1 Síntese

A economia da área do euro estagnou no final de 2023, num contexto de condições de financiamento restritivas, confiança fraca e anteriores perdas de competitividade. A informação que tem vindo a ser disponibilizada sugere uma recuperação no curto prazo mais lenta do que o indicado nas projeções de dezembro de 2023. Contudo, projeta‑se que o crescimento económico recupere gradualmente durante o presente ano, com a subida do rendimento disponível real resultante da descida da inflação e do crescimento robusto dos salários, e com a melhoria dos termos de troca. Sendo pouco provável que as atuais perturbações do frete marítimo na região do mar Vermelho causem novas restrições significativas do abastecimento, o crescimento das exportações deverá recuperar o atraso em relação à procura externa cada vez mais forte. No médio prazo, considera‑se que a recuperação também será apoiada pelo desvanecimento gradual do impacto do aumento da restritividade da política monetária do BCE. Em geral, o crescimento real médio anual do produto interno bruto (PIB) deverá situar‑se em 0,6% em 2024 e aumentar para 1,5% em 2025 e 1,6% em 2026. Em comparação com as projeções de dezembro de 2023, as perspetivas para o crescimento do PIB foram revistas em baixa para 2024, devido aos efeitos de repercussão de anteriores surpresas em termos de dados negativos e às informações prospetivas mais fracas que têm vindo a ser disponibilizadas. Quanto a 2025, permanecem inalteradas e, no tocante a 2026, foram objeto de uma ligeira revisão em alta^[1].

Projeta‑se que a inflação continue a registar uma moderação, em virtude do abrandamento em curso das pressões acumuladas e do impacto do aumento da restritividade da política monetária, sendo, porém, o ritmo dessa moderação mais modesto do que o observado em 2023. As pressões acumuladas sobre os preços deverão continuar a desvanecer‑se, tendo as perturbações do frete marítimo no mar Vermelho apenas um impacto limitado em sentido ascendente. Com a descida dos preços dos produtos energéticos, que reduz os efeitos indiretos, a forte evolução dos custos do trabalho deverá ser o principal fator impulsionador da inflação medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) excluindo produtos energéticos e produtos alimentares. O crescimento dos salários nominais manter‑se‑á elevado, impulsionado pela persistente restritividade do mercado de trabalho, mas deverá abrandar gradualmente no horizonte de projeção, perante o desvanecimento dos efeitos em sentido ascendente das medidas de compensação pela inflação. Uma recuperação do crescimento da produtividade deverá apoiar a moderação das pressões sobre os custos do trabalho. Considera‑se que o crescimento dos lucros enfraquecerá ao longo do horizonte de projeção e que amortecerá a transmissão dos custos do trabalho. Em geral, a inflação média anual medida pelo IHPC global deverá baixar de 5,4% em 2023 para 2,3% em 2024, 2,0% em 2025 e 1,9% em 2026. Atendendo às perspetivas fracas para a inflação dos preços dos produtos energéticos no horizonte de projeção, a inflação global deverá permanecer inferior à inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares. Comparativamente às projeções de dezembro de 2023, a inflação medida pelo IHPC foi revista em baixa para 2024 e 2025, devido sobretudo aos efeitos diretos e indiretos dos pressupostos inferiores relativos aos preços das matérias‑primas energéticas e às menores pressões sobre os custos do trabalho, permanecendo inalterada para 2026.

2 Economia real

A atividade económica na área do euro estagnou no quarto trimestre de 2023, provavelmente devido aos pequenos contributos positivos da procura interna e das exportações líquidas terem sido anulados pela continuação da redução de existências (gráfico 1)^[2]. A estimativa provisória do Eurostat para o crescimento trimestral no quarto trimestre de 2023 foi de 0,0%, sendo ligeiramente inferior ao valor de 0,1% subjacente às projeções de dezembro de 2023. A produção industrial, excluindo a construção, na área do euro apresentou uma trajetória horizontal no quarto trimestre de 2023, com um aumento em dezembro a sugerir uma possível inflexão. Em contraste, a produção na construção e as vendas a retalho prosseguiram as suas tendências descendentes e a produção de serviços tornou‑se negativa no final do ano passado. Apesar de as exportações terem continuado a registar um desempenho ligeiramente aquém da procura externa, alguma da estimada redução de existências, que provavelmente persistiu no final de 2023^[3], resultou em importações fracas. Por conseguinte, o contributo negativo da variação de existências anulou os ligeiros aumentos da procura interna e do comércio líquido.

Gráfico 1

Crescimento real do PIB da área do euro

(variação em termos trimestrais em cadeia, em percentagem; dados trimestrais corrigidos de sazonalidade e de dias úteis)

O crescimento real do PIB deverá manter‑se fraco no início de 2024, perante a diminuição dos fatores favoráveis e as condições de financiamento restritivas, ganhando força posteriormente, apoiado pelo aumento do rendimento das famílias, do consumo público e da procura externa. O impulso da atividade proporcionado pela reabertura da economia após a pandemia extinguiu‑se, ao passo que os entraves decorrentes das condições de financiamento restritivas e da elevada incerteza dos consumidores continuam a ser significativos. Os indicadores prospetivos baseados em inquéritos permaneceram, em média, em níveis contracionistas nos dois primeiros meses de 2024. No entanto, a descida da inflação e o crescimento robusto dos salários, no contexto de um mercado de trabalho ainda restritivo, deverão apoiar o poder de compra das famílias no primeiro semestre do ano. Espera‑se, portanto, que a atividade seja sustentada sobretudo pelo consumo privado. O crescimento deverá recuperar ligeiramente no segundo semestre de 2024, impulsionado pelo crescente consumo privado, em virtude dos aumentos do rendimento disponível real e da esperada recuperação da confiança. Projeta‑se também que o consumo público aumente no decurso de 2024, refletindo, em parte, os efeitos desfasados, sobre os salários do setor público, da compensação pela inflação, ao passo que as exportações deverão continuar a recuperar o atraso em relação à procura externa. No médio prazo, o crescimento real do PIB deverá registar novo fortalecimento, atingindo taxas ligeiramente acima da média anterior à pandemia, apoiado pelos crescentes rendimentos reais, pela procura externa cada vez mais forte e pelos menores entraves decorrentes da política monetária e das políticas orçamentais (quadro 2). A cessação das medidas de apoio orçamental introduzidas desde 2022 para compensar a inflação elevada e os preços altos dos produtos energéticos terá um pequeno impacto negativo no crescimento no período de 2024 e 2026, mas a orientação orçamental geral será praticamente neutra em 2025 e 2026.

As condições de financiamento, em especial as taxas de juro elevadas, deverão continuar a ter um forte impacto negativo no crescimento, que só desaparecerá gradualmente ao longo do horizonte de projeção. O impacto das medidas de política monetária adotadas desde dezembro de 2021 continua a repercutir‑se na economia real, afetando as perspetivas de crescimento, em particular para 2024^[4]. Além disso, as condições de concessão de crédito tornaram‑se significativamente mais restritivas desde o final de 2022, ainda que o ritmo de aumento da restritividade tenha, recentemente, registado uma moderação, como indicado no último inquérito do BCE aos bancos sobre o mercado de crédito da área do euro. Pressupõe‑se que os efeitos negativos sobre a oferta de crédito afetem sobretudo o investimento empresarial e em habitação e, em menor grau, o consumo privado. Com base nas expectativas do mercado quanto à trajetória futura das taxas de juro (caixa 1), espera‑se que o impacto negativo da política monetária e das condições de concessão de crédito no crescimento económico comece a desaparecer de forma gradual em 2024, embora a incerteza em torno do momento exato e da magnitude desse impacto ainda seja considerável. Por conseguinte, parte do aumento projetado do crescimento do PIB no médio prazo está relacionado com o desvanecimento destes efeitos redutores.

Em comparação com as projeções de dezembro de 2023, o crescimento real do PIB foi objeto de uma revisão em baixa de 0,2 pontos percentuais para 2024, permanece inalterado para 2025 e foi revisto em alta em 0,1 pontos percentuais para 2026. A revisão relativa a 2024 reflete os efeitos de repercussão dos recentes resultados mais fracos do que o esperado para 2023 e uma revisão em baixa do crescimento trimestral do PIB no curto prazo, visto que os indicadores baseados em inquéritos continuam a apresentar‑se fracos. Os resultados mais negativos do que o esperado, incluindo indicadores prospetivos baseados em inquéritos às empresas e às famílias, implicam revisões em baixa da procura interna, que são parcialmente contrabalançadas por pequenas revisões em alta do comércio líquido. Os menores entraves decorrentes das condições de financiamento e os preços mais baixos das matérias‑primas levaram a pequenas revisões em alta do consumo privado e do investimento em 2026.

Em relação às componentes do PIB real, o consumo privado real deverá ser o principal impulsionador do crescimento económico, apoiado pelo crescimento robusto do rendimento real e pela melhoria da confiança dos consumidores. Estima‑se que o consumo privado tenha aumentado no último trimestre de 2023. De acordo com as projeções, as despesas de consumo registarão um fortalecimento gradual nos próximos trimestres, espelhando a descida da inflação e a continuação da resiliência geral do mercado de trabalho. Além disso, espera‑se que a diminuição da incerteza e a melhoria da confiança dos consumidores proporcionem um apoio adicional ao consumo privado, que, em 2025 e 2026, deverá registar taxas de crescimento anuais muito acima da média anterior à pandemia. O crescimento do consumo privado foi revisto em baixa em 0,2 pontos percentuais para 2024, em comparação com as projeções de dezembro de 2023, principalmente devido a uma dinâmica mais fraca do que o esperado no primeiro semestre do ano. Foi revisto ligeiramente em alta para 2026, no contexto das expectativas de uma normalização algo mais rápida do comportamento de despesa das famílias, o que se reflete numa descida um pouco mais pronunciada do rácio de poupança das famílias.

Estima‑se que o rendimento disponível real tenha aumentado em 2023 e projeta‑se que continue a registar um fortalecimento nos próximos anos, refletindo a queda da inflação e o crescimento robusto dos salários, ao passo que a poupança deverá permanecer elevada ao longo do horizonte de projeção. É provável que o rendimento disponível real tenha recuperado em 2023, impulsionado pelo forte crescimento dos rendimentos do trabalho e não relacionados com o trabalho e pela descida da inflação. Os rendimentos não relacionados com o trabalho (por exemplo, rendimentos de trabalho por conta própria e de ativos financeiros), aliados ao forte crescimento dos salários, deverão apoiar o poder de compra das famílias no curto prazo. O rácio de poupança deverá permanecer elevado em 2024, espelhando a incerteza ainda elevada e os fortes incentivos à poupança, em virtude das taxas de juro elevadas e do acesso mais restrito a crédito, a par de rendimentos não relacionados com o trabalho ainda a subir (atendendo à elevada propensão dos consumidores para poupar este tipo de rendimentos). A partir de 2025, com a diminuição da incerteza e das pressões inflacionistas e a normalização gradual do comportamento de despesa dos consumidores, o rácio de poupança das famílias deverá baixar ligeiramente. Projeta‑se, todavia, que permaneça acima do seu nível pré‑pandemia ao longo do horizonte de projeção, visto que taxas de juro mais elevadas contrabalançam o desejo das famílias de normalizar o comportamento de poupança após a pandemia. Não é provável que o stock de poupança acumulada apoie o crescimento do consumo, dado estar concentrado nas famílias ricas e ter a forma sobretudo de ativos ilíquidos. As anteriores taxas de inflação elevadas também tiveram um efeito redutor no stock real de poupança.

Projeta‑se que o investimento em habitação registe nova descida em 2024, recuperando depois em 2025 e 2026, com o abrandamento gradual da restritividade das condições de financiamento e o crescimento robusto do rendimento das famílias. É provável que o investimento em habitação tenha descido de novo no último trimestre de 2023, na sequência das contrações nos dois trimestres precedentes. Espera‑se que prossiga a sua tendência descendente em 2024, devido ao anterior aumento considerável da restritividade das condições de financiamento, incluindo a subida acentuada das taxas de juro do crédito à habitação e o aumento da restritividade dos critérios de concessão de empréstimos bancários. No entanto, com a melhoria gradual das condições de financiamento, o crescimento robusto do rendimento das famílias e a recuperação da confiança, projeta‑se que o investimento em habitação aumente de novo a partir de 2025 e apresente um ritmo de crescimento mais rápido em 2026.

O investimento empresarial deverá permanecer fraco em 2024, recuperando depois gradualmente em consonância com a melhoria das condições de financiamento, a maior força da procura e os efeitos de atração do programa do Instrumento de Recuperação da União Europeia (“NextGenerationEU” ou “NGEU”). Estima‑se que o investimento empresarial na área do euro tenha registado uma contração acentuada no último trimestre de 2023 e diminuído muito mais do que o antes previsto. Esta surpresa reflete, primeiro, a redução mais rápida do que o esperado dos atrasos nas encomendas e das reservas de financiamento interno das empresas, que anteriormente tinham contrabalançado os entraves decorrentes das condições de financiamento mais restritivas, e, segundo, atrasos nos desembolsos do NGEU, que retardaram os potenciais efeitos de atração. Em geral, o investimento empresarial na área do euro deverá contrair‑se em 2024 (o que contrasta com o crescimento modesto indicado nas projeções de dezembro de 2023), mas aumentar em 2025 e 2026. Esta recuperação no médio prazo reflete a diminuição gradual dos entraves decorrentes das condições de financiamento adversas, bem como os atuais esforços do setor privado para aumentar os investimentos ecológicos e digitais, a par de uma procura interna e externa cada vez mais forte.

O comércio da área do euro deverá melhorar, mantendo‑se, porém, fraco face aos padrões históricos. As exportações reais da área do euro continuaram a contrair‑se no terceiro trimestre de 2023, mas estima‑se que tenham recuperado no quarto trimestre. Espera‑se que registem um crescimento ao longo do horizonte de projeção, globalmente em consonância com a evolução da procura externa. Neste aspeto, as projeções de referência não incluem os efeitos significativos das perturbações no mar Vermelho, que se espera que sejam de curta duração (ver a caixa 2 no que respeita às projeções de referência, e a caixa 3 relativamente a um cenário de intensificação das perturbações). Em comparação com as projeções de dezembro de 2023, a quota de mercado das exportações da área do euro é um pouco mais elevada no horizonte de projeção. No entanto, deverá permanecer muito abaixo dos níveis anteriores à pandemia, devido aos desafios em termos de competitividade relacionados com a anterior apreciação do euro e os passados choques energéticos. As importações surpreenderam em alta no terceiro trimestre de 2023 e, no curto prazo, deverão registar um crescimento mais modesto do que o avançado nas projeções de dezembro de 2023, em virtude da fraqueza de componentes da procura intensivas em comércio, como o investimento. Subsequentemente, projeta‑se que as importações recuperem em consonância com a recuperação gradual da procura interna. De um modo geral, projeta‑se que o comércio líquido – que em dados recentes se apresentou mais forte do que o esperado – permanecerá algo mais elevado no curto prazo e que o seu contributo para o PIB passará a ser globalmente neutro em 2024 e 2025 e apoiará um pouco o crescimento em 2026 (gráfico 2). Segundo as projeções, os termos de troca continuarão a melhorar no curto prazo, sobretudo em resultado dos preços mais baixos das importações, refletindo a queda dos preços dos produtos energéticos. Tal traduz‑se num saldo da balança corrente mais elevado, que se projeta que, a partir de 2024, regresse aos níveis prevalecentes antes da crise energética.

Gráfico 2

PIB real da área do euro – decomposição nas principais componentes da despesa

(variação anual em percentagem; contributos em pontos percentuais)

O mercado de trabalho permanece resiliente, apesar de estar a arrefecer um pouco, em virtude do esperado reequilíbrio do crescimento do emprego face ao forte crescimento registado em 2023. À semelhança, em geral, do indicado nas projeções de dezembro de 2023, o crescimento do emprego total deverá diminuir de 1,4% em 2023 para 0,5% em 2024 e estabilizar em 0,3% e 0,4% em 2025 e 2026, respetivamente (gráfico 3). O crescimento da produtividade do trabalho deverá registar um fortalecimento no horizonte de projeção, mas considera‑se que os níveis de produtividade em 2026 permanecerão significativamente abaixo da tendência linear de longo prazo. Espera‑se que a taxa de desemprego apresente uma trajetória ligeiramente em forma de “U” invertido: respondendo à fraca atividade económica com algum desfasamento, considera‑se que aumentará para 6,7% em 2024 e diminuirá depois para 6,6% em 2025 e 2026. A taxa de desemprego foi revista em alta em 0,1 pontos percentuais para 2024 e 2025 e em 0,2 pontos percentuais para 2026.

Gráfico 3

Mercado de trabalho da área do euro

(em percentagem da população ativa (escala da esquerda); variação anual em percentagem (escala da direita))

Caixa 3
Análise de um cenário de potencial intensificação das perturbações na região do mar Vermelho

A análise do cenário incide sobre os riscos para as projeções de referência de março de 2024 decorrentes de perturbações mais prolongadas do frete marítimo no mar Vermelho e no golfo de Adém. Após repetidos ataques dos rebeldes hutis a navios de carga no estreito de Bab‑el‑Mandeb (ou seja, o ponto sul de entrada no mar Vermelho para os navios com rumo ao canal do Suez), os volumes de trânsito diminuíram cerca de 70% desde o início de dezembro de 2023 (gráfico A, painel a)^[8]. As projeções de referência de março de 2024 pressupõem que as perturbações do frete marítimo são de curta duração e que os seus efeitos são limitados (caixa 2). A presente caixa analisa um cenário de perturbações mais graves e prolongadas até ao final do terceiro trimestre, com um encerramento efetivo do canal do Suez e uma normalização gradual no quarto trimestre de 2024. O cenário pressupõe que a intensificação do conflito não passa a incluir importantes países produtores de petróleo (como o Irão), resultando, por exemplo, num encerramento parcial do estreito de Ormuz^[9]. Este último teria efeitos económicos maiores, dado que um volume significativo do comércio de petróleo é transportado por esta rota (cerca de 20%).

As perturbações no mar Vermelho observadas até à data podem afetar a economia mundial através de custos de frete mais elevados, de uma subida dos preços do petróleo e de uma redução do comércio, mas, por enquanto, os efeitos são, aparentemente, limitados. Em termos de volume, cerca de 12% das remessas mundiais de petróleo bruto e 10% de todo o comércio marítimo mundial passam pelo canal do Suez. As perturbações do frete marítimo podem ter múltiplos efeitos indesejáveis. Primeiro, atrasos nas remessas de petróleo podem resultar em preços do petróleo mais altos, devido à oferta mundial de petróleo mais restrita. Contudo, após um curto período de volatilidade, o preço à vista do petróleo bruto Brent desceu, situando‑se atualmente abaixo do nível registado após os primeiros ataques dos hutis^[10]. Tal advém de os petroleiros que transitam na região não serem, em grande medida, afetados e apenas algumas empresas petrolíferas terem suspendido a atividade na região (gráfico A, painel b)^[11],[12]. Segundo, os volumes de comércio e os custos de frete mundiais são afetados, em virtude de as viagens entre a Ásia e a Europa serem cerca de 30% mais longas, devido ao reencaminhamento do frete marítimo via cabo da Boa Esperança, sendo cada vez maior a procura mundial de capacidade de frete marítimo em contentores. Consequentemente, os custos de transporte mais elevados poderão resultar em preços no consumidor mais altos. Desde o início dos ataques dos hutis, os custos de frete marítimo em contentores aumentaram significativamente em rotas específicas, mas permanecem muito abaixo dos máximos registados em 2021 e 2022 (gráfico A, painel c). Terceiro, atrasos no frete marítimo podem afetar a produção, devido à menor disponibilidade de matérias‑primas e fatores de produção intermédios, especialmente em setores que dependem de cadeias de abastecimento à medida (just‑in‑time). Em janeiro de 2024, os Índices dos Gestores de Compras (IGC) relativos a prazos de entrega dos fornecedores subiram para os países mais expostos às perturbações no frete marítimo, mas permaneceram consideravelmente abaixo dos níveis de 2021 e 2022 (gráfico A, painel d). Por último, embora as perturbações em rotas marítimas críticas, como o mar Vermelho, possam amplificar a incerteza nos mercados mundiais, o índice VIX – que serve como aproximação da incerteza nos mercados financeiros – mantém‑se abaixo do nível registado no dia dos primeiros ataques dos hutis (gráfico A, painel b).

Gráfico A

Evolução de indicadores‑chave do frete marítimo

a) Volumes de trânsito marítimo	b) Preço do petróleo e volatilidade dos mercados financeiros
(índices; novembro, 2023 = 100)	(índices)
c) Preços do frete marítimo	d) IGC relativos a prazos de entrega dos fornecedores
(índices; 5 de novembro de 2023 = 100)	(índices de difusão)

Estimativas baseadas em modelos sugerem que é provável que as repercussões da intensificação das perturbações do frete marítimo para o comércio mundial e da área do euro sejam reduzidas. Os efeitos de um cenário de perturbações mais prolongadas do frete marítimo sobre os volumes do comércio são quantificados utilizando modelos de vetores autorregressivos (VAR) para o comércio mundial e da área do euro. As perturbações do frete marítimo são aproximadas pelo índice de pressões sobre as cadeias de abastecimento mundial (o “Global Supply Chain Pressure Index” ou “GSCPI”) do Federal Reserve Bank of New York, sendo utilizado o bloqueio do canal do Suez em 2021, causado pelo navio de transporte de contentores “Ever Given”, para calibrar as perturbações das cadeias de abastecimento associadas a um bloqueio desta ligação marítima^[13],[14]. Neste cenário, o crescimento do comércio mundial diminuiria 1,1 pontos percentuais em 2024 e 0,5 pontos percentuais em 2025, em comparação com as projeções de referência de março de 2024, não se verificando qualquer impacto em 2026 (gráfico B, painel a). Estes efeitos refletem uma maior utilização da capacidade de frete marítimo e a redução de existências, devido às perturbações mais prolongadas do comércio, mas também uma diminuição do comércio, em resposta a aumentos mais persistentes dos preços do frete marítimo^[15]. O impacto no comércio da área do euro é maior. Em comparação com as projeções de referência, o crescimento das exportações da área do euro seria 1,3 pontos percentuais mais baixo em 2024 e 0,8 pontos percentuais mais baixo em 2025. Tal reflete uma exposição relativamente mais elevada da área do euro a perturbações no canal do Suez, assim como o grau relativamente mais elevado de abertura do comércio e de integração das cadeias de valor mundiais da área do euro.

No cenário de intensificação das perturbações, a inflação na área do euro seria cerca de 0,25 pontos percentuais mais alta do que as projeções de referência para 2024 e 2025, sendo o impacto inferior em 2026. O impacto inflacionista dos custos de frete marítimo mais elevados é limitado, porque os custos do comércio marítimo representam apenas uma pequena parte dos custos totais dos fatores de produção. Além disso, a transmissão total dos preços mais elevados dos fatores de produção aos preços no consumidor parece improvável, atendendo à relativa fraqueza atual da procura e à capacidade das empresas para absorver, nas margens de lucro, parte dos custos mais elevados. No entanto, estimativas baseadas em modelos sugerem que, no cenário de intensificação das perturbações, a inflação mundial subiria mais 0,15 pontos percentuais em 2024 e mais 0,20 pontos percentuais em 2025, em comparação com as projeções de referência. O impacto um pouco mais forte em 2025 prende‑se com o facto de as alterações nas taxas à vista dos custos de frete marítimo se repercutirem nas taxas contratuais com um desfasamento, atendendo a que estas últimas são negociadas periodicamente. Dada a maior exposição da área do euro às perturbações, a inflação medida pelo IHPC na área do euro registaria um impacto mais significativo, de cerca de 0,25 pontos percentuais (em comparação com as projeções de referência), tanto em 2024 como em 2025 (gráfico B, painel b). O impacto na inflação na área do euro em 2026 seria reduzido, visto que os efeitos de reabertura compensariam parcialmente a transmissão desfasada dos custos de frete marítimo à inflação.

Gráfico B

Impacto no comércio mundial e da área do euro e na inflação no cenário de intensificação das perturbações

a) Fluxos de comércio	b) Preços no consumidor
(desvios em relação às projeções de referência para as taxas de crescimento, em pontos percentuais)	(desvios em relação às projeções de referência para as taxas de crescimento, em pontos percentuais)

3 Perspetivas orçamentais

Projeta-se que a restritividade da orientação orçamental da área do euro continue a aumentar em 2024 e estabilize nos anos seguintes (quadro 3). Estima‑se que a cessação parcial das medidas de apoio face aos preços dos produtos energéticos e à inflação tenha resultado numa maior restritividade da orientação orçamental (que é definida como a variação do saldo primário corrigido do ciclo^[16]) em 2023 e num aumento mais significativo da restritividade em 2024. Em 2025, a orientação orçamental deverá tornar‑se apenas ligeiramente mais restritiva, tendo em conta a continuação da redução das restantes medidas de apoio face aos preços dos produtos energéticos e as subidas dos impostos diretos e das contribuições para a segurança social, parcialmente compensadas por aumentos limitados do investimento e do consumo públicos. Projeta‑se que a orientação orçamental será neutra em 2026. Em comparação com as projeções de dezembro de 2023, a orientação orçamental na área do euro permanece, em geral, inalterada, visto que, em grande medida, as revisões (muito limitadas) ao nível dos países e entre vários instrumentos orçamentais se anulam mutuamente.

O saldo orçamental da área do euro deverá melhorar no horizonte de projeção, mas menos do que o indicado nas projeções de dezembro de 2023, embora se projete que o rácio da dívida siga uma tendência ligeiramente ascendente. De acordo com as projeções, o défice orçamental diminuirá em 2024 para 2,9% do PIB e permanecerá abaixo do valor de referência de 3% durante o resto do horizonte de projeção. Em 2026, projeta‑se que se situe 0,8 pontos percentuais abaixo do valor de 2022. Tal deve‑se sobretudo a uma diminuição do défice primário corrigido do ciclo no período de 2023 a 2025, a qual se considera que superará o aumento dos pagamentos de juros. Em comparação com as projeções de dezembro de 2023, o défice um pouco mais elevado ao longo do horizonte de projeção decorre de uma deterioração da componente cíclica, a qual é parcialmente compensada por revisões em baixa dos pagamentos de juros, que refletem condições de financiamento mais favoráveis. Estima-se que o rácio da dívida em relação ao PIB na área do euro tenha diminuído para 88,3% em 2023, mas projeta-se que aumente ligeiramente até 2026, impulsionado pelos défices primários e pelos esperados ajustamentos défice‑dívida positivos, que se considera serem parcialmente compensados por diferenciais negativos entre taxa de juro e taxa de crescimento. Após um efeito de base favorável em 2023, o rácio da dívida em relação ao PIB foi revisto em alta no horizonte de projeção, comparativamente às projeções de dezembro de 2023, devido sobretudo aos défices primários mais elevados.

4 Preços e custos

De acordo com as projeções, a inflação medida pelo IHPC global descerá significativamente de 5,4% em 2023 para 2,3% em 2024, registando depois nova queda para 2,0% em 2025 e 1,9% em 2026 (gráfico 4). Nos próximos trimestres, espera‑se que a inflação medida pelo IHPC global continue a descer, embora de forma mais gradual do que antes, apresentando alguma volatilidade relacionada com efeitos de base decorrentes da componente de preços dos produtos energéticos e com o calendário da Páscoa este ano^[17]. Uma recuperação da taxa de variação homóloga da componente de produtos energéticos no decurso de 2024 impulsionada por efeitos de base (gráfico 5) deverá compensar parcialmente a nova moderação da inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares (IHPCX) e da inflação dos preços dos produtos alimentares. Posteriormente, a descida gradual da inflação medida pelo IHPC global reflete sobretudo uma nova moderação da inflação medida pelo IHPCX, atendendo a que se considera que as taxas de inflação dos preços dos produtos alimentares e dos produtos energéticos apresentarão um movimento, em geral, lateral (gráfico 6).

Gráfico 4

Inflação medida pelo IHPC na área do euro

(variação anual em percentagem)

Gráfico 5

Impacto acumulado dos efeitos de base da componente de preços dos produtos energéticos na inflação medida pelo IHPC global a partir de janeiro de 2024

(pontos percentuais)

Relativamente à inflação dos preços dos produtos energéticos, projeta‑se que permanecerá em valores negativos durante a maior parte de 2024, com alguma volatilidade relacionada com efeitos de base, estabilizando depois em taxas próximas de zero em 2025 e no início de 2026, com novos aumentos perto do final do horizonte de projeção. Na sequência da queda no outono de 2023, a inflação dos preços dos produtos energéticos deverá regressar a valores ligeiramente positivos até ao final de 2024, devido a efeitos de base em sentido ascendente, à cessação de medidas estatais de compensação pelos preços dos produtos energéticos e aos efeitos da aplicação de medidas relacionadas com as alterações climáticas em alguns países. Entre janeiro e dezembro de 2024, os efeitos de base em sentido ascendente explicam a esperada oscilação da inflação dos preços dos produtos energéticos, sendo o impacto parcialmente compensado pelos preços mais baixos das matérias‑primas. Além disso, estima‑se que as variações das medidas orçamentais de compensação pelos preços dos produtos energéticos e pela inflação, a partir de dezembro de 2023, tenham um impacto em sentido ascendente de 0,3 pontos percentuais na inflação global em 2024. Este valor é ligeiramente inferior ao indicado nas projeções de dezembro de 2023, devido a alterações da data e magnitude da cessação destas medidas em alguns países. Assim que os efeitos de base em sentido ascendente e o impacto da cessação das medidas orçamentais relacionadas com os produtos energéticos se desvanecerem, as curvas com uma inclinação ligeiramente descendente dos preços dos futuros das matérias‑primas energéticas, aliadas aos efeitos em sentido ascendente de algumas medidas orçamentais de transição climática, implicam taxas de inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC próximas de zero em 2025 e 2026.

Quanto à inflação dos preços dos produtos alimentares, espera‑se que registe uma forte descida, passando de 10,9% em 2023 para uma média de 3,2% em 2024, devido à diminuição das pressões acumuladas decorrentes dos anteriores aumentos dos custos dos fatores de produção, estabilizando depois em 2,3% em 2025 e 2026. Após fortes descidas no primeiro trimestre de 2024, considera‑se que a taxa de inflação homóloga dos preços dos produtos alimentares registará uma moderação mais gradual durante o resto do ano, em virtude do abrandamento das pressões acumuladas face aos decréscimos dos preços dos produtos energéticos e das matérias‑primas alimentares. Por seu lado, considera‑se que as persistentes pressões dinâmicas sobre os custos do trabalho impedirão um desvanecimento mais forte e o seu impacto desfasado sustentará a inflação dos preços dos produtos alimentares nos últimos dois anos do horizonte de projeção.

Gráfico 6

Inflação medida pelo IHPC na área do euro – decomposição nas principais componentes

(variação anual em percentagem; pontos percentuais)

A inflação medida pelo IHPCX deverá continuar a descer com o desvanecimento das pressões acumuladas, mas a um ritmo mais moderado do que no passado recente, com as pressões sobre os custos do trabalho a repercutir‑se gradualmente (gráfico 7). A inflação medida pelo IHPCX deverá descer de 3,7% no quarto trimestre de 2023 para 2,5% no quarto trimestre de 2024, com o desvanecimento dos impactos em sentido ascendente dos estrangulamentos no abastecimento, dos efeitos da reabertura pós‑pandemia e dos efeitos indiretos dos anteriores aumentos dos preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares, e com a continuação da transmissão do impacto em sentido descendente do aumento da restritividade da política monetária. As projeções incluem efeitos pouco significativos das perturbações do frete marítimo no mar Vermelho sobre a inflação dos preços dos bens, em consonância com a pressuposta rápida resolução das tensões e com o facto de os custos de frete marítimo se basearem, com frequência, em contratos a mais longo prazo^[18]. Posteriormente, projeta‑se que a inflação medida pelo IHPCX se situe, em média, em 2,1% em 2025 e 2,0% em 2026, refletindo o desvanecimento dos efeitos de anteriores pressões acumuladas e dos estrangulamentos no abastecimento, a normalização da procura depois da reabertura pós‑pandemia e o aumento da restritividade da política monetária. Considera‑se que um desvanecimento mais rápido é dificultado pelas pressões em sentido ascendente ainda elevadas, se bem que em diminuição, decorrentes da evolução dos custos do trabalho, que é parcialmente atenuada pelas margens de lucro.

Gráfico 7

Inflação medida pelo IHPCX na área do euro

(variação anual em percentagem)

Em comparação com as projeções de dezembro de 2023, as perspetivas relativas à inflação medida pelo IHPC global foram objeto de uma revisão em baixa de 0,4 pontos percentuais em 2024 e 0,1 pontos percentuais em 2025, mantendo‑se inalteradas no que toca a 2026, ao passo que a inflação medida pelo IHPCX foi revista em baixa para o conjunto do horizonte de projeção. A revisão em baixa da inflação medida pelo IHPC para 2024 deve‑se sobretudo à componente de preços dos produtos energéticos, cuja inflação deverá ser menor, devido a recentes surpresas em termos de dados e aos preços mais baixos das matérias‑primas energéticas. Os efeitos indiretos dos preços mais baixos dos produtos energéticos deverão repercutir‑se gradualmente. Aliado a perspetivas de crescimento mais fracas e a um menor crescimento dos custos unitários do trabalho, tal resulta em revisões em baixa da inflação medida pelo IHPCX no conjunto do horizonte de projeção. A inflação global em 2026 permanece inalterada face às revisões em alta da inflação dos preços dos produtos energéticos, devido à inclinação mais ascendente das curvas de preços dos futuros do petróleo e do gás, que compensam as revisões em baixa da inflação dos produtos alimentares e da inflação medida pelo IHPCX.

Projeta‑se que o crescimento dos salários nominais diminuirá gradualmente, mas permanecerá elevado, permitindo aos salários reais atingir, até 2025, os níveis prevalecentes antes do aumento acentuado da inflação. Estima‑se que o crescimento da remuneração por trabalhador tenha diminuído no quarto trimestre de 2023 e projeta‑se que continue a registar uma moderação ao longo do horizonte de projeção, mantendo‑se, porém, elevado em comparação com os níveis históricos, devido aos mercados de trabalho ainda restritivos, à compensação pela inflação e a aumentos dos salários mínimos. No final do horizonte, considera‑se que atingirá 3,0%, uma taxa que corresponde, em geral, à soma da inflação e do projetado crescimento da produtividade. Em comparação com as projeções de dezembro de 2023, a taxa de crescimento foi ligeiramente revista em baixa para 2024, como se espera que o menor desvio salarial, devido às perspetivas económicas mais fracas, mais do que compense o crescimento mais forte dos salários negociados. Para 2025 e 2026, o crescimento da remuneração por trabalhador foi também revisto em baixa, refletindo uma recuperação um pouco mais cedo do que o esperado dos salários reais e as expectativas correspondentes de uma procura um pouco menor de compensação pela inflação. O crescimento dos custos unitários do trabalho deverá ter atingido um máximo em 2023, projetando‑se que diminua consideravelmente, beneficiando, em parte, do projetado aumento do crescimento da produtividade (gráfico 8).

Gráfico 8

Decomposição dos custos unitários do trabalho na área do euro

(variação anual em percentagem; pontos percentuais)

No que respeita às pressões internas sobre os preços, medidas pelo crescimento do deflator do PIB, projeta‑se que continuem a diminuir de modo gradual, devendo o crescimento dos lucros proporcionar, primeiro, uma atenuação da elevada pressão sobre os custos do trabalho e, posteriormente, recuperar (gráfico 9). A taxa de crescimento homóloga do deflator do PIB atingiu um máximo histórico de 6,3% no primeiro trimestre de 2023 e projeta‑se que continue a descer rapidamente para, em média, 2,9% em 2024, baixando depois de forma mais gradual para uma média de 1,9% em 2026. O crescimento dos lucros unitários também atingiu um máximo no início de 2023, tendo abrandado desde então. Espera‑se que passe a ser negativo em 2024, implicando que os lucros amortecerão o crescimento relativamente forte dos custos do trabalho. Com a moderação do crescimento dos custos unitários do trabalho, o crescimento dos lucros unitários deverá registar uma ligeira recuperação a partir de 2025, apoiado por uma retoma económica robusta e pelo fortalecimento do crescimento da produtividade^[19].

Gráfico 9

Deflator do PIB da área do euro – decomposição do lado do rendimento

(variação anual em percentagem; pontos percentuais)

Após uma taxa homóloga ligeiramente negativa em 2024, a inflação dos preços das importações deverá se situar‑se um pouco acima de 2% nos últimos anos do horizonte de projeção. Espera‑se que o crescimento do deflator das importações tenha diminuído acentuadamente, passando de 17,5% em 2022 para ‑3,0% em 2023 e ‑0,4% em 2024. Este deverá regressar a valores positivos no segundo semestre de 2024 e situar‑se em 2,4% em 2025 e 2,2% em 2026, globalmente em consonância com a projetada trajetória dos preços das exportações dos concorrentes (caixa 2).