1 Sintesi

L’economia dell’area dell’euro ha ristagnato alla fine del 2023 a fronte di condizioni di finanziamento tese, della debolezza del clima di fiducia e delle perdite di competitività subite in passato. Le informazioni più recenti indicano per il breve periodo una ripresa più lenta di quanto prospettato nelle proiezioni di dicembre 2023. L’attività economica dovrebbe tuttavia accelerare gradualmente nel corso di quest’anno con l’aumento del reddito disponibile reale, in presenza di un calo dell’inflazione e di una robusta dinamica salariale, e con il miglioramento delle ragioni di scambio. In un contesto in cui è improbabile che le attuali turbative del trasporto marittimo nel Mar Rosso provochino nuove limitazioni significative nell’offerta, la dinamica delle esportazioni dovrebbe allinearsi al rafforzamento della domanda esterna. A medio termine la ripresa sarebbe altresì sorretta dal graduale venir meno dell’impatto esercitato dall’inasprimento della politica monetaria della BCE. Si prevede complessivamente che il tasso di incremento medio annuo del PIL in termini reali si collochi allo 0,6% nel 2024, per poi salire all’1,5% nel 2025 e all’1,6% nel 2026. Nel confronto con le proiezioni dello scorso dicembre le prospettive per la crescita del PIL sono state riviste verso il basso per il 2024, a causa di effetti di trascinamento derivanti da dati peggiori del previsto pubblicati in passato e di informazioni prospettiche recenti che indicano un’evoluzione più debole, risultano invariate per il 2025 e sono state oggetto di una lieve correzione verso l’alto per il 2026^[1].

L’inflazione dovrebbe moderarsi ulteriormente grazie alla perdurante attenuazione delle spinte inflazionistiche e all’impatto dell’inasprimento della politica monetaria, anche se il ritmo di diminuzione sarebbe più modesto di quello osservato nel 2023. Le pressioni inflazionistiche continuerebbero ad attenuarsi in un contesto in cui ci si attende che le turbative nei trasporti marittimi nel Mar Rosso esercitino un impatto al rialzo solo limitato. Con il calo dei prezzi dell’energia, la robusta dinamica del costo del lavoro dovrebbe costituire la determinante principale dell’inflazione misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) al netto della componente energetica e alimentare. La crescita dei salari nominali rimarrebbe elevata, come conseguenza del perdurare di condizioni tese nel mercato del lavoro, ma dovrebbe gradualmente ridursi nell’orizzonte temporale considerato al venir meno degli effetti verso l’alto esercitati dalla compensazione per l’aumento dell’inflazione. Un’accelerazione della produttività sorreggerebbe la moderazione delle pressioni dal lato del costo del lavoro. I profitti dovrebbero rallentare nel periodo in esame e attenuare la trasmissione del costo del lavoro. Nell’insieme ci si attende che l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC scenda in media d’anno dal 5,4% nel 2023 al 2,3% nel 2024, al 2,0% nel 2025 e all’1,9% nel 2026 e che, date le deboli prospettive riguardanti la componente dei beni energetici, si mantenga inferiore al tasso calcolato al netto dell’energia e dei beni alimentari per l’intero orizzonte temporale di riferimento. Da un confronto con l’esercizio previsivo di dicembre emerge che l’inflazione misurata sullo IAPC è stata corretta verso il basso per il 2024 e il 2025, principalmente a causa degli effetti diretti e indiretti di ipotesi di un calo dei prezzi delle materie prime energetiche e di minori pressioni dal lato del costo del lavoro, mentre è invariata per il 2026.

2 Economia reale

L’attività economica nell’area dell’euro ha ristagnato nel quarto trimestre del 2023, verosimilmente come effetto di un modesto contributo positivo della domanda interna e delle esportazioni nette che sarebbe stato compensato dal perdurante decumulo delle scorte (grafico 1)^[2]. La stima rapida dell’Eurostat relativa al quarto trimestre del 2023 colloca la crescita sul periodo precedente allo 0,0%, lievemente inferiore allo 0,1% prospettato nelle proiezioni di dicembre. Nel quarto trimestre la produzione industriale dell’area dell’euro al netto delle costruzioni è rimasta invariata, con un aumento in dicembre indicativo di una possibile inversione di tendenza. Per contro, il prodotto nel comparto delle costruzioni e le vendite al dettaglio hanno continuato a seguire un andamento discendente e la produzione nel settore dei servizi è passata in territorio negativo verso la fine dell’anno. Le esportazioni hanno evidenziato ancora una dinamica lievemente più debole di quella della domanda esterna e le importazioni hanno fatto registrare andamenti modesti come conseguenza di una lieve diminuzione stimata delle scorte, che è verosimilmente proseguita alla fine del 2023^[3]. Si ritiene pertanto che il contributo negativo delle variazioni delle scorte abbia compensato il lieve incremento della domanda interna e dell’interscambio netto.

Grafico 1

Crescita del PIL in termini reali dell’area dell’euro

(variazioni percentuali sul trimestre precedente, dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)

Il ritmo di espansione del PIL in termini reali rimarrebbe modesto agli inizi del 2024, con il venir meno di circostanze favorevoli e in presenza di condizioni di finanziamento stringenti, per poi rafforzarsi nel periodo successivo grazie all’aumento del reddito delle famiglie, dei consumi collettivi e della domanda esterna. Il sostegno all’attività fornito dalla riapertura dell’economia dopo la pandemia si è esaurito, mentre l’azione di freno esercitata dalle condizioni di finanziamento stringenti e dall’elevata incertezza dei consumatori rimane considerevole. Gli indicatori prospettici basati sulle indagini hanno continuato a evidenziare una contrazione nella media dei primi due mesi del 2024. Ciò nonostante, il calo dell’inflazione e la robusta dinamica salariale nel contesto di condizioni ancora tese nel mercato del lavoro dovrebbero sostenere il potere di acquisto delle famiglie nella prima metà di quest’anno. L’attività sarebbe quindi sorretta principalmente dai consumi privati. La crescita dovrebbe registrare un lieve rafforzamento ulteriore nella seconda metà del 2024 grazie all’espansione dei consumi privati a fronte degli aumenti del reddito disponibile reale e dell’attesa ripresa del clima di fiducia. Anche i consumi collettivi dovrebbero salire nel corso del 2024 riflettendo in parte gli effetti ritardati della compensazione per l’inflazione sui salari del settore pubblico, mentre gli andamenti delle esportazioni dovrebbero allinearsi ulteriormente a quelli della domanda esterna. Nel medio periodo il ritmo di incremento del PIL in termini reali aumenterebbe ancora, portandosi su livelli leggermente superiori alla media antecedente la pandemia, grazie all’espansione del reddito reale, al rafforzamento della domanda esterna e al minore effetto di freno esercitato dalle politiche monetaria e di bilancio (tavola 2). Il ritiro delle misure di sostegno fiscale introdotte a partire dal 2022 per compensare il livello elevato dell’inflazione e dei prezzi dell’energia avrebbe un lieve impatto negativo sulla crescita nel periodo 2024-2026, ma l’orientamento complessivo delle politiche di bilancio sarebbe sostanzialmente neutro nel 2025 e nel 2026.

Le condizioni di finanziamento, e specialmente gli elevati tassi di interesse, continuerebbero a esercitare un forte impatto negativo sulla crescita, che verrebbe meno solo gradualmente nell’arco di tempo considerato. L’impatto delle misure di politica monetaria adottate da dicembre 2021 seguita a trasmettersi all’economia reale e influisce sulle prospettive per la crescita, particolarmente per il 2024^[4]. Inoltre le condizioni di offerta di credito si sono irrigidite considerevolmente dalla fine del 2022, anche se l’ultima indagine sul credito bancario nell’area dell’euro condotta dalla BCE segnala una moderazione del ritmo di inasprimento nel periodo recente. Si ipotizza che gli effetti negativi dal lato dell’offerta di credito incidano principalmente sugli investimenti delle imprese e nel settore dell’edilizia residenziale e, in misura inferiore, sui consumi privati. Anche se l’entità e i tempi precisi dell’impatto negativo della politica monetaria e delle condizioni dell’offerta di credito sulla crescita economica sono ancora notevolmente incerti, sulla base delle aspettative di mercato in merito all’andamento futuro dei tassi di interesse (riquadro 1) ci si attende che tale impatto inizi a venire gradualmente meno nel corso del 2024. Pertanto, la prevista accelerazione del PIL nel medio periodo è connessa in parte all’esaurirsi di questi effetti di freno.

Rispetto alle proiezioni di dicembre, il tasso di incremento del PIL in termini reali è stato rivisto verso il basso di 0,2 punti percentuali per il 2024, mantenuto invariato per il 2025 e corretto verso l’alto di 0,1 punti percentuali per il 2026. Le revisioni per il 2024 rispecchiano gli effetti di trascinamento derivanti dai dati recenti più deboli delle attese per il 2023 e una correzione al ribasso per la crescita del PIL sul periodo precedente nel breve termine, in un contesto in cui gli indicatori delle indagini congiunturali continuano a segnalare andamenti modesti. I dati più negativi del previsto, anche per gli indicatori prospettici desunti dalle indagini presso le imprese e le famiglie, implicano revisioni verso il basso per la domanda interna che sono in parte controbilanciate da lievi correzioni verso l’alto per l’interscambio netto. La minore azione di freno esercitata dalle condizioni di finanziamento e il calo dei prezzi delle materie prime hanno determinato leggere revisioni al rialzo dei consumi privati e degli investimenti nel 2026.

Per quanto concerne le componenti del PIL in termini reali, ci si attende che i consumi privati reali costituiscano la determinante principale della crescita economica, sorretti dalla robusta dinamica del reddito reale e dal miglioramento del clima di fiducia dei consumatori. Si stima che i consumi privati siano aumentati nell’ultimo trimestre del 2023. La spesa per consumi dovrebbe rafforzarsi gradualmente nei prossimi trimestri, riflettendo il calo dell’inflazione e la perdurante tenuta complessiva del mercato del lavoro. Inoltre la diminuzione dell’incertezza e il miglioramento del clima di fiducia dei consumatori fornirebbero un sostegno ulteriore ai consumi privati, che nel periodo 2025-2026 dovrebbero crescere a tassi annui ben superiori alla media antecedente la pandemia. Rispetto alle proiezioni di dicembre il tasso di incremento dei consumi privati è stato rivisto verso il basso di 0,2 punti percentuali per il 2024, principalmente a causa della dinamica più debole del previsto nella prima metà dell’anno, e lievemente verso l’alto per il 2026 nel contesto delle attese di una normalizzazione leggermente più rapida del comportamento di spesa delle famiglie, che trova riflesso in un calo lievemente più pronunciato del saggio di risparmio di queste ultime.

Secondo le stime il reddito disponibile reale sarebbe aumentato nel 2023 e si rafforzerebbe ulteriormente nei prossimi anni di riflesso al calo dell’inflazione e alla robusta dinamica salariale, mentre il risparmio rimarrebbe su livelli elevati per l’intero orizzonte temporale di riferimento. Il reddito disponibile reale ha verosimilmente messo a segno una ripresa nel 2023, grazie alla forte espansione dei redditi sia da lavoro sia non da lavoro e alla diminuzione dell’inflazione. I redditi non da lavoro (ad esempio i redditi derivanti da lavoro autonomo e da attività finanziarie), assieme alla robusta dinamica salariale, dovrebbero sostenere il potere di acquisto delle famiglie nel breve periodo. Il tasso di risparmio rimarrebbe elevato nel 2024 riflettendo il grado di incertezza ancora alto e i forti incentivi al risparmio dovuti agli elevati tassi di interesse e all’inasprirsi delle condizioni di accesso al credito, assieme al perdurante aumento dei redditi non da lavoro (data la forte propensione al risparmio che contraddistingue questa tipologia di reddito). A partire dal 2025, con la diminuzione dell’incertezza e delle spinte inflazionistiche e la graduale normalizzazione del comportamento di spesa dei consumatori, il tasso di risparmio delle famiglie dovrebbe scendere. Resterebbe tuttavia al di sopra del livello prepandemico per l’intero orizzonte temporale della proiezione, poiché i più alti tassi di interesse controbilanciano il desiderio delle famiglie di normalizzare il comportamento di risparmio dopo la pandemia. È improbabile che lo stock di risparmio accumulato sostenga la crescita dei consumi in quanto è concentrato tra le famiglie benestanti ed è principalmente costituito da attività illiquide. Il suo valore reale ha altresì risentito negativamente degli elevati tassi di inflazione passati.

Gli investimenti nell’edilizia residenziale diminuirebbero ulteriormente nel 2024, per poi recuperare nel 2025 e nel 2026 in un contesto in cui le condizioni di finanziamento diventano gradualmente meno restrittive e si registra una crescita robusta del reddito delle famiglie. Gli investimenti in abitazioni hanno verosimilmente subito un nuovo calo nell’ultimo trimestre del 2023, dopo essere diminuiti nei due precedenti, e dovrebbero continuare a seguire un andamento discendente nel 2024 dato il considerevole irrigidimento delle condizioni di finanziamento in passato, compreso il netto rialzo dei tassi di interesse sui mutui ipotecari e l’inasprirsi dei criteri di concessione del credito bancario. Si prevede tuttavia che gli investimenti nell’edilizia residenziale tornino a espandersi a partire dal 2025 e accelerino nel 2026 in un contesto in cui le condizioni di finanziamento migliorano gradualmente, il reddito delle famiglie cresce a ritmi robusti e si registra una ripresa del clima di fiducia.

Gli investimenti delle imprese rimarrebbero deboli nel 2024, per poi rafforzarsi gradualmente in linea con il miglioramento delle condizioni di finanziamento, con la crescita della domanda e con gli effetti di attrazione derivanti dal programma Next Generation EU (NGEU). Si stima che gli investimenti delle imprese dell’area dell’euro abbiano subito una netta contrazione nell’ultimo trimestre del 2023, registrando un calo molto superiore al previsto. Questo dato non corrispondente alle attese riflette in primo luogo la diminuzione più rapida del previsto dell’arretrato di ordini inevasi e delle fonti di finanziamento interne delle imprese, che avevano in precedenza contrastato l’azione di freno esercitata dall’inasprirsi delle condizioni di finanziamento, e in secondo luogo i ritardi nelle erogazioni dei fondi nell’ambito dell’NGEU, che hanno spostato più avanti nel tempo i potenziali effetti di attrazione. Nell’insieme gli investimenti delle imprese dell’area dovrebbero contrarsi nel 2024 (in contrasto con la crescita modesta prospettata nelle proiezioni di dicembre), per poi aumentare nel 2025 e nel 2026. Questa ripresa nel medio periodo rispecchia la graduale attenuazione dell’effetto di freno esercitato dalle condizioni di finanziamento sfavorevoli e le iniziative in corso nel settore privato per accrescere gli investimenti per la transizione ecologica e la digitalizzazione, cui si aggiunge il rafforzamento della domanda interna ed esterna.

L’interscambio dell’area dell’euro dovrebbe registrare un miglioramento, pur evidenziando andamenti ancora modesti rispetto ai parametri storici. Le esportazioni reali dell’area hanno continuato a ridimensionarsi nel terzo trimestre del 2023, ma si stima che abbiano messo a segno una ripresa nel quarto e ci si attende che crescano sostanzialmente in linea con la domanda esterna nel corso del periodo in esame. A questo proposito lo scenario di base delle proiezioni non include effetti significativi derivanti dalle turbative nel Mar Rosso, che secondo le attese sarebbero di breve durata (cfr. il riquadro 2 per maggiori dettagli riguardo allo scenario di base e il riquadro 3 per l’analisi di uno scenario di intensificazione delle turbative). Rispetto all’esercizio previsivo di dicembre, la quota di mercato delle esportazioni dell’area dell’euro è lievemente superiore nell’orizzonte temporale considerato; tuttavia, ci si attende che rimanga ben al di sotto dei livelli antecedenti la pandemia a causa dei problemi di competitività connessi al passato apprezzamento dell’euro e agli shock energetici pregressi. Le importazioni sono state inferiori alle attese nel terzo trimestre del 2023 e nel breve termine dovrebbero espandersi a ritmi più modesti di quelli prospettati nelle proiezioni dello scorso dicembre, data la debolezza delle componenti della domanda ad alta intensità di scambi quali gli investimenti. Successivamente se ne prevede un recupero in linea con la graduale ripresa della domanda interna. Nel complesso il commercio netto, che secondo dati recenti avrebbe registrato andamenti più robusti del previsto, si manterrebbe su livelli lievemente superiori nel breve periodo; il contributo al PIL diventerebbe sostanzialmente neutro nel 2024 e nel 2025 e sarebbe lievemente positivo nel 2026 (grafico 2). Le ragioni di scambio dovrebbero continuare a migliorare a breve termine, principalmente come conseguenza dei minori prezzi all’importazione, di riflesso al calo dei corsi dell’energia. Ciò si traduce in un aumento del saldo delle partite correnti, che dal 2024 tornerebbe sui livelli antecedenti la crisi energetica.

Grafico 2

PIL in termini reali dell’area dell’euro – scomposizione nelle principali componenti di spesa

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente, contributi in punti percentuali)

Il mercato del lavoro continua a evidenziare una buona tenuta, nonostante un lieve allentamento delle condizioni in un contesto in cui ci si attende un riequilibrio della crescita dell’occupazione dopo il forte aumento registrato nel 2023. La crescita dell’occupazione complessiva farebbe registrare valori sostanzialmente analoghi a quelli prospettati nelle proiezioni dello scorso dicembre, scendendo dall’1,4% nel 2023 allo 0,5% nel 2024, per poi stabilizzarsi allo 0,3% e allo 0,4%, rispettivamente, nel 2025 e nel 2026 (grafico 3). Ci si attende che la produttività del lavoro acceleri nel periodo in esame, ma si ritiene che rimanga considerevolmente al di sotto del trend lineare di lungo periodo nel 2026. Il tasso di disoccupazione evidenzierebbe un profilo lievemente a campana: reagendo con un certo ritardo alla debolezza dell’attività economica, dovrebbe salire al 6,7% nel 2024 e successivamente scendere al 6,6% nel 2025 e nel 2026. Rispetto all’esercizio previsivo precedente, il dato relativo alla disoccupazione è stato rivisto al rialzo di 0,1 punti percentuali per il 2024 e il 2025 e di 0,2 punti percentuali per il 2026.

Grafico 3

Il mercato del lavoro dell’area dell’euro

(scala di sinistra: percentuale delle forze di lavoro; scala di destra: variazioni percentuali annue)

Riquadro 3
Analisi di uno scenario di possibile intensificazione delle turbative nell’area del Mar Rosso

Questa analisi di scenario considera i rischi per lo scenario di base delle proiezioni di marzo 2024 derivanti da turbative più protratte dei trasporti marittimi nel Mar Rosso e nel Golfo di Aden. Dopo i ripetuti attacchi da parte dei ribelli Huthi alle navi mercantili nello Stretto di Bab-el-Mandeb (vale a dire all’imbocco meridionale del Mar Rosso per le imbarcazioni dirette verso il Canale di Suez), i volumi in transito sono diminuiti di circa il 70% dagli inizi di dicembre 2023 (grafico A, pannello a)^[8]. Lo scenario di base delle proiezioni di marzo 2024 ipotizza che le turbative nel settore del trasporto marittimo siano di durata piuttosto breve e che abbiano effetti contenuti (riquadro 2). Lo scenario delineato nel presente riquadro assume turbative più gravi e protratte sino alla fine del terzo trimestre di quest’anno, con la chiusura di fatto del Canale di Suez, e una normalizzazione graduale nel quarto trimestre. Si ipotizza che il conflitto non arrivi a coinvolgere importanti paesi produttori di petrolio (come ad esempio l’Iran) e che quindi non determini ad esempio una chiusura parziale dello Stretto di Hormuz^[9], la quale avrebbe effetti economici maggiori in quanto una quota considerevole dell’interscambio di petrolio (circa il 20% in termini di volume) transita lungo questa rotta.

Le turbative osservate finora nel Mar Rosso possono incidere sull’economia mondiale attraverso l’aumento dei costi di trasporto, il rincaro del petrolio e la diminuzione dell’interscambio, ma al momento gli effetti sembrano limitati. A livello mondiale, circa il 12% del petrolio trasportato via mare e il 10% del commercio totale via mare in termini di volume transitano per il Canale di Suez. Le turbative nel trasporto marittimo possono avere molteplici effetti indesiderati. In primo luogo, i ritardi nelle spedizioni di greggio potrebbero determinare un aumento dei corsi petroliferi a causa di condizioni più tese nell’offerta mondiale di petrolio. Tuttavia, dopo un breve periodo di volatilità, il prezzo a pronti del greggio di qualità Brent è sceso e si colloca attualmente al di sotto del livello registrato dopo i primi attacchi degli Huthi^[10] in quanto le petroliere che transitano nella regione sono in larga parte non coinvolte e solo poche società petrolifere hanno sospeso l’attività nell’area (grafico A, pannello b)^[11],[12]. In secondo luogo vi sarebbe un impatto sui volumi del commercio mondiale e sui costi del trasporto marittimo, poiché il reindirizzamento attorno al Capo di Buona Speranza allunga di circa il 30% i tragitti tra l’Asia e l’Europa e vi è una domanda crescente di capacità di trasporto via container a livello mondiale. Di conseguenza, l’aumento dei costi di trasporto potrebbe tradursi in prezzi al consumo più elevati. Dall’inizio degli attacchi degli Huthi, i costi di nolo dei container per il trasporto marittimo sono di fatto aumentati considerevolmente per particolari rotte, ma rimangono ben inferiori ai massimi registrati nel 2021 e nel 2022 (grafico A, pannello c). In terzo luogo i ritardi nei trasporti potrebbero perturbare la produzione riducendo la disponibilità di materie prime e input intermedi, soprattutto nei settori che fanno affidamento su catene di approvvigionamento basate sul modello “just-in-time”. A gennaio 2024 gli indici dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’ Indices, PMI) relativi ai tempi di consegna dei fornitori sono aumentati per i paesi più esposti alle turbative del trasporto marittimo, pur mantenendosi notevolmente al di sotto dei livelli del 2021 e del 2022 (grafico A, pannello d). Infine, sebbene le turbative lungo rotte marittime critiche come quella del Mar Rosso possano amplificare l’incertezza nei mercati mondiali, l’indice VIX, una misura indiretta dell’incertezza nei mercati finanziari, rimane inferiore al livello registrato il giorno in cui sono iniziati gli attacchi degli Huthi (grafico A, pannello b).

Grafico A

Andamenti dei principali indicatori del trasporto marittimo

a) Volumi di transito marittimo	b) Prezzo del petrolio e volatilità nei mercati finanziari
(indici: novembre 2023 = 100)	(indici)
c) Prezzi del trasporto marittimo	d) PMI relativo ai tempi di consegna dei fornitori
(indici: 5 novembre 2023 = 100)	(indici di diffusione)

Le stime basate su modelli suggeriscono che le ripercussioni delle maggiori turbative nei trasporti marittimi per il commercio mondiale e dell’area dell’euro saranno verosimilmente contenute. Gli effetti di uno scenario di turbative più prolungate sui volumi dell’interscambio sono quantificati utilizzando modelli autoregressivi vettoriali (VAR) per il commercio internazionale e dell’area dell’euro. Le turbative del trasporto marittimo sono approssimate dal Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI) della Federal Reserve Bank of New York e l’ostruzione del Canale di Suez causata dalla portacontainer “Ever Given” nel 2021 viene impiegata per calibrare le interruzioni lungo le catene di approvvigionamento associate a un blocco di questo passaggio marittimo^[13],[14]. In tale scenario, la crescita del commercio mondiale nel 2024 e nel 2025 sarebbe rispettivamente inferiore di 1,1 e 0,5 punti percentuali a quanto prospettato nello scenario di base delle proiezioni di marzo 2024, mentre nel 2026 non subirebbe alcun impatto (grafico B, pannello a). Tali effetti rispecchiano un maggiore utilizzo della capacità di trasporto marittimo e un ridimensionamento delle scorte alla luce di turbative più lunghe nell’interscambio, oltre che un calo degli scambi come reazione ad aumenti più persistenti dei prezzi del trasporto marittimo^[15]. L’impatto sul commercio dell’area dell’euro è maggiore. Nel confronto con lo scenario di base, la crescita delle esportazioni dell’area dell’euro sarebbe inferiore di 1,3 e 0,8 punti percentuali, rispettivamente, nel 2024 e nel 2025. Ciò rispecchia il fatto che l’area dell’euro è relativamente più esposta alle turbative nel Canale di Suez, oltre a presentare un grado relativamente superiore di apertura commerciale e di integrazione nelle catene del valore mondiali.

Nello scenario di intensificazione delle turbative, l’inflazione dell’area dell’euro risulterebbe superiore di circa 0,25 punti percentuali rispetto allo scenario di base sia nel 2024 sia nel 2025, mentre l’impatto sarebbe minore nel 2026. L’impatto inflazionistico dell’aumento dei costi del trasporto marittimo è contenuto, poiché questa componente contribuisce in misura solo ridotta ai costi totali degli input. Inoltre, una trasmissione completa dei rincari degli input ai prezzi al consumo appare improbabile data l’attuale debolezza relativa della domanda e la capacità delle imprese di assorbire parte dei maggiori costi nei margini di profitto. Stime basate su modelli suggeriscono tuttavia che, rispetto allo scenario di base, nello scenario di intensificazione delle turbative l’inflazione a livello internazionale risulterebbe superiore di 0,15 punti percentuali nel 2024 e di 0,20 punti percentuali nel 2025. L’impatto leggermente maggiore nel 2025 è connesso al fatto che le variazioni delle tariffe di trasporto spot si trasmettono alle tariffe contrattuali con un certo ritardo, poiché queste ultime sono negoziate periodicamente. Data la maggiore esposizione dell’area dell’euro alle turbative, l’inflazione dell’area misurata sullo IAPC avvertirebbe effetti più consistenti risultando superiore di circa 0,25 punti percentuali (rispetto allo scenario di base) sia nel 2024 sia nel 2025 (grafico B, pannello b). L’impatto sull’inflazione dell’area nel 2026 sarebbe contenuto, in quanto gli effetti della riapertura compenserebbero in parte la trasmissione ritardata dei costi del trasporto marittimo all’inflazione.

Grafico B

Impatto sul commercio e sull’inflazione a livello mondiale e di area dell’euro nello scenario di intensificazione delle turbative

a) Flussi commerciali	b) Prezzi al consumo
(deviazioni dai tassi di crescita dello scenario di base, in punti percentuali)	(deviazioni dai tassi di crescita dello scenario di base, in punti percentuali)

3 Prospettive per i conti pubblici

L’intonazione delle politiche di bilancio nell’area dell’euro continuerebbe a inasprirsi nel 2024, per poi stabilizzarsi negli anni successivi (tavola 3). Il parziale ritiro delle misure di sostegno connesse all’energia e all’inflazione si sarebbe tradotto secondo le stime in un orientamento delle politiche di bilancio (definito come variazione del saldo primario di bilancio corretto per il ciclo^[16]) maggiormente restrittivo nel 2023 e vi sono attese di un inasprimento più considerevole nel 2024. L’intonazione delle politiche di bilancio si inasprirebbe solo lievemente nel 2025 a causa dell’ulteriore ridimensionamento delle restanti misure di sostegno connesse all’energia e degli aumenti delle imposte dirette e dei contributi previdenziali, in parte compensati dalla limitata espansione degli investimenti e dei consumi del settore pubblico, mentre sarebbe neutra nel 2026. Rispetto alle proiezioni dello scorso dicembre, l’orientamento delle politiche fiscali nell’area dell’euro rimane sostanzialmente invariato poiché in buona parte le revisioni (piuttosto limitate) a livello nazionale e tra i vari strumenti di bilancio si compensano reciprocamente.

Il saldo di bilancio dell’area dell’euro dovrebbe migliorare nell’arco di tempo considerato, ma in misura inferiore a quanto previsto nelle proiezioni di dicembre 2023, mentre il rapporto debito/PIL mostrerebbe una lieve tendenza al rialzo. Il disavanzo di bilancio scenderebbe al 2,9% del PIL nel 2024 e rimarrebbe al di sotto del valore di riferimento del 3% per il resto dell’orizzonte temporale di proiezione. Nel 2026 dovrebbe risultare inferiore di 0,8 punti percentuali rispetto al 2022. Ciò è dovuto principalmente a un calo del disavanzo primario corretto per il ciclo nel periodo 2023-2025, il quale dovrebbe più che compensare l’aumento della spesa per interessi. Nel confronto con l’esercizio di dicembre, il livello lievemente più elevato del disavanzo nell’arco temporale di riferimento deriva da un deterioramento della componente ciclica, in parte compensato da revisioni al ribasso della spesa per interessi che riflettono condizioni di finanziamento più favorevoli. Si stima che il rapporto debito/PIL dell’area dell’euro sia sceso all’88,3 per cento nel 2023, ma si prevede che aumenti lievemente entro il 2026 per effetto dei disavanzi primari e degli attesi raccordi disavanzo-debito positivi, che sarebbero in parte compensati dai differenziali negativi fra tasso di interesse e tasso di crescita. Dopo un effetto base favorevole relativo al 2023, il rapporto debito/PIL nell’arco di tempo considerato è stato rivisto al rialzo rispetto alle proiezioni di dicembre soprattutto a causa di disavanzi primari maggiori.

4 Prezzi e costi

Le proiezioni indicano per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC un calo significativo dal 5,4% nel 2023 al 2,3% nel 2024 e successivamente una lieve diminuzione ulteriore al 2,0% nel 2025 e all’1,9% nel 2026 (grafico 4). Nei prossimi trimestri l’inflazione complessiva dovrebbe continuare a diminuire, sebbene più gradualmente che in precedenza, mostrando una lieve volatilità connessa agli effetti base esercitati dalla componente energetica e alla cadenza delle festività pasquali di quest’anno^[17]. Nel corso del 2024 un recupero del tasso di variazione sui dodici mesi della componente energetica riconducibile a effetti base (grafico 5) dovrebbe in parte compensare l’ulteriore moderazione della componente alimentare e dell’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari (HICPX). Successivamente, il graduale calo dell’inflazione complessiva calcolata sullo IAPC riflette principalmente l’ulteriore moderazione del tasso misurato sull’HICPX poiché si ritiene che la componente dei beni alimentari e quella dei beni energetici non evidenzino alcuna tendenza significativa (grafico 6).

Grafico 4

IAPC dell’area dell’euro

(variazioni percentuali annue)

Grafico 5

Impatto cumulato degli effetti base esercitati dalla componente energetica sull’inflazione complessiva misurata sullo IAPC a partire da gennaio 2024

(punti percentuali)

Il tasso di variazione dei prezzi dell’energia dovrebbe mantenersi in territorio negativo per gran parte del 2024, mostrando una lieve volatilità connessa a effetti base, per poi collocarsi su valori prossimi allo zero nel 2025 e agli inizi del 2026 ed evidenziare nuovi aumenti verso la fine dell’orizzonte temporale di proiezione. Dopo essere diminuita nell’autunno del 2023, l’inflazione per la componente dei beni energetici tornerebbe in territorio lievemente positivo entro la fine del 2024 a causa di effetti base al rialzo, del venir meno delle misure di compensazione legate all’energia adottate dai governi e dell’impatto dell’attuazione dei provvedimenti connessi ai cambiamenti climatici in alcuni paesi. Tra gennaio e dicembre 2024 l’attesa oscillazione della componente energetica va ricondotta a effetti base al rialzo, che sarebbero in parte compensati dai ribassi delle materie prime. Si stima inoltre che le modifiche riguardanti le misure di bilancio volte a compensare l’aumento dei prezzi dell’energia e dell’inflazione a partire da dicembre 2023 esercitino un impatto verso l’alto di 0,3 punti percentuali sull’inflazione complessiva nel 2024, lievemente inferiore a quanto atteso nelle proiezioni dello scorso dicembre a causa di variazioni nei tempi e nell’entità del ritiro di tali provvedimenti in alcuni paesi. Una volta venuto meno l’impatto esercitato dagli effetti base e dal ritiro delle misure di bilancio connesse all’energia, l’inclinazione lievemente discendente delle curve dei prezzi dei contratti future sui corsi delle materie prime energetiche assieme agli effetti al rialzo derivanti da alcuni provvedimenti fiscali legati alla transizione climatica implica per la componente dei beni energetici tassi di variazione prossimi allo zero nel 2025 e nel 2026.

L’inflazione per la componente alimentare dovrebbe diminuire notevolmente, passando dal 10,9% nel 2023 a una media del 3,2% nel 2024 a causa dell’attenuarsi delle pressioni inflazionistiche derivanti dai forti aumenti precedenti dei costi degli input, per poi stabilizzarsi al 2,3% nel 2025 e nel 2026. Dopo essere diminuito considerevolmente nel primo trimestre del 2024, il tasso di variazione sui dodici mesi dei prezzi dei beni alimentari dovrebbe moderarsi più gradualmente nel resto dell’anno per l’attenuazione delle spinte inflazionistiche dovuta ai ribassi delle materie prime energetiche e alimentari. D’altro canto ci si attende che le pressioni ancora elevate dal lato del costo del lavoro impediscano un riassorbimento più marcato e che il loro impatto ritardato sostenga l’inflazione dei beni alimentari negli ultimi due anni dell’orizzonte temporale di riferimento.

Grafico 6

Inflazione dell’area dell’euro misurata sullo IAPC – scomposizione nelle principali componenti

(variazioni percentuali sui dodici mesi, in punti percentuali)

L’inflazione misurata sull’HICPX continuerebbe a diminuire con il venir meno delle pressioni inflazionistiche, ma più gradualmente rispetto al passato recente nel contesto della graduale trasmissione delle elevate pressioni sul costo del lavoro (grafico 7). Il tasso di inflazione misurato sull’HICPX scenderebbe dal 3,7% nel quarto trimestre del 2023 al 2,5% nel periodo corrispondente del 2024 con l’esaurirsi dell’impatto al rialzo esercitato dalle strozzature dal lato dell’offerta, dagli effetti della riapertura dopo la pandemia e dagli effetti indiretti dei passati rincari dei beni energetici e alimentari e in un contesto in cui continua a trasmettersi l’impatto al ribasso proveniente dall’inasprirsi della politica monetaria. Le proiezioni includono effetti trascurabili sull’inflazione dei beni derivanti dalle turbative del trasporto marittimo nel Mar Rosso, coerentemente con l’ipotesi di una rapida risoluzione delle tensioni e con il fatto che in tale modalità di trasporto i costi sono spesso basati su contratti a più lungo termine^[18]. In seguito, l’inflazione misurata sull’HICPX dovrebbe attestarsi in media al 2,1% nel 2025 e al 2,0% nel 2026 riflettendo il venir meno dell’impatto esercitato dalle precedenti pressioni inflazionistiche e dalle strozzature dal lato dell’offerta, la normalizzazione della domanda dopo gli effetti della riapertura delle attività economiche successiva alla pandemia e l’inasprimento della politica monetaria. Si ritiene che una diminuzione più rapida sia ostacolata da pressioni verso l’alto calanti ma ancora elevate riconducibili agli andamenti del costo del lavoro, che sarebbero in parte assorbite dai margini di profitto.

Grafico 7

Inflazione nell’area dell’euro misurata sullo IAPC al netto dell’energia e dei beni alimentari

(variazioni percentuali annue)

Da un confronto con l’esercizio previsivo dello scorso dicembre emerge che le prospettive per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC sono state riviste verso il basso di 0,4 e 0,1 punti percentuali rispettivamente per il 2024 e il 2025 e sono invariate per il 2026, mentre il tasso calcolato sull’HICPX è stato corretto al ribasso per l’intero orizzonte temporale della proiezione. La revisione verso il basso dell’inflazione misurata sullo IAPC nel 2024 è dovuta principalmente alla componente energetica, il cui contributo sarebbe inferiore a causa di dati recenti diversi dal previsto e del calo dei corsi delle materie prime energetiche. Ci si attende una trasmissione graduale degli effetti indiretti esercitati dai ribassi dell’energia. Unitamente alle più deboli prospettive per la crescita e alla minore dinamica del costo unitario del lavoro, questo determina correzioni al ribasso dell’inflazione misurata sull’HICPX nell’arco di tempo considerato. L’inflazione complessiva nel 2026 è invariata come conseguenza delle revisioni al rialzo della componente dei beni energetici dovute all’inclinazione più ascendente delle curve dei contratti future sui prezzi del petrolio e del gas, che compensano le correzioni al ribasso della componente dei beni alimentari e del tasso di inflazione misurato sull’HICPX.

La crescita dei salari nominali diminuirebbe gradualmente, ma rimarrebbe elevata, consentendo alle retribuzioni reali di risalire sui livelli antecedenti il forte aumento dell’inflazione entro il 2025. Secondo le stime il tasso di incremento del reddito per occupato sarebbe diminuito nel quarto trimestre del 2023 e si prevede che continui a moderarsi nell’orizzonte temporale di riferimento pur mantenendosi elevato rispetto ai livelli storici a causa delle condizioni ancora tese nei mercati del lavoro, della compensazione per la crescita dell’inflazione e degli aumenti dei salari minimi. Alla fine del periodo in esame dovrebbe raggiungere il 3,0%, un livello sostanzialmente corrispondente alla somma delle proiezioni per l’aumento della produttività e per l’inflazione. Rispetto all’esercizio previsivo dello scorso dicembre il tasso di variazione del reddito per occupato è stato rivisto lievemente al ribasso per il 2024, in quanto il minore slittamento salariale dovuto all’indebolimento delle prospettive per l’economia dovrebbe più che compensare la maggiore crescita delle retribuzioni contrattuali, ed è stato oggetto di una correzione verso il basso anche per il 2025 e per il 2026 riflettendo le attese di una ripresa anticipata dei salari reali e le corrispondenti aspettative di una domanda lievemente inferiore di misure di compensazione per l’aumento dell’inflazione. Il tasso di incremento del costo del lavoro per unità di prodotto avrebbe raggiunto un massimo nel 2023 e si prevede che diminuisca sensibilmente, beneficiando in parte della prevista accelerazione della produttività (grafico 8).

Grafico 8

Scomposizione del costo del lavoro per unità di prodotto nell’area dell’euro

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente; punti percentuali)

Le pressioni interne sui prezzi, misurate dalla crescita del deflatore del PIL, dovrebbero continuare a diminuire gradualmente in un contesto in cui l’aumento dei profitti inizialmente attenua le elevate pressioni dal lato del costo del lavoro e successivamente evidenzia un recupero (grafico 9). Il tasso di variazione annua del deflatore del PIL ha raggiunto il suo punto di svolta superiore nel primo trimestre del 2023, al 6,3%, e continuerebbe a scendere rapidamente collocandosi in media al 2,9% nel 2024; successivamente evidenzierebbe un calo più graduale, portandosi su una media dell’1,9% nel 2026. Anche la crescita dei profitti per unità di prodotto ha raggiunto un massimo agli inizi del 2023 e si è successivamente moderata. Nel 2024 diventerebbe negativa, a implicare che i profitti attenuerebbero la dinamica relativamente vigorosa del costo del lavoro. Con la moderazione del tasso di incremento del costo del lavoro per unità di prodotto, i profitti unitari dovrebbero evidenziare un lieve recupero a partire dal 2025 grazie alla robusta ripresa economica e al rafforzamento della crescita della produttività^[19].

Grafico 9

Deflatore del PIL dell’area dell’euro – scomposizione dal lato del reddito

(variazioni percentuali sui dodici mesi, punti percentuali)

Il tasso di variazione sui dodici mesi dei prezzi all’importazione sarebbe lievemente negativo nel 2024, per poi attestarsi leggermente al di sopra del 2% negli anni successivi del periodo in esame. La crescita del deflatore delle importazioni è attesa in netto calo, dal 17,5% nel 2022 al -3,0% e al -0,4%, rispettivamente, nel 2023 e nel 2024. Ci si attende che diventi positiva nella seconda metà del 2024 e che si attesti al 2,4% nel 2025 e al 2,2% nel 2026, sostanzialmente in linea con il profilo previsto per i prezzi all’esportazione dei paesi concorrenti (riquadro 2).