1 Shrnutí

Ekonomika eurozóny na konci roku 2023 stagnovala v důsledku přísných podmínek financování, utlumené důvěry a dřívějších ztrát konkurenceschopnosti. Aktuální informace naznačují, že v krátkodobém horizontu je oživení pomalejší, než se předpokládalo v projekcích z prosince 2023. Hospodářský růst by však měl během letošního roku postupně oživovat vzhledem k růstu reálného disponibilního důchodu při klesající inflaci a výrazném růstu mezd a ke zlepšování směnných relací. Jelikož je nepravděpodobné, že by současná narušení lodní dopravy v Rudém moři ve větší míře způsobila nová omezení dodávek, očekává se, že růst vývozu dostihne zvyšující se zahraniční poptávku. Ve střednědobém horizontu by oživení mělo být podpořeno také postupným odezníváním dopadu zpřísnění měnové politiky ECB. Celkově se očekává, že průměrný roční růst reálného HDP dosáhne v roce 2024 úrovně 0,6 %, v roce 2025 posílí na 1,5 % a v roce 2026 na 1,6 %. V porovnání s projekcemi z prosince 2023 byl výhled růstu HDP pro rok 2024 revidován směrem dolů, a to v důsledku přenosových efektů plynoucích z dřívějších záporných překvapivých údajů a slabších aktuálních výhledových informací, pro rok 2025 zůstává beze změny a pro rok 2026 byl revidován mírně směrem nahoru.^[1]

Inflace by se měla dále zmírňovat v důsledku pokračujícího uvolňování tlaků v dodavatelských řetězcích a dopadu zpřísňování měnové politiky, i když pomaleji než v roce 2023. Cenové tlaky v dodavatelských řetězcích by měly nadále odeznívat, neboť se očekává, že narušení lodní dopravy v Rudém moři budou mít pouze omezený dopad na růst cen. Vzhledem k poklesu cen energií by měl být hlavní příčinou inflace v harmonizovaném indexu spotřebitelských cen (dále též „HICP“) bez započtení cen energií a potravin výrazný vývoj nákladů práce. Růst nominálních mezd by měl zůstat zvýšený v důsledku přetrvávajícího napětí na trhu práce, ale v horizontu projekcí by se měl postupně zmírňovat s tím, jak budou odeznívat stimulující dopady inflační kompenzace. Zmírnění tlaků na růst nákladů práce by mělo být podpořeno oživením růstu produktivity. Růst zisků by měl v horizontu projekcí oslabit a poskytnout rezervu pro promítání nákladů práce do ekonomiky. Souhrnně se očekává, že roční průměrná celková inflace měřená HICP poklesne z 5,4 % v roce 2023 na 2,3 % v roce 2024, 2,0 % v roce 2025 a 1,9 % v roce 2026. Vzhledem ke slabému výhledu růstu cen energií se očekává, že celková inflace zůstane v celém horizontu projekcí pod úrovní inflace měřené HICP bez započtení cen energií a potravin. V porovnání s projekcemi z prosince 2023 byla inflace měřená HICP pro rok 2024 a 2025 revidována směrem dolů, a to zejména v důsledku přímých a nepřímých vlivů nižších předpokladů pro ceny energetických komodit a nižších tlaků na růst nákladů práce, a pro rok 2026 zůstává beze změny.

2 Reálná ekonomika

Hospodářská aktivita v eurozóně ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 stagnovala, pravděpodobně v důsledku malých kladných příspěvků domácí poptávky a čistého vývozu, které byly vyváženy pokračujícím snižováním zásob (graf 1).^[2] Podle předběžného odhadu Eurostatu dosáhl ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 mezičtvrtletní růst výše 0,0 %, tedy o něco méně než 0,1 %, jak je uvedeno v projekcích z prosince 2023. Průmyslová výroba v eurozóně bez stavebnictví ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 stagnovala, i když nárůst v prosinci naznačoval možný obrat. Naopak stavební výroba a maloobchodní tržby pokračovaly v sestupném trendu a produkce ve službách se závěrem loňského roku dostala do záporných hodnot. Zatímco vývoz nadále mírně zaostával za zahraniční poptávkou, určité odhadované snižování zásob, které pravděpodobně pokračovalo na konci roku 2023,^[3] se promítlo do slabého dovozu. Záporný příspěvek změny stavu zásob by tak vyrovnal mírné zvýšení domácí poptávky a čistého vývozu.

Graf 1

Růst reálného HDP v eurozóně

(mezičtvrtletní změny v procentech, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

V prostředí slábnoucích příznivých faktorů a přísných podmínek financování by měl růst reálného HDP zůstat začátkem roku 2024 utlumený a následně posilovat. Podporovat by jej měly rostoucí příjmy domácností, vládní spotřeba a zahraniční poptávka. Ta část růstu hospodářské aktivity zapříčiněná znovuotevřením ekonomiky po pandemii odezněla, zatímco zátěž, kterou představují přísné podmínky financování a zvýšená spotřebitelská nejistota, zůstává značná. Výhledové ukazatele z výběrových šetření v prvních dvou měsících roku 2024 v průměru nadále klesaly. Slábnoucí inflace a výrazný růst mezd by však v souvislosti se stále napjatou situací na trhu práce měly v první polovině letošního roku podpořit kupní sílu domácností. Hospodářskou aktivitu by tedy měla podporovat především soukromá spotřeba. V důsledku rostoucí soukromé spotřeby v prostředí zvyšování reálného disponibilního důchodu a očekávaného oživení důvěry by měl růst ve druhé polovině roku 2024 dále mírně oživit. Vládní spotřeba by měla v průběhu roku 2024 také vzrůst, což bude částečně odrážet opožděnou inflační kompenzaci promítající se do mezd ve veřejném sektoru, zatímco vývoz by měl dále dohánět zahraniční poptávku. Ve střednědobém horizontu se očekává, že růst reálného HDP dále posílí, a to mírně nad průměrnou úroveň před pandemií, a že bude podporován rostoucími reálnými příjmy, posilující zahraniční poptávkou a menším tlumícím efektem ze strany měnové a fiskální politiky (tabulka 2). Ukončení podpůrných fiskálních opatření zaváděných od roku 2022 ke kompenzaci vysoké inflace a cen energií bude mít malý záporný dopad na růst v letech 2024–2026, ale celkové nastavení fiskální politiky bude v letech 2025–2026 víceméně neutrální.

Podmínky financování, zejména vysoké úrokové sazby, by měly mít i nadále silný záporný dopad na růst; tento dopad bude v horizontu projekcí slábnout jen postupně. Dopad měnověpolitických opatření přijímaných od prosince 2021 se nadále promítá do reálné ekonomiky a ovlivňuje výhled hospodářského růstu, zejména pro rok 2024.^[4] Kromě toho se od konce roku 2022 výrazně zpřísnily podmínky pro poskytování úvěrů, i když tempo zpřísňování se v nedávné době zmírnilo, jak uvádí nejnovější šetření ECB o úvěrových podmínkách bank v eurozóně. Předpokládá se, že negativní vlivy nabídky úvěrů ovlivní především investice podniků a investice do bydlení a v menší míře i soukromou spotřebu. Na základě tržních očekávání ohledně budoucího vývoje úrokových sazeb (box 1) se očekává, že záporný dopad měnové politiky a podmínek pro poskytování úvěrů na hospodářský růst začne během roku 2024 postupně odeznívat, i když ohledně přesného načasování a rozsahu tohoto dopadu stále panuje značná nejistota. Proto část předpokládaného zvýšení růstu HDP ve střednědobém horizontu souvisí s odezníváním těchto tlumících účinků.

V porovnání s projekcemi z prosince 2023 byl růst reálného HDP revidován pro rok 2024 směrem dolů o 0,2 procentního bodu, pro rok 2025 zůstal beze změny a pro rok 2026 byl revidován směrem nahoru o 0,1 procentního bodu. Revize pro rok 2024 odrážejí přenosové efekty nedávných slabších než očekávaných dat za rok 2023 a revizi čtvrtletního růstu HDP směrem dolů v krátkodobém horizontu, neboť ukazatele z výběrových šetření zůstávají utlumené. Oproti očekávání zápornější hodnoty, včetně výhledových ukazatelů z výběrových šetření mezi podniky a domácnostmi, znamenají revize směrem dolů u domácí poptávky, které jsou částečně vyváženy malými revizemi čistého vývozu směrem nahoru. Menší tlumící efekt podmínek financování a nižší ceny komodit vedly k malým revizím soukromé spotřeby a investic v roce 2026 směrem nahoru.

Pokud jde o složky reálného HDP, očekává se, že hlavní hnací silou hospodářského růstu bude reálná soukromá spotřeba, podporovaná výrazným růstem reálného důchodu a zvyšováním důvěry spotřebitelů. Podle současných odhadů se soukromá spotřeba v posledním čtvrtletí roku 2023 zvýšila. Spotřebitelské výdaje by měly v nadcházejících čtvrtletích postupně posilovat a odrážet tak pokles inflace a pokračující celkovou odolnost na trhu práce. Navíc se očekává, že klesající nejistota a zlepšující se důvěra spotřebitelů poskytnou další podporu soukromé spotřebě, která by měla v letech 2025–2026 růst meziročním tempem výrazně nad průměrem před pandemií. Růst soukromé spotřeby pro rok 2024 byl v porovnání s projekcemi z prosince 2023 revidován o 0,2 procentního bodu směrem dolů, a to především z důvodu slabší než očekávané dynamiky v první polovině roku. Pro rok 2026 byl revidován mírně směrem nahoru v souvislosti s očekáváním poněkud rychlejšího návratu domácností k běžnému výdajovému chování, což se odráží v lehce výraznějším poklesu míry úspor domácností.

Odhaduje se, že reálný disponibilní důchod v roce 2023 vzrostl a v nadcházejících letech by měl dále posilovat, neboť odráží klesající inflaci a výrazný růst mezd, zatímco úspory by měly v celém horizontu projekcí zůstat na zvýšené úrovni. Reálný disponibilní důchod se v roce 2023 pravděpodobně zotavil díky výraznému růstu pracovních i nepracovních příjmů a klesající inflaci. Očekává se, že nepracovní příjmy (např. příjmy ze samostatné výdělečné činnosti a z finančních aktiv) spolu s výrazným růstem mezd podpoří v blízké budoucnosti kupní sílu domácností. Míra úspor by měla v roce 2024 zůstat na zvýšené úrovni a odrážet tak nadále vysokou nejistotu a výrazné pobídky k úsporám v důsledku vysokých úrokových sazeb a zpřísněného přístupu k úvěrům spolu se stále rostoucími nepracovními příjmy (vzhledem k vysokému sklonu spotřebitelů tento typ příjmů spořit). Od roku 2025 s tím, jak odezní nejistota a inflační tlaky a postupně se výdajové chování spotřebitelů navrátí k normálu, by měla míra úspor domácností mírně klesat. V celém horizontu projekcí by však měla zůstat nad svou úrovní před pandemií, neboť vyšší úrokové sazby vyvažují snahu domácností normalizovat po pandemii své rozhodování o úsporách. Je nepravděpodobné, že by nahromaděné úspory podpořily růst spotřeby, neboť jsou koncentrovány mezi bohatými domácnostmi, které je většinou drží ve formě nelikvidních aktiv. Reálný objem úspor také tlumila vysoká míra inflace v minulosti.

Investice do bydlení by měly v roce 2024 dále klesat a následně se v letech 2025 a 2026 zotavit s tím, jak se budou postupně uvolňovat přísné podmínky financování a příjmy domácností výrazně vzrostou. Po poklesu v předchozích dvou čtvrtletích investice do bydlení v posledním čtvrtletí roku 2023 pravděpodobně opět poklesly. Očekává se, že v roce 2024 budou dále klesat v důsledku značného zpřísnění podmínek financování v minulosti, včetně prudkého růstu hypotečních úrokových sazeb a zpřísnění úvěrových podmínek bank. S postupným zlepšováním podmínek financování, výrazným růstem příjmů domácností a zlepšením důvěry se očekává, že investice do bydlení od roku 2025 opět oživí a v roce 2026 porostou rychlejším tempem.

Očekává se, že podnikatelské investice zůstanou v roce 2024 slabé a následně postupně oživí v souladu se zlepšujícími se podmínkami financování, silnější poptávkou a promítáním vlivu programu Next Generation EU (dále též „NGEU“). Odhaduje se, že se podnikatelské investice v eurozóně v posledním čtvrtletí roku 2023 prudce snížily, a to mnohem více, než se dříve očekávalo. Toto překvapení je odrazem zaprvé rychlejšího vypořádání nahromaděných objednávek, než se očekávalo, a vnitřních finančních rezerv podniků, které dříve vyrovnávaly dopady přísnějších podmínek financování, a zadruhé opožděného čerpání v rámci programu NGEU, jež zpomalilo jeho vliv. Celkově se očekává, že podnikatelské investice v eurozóně v roce 2024 klesnou (na rozdíl od mírného růstu předpokládaného v projekcích z prosince 2023), ale v letech 2025 a 2026 vzrostou. Toto oživení ve střednědobém horizontu odráží postupně slábnoucí zpomalení způsobené nepříznivými podmínkami financování, jakož i pokračující úsilí soukromého sektoru o zvýšení zelených a digitálních investic spolu s posilováním domácí i zahraniční poptávky.

Obchod eurozóny by se měl zlepšit, i když podle historických měřítek zůstává utlumený. Reálný vývoz z eurozóny se ve třetím čtvrtletí roku 2023 nadále snižoval, ale podle odhadů se ve čtvrtém čtvrtletí zvýšil. Očekává se, že v horizontu projekcí poroste víceméně v souladu s vývojem zahraniční poptávky. V tomto ohledu základní projekce nezahrnuje významné dopady narušení v Rudém moři, u nichž se očekává, že budou krátkodobá (viz box 2, týkající se základního scénáře a box 3 týkající se scénáře eskalace narušení). V porovnání s projekcemi z prosince 2023 je podíl eurozóny na vývozním trhu v horizontu projekcí o něco vyšší; očekává se však, že zůstane výrazně pod úrovní před pandemií v důsledku náročných úkolů v oblasti konkurenceschopnosti souvisejících s dřívějším posilováním eura a s energetickými šoky v minulosti. Dovoz překvapil poklesem ve třetím čtvrtletí roku 2023 a v krátkodobém horizontu by měl růst mírněji, než se předpokládalo v projekcích z prosince 2023, a to v důsledku oslabení složek poptávky náročných na obchod, jako jsou investice. Následně by se měl dovoz zotavit v souladu s postupným oživením domácí poptávky. Celkově se předpokládá, že čistý vývoz, který byl výraznější, než se v nedávných údajích očekávalo, zůstane v krátkodobém horizontu o něco vyšší; předpokládá se, že jeho příspěvek k HDP bude v letech 2024 a 2025 víceméně neutrální a v roce 2026 mírně podpoří růst (graf 2). Očekává se, že směnné relace se budou v krátkodobém horizontu nadále zlepšovat, a to především v důsledku nižších dovozních cen odrážejících pokles cen energií. To se promítá do vyššího salda běžného účtu, které by se od roku 2024 mělo vrátit na úroveň před energetickou krizí.

Graf 2

Reálný HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)

Trh práce zůstává odolný, i když mírně ochlazuje, neboť se očekává, že tempo růstu zaměstnanosti se po výrazném zvyšování zaznamenaném v roce 2023 vyrovná. Růst celkové zaměstnanosti by měl zhruba podobně jako v projekcích z prosince 2023 klesnout z 1,4 % v roce 2023 na 0,5 % v roce 2024 a stabilizovat se na úrovni 0,3 % v roce 2025 a 0,4 % v roce 2026 (graf 3). Růst produktivity práce by měl v horizontu projekcí posilovat, avšak úroveň produktivity by měla v roce 2026 zůstat výrazně pod dlouhodobým lineárním trendem. Míra nezaměstnanosti by měla mít mírný profil vzestupu následovaný poklesem, který bude se zpožděním reagovat na slabou hospodářskou aktivitu – očekává se, že se v roce 2024 zvýší na 6,7 % a poté v letech 2025 a 2026 poklesne na 6,6 %. Míra nezaměstnanosti byla pro roky 2024 a 2025 revidována směrem nahoru o 0,1 procentního bodu a pro rok 2026 o 0,2 procentního bodu.

Graf 3

Trh práce v eurozóně

(stupnice vlevo: v % pracovní síly, stupnice vpravo: meziroční změny v %)

Box 3
Analýza scénáře možné eskalace narušení v oblasti Rudého moře

Tento scénář analyzuje rizika ohrožující základní projekce z března 2024 vyplývající z déletrvajícího narušení lodní dopravy v Rudém moři a Adenském zálivu. Po opakovaných útocích hútijských povstalců na nákladní plavidla, která proplouvají úžinou Báb-al-Mandab (tj. jižním místem vstupu do Rudého moře pro lodě plující do Suezského průplavu) se objemy přepravy od začátku prosince 2023 snížily přibližně o 70 % (graf A, panel a)).^[8] Základní projekce z března 2024 předpokládají, že narušení lodní dopravy bude poměrně krátké a jeho účinky budou omezené (box 2). Tento box se zabývá scénářem závažnějších a déletrvajících narušení do konce třetího čtvrtletí s faktickým uzavřením Suezského průplavu, zatímco ve čtvrtém čtvrtletí roku 2024 probíhá postupný návrat k normálu. Scénář předpokládá, že konflikt nebude eskalovat tak, aby zahrnoval významné země těžící ropu (např. Írán), což by vedlo třeba k částečnému uzavření Hormuzského průlivu.^[9] Toto uzavření by mělo větší ekonomický dopad vzhledem k tomu, že přes tuto trasu se uskutečňuje značný objem obchodu s ropou (přibližně 20 %).

Dosud pozorovaná narušení v Rudém moři mohou mít dopad na světovou ekonomiku prostřednictvím vyšších nákladů na dopravu, rostoucích cen ropy a slabšího obchodu, ale zatím se zdá, že účinky jsou omezené. Přibližně 12 % světových dodávek surové ropy a 10 % veškerého světového námořního obchodu (měřeno objemem) procházejí Suezským průplavem. Narušení lodní dopravy může mít mnoho nežádoucích účinků. Zaprvé, zpoždění dodávek ropy může vést k jejím vyšším cenám kvůli omezenější nabídce ropy ve světě. Po krátkém období volatility však spotová cena ropy Brent klesla a v současnosti se nachází pod úrovní zaznamenanou po prvních útocích Hútijů.^[10] Je tomu tak proto, že ropné tankery, které tímto regionem proplouvají, jsou do značné míry nedotčeny a svou činnost v této oblasti pozastavilo pouze několik ropných společností (graf A, panel b)).^[11],,[12] Zadruhé, tento vývoj ovlivňuje objemy světového obchodu a náklady na dopravu, neboť cesty mezi Asií a Evropou jsou kvůli přesměrování dopravy kolem mysu Dobré naděje přibližně o 30 % delší, přičemž poptávka po kapacitě kontejnerové přepravy ve světě roste. V důsledku toho by se vyšší náklady na dopravu mohly promítnout do vyšších spotřebitelských cen. Od začátku útoků Hútijů se náklady na přepravu přepravních kontejnerů na konkrétních trasách skutečně značně zvýšily, ale zůstávají výrazně pod maximálními hodnotami zaznamenanými v letech 2021 a 2022 (graf A, panel c)). Zatřetí, zpoždění v přepravě by mohla narušit výrobu prostřednictvím snížené dostupnosti surovin a meziproduktů, zejména v odvětvích, která jsou závislá na dodavatelských řetězcích „just-in-time“. V lednu 2024 vzrostly indexy vedoucích nákupu (dále též „PMI“) pro dodací lhůty dodavatelů u zemí, které jsou více vystaveny narušením lodní dopravy, ale zůstaly výrazně pod úrovní z let 2021 a 2022 (graf A, panel d)). V neposlední řadě i když by narušení na kritických námořních trasách, jako je Rudé moře, mohla zvýšit nejistotu na světových trzích, index VIX, který je zástupným ukazatelem nejistoty na finančních trzích, zůstává pod úrovní zaznamenanou v den prvních útoků Hútijů (graf A, panel b)).

Graf A

Vývoj klíčových ukazatelů v dopravě

a) Objem tranzitu po moři	b) Volatility cen ropy a finančních trhů
(indexy; listopad, 2023 = 100)	(indexy)
c) Ceny dopravy	d) Dodací lhůty dodavatelů v rámci PMI
(indexy; 5. listopad 2023 = 100)	(indexy rozložení)

Odhady na základě modelů naznačují, že dopady stupňujících se narušení lodní dopravy na světový obchod a obchod eurozóny budou pravděpodobně omezené. Dopady scénáře déletrvajících narušení lodní dopravy na objem obchodu jsou pro světový obchod a obchod eurozóny kvantifikovány pomocí modelů vektorových autoregresí. Narušení lodní dopravy jsou aproximována indexem tlaku v globálních dodavatelských řetězcích (dále též „GSCPI“) Federální rezervní banky v New Yorku. Ke změření narušení dodavatelského řetězce spojeného s blokádou Suezského průplavu využíváme zastavení provozu v tomto centru námořní dopravy způsobené uváznutím kontejnerové lodi Ever Given v roce 2021.^{[13],, [14]} V tomto scénáři by se růst světového obchodu v roce 2024 snížil o 1,1 procentního bodu a v roce 2025 o 0,5 procentního bodu ve srovnání se základním scénářem projekcí z března 2024 a na vývoj v roce 2026 by neměl žádný dopad (graf B, panel a)). Tyto dopady odrážejí vyšší využívání přepravní kapacity a snižování stavu zásob s ohledem na delší narušení obchodu, ale také pokles obchodu v reakci na trvalejší růst cen dopravy.^[15] Dopad na obchod eurozóny je větší. Ve srovnání se základním scénářem by byl růst vývozu z eurozóny nižší o 1,3 procentního bodu pro rok 2024 a o 0,8 procentního bodu pro rok 2025. To odráží relativně vyšší expozici eurozóny vůči narušení provozu v Suezském průplavu, ale také poměrně vyšší otevřenost obchodu a integraci globálních hodnotových řetězců eurozóny.

V případě eskalačního scénáře by byla inflace v eurozóně v roce 2024 i 2025 přibližně o 0,25 procentního bodu vyšší než základní projekce, v roce 2026 už by byl dopad však menší. Inflační dopad vyšších nákladů na dopravu je omezený, neboť náklady námořního obchodu tvoří pouze malý podíl celkových vstupních nákladů. Navíc se zdá, že úplné promítnutí vyšších cen vstupů do spotřebitelských cen je nepravděpodobné vzhledem k současnému relativnímu oslabení poptávky a schopnosti podniků vyrovnat část vyšších nákladů v ziskových maržích. Odhady založené na modelech nicméně naznačují, že v případě eskalačního scénáře by se globální inflace zvýšila o 0,15 procentního bodu v roce 2024 a o 0,20 procentního bodu v roce 2025 nad úroveň základní projekce. O něco silnější dopad v roce 2025 souvisí se skutečností, že změny spotových sazeb u nákladů na dopravu se promítají do smluvních sazeb se zpožděním, neboť smluvní sazby se sjednávají periodicky. Vzhledem k větší expozici eurozóny vůči narušením by inflace v eurozóně měřená HICP zaznamenala v roce 2024 i 2025 výraznější dopad (graf B, panel b)), a to přibližně 0,25 procentního bodu (ve srovnání se základní projekcí). Dopad na inflaci v eurozóně v roce 2026 by byl malý, neboť znovuotevření ekonomiky by částečně kompenzovalo zpožděné promítnutí nákladů na dopravu do inflace.

Graf B

Dopad na světový obchod a obchod eurozóny a inflace podle eskalačního scénáře

a) Obchodní toky	b) Spotřebitelské ceny
(odchylky od tempa růstu v základní projekci, v procentních bodech)	(odchylky od tempa růstu v základní projekci, v procentních bodech)

3 Fiskální výhled

Nastavení fiskální politiky eurozóny by mělo v roce 2024 pokračovat ve zpřísňování a v pozdějších letech by se mělo ustálit (tabulka 3). Odhaduje se, že částečné ukončení podpůrných opatření v oblasti energií a inflace mělo v roce 2023 za následek zpřísňování nastavení fiskální politiky (které je definováno jako změna cyklicky očištěného primárního salda^[16]) a další výraznější zpřísňování se očekává v roce 2024. V roce 2025 se předpokládá, že se nastavení fiskální politiky zpřísní pouze mírně v důsledku dalšího omezování zbývajících opatření na podporu v oblasti energií a zvýšení přímých daní a příspěvků na sociální zabezpečení, částečně kompenzovaného malým zvýšením vládních investic a spotřeby. Nastavení fiskální politiky by mělo být v roce 2026 neutrální. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2023 zůstává nastavení fiskální politiky eurozóny víceméně beze změny, neboť (dosti omezené) revize na úrovni jednotlivých zemí a u různých fiskálních nástrojů se z velké části vzájemně ruší.

Rozpočtové saldo eurozóny by se mělo v horizontu projekcí zlepšovat, avšak méně, než se předpokládalo v projekcích z prosince 2023, zatímco poměr dluhu k HDP by se měl mírně zvyšovat. Rozpočtový schodek by měl v roce 2024 klesnout na 2,9 % HDP a po zbytek horizontu projekcí zůstat pod referenční hodnotou 3 %. V roce 2026 se předpokládá, že rozpočtový schodek bude 0,8 procentního bodu pod hodnotou z roku 2022. Důvodem je zejména snížení cyklicky očištěného primárního schodku v letech 2023–2025, u něhož se má za to, že převáží nad nárůstem úrokových plateb. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2023 vychází poněkud vyšší schodek v horizontu projekcí ze zhoršení cyklické složky, což je částečně kompenzováno revizemi úrokových plateb směrem dolů, které odrážejí příznivější podmínky financování. Odhaduje se, že poměr dluhu k HDP v eurozóně v roce 2023 klesl na 88,3 %, ale do roku 2026 by se měl mírně zvýšit v důsledku primárních schodků a očekávaných kladných úprav poměru schodku a dluhu, které by měly být částečně kompenzovány zápornými diferenciály mezi úrokovou sazbou a tempem růstu. Po příznivém vlivu srovnávací základny od roku 2023 byl poměr dluhu k HDP v horizontu projekcí v porovnání s projekcemi z prosince 2023 revidován směrem nahoru, a to především z důvodu vyšších primárních schodků.

4 Ceny a náklady

Celková inflace měřená HICP by měla výrazně klesnout z 5,4 % v roce 2023 na 2,3 % v roce 2024 a dále o něco více na 2,0 % v roce 2025 a na 1,9 % v roce 2026 (graf 4). Očekává se, že v příštích několika čtvrtletích bude celková inflace měřená HICP nadále klesat, i když pozvolněji než dříve, a bude vykazovat určitou volatilitu související s vlivem srovnávací základny u složky energií a s letošním termínem Velikonoc.^[17] Oživení u meziročních změn ve složce energií v průběhu roku 2024 vlivem srovnávací základny (graf 5) by mělo částečně kompenzovat další zmírnění inflace měřené HICP bez započtení energií a potravin (dále též „inflace měřená HICPX“) a růstu cen potravin. Postupný pokles celkové inflace měřené HICP poté odráží především další zmírnění inflace měřené HICPX, neboť se předpokládá, že tempo růstu cen potravin a energií bude víceméně kolísat (graf 6).

Graf 4

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Graf 5

Kumulativní dopad vlivu srovnávací základny u složky energií na celkovou inflaci měřenou HICP od ledna 2024

(v procentních bodech)

Předpokládá se, že růst cen energií zůstane po většinu roku 2024 v záporných hodnotách – s určitou volatilitou v souvislosti s vlivem srovnávací základny – a poté se v roce 2025 a na začátku roku 2026 stabilizuje blízko nuly a ke konci horizontu projekcí se opět zvýší. Po poklesu tempa růstu cen energií na podzim 2023 se očekává, že se do konce roku 2024 vrátí do mírně kladných hodnot v důsledku posilujícího vlivu srovnávací základny, zrušení vládních opatření kompenzujících vyšší ceny energií a dopadů provádění opatření v oblasti změny klimatu v některých zemích. Za očekávaným výkyvem růstu cen energií stojí v období od ledna do prosince 2024 posilující vliv srovnávací základny, přičemž tento dopad je částečně kompenzován nižšími cenami komodit. Kromě toho se odhaduje, že dopad změn kompenzačních fiskálních opatření v oblasti energií a inflace od prosince 2023 na růst celkové inflace bude v roce 2024 činit 0,3 procentního bodu. To je nepatrně nižší hodnota, než se očekávalo v projekcích z prosince 2023, a to v důsledku změn načasování a rozsahu rušení těchto opatření v některých zemích. Jakmile posilující vliv srovnávací základny a dopad ukončování fiskálních opatření souvisejících s energiemi odezní, naznačují mírně klesající křivky futures na ceny energetických komodit spolu se stimulujícími dopady některých fiskálních opatření v rámci transformace hospodářství spjaté s klimatem, že míra inflace měřené HICP v segmentu energií bude v letech 2025 a 2026 poblíž nuly.

Očekává se, že růst cen potravin výrazně klesne z 10,9 % v roce 2023 na průměrnou hodnotu 3,2 % v roce 2024, a to v důsledku ustupujících tlaků v dodavatelských řetězcích vyvolaných dřívějšími nárůsty vstupních nákladů, a následně se v letech 2025 a 2026 ustálí na 2,3 %. Po výrazném poklesu v prvním čtvrtletí roku 2024 se očekává, že se meziroční tempo růstu cen potravin bude po zbytek roku snižovat pozvolněji v důsledku zmírnění tlaků v dodavatelských řetězcích v souvislosti s poklesem cen energetických a potravinářských komodit. Na druhé straně se předpokládá, že pokračující dynamické tlaky na náklady práce zabrání většímu poklesu růstu cen a jejich opožděný dopad zachová růst cen potravin v posledních dvou letech horizontu projekcí.

Graf 6

Inflace v eurozóně měřená HICP – rozložení na hlavní složky

(meziroční změny v %, procentní body)

Inflace měřená HICPX by s odezníváním tlaků v dodavatelských řetězcích měla dále klesat, avšak pozvolnějším tempem než v nedávné době, neboť se postupně promítají vysoké tlaky na náklady práce (graf 7). Očekává se, že inflace měřená HICPX klesne z 3,7 % ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 na 2,5 % ve čtvrtém čtvrtletí roku 2024 s tím, jak odezní proinflační dopady problémů v dodávkách, znovuotevření ekonomiky a nepřímých vlivů dřívějšího růstu cen energií a potravin a jak se nadále bude projevovat tlumící dopad zpřísňování měnové politiky. Projekce zahrnují zanedbatelné dopady narušení lodní dopravy v Rudém moři na růst cen zboží, což je v souladu s předpokladem rychlého řešení napětí a se skutečností, že náklady na dopravu jsou často založeny na dlouhodobějších smlouvách.^[18] Následně by inflace měřená HICPX měla dosáhnout průměrné hodnoty 2,1 % v roce 2025 a 2,0 % v roce 2026 a odrážet tak slábnoucí dopady dřívějších tlaků v dodavatelských řetězcích a problémů v dodávkách, stabilizaci poptávky po znovuotevření ekonomiky a zpřísňování měnové politiky. Rychlejšímu odeznívání zřejmě brání klesající, ale stále zvýšené proinflační tlaky vývoje nákladů práce, které jsou částečně tlumeny ziskovými maržemi.

Graf 7

Inflace v eurozóně měřená HICP bez započtení energií a potravin

(meziroční změny v %)

V porovnání s projekcemi z prosince 2023 byl výhled celkové inflace měřené HICP revidován směrem dolů o 0,4 procentního bodu pro rok 2024 a o 0,1 procentního bodu pro rok 2025 a pro rok 2026 zůstává beze změny, zatímco inflace měřená HICPX byla pro celý horizont projekcí revidována směrem dolů. Revize inflace měřené HICP v roce 2024 směrem dolů je způsobena především složkou energií, která by měla být nižší v důsledku nedávných překvapivých údajů a nižších cen energetických komodit. Očekává se, že nepřímé dopady nižších cen energií se budou postupně promítat. To spolu se slabším výhledem hospodářského růstu a nižším růstem jednotkových nákladů práce vede v horizontu projekcí k revizím inflace měřené HICPX směrem dolů. Celková inflace v roce 2026 zůstává beze změny v důsledku revizí růstu cen energií směrem nahoru kvůli rostoucím křivkám futures na cenu ropy a zemního plynu, které kompenzují revize tempa růstu cen potravin a míry inflace měřené HICPX směrem dolů.

Předpokládá se, že růst nominálních mezd bude postupně klesat, ale zůstane na zvýšené úrovni, což umožní do roku 2025 dosáhnout úrovně reálných mezd, která převládala před prudkým zvýšením inflace. Odhaduje se, že tempo růstu náhrad na zaměstnance ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 pokleslo a v horizontu projekcí by mělo dále zpomalovat, i když ve srovnání s historickými úrovněmi zůstává vyšší v důsledku stále napjaté situace na trzích práce, inflační kompenzace a zvýšení minimálních mezd. Na konci horizontu projekcí by mělo dosáhnout 3,0 %, což zhruba odpovídá součtu předpokládaného růstu produktivity a inflace. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2023 bylo tempo růstu pro rok 2024 revidováno mírně směrem dolů, neboť se očekává, že nižší vzlínání mezd v důsledku slabšího hospodářského výhledu převáží nad výraznějším tempem růstu sjednaných mezd. Pro roky 2025 a 2026 byl růst náhrad na zaměstnance rovněž revidován směrem dolů, což odráží předpokládané dřívější oživení reálných mezd a odpovídající očekávání poněkud nižší poptávky po inflační kompenzaci. Očekává se, že růst jednotkových nákladů práce dosáhl vrcholu v roce 2023 a že výrazně poklesne, jelikož bude částečně těžit z předpokládaného zvýšení růstu produktivity (graf 8).

Graf 8

Rozložení jednotkových nákladů práce v eurozóně

(meziroční změny v %, procentní body)

Domácí cenové tlaky měřené růstem deflátoru HDP by měly nadále postupně klesat, přičemž růst zisku by měl nejprve vytvořit rezervu pro vysoký tlak nákladů práce a následně by měl oživit (graf 9). Meziroční tempo růstu deflátoru HDP dosáhlo v prvním čtvrtletí roku 2023 nejvyšší hodnoty 6,3 % a předpokládá se, že bude pokračovat v rychlém klesání s tím, že během roku 2024 bude v průměru dosahovat 2,9 % a poté bude pozvolněji klesat až na průměrnou hodnotu 1,9 % v roce 2026. Růst jednotkového zisku rovněž kulminoval na začátku roku 2023 a od té doby zpomalil. Očekává se, že se v roce 2024 dostane do záporných hodnot, což znamená, že zisky budou tlumit relativně výrazný růst nákladů práce. S tím, jak se zmírňuje růst jednotkových nákladů práce, se očekává, že růst jednotkového zisku se od roku 2025 poněkud zotaví, čemuž napomůže výrazné hospodářské oživení a posilující růst produktivity.^[19]

Graf 9

Deflátor HDP eurozóny – rozložení příjmové strany

(meziroční změny v %, procentní body)

Po mírně záporném meziročním tempu růstu v roce 2024 by se měl růst dovozních cen v dalších letech horizontu projekcí pohybovat mírně nad 2 %. Očekává se, že růst deflátoru dovozu se z hodnoty 17,5 % zaznamenané v roce 2022 prudce propadl na –3,0 % v roce 2023 a v roce 2024 dosáhne –0,4 %. V druhé polovině roku 2024 by se měl dostat do kladných hodnot, v roce 2025 by měl dosáhnout 2,4 % a v roce 2026 hodnoty 2,2 %, což je víceméně v souladu s předpokládaným vývojem vývozních cen konkurentů (box 2).