1 Synteza

Gospodarka strefy euro na koniec 2023 była w stanie stagnacji z powodu zaostrzonych warunków finansowania, obniżonego zaufania i wcześniejszego spadku konkurencyjności. Napływające informacje wskazują, że poprawa koniunktury w krótkim okresie będzie wolniejsza, niż przewidywano w projekcjach z grudnia 2023. Mimo to dynamika PKB w bieżącym roku według projekcji ma stopniowo rosnąć, w miarę jak realne dochody do dyspozycji będą się zwiększać, przy spadającej inflacji i silnym wzroście płac, a warunki wymiany handlowej – poprawiać. Dynamika eksportu powinna doganiać rosnący popyt zewnętrzny, ponieważ jest mało prawdopodobne, żeby obecne zakłócenia w żegludze na Morzu Czerwonym doprowadziły do istotnych ponownych ograniczeń podażowych. Przewiduje się, że w średnim okresie poprawie koniunktury będzie sprzyjać także stopniowe ustępowanie skutków zacieśnienia polityki pieniężnej EBC. W sumie średnioroczna dynamika realnego PKB według oczekiwań wyniesie 0,6% w 2024, po czym zwiększy się do 1,5% w 2025 i 1,6% w 2026. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2023 perspektywy wzrostu PKB na 2024 zostały zrewidowane w dół – z powodu efektu przeniesienia związanego z wcześniejszymi zaskakująco niskimi danymi i ze względu na gorsze napływające informacje prognostyczne – na 2025 pozostały bez zmian, a na 2026 zostały zrewidowane nieznacznie w górę^[1].

Inflacja według projekcji będzie dalej słabnąć, choć w mniejszym tempie niż w 2023, pod wpływem trwającego ustępowania presji cenowej w łańcuchu produkcyjnym i zacieśnienia polityki pieniężnej. Presja cenowa w łańcuchu produkcyjnym powinna w dalszym ciągu zanikać, a zakłócenia w żegludze na Morzu Czerwonym według przewidywań będą mieć jedynie niewielki wpływ na wzrost inflacji. W kontekście spadku cen energii znaczne zmiany kosztów pracy powinny być głównym czynnikiem oddziałującym na inflację mierzoną zharmonizowanym wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (HICP) z wyłączeniem cen energii i żywności. Dynamika płac nominalnych ma pozostać wysoka, z powodu utrzymującego się zacieśnienia na rynku pracy, ale w horyzoncie projekcji powinna stopniowo spadać w miarę zanikania wzrostowego oddziaływania środków kompensujących inflację. Odbicie dynamiki produktywności powinno przyczynić się do zmniejszenia presji związanej z kosztami pracy. Wzrost zysków w horyzoncie projekcji ma się osłabiać i amortyzować wpływ kosztów pracy. W sumie średnioroczna stopa inflacji HICP ogółem według oczekiwań obniży się z 5,4% w 2023 do 2,3% w 2024, 2,0% w 2025 i 1,9% w 2026. W związku ze słabymi perspektywami inflacji cen energii oczekuje się, że inflacja ogółem w całym horyzoncie projekcji utrzyma się poniżej inflacji HICP z wyłączeniem cen energii i żywności. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2023 inflacja HICP na lata 2024 i 2025 została zrewidowana w dół – głównie z powodu bezpośrednich i pośrednich skutków przyjęcia w założeniach niższych cen surowców energetycznych oraz zmniejszenia się presji związanej z kosztami pracy – natomiast na 2026 pozostała bez zmian.

2 Gospodarka realna

Aktywność gospodarcza w strefie euro w czwartym kwartale 2023 stanęła w miejscu, prawdopodobnie dlatego, że niewielkie kontrybucje popytu wewnętrznego i eksportu netto zostały zrównoważone przez dalsze zmniejszanie poziomu zapasów (wykres 1)^[2]. Według szacunków flash Eurostatu kwartalna dynamika wzrostu w czwartym kwartale 2023 wyniosła 0,0%, czyli nieco mniej niż 0,1%, jak przyjęto w projekcjach z grudnia 2023. Produkcja przemysłowa z wyłączeniem budownictwa w strefie euro w czwartym kwartale 2023 nie zmieniła się, a jej zwiększenie się w grudniu wskazuje na możliwy zwrot dynamiki. Natomiast produkcja budowlana i sprzedaż detaliczna dalej się obniżały, a dynamika sektora usług pod koniec ubiegłego roku spadła poniżej zera. Podczas gdy eksport nadal był nieco niższy niż popyt zewnętrzny, szacowane zmniejszenie poziomu zapasów, prawdopodobnie postępujące pod koniec 2023^[3], przełożyło się na słabość importu. W związku z tym ujemna kontrybucja zmiany stanu zapasów mogła zrównoważyć niewielki wzrost popytu wewnętrznego i salda wymiany handlowej.

Wykres 1

Dynamika realnego PKB w strefie euro

(zmiany procentowe kwartał do kwartału, dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)

Oczekuje się, że dynamika realnego PKB na początku 2024 pozostanie niewielka z powodu zaostrzonych warunków finansowania i zanikania czynników prowzrostowych, po czym poprawi się pod wpływem wzrostu dochodów gospodarstw domowych, spożycia publicznego i popytu zewnętrznego. Impuls pobudzający aktywność gospodarczą, który wynikał z ponownego otwarcia gospodarki po pandemii, wygasł. Natomiast niekorzystny wpływ zaostrzonych warunków finansowania i podwyższonej niepewności konsumentów pozostaje znaczny. Prognostyczne wskaźniki ankietowe w pierwszych dwóch miesiącach 2024 ponownie się obniżyły w ujęciu średnim. Mimo to spadek inflacji i silny wzrost płac, w warunkach utrzymującego się zacieśnienia rynku pracy, powinny wspierać siłę nabywczą gospodarstw domowych w pierwszej połowie bieżącego roku. W związku z tym oczekuje się, że aktywność gospodarcza będzie podtrzymywana głównie przez spożycie prywatne. Dynamika PKB powinna się jeszcze nieco zwiększyć w drugiej połowie 2024, pod wpływem rosnącego spożycia prywatnego przy wzroście realnych dochodów do dyspozycji i oczekiwanej poprawie zaufania. Przewiduje się, że w 2024 wzrośnie także spożycie publiczne, po części z powodu odłożonej w czasie kompensacji inflacji w ramach płac w sektorze publicznym, natomiast eksport będzie się dalej dostosowywać do popytu zewnętrznego. Dynamika realnego PKB w średnim okresie powinna się nadal zwiększać i osiągnąć poziom nieznacznie powyżej średniej sprzed pandemii, czemu będą sprzyjać: wzrost dochodów realnych, umacnianie się popytu zewnętrznego oraz osłabienie się hamującego oddziaływania polityki pieniężnej i fiskalnej (tabela 2). Wycofanie środków wsparcia fiskalnego wprowadzanych od 2022 w celu kompensowania wysokiej inflacji i cen energii będzie miało niewielki negatywny wpływ na wzrost gospodarczy w latach 2024−2026, ale ogólne nastawienie polityki fiskalnej w latach 2025−2026 będzie zasadniczo neutralne.

Oczekuje się, że warunki finansowania, a szczególnie wysokie stopy procentowe, będą nadal wywierać silny niekorzystny wpływ na wzrost gospodarczy, a ten wpływ w horyzoncie projekcji będzie ustępować jedynie stopniowo. Środki polityki pieniężnej wprowadzane od grudnia 2021 nadal oddziałują na gospodarkę realną, co rzutuje na perspektywy wzrostu, zwłaszcza na 2024^[4]. Ponadto warunki udzielania kredytów od końca 2022 znacznie się zaostrzyły, chociaż – jak wynika z najnowszego badania ankietowego akcji kredytowej banków w strefie euro przeprowadzonego przez EBC – tempo tego zaostrzania ostatnio się zmniejszyło. Przewiduje się, że niekorzystny wpływ ograniczenia podaży kredytów odbije się głównie na inwestycjach biznesowych i mieszkaniowych oraz, w mniejszym stopniu, na spożyciu prywatnym. Na podstawie oczekiwań rynku co do kształtowania się stóp procentowych w przyszłości (ramka 1) przewiduje się, że w 2024 oddziaływanie polityki pieniężnej i warunków udzielania kredytów na spadek wzrostu gospodarczego zacznie stopniowo ustępować, choć nadal panuje duża niepewność co do dokładnych ram czasowych i skali tego oddziaływania. Dlatego też przewidywany wzrost dynamiki PKB w średnim okresie po części wiąże się z zanikaniem tych niekorzystnych czynników.

W porównaniu z projekcjami z grudnia 2023 dynamikę realnego PKB na rok 2024 zrewidowano w dół o 0,2 pkt proc., na 2025 pozostawiono bez zmian, a na 2026 zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc. Rewizja na 2024 wynika z efektu przeniesienia związanego z ostatnimi danymi za 2023, które były słabsze, niż oczekiwano, oraz z rewizji w dół kwartalnej dynamiki PKB w krótkim okresie z powodu utrzymywania się obniżonych wskaźników ankietowych. Zaskakująco słabe dane, w tym wskaźniki prognostyczne z ankietowych badań przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, przekładają się na obniżenie projekcji popytu wewnętrznego, które jest częściowo równoważone przez niewielką rewizję w górę salda wymiany handlowej. Ograniczenie hamującego oddziaływania warunków finansowania i spadek cen surowców doprowadziły do niewielkich korekt w górę spożycia prywatnego i inwestycji na 2026.

Jeśli chodzi o składowe realnego PKB, głównym czynnikiem wzrostu gospodarczego powinno być realne spożycie prywatne, któremu będą sprzyjać mocna dynamika dochodów realnych i poprawa zaufania konsumentów. Szacuje się, że spożycie prywatne w ostatnim kwartale 2023 wzrosło. Według projekcji wydatki konsumpcyjne w nadchodzących kwartałach będą się stopniowo zwiększać, w związku ze spadkiem inflacji i utrzymującą się ogólną odpornością rynku pracy. Ponadto oczekuje się, że spożyciu prywatnemu będą dodatkowo sprzyjać spadek niepewności i wzrost zaufania konsumentów. W latach 2025−2026 spożycie prywatne powinno rosnąć w rocznym tempie znacznie przekraczającym średnią sprzed pandemii. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2023 jego dynamikę na 2024 zrewidowano w dół o 0,2 pkt proc., głównie z powodu słabszej od oczekiwań dynamiki w pierwszej połowie roku. Jej projekcję na 2026 zrewidowano nieznacznie w górę w kontekście oczekiwanej nieco szybszej normalizacji podejścia gospodarstw domowych do wydatków, która znajduje odzwierciedlenie w trochę wyraźniejszym obniżeniu się stopy oszczędności gospodarstw domowych.

Realne dochody do dyspozycji w 2023 według szacunków zwiększyły się, a w nadchodzących latach mają się dalej poprawiać, w związku ze spadkiem inflacji i silnym wzrostem płac, natomiast oszczędności według przewidywań pozostaną wysokie w całym horyzoncie projekcji. Realne dochody do dyspozycji w 2023 prawdopodobnie się zwiększyły, pod wpływem silnego wzrostu dochodów z pracy i z innych źródeł oraz spadku inflacji. Oczekuje się, że wraz z silnym wzrostem płac dochody ze źródeł innych niż praca (np. dochody z samozatrudnienia i aktywów finansowych) będą wspierać siłę nabywczą gospodarstw domowych w najbliższym okresie. Stopa oszczędności w 2024 powinna pozostać wysoka, co jest odzwierciedleniem nadal dużej niepewności i silnych bodźców do oszczędzania wynikających z wysokich stóp procentowych i trudniejszego dostępu do kredytów, a także utrzymującego się wzrostu dochodów ze źródeł innych niż praca (przy wysokiej skłonności konsumentów do oszczędzania tego rodzaju dochodów). Od 2025 stopa oszczędności gospodarstw domowych powinna spadać w miarę zmniejszania się niepewności i presji inflacyjnej oraz stopniowego normalizowania się podejścia konsumentów do wydatków. W całym horyzoncie projekcji ma jednak pozostać powyżej poziomu sprzed pandemii, ponieważ wyższe stopy procentowe równoważą dążenie gospodarstw domowych do normalizacji podejścia do oszczędzania po pandemii. Zasoby zgromadzonych oszczędności prawdopodobnie nie będą wspierać dynamiki spożycia, ponieważ są skoncentrowane w zamożnych gospodarstwach domowych i w większości ulokowane w niepłynnych aktywach. Ponadto wysokie stopy inflacji w przeszłości wpłynęły niekorzystnie na realną wartość tych zasobów.

Oczekuje się, że inwestycje mieszkaniowe w 2024 będą nadal spadać, po czym w 2025 i 2026 będą się poprawiać w miarę stopniowego łagodzenia zaostrzonych warunków finansowania oraz mocnego zwiększania się dochodów gospodarstw domowych. Inwestycje mieszkaniowe w ostatnim kwartale 2023 – po spadku w dwóch poprzednich kwartałach – prawdopodobnie ponownie się zmniejszyły. W 2024 według przewidywań będą się dalej obniżać z powodu znacznego zacieśnienia warunków finansowania w przeszłości, w tym gwałtownego wzrostu oprocentowania kredytów hipotecznych i zaostrzenia standardów kredytowych w bankach. Ponieważ jednak warunki finansowania stopniowo się poprawiają, dochody gospodarstw domowych mocno rosną i zaufanie zwiększa się, inwestycje mieszkaniowe w 2025 powinny ponownie odbić, a w 2026 – rosnąć w szybszym tempie.

Przewiduje się, że inwestycje przedsiębiorstw w 2024 pozostaną słabe, po czym będą się stopniowo zwiększać w miarę poprawy warunków finansowania, wzmacniania się popytu i nasilania się skutków programu Next Generation EU (NGEU). Według szacunków inwestycje przedsiębiorstw w strefie euro w ostatnim kwartale 2023 gwałtownie się zmniejszyły, znacznie bardziej, niż wcześniej przewidywano. Ta zaskakująca zmiana wynika z, po pierwsze, szybszego od oczekiwań ograniczenia zaległości w realizacji zamówień i wewnętrznych buforów finansowych przedsiębiorstw, które wcześniej przeciwdziałały niekorzystnemu oddziaływaniu zaostrzonych warunków finansowania, a po drugie, opóźnienia wypłat środków z programu NGEU, co przełożyło się na przesunięcie w czasie możliwego przyciągania inwestycji. W ujęciu łącznym inwestycje przedsiębiorstw w strefie euro w 2024 według przewidywań skurczą się (podczas gdy w projekcjach z grudnia 2023 przewidywano ich niewielki wzrost), ale w latach 2025 i 2026 wzrosną. Ich poprawa w średnim okresie odzwierciedla stopniowe słabnięcie hamującego oddziaływania niekorzystnych warunków finansowania, a także bieżące działania sektora prywatnego na rzecz inwestycji związanych z ekologią i cyfryzacją oraz umacnianie się popytu wewnętrznego i zewnętrznego.

Handel w strefie euro powinien się poprawić, choć na tle wyników historycznych pozostanie niewielki. Eksport strefy euro w ujęciu realnym w trzecim kwartale 2023 nadal malał, ale w czwartym kwartale według szacunków odbił. W horyzoncie projekcji powinien się zwiększać zasadniczo zgodnie z kształtowaniem się popytu zewnętrznego. Scenariusz bazowy projekcji w tym zakresie nie uwzględnia istotnego wpływu zakłóceń na Morzu Czerwonym, który według przewidywań będzie krótkotrwały (zob. ramka 2 dotycząca scenariusza bazowego oraz ramka 3 dotycząca scenariusza eskalacji zakłóceń). W porównaniu z projekcjami z grudnia 2023 udział strefy euro w rynkach eksportowych będzie nieco wyższy w całym horyzoncie projekcji; mimo to ma pozostać znacznie poniżej poziomu sprzed pandemii ze względu na wyzwania w zakresie konkurencyjności wynikające z wcześniejszej aprecjacji euro oraz wcześniejszych szoków energetycznych. Import w trzecim kwartale 2023 niespodziewanie się pogorszył i jego dynamika w krótkim okresie ma być niższa, niż przewidywano w projekcjach z grudnia 2023, z powodu słabości składowych popytu, w których handel ma istotny udział, takich jak inwestycje. W dalszej perspektywie import powinien się poprawiać w miarę stopniowego ożywienia popytu wewnętrznego. W sumie saldo wymiany handlowej – które w ostatnich danych było korzystniejsze, niż wcześniej przewidywano – w krótkim okresie powinno pozostać na nieco wyższym poziomie. Według projekcji udział tego salda w PKB w latach 2024 i 2025 będzie zasadniczo neutralny, a w 2026 nieznacznie wesprze wzrost (wykres 2). Przewiduje się, że warunki wymiany handlowej w krótkim okresie będą się nadal poprawiać, głównie wskutek obniżenia się cen importu w związku ze spadkiem cen energii. To przekłada się na wyższe saldo rachunku bieżącego, które w 2024 powinno wrócić do poziomu sprzed kryzysu energetycznego.

Wykres 2

Realny PKB w strefie euro w podziale na główne składowe w ujęciu wydatkowym

(zmiany roczne w proc., udziały w pkt proc.)

Rynek pracy pozostaje odporny, choć pojawiło się na nim pewne spowolnienie: przewiduje się, że dynamika zatrudnienia, po silnym wzroście w 2023, ma powrócić do równowagi. Według oczekiwań dynamika zatrudnienia ogółem – zasadniczo podobnie jak w projekcjach z grudnia 2023 – obniży się z 1,4% w 2023 do 0,5% w 2024, a następnie ustabilizuje się na poziomie 0,3% w 2025 i 0,4% w 2026 (wykres 3). Przewiduje się, że dynamika produktywności pracy w horyzoncie projekcji umocni się, ale poziom produktywności w 2026 ma pozostać znacznie poniżej długookresowego trendu liniowego. Według przewidywań stopa bezrobocia będzie się kształtować zgodnie z krzywą lekko wypukłą: w opóźnionej reakcji na słabą aktywność gospodarczą wzrośnie do 6,7% w 2024, po czym obniży się do 6,6% w latach 2025 i 2026. Stopę bezrobocia na 2024 i 2025 zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc., a na 2026 – o 0,2 pkt proc.

Wykres 3

Rynek pracy w strefie euro

(proc. zasobu siły roboczej – skala po lewej stronie, zmiany roczne w proc. – skala po prawej stronie)

Ramka 3
Analiza scenariusza zakładającego potencjalną eskalację zakłóceń w basenie Morza Czerwonego

W tym scenariuszu zbadano czynniki ryzyka dla scenariusza bazowego projekcji z marca 2024 wynikające z bardziej długotrwałych zakłóceń w żegludze na Morzu Czerwonym i w Zatoce Adeńskiej. W następstwie wielokrotnych ataków rebeliantów Huti na statki towarowe płynące przez cieśninę Bab‑el‑Mandeb (przez którą statki kierujące się ku Kanałowi Sueskiemu wpływają od południa na Morze Czerwone) wolumen transportu tranzytowego od początku grudnia 2023 zmniejszył się o około 70% (wykres A, część a)^[8]. W scenariuszu bazowym projekcji z marca 2024 przyjęto, że zakłócenia w żegludze będą raczej krótkotrwałe, a ich skutki – ograniczone (ramka 2). Scenariusz analizowany w niniejszej ramce zakłada poważniejsze i bardziej długotrwałe zakłócenia – do końca trzeciego kwartału, z faktycznym zamknięciem Kanału Sueskiego, przy czym stopniowa normalizacja następuje w czwartym kwartale 2024. W tym scenariuszu zakłada się, że konflikt nie rozszerzy się na kraje będące największymi producentami ropy (np. Iran), co mogłoby doprowadzić np. do częściowego zamknięcia cieśniny Ormuz^[9]. Jej zamknięcie miałoby większe skutki gospodarcze, ponieważ na tej trasie realizowany jest znaczny wolumen handlu ropą naftową (około 20%).

Dotychczasowe zakłócenia na Morzu Czerwonym mogą oddziaływać na gospodarkę światową przez wzrost kosztów transportu i cen ropy naftowej oraz osłabienie handlu, jednak ich skutki wydają się na razie niewielkie. Przez Kanał Sueski przechodzi około 12% światowych dostaw ropy naftowej oraz 10% łącznego wolumenu światowego handlu morskiego. Zakłócenia w żegludze mogą mieć wiele niepożądanych skutków. Po pierwsze, opóźnienia w dostawach ropy mogą prowadzić do wzrostu jej cen z powodu zacieśnienia podaży tego surowca na świecie. Jednak cena kasowa ropy naftowej Brent, po krótkim okresie zmienności, spadła i obecnie jest niższa niż po pierwszych atakach Huti^[10]. Wynika to z faktu, że zakłócenia zasadniczo nie wpłynęły na żeglugę zbiornikowców olejowych w tym rejonie, a działalność na tym obszarze zawiesiło jedynie kilka przedsiębiorstw naftowych (wykres A, część b)^{[11], [12]}. Po drugie, zakłócenia oddziałują na wolumen handlu światowego i koszty transportu, ponieważ rejsy między Azją a Europą wydłużyły się o około 30% z powodu przekierowania żeglugi wokół Przylądka Dobrej Nadziei, a przy tym zwiększa się zapotrzebowanie na światowe zdolności w zakresie spedycji kontenerów. W rezultacie wyższe koszty transportu mogą przekładać się na wyższe ceny konsumpcyjne. Od początku ataków Huti koszty transportu kontenerów na określonych trasach w istocie znacznie wzrosły, ale pozostają wyraźnie poniżej poziomów maksymalnych z 2021 i 2022 (wykres A, część c). Po trzecie, opóźnienia transportowe mogą zakłócać produkcję wskutek mniejszej dostępności surowców i pośrednich czynników produkcji, zwłaszcza w sektorach zależnych od łańcuchów dostaw „dokładnie na czas”. Wskaźniki PMI ze stycznia 2024 dotyczące terminów dostaw wzrosły w przypadku krajów bardziej narażonych na kłopoty transportowe, ale pozostały znacznie poniżej poziomów z 2021 i 2022 (wykres A, część d). Ponadto, chociaż zakłócenia na najważniejszych trasach morskich, np. Morzu Czerwonym, mogą potęgować niepewność na rynkach światowych, wskaźnik VIX – będący przybliżoną miarą niepewności na rynkach finansowych – utrzymuje się poniżej poziomu z dnia pierwszych ataków Huti (wykres A, część b).

Wykres A

Główne wskaźniki dotyczące spedycji

a) Wolumen morskiego transportu tranzytowego	b) Zmienność ceny ropy i rynków finansowych
(indeksy; listopad 2023 = 100)	(indeksy)
c) Ceny transportu	d) PMI w zakresie terminów dostaw
(indeksy; 5 listopada 2023 = 100)	(indeksy dyfuzji)

Szacunki oparte na modelach wskazują, że nasilone zakłócenia transportowe miałyby prawdopodobnie niewielkie skutki dla handlu na świecie i w strefie euro. Wpływ scenariusza przedłużających się zakłóceń transportowych na obroty handlowe określa się ilościowo przy użyciu modeli autoregresji wektorowej (VAR) dla handlu na świecie i w strefie euro. Przybliżoną miarą zakłóceń transportowych jest indeks poziomu napięć w światowych łańcuchach dostaw (GSCPI) opracowany przez Bank Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku, a w celu skalibrowania zakłóceń w łańcuchach dostaw związanych z blokadą tej trasy morskiej wykorzystaliśmy przypadek zablokowania Kanału Sueskiego przez kontenerowiec Ever Given w 2021^{[13], [14]}. W tym scenariuszu, w porównaniu z projekcjami bazowymi z marca 2024, dynamika handlu światowego w 2024 zmniejsza się o 1,1 pkt proc., w 2025 – o 0,5 pkt proc., a w 2026 pozostaje bez zmian (wykres B, część a). Te skutki są odzwierciedleniem większego wykorzystania zdolności przewozowych oraz wyczerpania zapasów ze względu na przedłużające się zakłócenia w handlu, ale także osłabienia handlu w reakcji na utrzymujący się wzrost cen transportu^[15]. Skutki dla handlu strefy euro są większe. W porównaniu ze scenariuszem bazowym dynamika eksportu strefy euro w 2024 byłaby mniejsza o 1,3 pkt proc., a w 2025 – o 0,8 pkt proc. To wynika ze stosunkowo większego narażenia strefy euro na zakłócenia żeglugi w Kanale Sueskim, ale także stosunkowo większej otwartości handlowej strefy euro i jej integracji ze światowymi łańcuchami wartości.

W scenariuszu eskalacji inflacja w strefie euro w latach 2024 i 2025 jest o około 0,25 pkt proc. wyższa niż w scenariuszu bazowym, ale dla roku 2026 różnica jest mniejsza. Wpływ wyższych kosztów transportu na inflację jest niewielki, ponieważ koszty handlu morskiego stanowią jedynie małą część całkowitych kosztów produkcji. Ponadto, biorąc pod uwagę obecną względną słabość popytu i zdolność przedsiębiorstw do pokrycia części zwiększonych kosztów marżami zysku, wydaje się, że pełne przełożenie wyższych cen nakładów produkcji na ceny konsumpcyjne jest mało prawdopodobne. Mimo to szacunki uzyskane w modelach wskazują, że w scenariuszu eskalacji inflacja światowa w 2024 jest wyższa o 0,15 pkt proc., a w 2025 – o 0,20 pkt proc. niż w scenariuszu bazowym. Nieco większy wpływ w 2025 wynika z faktu, że zmiany kasowych stawek spedycyjnych przekładają się na stawki umowne z pewnym opóźnieniem, ponieważ stawki umowne są negocjowane okresowo. Jako że strefa euro jest bardziej narażona na omawiane zakłócenia, ich wpływ – w porównaniu ze scenariuszem bazowym – na inflację HICP w strefie euro jest większy i wynosi około 0,25 pkt proc. zarówno w 2024, jak i w 2025 (wykres B, część b). W 2026 jest niewielki, ponieważ skutki ponownego otwarcia częściowo zrekompensowałyby opóźnione oddziaływanie kosztów transportu na inflację.

Wykres B

Scenariusz eskalacji: skutki dla handlu i inflacji na świecie i w strefie euro

a) Przepływy handlowe	b) Ceny konsumpcyjne
(odchylenie od dynamiki ze scenariusza bazowego, w pkt proc.)	(odchylenie od dynamiki ze scenariusza bazowego, w pkt proc.)

3 Perspektywy fiskalne

Nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro w 2024 ma się dalej zacieśniać, a w latach późniejszych – ustabilizować (tabela 3). Szacuje się, że częściowe wycofanie środków kompensujących ceny energii i inflację skutkowało w 2023 zacieśnieniem nastawienia polityki fiskalnej (mierzonego jako zmiana salda pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny^[16]), a w 2024 ma nastąpić dalsze zacieśnienie tej polityki. W 2025 ma się ona zacieśnić jedynie nieznacznie z powodu dalszego ograniczania pozostałych środków wsparcia w zakresie energii, a także podwyżek podatków bezpośrednich i składek na ubezpieczenie społeczne, częściowo rekompensowanych przez niewielki wzrost inwestycji publicznych i spożycia publicznego. Według projekcji nastawienie polityki fiskalnej w 2026 będzie neutralne. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2023 nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro pozostaje zasadniczo niezmienione, ponieważ (raczej niewielkie) rewizje na poziomie krajów i między różnymi instrumentami fiskalnymi w dużym stopniu się znoszą.

Saldo budżetowe strefy euro w horyzoncie projekcji ma się poprawiać, ale w mniejszym stopniu, niż przewidywano w projekcjach z grudnia 2023, natomiast wskaźnik długu według projekcji ma nieznacznie rosnąć. Przewiduje się, że deficyt budżetowy w 2024 spadnie do 2,9% PKB i do końca horyzontu projekcji utrzyma się poniżej 3‑procentowej wartości referencyjnej. W 2026 ma być o 0,8 pkt proc. niższy od poziomu z 2022. Wynika to głównie ze spadku deficytu pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny w latach 2023−2025, przeważającego nad wzrostem płatności odsetkowych. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2023 nieco wyższy deficyt w horyzoncie projekcji wynika z pogorszenia się składnika cyklicznego, które jest częściowo równoważone przez rewizję w dół płatności odsetkowych odzwierciedlającą poprawę warunków finansowania. Szacuje się, że wskaźnik długu do PKB w strefie euro w 2023 obniżył się do 88,3%, ale według projekcji do 2026 nieznacznie wzrośnie, do czego przyczynią się deficyt pierwotny i spodziewane dodatnie dostosowania deficytu do długu, które będą częściowo równoważone przez ujemną różnicę między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2023 wskaźnik długu do PKB – po uwzględnieniu korzystnego efektu bazy w stosunku do 2023 – zrewidowano w górę dla całego horyzontu projekcji, głównie w związku z wyższym deficytem pierwotnym.

4 Ceny i koszty

Według projekcji inflacja HICP ogółem znacznie spadnie: z 5,4% w 2023 do 2,3% w 2024, po czym będzie się dalej obniżać i wyniesie 2,0% w 2025 i 1,9% w 2026 (wykres 4). Oczekuje się, że inflacja HICP ogółem przez kilka najbliższych kwartałów będzie wciąż spadać, choć wolniej niż w okresie wcześniejszym, przy czym będzie wykazywać pewną zmienność związaną z efektem bazy w składowej „energia” oraz tegorocznym terminem Wielkanocy^[17]. Odbicie rocznej dynamiki składowej „energia” w 2024 pod wpływem efektu bazy (wykres 5) powinno częściowo równoważyć dalszy spadek inflacji HICP z wyłączeniem cen energii i żywności (HICPX) oraz inflacji cen żywności. Później stopniowy spadek inflacji HICP ogółem wynika głównie z dalszego osłabienia się inflacji HICPX, bowiem inflacja cen żywności i energii porusza się zasadniczo w trendzie bocznym (wykres 6).

Wykres 4

Inflacja HICP w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Wykres 5

Skumulowany wpływ efektu bazy w składowej „energia” na inflację HICP ogółem od stycznia 2024

(pkt proc.)

Według projekcji inflacja cen energii przez większość roku 2024 pozostanie ujemna, przy pewnej zmienności wynikającej z efektu bazy, po czym w 2025 i na początku 2026 ustabilizuje się na poziomie bliskim zera, a pod koniec horyzontu projekcji ponownie wzrośnie. Oczekuje się, że inflacja cen energii – po obniżeniu się jesienią 2023 – zacznie ponownie wykazywać niewielkie wartości dodatnie do końca 2024, z powodu dodatniego efektu bazy, wycofywania rządowych środków kompensujących ceny energii oraz skutków wdrożenia środków klimatycznych w niektórych krajach. Oczekiwana zmiana inflacji cen energii w okresie styczeń−grudzień 2024 wynika z dodatniego efektu bazy, przy czym to oddziaływanie jest częściowo równoważone przez spadek cen surowców. Ponadto szacuje się, że od grudnia 2023 zmiany w zakresie środków fiskalnych kompensujących ceny energii i inflację oddziałują na wzrost inflacji ogółem o 0,3 pkt proc. w 2024. Jest to minimalnie poniżej przewidywań z projekcji grudniowych, w związku ze zmianami ram czasowych i skali znoszenia tych środków w niektórych krajach. Gdy dodatni efekt bazy i wpływ wycofywania środków fiskalnych związanych z energią zanikną, lekko spadkowe nachylenie krzywej cen terminowych surowców energetycznych w połączeniu ze wzrostowym oddziaływaniem niektórych środków fiskalnych w zakresie transformacji klimatycznej spowodują, że inflacja HICP cen energii w latach 2025 i 2026 będzie bliska zeru.

Oczekuje się, że inflacja cen żywności mocno się obniży: z 10,9% w 2023 do średnio 3,2% w 2024, z powodu ustępowania presji cenowej w łańcuchu produkcyjnym (wynikającej z wcześniejszych podwyżek kosztów produkcji), po czym w latach 2025 i 2026 ustabilizuje się na poziomie 2,3%. Roczna stopa inflacji cen żywności – po dużych spadkach w pierwszym kwartale 2024 – ma się obniżać bardziej stopniowo przez pozostałą część roku, pod wpływem osłabiania się presji w łańcuchu produkcyjnym wskutek spadku cen surowców żywnościowych i energetycznych. Z drugiej strony przewiduje się, że utrzymująca się presja wynikająca z dynamiki kosztów pracy zapobiegnie silniejszemu osłabieniu, a jej opóźnione oddziaływanie przyczyni się do podtrzymania inflacji cen żywności w ostatnich dwóch latach horyzontu projekcji.

Wykres 6

Inflacja HICP w strefie euro w podziale na główne składowe

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

W miarę osłabiania się presji cenowej w łańcuchu produkcyjnym inflacja HICPX powinna się w dalszym ciągu obniżać, choć w wolniejszym tempie niż we wcześniejszym okresie ze względu na stopniowe oddziaływanie presji wynikającej z wysokich kosztów pracy (wykres 7). Oczekuje się, że inflacja HICPX spadnie z 3,7% w czwartym kwartale 2023 do 2,5% w czwartym kwartale 2024, ponieważ zanika wzrostowe oddziaływanie zatorów podażowych, ponownego otwarcia gospodarki po pandemii oraz pośrednich skutków wcześniejszych podwyżek cen energii i żywności, a także utrzymuje się spadkowe oddziaływanie zacieśnienia polityki pieniężnej. Projekcje uwzględniają znikomy wpływ zakłóceń w żegludze po Morzu Czerwonym na inflację cen towarów, zgodnie z założeniem dotyczącym szybkiego ustąpienia napięć oraz faktem, że koszty spedycji często wynikają z umów długoterminowych^[18]. Według projekcji na późniejszy okres inflacja HICPX wyniesie średnio 2,1% w 2025 i 2,0% w 2026, do czego przyczynią się: zanikające oddziaływanie wcześniejszej presji cenowej w łańcuchu produkcyjnym i wcześniejszych zatorów podażowych, normalizacja popytu po skutkach ponownego otwarcia gospodarki po pandemii oraz zacieśnienie polityki pieniężnej. Przewiduje się, że szybsze osłabienie będzie utrudniać wciąż wysoka, choć malejąca, presja wzrostowa wynikająca ze zmian kosztów pracy, które są częściowo amortyzowane przez marże zysku.

Wykres 7

Inflacja HICP w strefie euro z wyłączeniem cen energii i żywności

(zmiany roczne w proc.)

W porównaniu z projekcjami z grudnia 2023 perspektywy inflacji HICP ogółem na 2024 zostały zrewidowane w dół o 0,4 pkt proc., na 2025 – o 0,1 pkt proc., a na 2026 pozostały bez zmian, natomiast inflację HICPX zrewidowano w dół dla całego horyzontu projekcji. Rewizja w dół inflacji HICP na 2024 wiąże się przede wszystkim ze składową „energia”, która ma być niższa w związku z niedawnymi zaskakującymi danymi i spadkiem cen surowców energetycznych. Przewiduje się, że stopniowo będą oddziaływać pośrednie skutki niższych cen energii. Ten czynnik, wraz z pogorszeniem się perspektyw wzrostu gospodarczego i obniżeniem się dynamiki jednostkowych kosztów pracy, spowodował, że inflację HICPX dla całego horyzontu projekcji zrewidowano w dół. Projekcja inflacji ogółem na 2026 pozostała bez zmian, ponieważ rewizja w górę inflacji cen energii, wynikająca z bardziej wzrostowego nachylenia krzywych cen terminowych ropy i gazu, równoważy rewizję w dół inflacji cen żywności i inflacji HICPX.

Według projekcji dynamika płac nominalnych będzie się stopniowo zmniejszać, ale pozostanie podwyższona, co pozwoli na dostosowanie się, do roku 2025, płac realnych do poziomów sprzed skoku inflacji. Szacuje się, że dynamika przeciętnego wynagrodzenia w czwartym kwartale 2023 spadła i w horyzoncie projekcji będzie w dalszym ciągu maleć, choć nadal będzie podwyższona w porównaniu z danymi historycznymi z powodu utrzymującego się zacieśnienia rynków pracy, kompensacji inflacji oraz podwyżek płac minimalnych. Pod koniec horyzontu projekcji powinna osiągnąć 3,0%, czyli poziom zasadniczo odpowiadający sumie inflacji i przewidywanego wzrostu produktywności. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2023 dynamikę przeciętnego wynagrodzenia na 2024 zrewidowano nieznacznie w dół, ponieważ ograniczenie faktycznych podwyżek płac w stosunku do podwyżek ustalonych w porozumieniach zbiorowych (tzw. wage drift), wynikające z pogorszenia się perspektyw gospodarczych, powinno z nawiązką równoważyć silniejszy wzrost płac negocjowanych. Dynamikę przeciętnego wynagrodzenia na lata 2025 i 2026 również zrewidowano w dół, co jest odzwierciedleniem przewidywanej wcześniejszej poprawy płac realnych i związanych z nią oczekiwań dotyczących nieco niższego zapotrzebowania na środki kompensujące inflację. Przewiduje się, że dynamika jednostkowych kosztów pracy osiągnęła maksymalny poziom w 2023 i znacznie się obniży, co będzie po części wynikać z prognozowanego wzrostu dynamiki produktywności (wykres 8).

Wykres 8

Jednostkowe koszty pracy w strefie euro w podziale na składowe

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

Przewiduje się, że wewnętrzna presja cenowa, mierzona wzrostem deflatora PKB, będzie dalej stopniowo spadać, przy czym dynamika zysków najpierw będzie amortyzować presję wynikającą z wysokich kosztów pracy, a następnie odbije (wykres 9). Roczna stopa wzrostu deflatora PKB osiągnęła maksymalny poziom – równy 6,3% – w pierwszym kwartale 2023 i według projekcji zmaleje w szybkim tempie do średniego poziomu 2,9% w 2024, po czym będzie się obniżać bardziej stopniowo i w 2026 wyniesie średnio 1,9%. Dynamika zysków jednostkowych również osiągnęła maksymalny poziom na początku 2023 i od tego czasu się zmniejsza. W 2024 według przewidywań ma spaść poniżej zera, co oznacza, że zyski będą amortyzować stosunkowo silną dynamikę kosztów pracy. W miarę hamowania wzrostu jednostkowych kosztów pracy dynamika zysków jednostkowych począwszy od 2025 powinna się nieco poprawiać, między innymi dzięki silnemu ożywieniu gospodarczemu i mocniejszej dynamice produktywności^[19].

Wykres 9

Deflator PKB w strefie euro w podziale na składowe w ujęciu dochodowym

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

Przewiduje się, że inflacja cen importu, która w 2024 spadnie nieznacznie poniżej zera w ujęciu rocznym, w późniejszych latach horyzontu projekcji będzie oscylować nieco powyżej 2%. Według przewidywań dynamika deflatora importu gwałtownie spadła: z 17,5% w 2022 do −3,0% w 2023 i −0,4% w 2024. Oczekuje się, że w drugiej połowie 2024 osiągnie ona wartość dodatnią i wyniesie 2,4% w 2025 i 2,2% w 2026, co zasadniczo jest spójne z prognozowaną ścieżką cen eksportowych konkurentów (ramka 2).