Síntese

No início de 2024, a economia da área do euro recuperou mais do que o avançado nas projeções de março de 2024 elaboradas por especialistas do BCE, graças ao impulso proporcionado pelo comércio líquido e à subida da despesa das famílias. A informação que tem vindo a ser disponibilizada aponta para uma continuação do crescimento no curto prazo, a um ritmo mais elevado do que o anteriormente previsto. O rendimento disponível real deverá continuar a aumentar, num contexto de crescimento robusto dos salários, reforçando gradualmente a confiança e melhorando os termos de troca, o que deverá gerar uma recuperação impulsionada pelo consumo no decurso de 2024. O impulso proporcionado pelo comércio líquido no início do ano reflete, em parte, volatilidade, após um decréscimo temporário no final de 2023. No entanto, espera‑se que a procura externa continue a registar uma expansão, apoiando o crescimento das exportações da área do euro. No médio prazo, considera‑se que o impacto negativo do passado aumento da restritividade da política monetária se desvanecerá de forma gradual, sendo a atividade apoiada pelo pressuposto abrandamento da restritividade das condições de financiamento, em consonância com as expectativas do mercado quanto à trajetória futura das taxas de juro. O crescimento beneficiará também de um mercado de trabalho resiliente, descendo a taxa de desemprego para níveis historicamente baixos numa fase posterior do horizonte de projeção. Com o desvanecimento de alguns dos fatores cíclicos que reduziram o crescimento da produtividade no passado recente, a produtividade deverá aumentar ao longo do horizonte de projeção. Em geral, o crescimento médio anual do produto interno bruto (PIB) real deverá situar‑se em 0,9% em 2024 e aumentar para 1,4% em 2025 e 1,6% em 2026. Em comparação com as projeções de março de 2024, as perspetivas para o crescimento do PIB foram revistas em alta para 2024, devido à surpresa positiva no início do ano e à melhoria indicada pela informação que tem vindo a ser disponibilizada. As perspetivas para o crescimento do PIB foram revistas ligeiramente em baixa para 2025 e permanecem inalteradas para 2026^[1].

Projeta‑se que a inflação global apresente um movimento, em geral, lateral no curto prazo, registando depois, no decurso de 2025, nova moderação para níveis próximos do objetivo. Tal reflete um abrandamento das pressões sobre os custos, incluindo do lado da mão de obra, e a transmissão gradual, aos preços no consumidor, do impacto desfasado do passado aumento da restritividade da política monetária. A inflação global medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) deverá mostrar alguma volatilidade durante o resto de 2024, devido a efeitos de base e aos preços mais elevados das matérias‑primas energéticas. No médio prazo, a inflação dos preços dos produtos energéticos deverá estabilizar em taxas positivas baixas, tendo em conta as expectativas do mercado, quanto às trajetórias futuras dos preços do petróleo e do gás, e as medidas orçamentais planeadas relacionadas com as alterações climáticas. Nos últimos trimestres, a inflação dos preços dos produtos alimentares registou uma forte descida, com o abrandamento das pressões acumuladas em virtude dos preços mais baixos das matérias‑primas energéticas e alimentares. Em termos prospetivos, a inflação dos preços dos produtos alimentares deverá oscilar em torno dos níveis atuais, antes de registar nova moderação a partir do final de 2025. A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares (IHPCX) deverá continuar a ser superior à inflação global durante a maior parte do horizonte de projeção, mas espera‑se que prossiga a sua trajetória desinflacionista, embora a um ritmo lento e sobretudo em 2025 e 2026. Um elemento central desta projeção é a esperada diminuição gradual do crescimento dos salários nominais, de níveis inicialmente ainda elevados, com o desvanecimento dos efeitos em sentido ascendente das pressões para compensação pela inflação num mercado de trabalho restritivo. A esperada recuperação do crescimento da produtividade deverá apoiar a moderação das pressões sobre os custos do trabalho. Além disso, considera‑se que o crescimento dos lucros enfraquecerá e amortecerá parcialmente a transmissão dos custos do trabalho aos preços, principalmente em 2024. Em geral, a inflação global média anual medida pelo IHPC deverá baixar de 5,4% em 2023 para 2,5% em 2024, 2,2% em 2025 e 1,9% em 2026. Em comparação com as projeções de março de 2024, a inflação medida pelo IHPC foi revista em alta em 0,2 pontos percentuais para 2024 e 2025. Tal deve‑se sobretudo aos preços mais elevados das matérias‑primas energéticas e aos dados ligeiramente superiores ao esperado que têm vindo a ser disponibilizados para a inflação medida pelo IHPCX. Acresce que as pressões sobre os custos do trabalho deverão ser algo mais fortes, devido ao crescimento mais elevado dos salários, aliado a perspetivas um pouco mais cautelosas para o crescimento da produtividade. As perspetivas para a inflação global e a inflação medida pelo IHPCX em 2026 não foram objeto de revisão.

1 Enquadramento internacional

A atividade mundial mostra sinais de melhoria, apesar de persistirem fatores adversos ao crescimento. Os dados que têm vindo a ser disponibilizados para a atividade mundial (excluindo a área do euro) confirmam uma melhoria muito gradual desde o início do ano, estando os dados concretos cada vez mais alinhados com os sinais positivos fornecidos pelos dados indicativos^[2]. Contudo, persistem fatores adversos ao crescimento mundial, incluindo o arrefecimento gradual dos mercados de trabalho, uma nova moderação do crescimento dos salários nominais e a diminuição da poupança em excesso nas economias avançadas. O passado aumento da restritividade da política monetária e a elevada incerteza económica decorrente das tensões geopolíticas também ainda estão a travar o crescimento. Na China, as despesas de consumo permanecem fracas num contexto de dificuldades no setor imobiliário residencial, ao passo que a atividade na indústria transformadora e as exportações continuam a impulsionar o crescimento económico. As perspetivas para o crescimento mundial permanecem globalmente inalteradas em relação às projeções de março de 2024, com um crescimento de 3,3% em 2024 e 2025 e 3,2% em 2026 – ligeiramente abaixo do ritmo observado na última década (quadro 2).

Projeta‑se que o comércio mundial (excluindo a área do euro) recupere este ano e apresente posteriormente um crescimento mais em consonância com a atividade mundial. Na sequência de um período de fraca dinâmica do comércio em 2023, com o reequilíbrio da procura de bens em favor dos serviços após a pandemia, os dados que têm vindo a ser disponibilizados confirmam que a recuperação do comércio mundial prossegue com a mesma intensidade e que o impacto das perturbações do tráfego na zona do mar Vermelho permanece contido. Segundo as projeções, as importações mundiais aumentarão 2,6% em 2024, subindo depois para 3,3% em 2025 e 2026 – permanecendo praticamente inalteradas em comparação com as projeções anteriores. A recuperação da procura externa da área do euro, este ano, deverá ser menos dinâmica, situando‑se em 2,1%. Tal reflete, em grande parte, importações mais fracas em alguns dos principais parceiros comerciais da área do euro – como o Reino Unido e os países da Europa Central e de Leste – no segundo semestre de 2023 e no primeiro trimestre de 2024. Como a sua dinâmica de crescimento trimestral ao longo do horizonte de projeção é comparável à das importações mundiais, a procura externa da área do euro deverá aumentar 3,4% em 2025 e 3,3% em 2026.

De acordo com as projeções, a inflação a nível mundial descerá no horizonte de projeção. A inflação global medida pelo índice de preços no consumidor (IPC), agregada para as principais economias avançadas e emergentes, deverá diminuir para 4,2% em 2024, 3,3% em 2025 e 2,9% em 2026, em virtude do desvanecimento dos efeitos de anteriores choques sobre a oferta e da política monetária restritiva. Não obstante estas perspetivas serem, em geral, comparáveis com as projeções de março, a inflação nos Estados Unidos foi revista um pouco em alta para o corrente ano, devido a resultados no primeiro trimestre mais fortes do que o anteriormente esperado. Na China, a inflação global medida pelo IPC permanece fraca, num contexto de procura interna lenta, projetando‑se que aumente de forma gradual no horizonte de projeção. O crescimento dos preços, nas moedas nacionais e em termos homólogos, das exportações dos concorrentes da área do euro deverá passar a ser positivo este ano e manter‑se próximo da estimada média de longo prazo no resto do horizonte de projeção. A revisão em baixa para 2024, comparativamente com as projeções de março, reflete resultados mais fracos do que antes esperado para a inflação dos preços das exportações, compensando o impacto dos pressupostos mais elevados relativos aos preços das matérias‑primas na atual ronda de projeções.

2 Economia real

A atividade económica na área do euro recuperou no primeiro trimestre de 2024, impulsionada, em parte, por fatores temporários (gráfico 1)^[3]. A estimativa provisória do Eurostat para o crescimento trimestral no primeiro trimestre do corrente ano correspondeu a 0,3%. Este valor foi 0,2 pontos percentuais mais elevado do que o avançado nas projeções de março, ao passo que o valor para o quarto trimestre de 2023 foi revisto em baixa em 0,1 pontos percentuais. A surpresa positiva no primeiro trimestre esteve provavelmente relacionada com um impulso proporcionado pelo comércio líquido, após uma descida temporária no quarto trimestre de 2023. O inverno invulgarmente ameno também apoiou, de forma temporária, o investimento em habitação em alguns países. Nos vários setores, é provável que o valor acrescentado na indústria tenha registado uma contração no primeiro trimestre de 2024, enquanto o valor acrescentado nos serviços se expandiu.

Gráfico 1

Crescimento do PIB real da área do euro

(variação em termos trimestrais em cadeia, em percentagem; dados trimestrais corrigidos de sazonalidade e de dias úteis)

O PIB real deverá registar novo fortalecimento durante 2024, apoiado pelo aumento dos rendimentos das famílias, pela procura externa e por alguma recuperação do investimento empresarial. Espera‑se que a continuação do crescimento do rendimento disponível real apoie o consumo privado, que deverá tornar‑se o principal fator impulsionador do crescimento a partir do segundo trimestre. A evolução dos indicadores mensais – como o aumento gradual da confiança dos consumidores, o novo fortalecimento dos indicadores do Índice de Gestores de Compras para a atividade no setor dos serviços e para novas encomendas até maio e a subida em março dos volumes de vendas a retalho – são consistentes com essa recuperação da despesa das famílias. O crescimento robusto dos salários reais, no contexto de um mercado de trabalho restritivo, deverá sustentar o poder de compra das famílias ao longo do ano, apoiado pela esperada recuperação da confiança. Projeta‑se que o investimento empresarial registe, de um modo geral, uma estagnação em termos médios anuais em 2024, com alguma recuperação durante o ano, refletindo sobretudo a diminuição do entrave, ainda presente, colocado pelo passado aumento da restritividade da política monetária. Ao mesmo tempo, será apoiado pela recuperação da procura interna e externa, com esta última também a aumentar o crescimento das exportações. Projeta‑se igualmente que a normalização do ciclo de existências dê um contributo neutro para o crescimento no segundo semestre de 2024, após um contributo negativo significativo na viragem do ano. Por último, as perspetivas de curto prazo para o crescimento do PIB real da área do euro deverão ser consideravelmente impulsionadas pelo impacto da atividade das empresas multinacionais na Irlanda, na sequência de efeitos negativos em 2023.

No médio prazo, o crescimento do PIB real será apoiado pela subida dos rendimentos reais, pelo fortalecimento da procura externa e pela diminuição do impacto do aumento da restritividade da política monetária. O impacto máximo do aumento da restritividade da política monetária deverá ocorrer em 2024, não obstante as expectativas do mercado de uma redução das taxas de juro. A cessação de medidas de apoio orçamental introduzidas desde 2022 para compensar a inflação elevada e os preços altos dos produtos energéticos terá, em geral, um pequeno impacto negativo no crescimento no período de 2024 a 2026. Ao mesmo tempo, o consumo e investimento públicos contribuirão positivamente para o crescimento do PIB.

As condições de financiamento, em especial os níveis elevados das taxas de juro, deverão continuar a ter um forte impacto negativo no crescimento, mas esse impacto diminuirá ao longo do horizonte de projeção. O impacto das medidas de política monetária adotadas desde dezembro de 2021 continua a repercutir‑se na economia real, afetando as perspetivas de crescimento, em particular para 2024^[4]. Com base nas expectativas do mercado quanto à trajetória futura das taxas de juro (caixa 1), o impacto negativo da política monetária no crescimento económico deverá começar a desvanecer‑se gradualmente em 2024. A par do desvanecimento do impacto negativo do aumento da restritividade dos critérios de concessão de crédito desde o final de 2022, estes efeitos apoiarão a recuperação económica.

Em comparação com as projeções de março de 2024, o crescimento do PIB real foi objeto de uma revisão em alta de 0,3 pontos percentuais para 2024, foi revisto em baixa em 0,1 pontos percentuais para 2025 e permanece inalterado para 2026 (quadro 3 e gráfico 2). As revisões para 2024 refletem a surpresa positiva no primeiro trimestre do ano, impulsionada pelo comércio líquido e pela melhoria de alguns indicadores de inquéritos prospetivos, compensando os efeitos de repercussão um pouco mais negativos do menor crescimento no quarto trimestre de 2023. A ligeira revisão em baixa para 2025 prende‑se sobretudo com uma revisão em sentido descendente do consumo público, à luz de uma orientação mais restritiva da política orçamental.

Gráfico 2

Crescimento do PIB real da área do euro – decomposição nas principais componentes da despesa

a) Projeções de junho de 2024	b) Revisões em relação às projeções de março de 2024
(variação anual em percentagem; contributos em pontos percentuais)	(revisões: pontos percentuais e contributos em pontos percentuais)

Quanto às componentes do PIB real, espera‑se que o consumo privado real seja o principal fator impulsionador do crescimento económico, apoiado pelo crescimento robusto dos rendimentos reais em resultado da subida dos salários e da descida da inflação, não obstante um rácio de poupança relativamente elevado. O consumo privado deverá recuperar de forma gradual no decurso de 2024 e registar taxas de crescimento anuais de 1,6‑1,7% em 2025 e 2026, ou seja, significativamente acima da média de 1,2% anterior à pandemia. Esta recuperação é impulsionada pelo aumento do rendimento disponível real, devido sobretudo ao forte crescimento dos salários e aos rendimentos robustos não relacionados com o trabalho (isto é, rendimentos de trabalho por conta própria e de ativos financeiros). No curto prazo, o rácio de poupança permanecerá relativamente elevado, em consonância com os dados indicativos de elevada frequência referentes às intenções de poupança no futuro, a incerteza económica ainda elevada, mas em diminuição, as taxas de juro altas e um acesso mais restrito ao crédito. Além disso, o rácio de poupança continuará a ser apoiado pela tipicamente baixa propensão ao consumo de rendimentos não relacionados com o trabalho. No médio prazo, espera‑se que o crescimento dos rendimentos reais registe uma moderação, com o abrandamento gradual da recuperação dos salários reais, mas tal deverá ser amplamente compensado por uma descida do rácio de poupança. Como se espera que a incerteza e as pressões inflacionistas continuem a diminuir e que o comportamento de despesa dos consumidores normalize gradualmente, o rácio de poupança deverá começar a diminuir a partir do final de 2024. Todavia, projeta‑se que permaneça acima da média anterior à pandemia durante o horizonte de projeção, visto ser provável que as taxas de juro mais elevadas continuem a proporcionar às famílias incentivos à poupança. Além do mais, espera‑se que os efeitos de riqueza também apoiem a recuperação do consumo privado.

Projeta‑se que o investimento em habitação continue a descer em 2024, recuperando depois lentamente no decurso de 2025, com o abrandamento gradual dos efeitos negativos do aumento da restritividade das condições de financiamento e a continuação da subida robusta dos rendimentos das famílias. Após três trimestres consecutivos de descida, é provável que o investimento em habitação tenha aumentado no primeiro trimestre de 2024, apoiado por um inverno invulgarmente ameno, em particular na Alemanha. Atendendo a que este efeito especial está a desvanecer‑se e a procura de habitação permanece fraca (exacerbada pela cessação de um incentivo orçamental significativo em Itália), espera‑se que o investimento em habitação retome a sua tendência descendente no segundo trimestre de 2024. No entanto, com o desvanecimento do impacto de anteriores aumentos das taxas do crédito à habitação, a recuperação dos preços da habitação e a forte subida dos rendimentos das famílias, projeta‑se que o investimento em habitação comece a recuperar a partir de meados de 2025. De um modo geral, na sequência de uma nova queda significativa em 2024 e de uma ligeira diminuição em 2025, é provável que em 2026, pela primeira vez desde 2022, o investimento em habitação suba em termos anuais.

De acordo com as projeções, o investimento empresarial recuperará nos próximos trimestres, em virtude da melhoria da procura, do desvanecimento do entrave gerado pelas condições de financiamento adversas, dos efeitos de atração dos fundos do programa do Instrumento de Recuperação da União Europeia (“NextGenerationEU” ou “NGEU”) e do aumento do investimento ecológico e digital. O investimento empresarial da área do euro (excluindo produtos de propriedade intelectual irlandeses voláteis) registou uma forte contração no segundo semestre de 2023, perante a diminuição da confiança, a redução dos anteriores atrasos nas encomendas, as menores reservas de financiamento interno e as condições de financiamento mais restritivas. Projeta‑se uma recuperação a partir do início de 2024, em conformidade com as expectativas de fortalecimento da procura interna e externa. Os efeitos de atração dos fundos do programa do NGEU (o qual, em alguns países, foi adiado para o final do horizonte de projeção) e os atuais esforços do setor privado no sentido de reforçar o investimento ecológico e digital contribuirão para a recuperação, assim como o desvanecimento do entrave criado pelas condições de financiamento adversas.

Após um período de crescimento negativo, o comércio da área do euro deverá melhorar, à medida que as exportações aumentam com a procura externa. Estima‑se que as exportações reais da área do euro tenham recuperado no primeiro trimestre de 2024 e mais do que o avançado nas projeções de março. Ao longo do horizonte de projeção, espera‑se que as exportações reais apresentem um crescimento globalmente em consonância com a evolução da procura externa. Em comparação com as projeções de março, a quota de mercado das exportações foi revista em baixa para o horizonte de projeção e deverá permanecer bastante abaixo dos níveis anteriores à pandemia. Tal deve‑se aos desafios de competitividade relacionados com a anterior apreciação do euro e os anteriores choques energéticos, dado que a área do euro é mais afetada pelos preços mais elevados das matérias‑primas energéticas do que os seus parceiros comerciais. Projeta‑se que as importações recuperem um pouco mais rapidamente do que a procura interna, em virtude da recuperação de componentes da procura intensivas em comércio, como o investimento. Em geral, espera‑se um contributo neutro do comércio líquido para o crescimento no horizonte de projeção. Segundo as projeções, os termos de troca deverão melhorar apenas ligeiramente durante o horizonte de projeção, atendendo a que a maior parte do efeito do choque sobre os produtos energéticos já se fez sentir. A partir de 2024, projeta‑se que o saldo da balança corrente continue a recuperar para níveis pouco abaixo de 3% do PIB, mas algo acima da média anterior à pandemia (2,6%).

Considera‑se que o mercado de trabalho permanecerá resiliente, embora o ritmo de crescimento do emprego deva abrandar em comparação com os últimos anos. De acordo com a estimativa provisória do Eurostat, o emprego registou uma taxa de crescimento de 0,3% no primeiro trimestre de 2024, surpreendendo mais uma vez em alta (nas projeções de março, avançou‑se que o emprego permaneceria estável). O crescimento do emprego deverá diminuir de 1,4% em 2023 para 0,8% em 2024 e estabilizar em 0,4% e 0,5% em 2025 e 2026, respetivamente. O atual nível de emprego é superior ao implícito numa lei de Okun dinâmica. Contudo, projeta‑se que, em 2026, convirja para o nível implícito na relação da lei de Okun (gráfico 3, painel a). Este padrão reflete o esperado desvanecimento gradual de fatores cíclicos (como a retenção de mão de obra e os elevados níveis de lucros das empresas) que apoiaram o emprego mais do que o habitual no passado recente^[5]. O crescimento do emprego foi revisto em alta, para o período de 2024 a 2026, em 0,5 pontos percentuais em termos acumulados, em comparação com as projeções de março. O aumento reflete a surpresa em sentido ascendente no início de 2024 e uma ligeira melhoria das perspetivas quanto à evolução da população ativa, devido aos recentes dados positivos.

Gráfico 3

Emprego e produtividade

a) Emprego	b) Produtividade (em termos de pessoas empregadas)
(índice: T4 2019 = 100)	(índice: T4 2019 = 100)

O crescimento da produtividade do trabalho deverá registar um fortalecimento no horizonte de projeção, mas considera‑se que os níveis de produtividade em 2026 permanecerão significativamente abaixo da tendência linear de longo prazo. O crescimento mais forte do emprego, num contexto de crescimento relativamente fraco do PIB real, resultou recentemente num crescimento reduzido da produtividade. Ao longo do horizonte de projeção, espera‑se que a produtividade recupere, seguindo uma trajetória revista ligeiramente em baixa, em comparação com as projeções de março. Ainda que o crescimento da produtividade, de 1,0% em 2025 e de 1,1% em 2026, pareça relativamente forte – quase o dobro da média histórica (2000 a 2019) –, deve ser considerado face ao crescimento médio anual particularmente reduzido de ‑0,1% desde a pandemia (2020 a 2023). Tal também se reflete no nível de produtividade, que permanece significativamente abaixo do implícito no crescimento tendencial histórico, utilizando como referência a taxa de crescimento anual média de 0,6% anterior à pandemia (gráfico 3, painel b).

A taxa de desemprego deverá manter‑se relativamente estável até ao final de 2025, descendo depois para um novo mínimo histórico em 2026 (gráfico 4). Espera‑se que se situe em torno de 6,5% em 2024 e 2025 e diminua para 6,3% em 2026, o seu nível mais baixo de sempre. A taxa de desemprego foi objeto de uma revisão em baixa de, em média, 0,2 pontos percentuais ao longo do horizonte de projeção, em parte devido aos dados recentes serem mais positivos e as perspetivas relativas ao emprego serem um pouco mais robustas.

Gráfico 4

Taxa de desemprego

(em percentagem da população ativa)

3 Perspetivas orçamentais

A restritividade da orientação orçamental na área do euro deverá aumentar no horizonte de projeção, em particular em 2024 (quadro 4)^[6]. A surpresa em baixa nos resultados orçamentais de 2023 advém sobretudo de uma redução da restritividade da orientação orçamental, de 0,3 pontos percentuais do PIB, em comparação com as estimativas subjacentes às projeções de março de 2024, sobretudo devido a um crescimento da despesa superior ao esperado. Em 2024, projeta‑se um aumento significativo da restritividade da orientação orçamental, principalmente em virtude da cessação de grande parte das medidas de apoio face aos preços dos produtos energéticos e à inflação. Projeta‑se um novo aumento da restritividade da orientação orçamental, se bem que a um ritmo muito mais lento, para 2025 e 2026, com a continuação, em 2025, da cessação de medidas remanescentes de apoio face aos preços dos produtos energéticos, com o crescimento mais lento dos subsídios e de outras transferências orçamentais e com algumas medidas do lado da receita. Estes efeitos deverão ser parcialmente compensados por aumentos limitados do investimento público. Além destas medidas de política orçamental discricionárias, espera‑se que fatores não discricionários – incluindo receitas inesperadas/quebras nas receitas – tenham um impacto relativamente limitado na orientação orçamental ao longo do horizonte de projeção, após grandes oscilações nos últimos anos. Em relação às projeções de março de 2024, a orientação orçamental da área do euro implica um ligeiro aumento da restritividade em 2025 e 2026, sobretudo devido ao crescimento menos dinâmico da despesa, o que reflete, em parte, o caráter temporário da derrapagem orçamental em 2023.

Considera‑se que o saldo orçamental da área do euro melhorará no horizonte de projeção, projetando‑se, por seu turno, que o rácio da dívida, de um modo geral, estabilize. Após o resultado superior ao esperado para 2023, projeta‑se que o défice da área do euro diminua, situando‑se, a partir de 2025, num nível inferior ao valor de referência de 3% do PIB. Tal deve‑se principalmente a uma diminuição do défice primário corrigido do ciclo no conjunto do horizonte de projeção e, em particular, em 2024, a qual deverá superar o aumento dos pagamentos de juros. Comparativamente com as projeções de março de 2024, o saldo orçamental foi revisto em baixa para 2024 (ou seja, espera‑se um défice maior), refletindo sobretudo os efeitos de base de 2023. No entanto, o saldo orçamental de 2026 deverá situar‑se ligeiramente acima do avançado nas projeções de março (ou seja, apresentar um défice menor), espelhando uma revisão em alta do saldo primário corrigido do ciclo e uma componente cíclica melhor. Considera‑se que o rácio da dívida em relação ao PIB da área do euro estabilizará, em geral, no horizonte de projeção, visto que os défices primários contínuos (embora decrescentes) e os ajustamentos défice‑dívida positivos são compensados por diferenciais favoráveis (negativos) entre taxa de juro e taxa de crescimento. Em comparação com as projeções de março de 2024, o rácio da dívida é um pouco mais baixo para 2024, sendo o efeito de base desfavorável de 2023 mais do que compensado por um diferencial significativamente mais favorável entre taxa de juro e taxa de crescimento, em virtude de revisões em alta do crescimento do PIB nominal. O rácio da dívida em relação ao PIB foi revisto ligeiramente em baixa para 2026, sobretudo devido à melhoria do saldo primário.

4 Preços e custos

Projeta‑se que a inflação global medida pelo IHPC apresente um movimento globalmente lateral em 2024, diminuindo depois para 2,2% em 2025 e 1,9% em 2026 (gráfico 5). A inflação global medida pelo IHPC desceu de uma média de 5,4% em 2023 para 2,4% em abril de 2024. Deverá oscilar em torno de 2½% nos próximos trimestres, verificando‑se alguma volatilidade relacionada sobretudo com efeitos de base nos preços dos produtos energéticos. A moderação da inflação medida pelo IHPCX deverá ser lenta, com poucas alterações durante o resto de 2024. A persistência da inflação medida pelo IHPCX, que permanecerá acima da média histórica ao longo do horizonte de projeção, espelha sobretudo o abrandamento lento da inflação dos preços dos serviços. Dado considerar‑se que a inflação dos preços dos produtos alimentares também só registará nova descida mais tarde no horizonte de projeção e que a inflação dos preços dos produtos energéticos dará principalmente um pequeno contributo positivo para a inflação medida pelo IHPC, tal implica uma trajetória desinflacionista lenta para a inflação global, a qual deverá atingir o objetivo de 2% no quarto trimestre de 2025 (um trimestre mais tarde do que o indicado nas projeções de março).

Gráfico 5

Inflação medida pelo IHPC na área do euro

(variação anual em percentagem)

Após alguma volatilidade nos próximos trimestres, projeta‑se que a inflação dos preços dos produtos energéticos permaneça fraca no médio prazo, visto que as pressupostas descidas dos preços das matérias‑primas energéticas são parcialmente compensadas por medidas orçamentais relacionadas com o clima. Espera‑se que a inflação dos preços dos produtos energéticos volte a ser positiva no segundo trimestre de 2024, devido a efeitos de base em sentido ascendente, à cessação das medidas de compensação estatais relacionadas com os preços dos produtos energéticos e a aumentos recentes dos preços do petróleo bruto. Entre abril de 2024 e março de 2025, os efeitos de base em sentido ascendente explicam a maior parte da esperada deslocação da inflação dos preços dos produtos energéticos. Além disso, estima‑se que a cessação das medidas orçamentais de compensação pelos preços dos produtos energéticos e pela inflação entre dezembro de 2023 e fevereiro de 2025 contribua 0,4 pontos percentuais para a inflação global em 2024 e 0,1 pontos percentuais em 2025. Quando estes efeitos de base e o impacto da cessação das medidas orçamentais relacionadas com os produtos energéticos se desvanecerem, o perfil descendente das curvas de preços dos futuros de matérias‑primas energéticas, parcialmente compensado por alguns impactos em sentido ascendente das medidas orçamentais associadas ao clima, implica apenas contributos positivos muito reduzidos da inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC em 2025 e 2026 (gráfico 6)^[7].

Gráfico 6

Inflação medida pelo IHPC na área do euro – decomposição nas principais componentes

(variação anual em percentagem; contributos em pontos percentuais)

A inflação dos preços dos produtos alimentares deverá manter‑se, em geral, estável no curto prazo e, posteriormente, apresentar de novo uma descida moderada, com o abrandamento das pressões acumuladas decorrentes de anteriores aumentos dos custos dos fatores de produção. A inflação dos preços dos produtos alimentares continuou a descer nos primeiros meses deste ano, situando‑se em 2,8% em abril, face a uma média de 10,9% em 2023, devido à evolução das componentes dos preços dos produtos alimentares transformados e não transformados. Tal deveu‑se, em grande medida, ao abrandamento das pressões acumuladas em virtude dos preços mais baixos das matérias‑primas energéticas e alimentares. Após o esperado movimento lateral no resto deste ano e na maior parte de 2025, projeta‑se que a inflação dos preços dos produtos alimentares registe nova descida ligeira, situando‑se, em média, em 2,2% em 2026, devido ao impacto desfasado das persistentes pressões dinâmicas sobre os custos do trabalho durante os dois últimos anos do horizonte de projeção.

A inflação medida pelo IHPCX deverá diminuir gradualmente, situando‑se em 2,0% em 2026, devido sobretudo a uma redução moderada da inflação dos preços dos serviços (gráfico 7). A inflação dos produtos industriais não energéticos diminuiu de uma média de 5,0% em 2023 para 0,9% em abril de 2024, enquanto a descida da inflação dos preços dos serviços foi mais moderada – passando de 4,9% em 2023 para 3,7% em abril de 2024. As descidas da inflação dos produtos industriais não energéticos desde o início de 2024 resultam do desvanecimento dos impactos em sentido ascendente dos estrangulamentos no abastecimento, dos efeitos indiretos de anteriores subidas dos preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares e da continuação da repercussão do impacto em sentido descendente da maior restritividade da política monetária. As projeções incluem apenas impactos negligenciáveis das tensões geopolíticas no Médio Oriente (incluindo perturbações do frete marítimo no mar Vermelho) na inflação dos preços dos bens, em consonância com a noção de que os custos de frete representam uma pequena parte do total dos custos dos bens, com o aumento relativamente contido observado até à data e o facto de estes custos se basearem em contratos a mais longo prazo. No médio prazo, a descida da inflação medida pelo IHPCX está sobretudo relacionada com a inflação dos preços dos serviços, perante o desvanecimento dos efeitos da reabertura após a pandemia e a continuação da repercussão do impacto em sentido descendente do aumento da restritividade da política monetária. Considera‑se que uma redução mais rápida da inflação dos preços dos serviços será dificultada por pressões em alta – em diminuição, mas ainda elevadas – decorrentes da evolução dos custos do trabalho.

Gráfico 7

Inflação medida pelo IHPCX na área do euro

(variação anual em percentagem)

Em comparação com as projeções de março de 2024, as perspetivas para a inflação global medida pelo IHPC foram revistas em alta em 0,2 pontos percentuais para 2024 e 2025, devido sobretudo a revisões em sentido ascendente da inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC e da inflação medida pelo IHPCX, não tendo sido objeto de revisão para 2026 (gráfico 8). A revisão em alta da inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC em 2024 deve‑se principalmente aos preços mais elevados das matérias‑primas energéticas e, em menor grau, a alterações nos impostos e nas tarifas de rede e de distribuição. A revisão em alta da inflação medida pelo IHPCX é explicada por surpresas em termos de dados nos últimos meses, especialmente em virtude dos resultados mais elevados da inflação da componente de preços dos serviços do IHPC. Estas revisões em alta são parcialmente compensadas por uma revisão em baixa da inflação da componente de preços dos produtos alimentares do IHPC, devido sobretudo a resultados recentes inferiores ao esperado. No tocante a 2025, a inflação dos preços dos produtos alimentares foi revista em alta, refletindo pressões inflacionistas sobre os custos dos produtos energéticos e da mão de obra mais elevadas do que antes esperado. Mais tarde no horizonte de projeção, a revisão em alta da inflação medida pelo IHPCX também reflete a transmissão de custos unitários do trabalho mais elevados. A inflação global para 2026 permanece inalterada, em resultado de pequenas revisões em alta da inflação medida pelo IHPCX que são compensadas por pequenas revisões em baixa da inflação dos preços dos produtos alimentares e dos produtos energéticos.

Gráfico 8

Revisões da projeção para a inflação face às projeções de março de 2024

(contributos em pontos percentuais)

Projeta‑se que o crescimento dos salários nominais diminua de forma gradual, mas permaneça elevado, permitindo que os salários reais alcancem os níveis prevalecentes antes do aumento acentuado da inflação (gráfico 9). A taxa de crescimento homóloga da remuneração por trabalhador situou‑se em 4,7% no quarto trimestre de 2023. Quanto a 2024, projeta‑se que se situe, em média, em 4,8%, com alguma volatilidade durante o ano. Posteriormente, deverá prosseguir a moderação ao longo do horizonte de projeção, permanecendo, porém, acima dos níveis históricos, devido a mercados de trabalho ainda restritivos, à compensação pela inflação e a aumentos dos salários mínimos. Tanto os salários negociados como o desvio salarial deverão dar contributos mais fortes para o crescimento da remuneração por trabalhador do que antes da pandemia. Considera‑se que o crescimento dos salários negociados aumentará ligeiramente em 2024, diminuindo depois de forma gradual, sendo os mercados de trabalho restritivos responsáveis por um contributo mais persistente do desvio salarial. Em 2026, considera‑se que o crescimento da remuneração por trabalhador se situará em 3,2%, excedendo um pouco a soma do projetado crescimento da produtividade e da inflação medida pelo IHPC. Em comparação com as projeções de março, a taxa de crescimento da remuneração por trabalhador foi revista ligeiramente em alta para 2024 e 2026. Esta revisão em alta reflete o impacto dos dados que têm vindo a ser disponibilizados, uma posição cíclica um pouco melhor e um maior desvio salarial, estando em consonância com um mercado de trabalho mais restritivo, em especial na parte final do horizonte de projeção. Os salários reais deverão regressar aos níveis do início de 2022 no terceiro trimestre de 2024, um trimestre antes do indicado nas projeções de março de 2024.

Gráfico 9

Remuneração por trabalhador

(variação anual em percentagem)

Projeta‑se que o crescimento dos custos unitários do trabalho registe uma descida considerável. O crescimento dos custos unitários do trabalho deverá ter atingido o seu máximo em 2023, quando se situou, em média, em 6,1%, esperando‑se que diminua de forma pronunciada, para 2,1%, em 2026. Embora beneficie do projetado aumento do crescimento da produtividade, aliado à redução do crescimento dos salários, permanecerá bastante acima da média de 1,5% anterior à pandemia. Em comparação com as projeções de março elaboradas por especialistas do BCE, o crescimento dos custos unitários do trabalho foi revisto em alta, especialmente para 2025 e 2026. Tal reflete a revisão em alta da remuneração por trabalhador e uma revisão em baixa do crescimento da produtividade.

No que respeita às pressões internas sobre os preços, medidas pelo crescimento do deflator do PIB, projeta‑se que continuem a diminuir, devendo o crescimento dos lucros proporcionar, primeiro, uma atenuação da elevada pressão sobre os custos do trabalho e, posteriormente, recuperar (gráfico 10). Segundo as projeções, a taxa de crescimento homóloga do deflator do PIB continuará a descer rapidamente no decurso de 2024, situando‑se, em média, em 3,3% em 2024 e diminuindo depois de forma mais gradual, para uma média de 2,0%, em 2026. O crescimento dos lucros unitários atingiu um máximo no início de 2023 e, desde então, abrandou, com os resultados no quarto trimestre de 2023 abaixo das expectativas subjacentes às projeções de março. Espera‑se que permaneça bastante abaixo do crescimento dos custos unitários do trabalho ao longo de 2024, implicando que as margens de lucro estão a amortecer o crescimento relativamente forte dos custos do trabalho. Com a moderação do crescimento dos custos unitários do trabalho, o crescimento dos lucros unitários deverá registar uma ligeira recuperação a partir de 2025, apoiado pela retoma económica e pelo fortalecimento do crescimento da produtividade. Em comparação com as projeções de março, o crescimento do deflator do PIB foi revisto em alta para 2024, devido a surpresas em sentido ascendente nos dados disponibilizados para o primeiro trimestre de 2024, provavelmente devido a um crescimento bastante mais elevado dos lucros unitários. Foi também objeto de uma ligeira revisão em alta para 2025 e 2026, em virtude de um maior crescimento dos custos unitários do trabalho, o qual é parcialmente compensado, em 2026, por revisões em baixa dos lucros unitários.

Após uma taxa homóloga negativa em 2024, a inflação dos preços das importações deverá oscilar em torno de 2% nos últimos anos do horizonte de projeção. O crescimento do deflator das importações deverá aumentar de ‑2,9% em 2023 para ‑0,2% em 2024, 2,0% em 2025 e 1,9% em 2026, globalmente em consonância com o padrão das projeções para os preços das exportações dos concorrentes e a trajetória dos preços dos produtos energéticos (ver a secção 1 e a caixa 2).

Gráfico 10

Pressões internas sobre os preços

a) Deflator do PIB e respetivas componentes	b) Deflator do PIB e respetivas componentes – revisões em relação às projeções de março de 2024
(variação anual em percentagem; contributos em pontos percentuais)	(contributos em pontos percentuais)

5 Análises de sensibilidade e de cenário

Trajetórias alternativas para os preços dos produtos energéticos

A evolução futura dos preços das matérias‑primas energéticas é muito incerta e as trajetórias alternativas para os preços do petróleo e do gás teriam um impacto significativo nas perspetivas económicas, especialmente no que respeita à inflação. Enquanto as projeções dos especialistas têm por base os pressupostos técnicos descritos na caixa 1, esta análise de sensibilidade é utilizada para determinar as trajetórias alternativas em sentido descendente e ascendente a partir dos percentis 25 e 75 das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções para os preços do petróleo e do gás^[8]. Tanto as distribuições dos preços do petróleo como as distribuições dos preços do gás indicam riscos em sentido ascendente para os pressupostos técnicos utilizados nas projeções de junho de 2024 (gráfico 11). Além disso, parte‑se do pressuposto de preços constantes para os preços do petróleo e do gás. Em cada caso, é calculado um índice sintético de preços dos produtos energéticos (uma média ponderada das trajetórias dos preços do petróleo e do gás) e os impactos das trajetórias alternativas são avaliados recorrendo a um conjunto de modelos macroeconómicos do BCE e do Eurosistema utilizados nas projeções. Os impactos médios no crescimento do PIB real e na inflação medida pelo IHPC, segundo esses modelos, são apresentados no quadro 6.

Gráfico 11

Trajetórias alternativas para os pressupostos relativos aos preços dos produtos energéticos

a) Pressupostos relativos aos preços do petróleo

(USD/barril)

b) Pressupostos relativos aos preços do gás

(EUR/MWh)

Caixa 2
Poderá a China exportar desinflação?

A presente caixa analisa cenários alternativos relativamente às políticas económicas da China destinadas a impulsionar o crescimento interno e à possibilidade de estas poderem exportar desinflação para a área do euro e os Estados Unidos. As projeções de junho de 2024 elaboradas por especialistas do Eurosistema indicam que o crescimento da China abrandará gradualmente ao longo do horizonte de projeção, travado por um setor imobiliário em dificuldades. Todavia, o setor da indústria transformadora tem vindo a expandir‑se, em resultado de medidas de apoio a nível de políticas, com o crédito a fluir, não obstante os elevados níveis de existências e a queda das taxas de utilização da capacidade produtiva. Além disso, a quota da China no mercado das exportações (em termos de volume) manteve‑se acima dos níveis anteriores à pandemia (gráfico A). Inicialmente, tal foi apoiado pela transferência – relacionada com a pandemia – do consumo mundial de serviços para bens, em virtude da liderança da China no comércio mundial de bens, em geral, e nos produtos procurados durante a pandemia, em particular. Contudo, apesar da reversão destes efeitos relacionados com a pandemia à escala mundial, a quota da China no mercado aumentou cerca de 18% desde o início de 2023, enquanto os preços das suas exportações continuaram a diminuir. Esta situação distingue a China tanto da economia dos Estados Unidos, cuja quota de mercado regressou a níveis anteriores à pandemia, como da área do euro, que ainda não recuperou totalmente as perdas de quota de mercado desde 2020.

Gráfico A

Quotas de mercado das exportações

(índices de volume; janeiro de 2010 = 100)

A área do euro tem laços comerciais mais fortes com a China do que os Estados Unidos. Do lado das importações, os Estados Unidos – anteriormente mais dependentes da China do que a área do euro – reduziram as importações de bens chineses de 2,8% do PIB no início da década de 2010 para 2,3% do PIB no período de 2019 a 2020. As importações de bens chineses pela área do euro evoluíram, porém, no sentido oposto e, mais recentemente, ascendiam a 3,5% do PIB. Do lado das exportações, a área do euro continua a depender mais das exportações para a China do que os Estados Unidos, representando as exportações para a China 2,5% do PIB da área do euro, o que compara com 1,1% do PIB no caso dos Estados Unidos.

São explorados três cenários em torno das projeções de referência de junho de 2024 para o crescimento da China: i) um cenário otimista, no qual a China alcança maior crescimento por meio de apoio creditício ao setor da indústria transformadora, impulsionando, assim, a procura interna e externa, visto que as exportações se tornam mais baratas; ii) um cenário pessimista, no qual a menor procura interna chinesa, devido a um abrandamento mais acentuado do setor residencial, é parcialmente compensada por exportações mais elevadas apoiadas por subvenções; e iii) um cenário adverso, semelhante ao cenário pessimista, mas onde se pressupõe que todas as economias, à exceção da área do euro, introduzem barreiras ao comércio com a China em resposta às exportações subvencionadas do país. Neste cenário, a área do euro continuaria a ser o único mercado de grande dimensão aberto às exportações chinesas. Estes cenários são simulados utilizando o modelo “ECB‑Global”.

Os cenários implicam repercussões da China na inflação da área do euro e dos Estados Unidos através de vários canais. Em todos os cenários analisados, a queda dos preços das exportações na China tem um impacto direto em sentido descendente nos preços das importações na área do euro e nos Estados Unidos através das importações finais e intermédias. Além disso, a referida queda dos preços das exportações reduz a procura externa da área do euro e dos Estados Unidos por via do canal da competitividade, dado que os parceiros comerciais das duas economias desviam a respetiva procura de importações para a China. Acresce que existe um canal de alteração da despesa interna, mediante o qual os consumidores a nível interno passam a privilegiar importações mais baratas de bens provenientes da China. Tal reduz ainda mais a procura de bens de empresas internas, exercendo pressão em sentido descendente sobre os preços no produtor e, por conseguinte, sobre a inflação, devido a uma menor procura de mão de obra e a salários mais baixos. Tal acaba também por afetar os preços dos serviços. As alterações na procura de bens da China também afetariam a procura mundial e os preços das matérias‑primas, repercutindo‑se, portanto, igualmente na inflação na área do euro.

No cenário otimista, o impacto no PIB e na inflação é positivo, mas relativamente fraco, tanto na área do euro como nos Estados Unidos (gráfico B). Em termos de impacto no PIB, os efeitos adversos sobre a competitividade decorrentes dos preços mais baixos das exportações da China, que resultam numa redução da produção interna e da procura externa na área do euro e nos Estados Unidos, são compensados pela maior procura por parte da China. De igual modo, o impacto dos preços mais baixos das importações de produtos não energéticos é compensado por preços do petróleo mais elevados e pelo aumento da procura (ambos em virtude da maior procura chinesa), sendo as repercussões ligeiramente positivas para a inflação nos Estados Unidos e na área do euro.

Gráfico B

Efeitos no PIB e na inflação da área do euro e dos Estados Unidos

a) PIB real	b) Preços no consumidor
(desvios em relação à projeção de referência para as taxas de crescimento, em pontos percentuais)	(desvios em relação à projeção de referência para as taxas de crescimento, em pontos percentuais)

No cenário pessimista, a China poderia, de facto, exportar desinflação (gráfico C). Neste cenário, o efeito – atenuante sobre a inflação – das subvenções às exportações é agravado por uma atividade mundial e uma procura externa menores nos Estados Unidos e na área do euro, devido a um abrandamento da economia chinesa. A procura externa regista uma queda mais forte nos Estados Unidos, com a apreciação do dólar dos Estados Unidos neste cenário, em virtude de um efeito de fuga para a segurança face ao abrandamento mundial. A inflação dos preços das importações não petrolíferas diminui até 70 pontos base nos Estados Unidos e ligeiramente menos na área do euro (dado que os preços das importações denominadas em dólares dos Estados Unidos descem menos em euros). Os efeitos combinados da menor procura e dos preços mais baixos das exportações na China exercem pressão em sentido descendente sobre o PIB real e a inflação, tanto na área do euro como nos Estados Unidos. Consequentemente, estima‑se que o impacto no crescimento da área do euro seja de 0,17 pontos percentuais em 2025, apenas um pouco acima dos 0,13 pontos percentuais estimados para os Estados Unidos. A quota significativamente maior de exportações para a China no PIB, no caso da economia da área do euro, traduzir‑se‑ia num entrave mais forte para o PIB do que no caso dos Estados Unidos. Contudo, a apreciação do dólar dos Estados Unidos neste cenário implica um entrave adicional para o produto do país. A inflação dos preços no consumidor seria cerca de 20 pontos base mais baixa para ambas as economias em 2025, partindo do pressuposto de uma política monetária exógena. Os efeitos na área do euro seriam um pouco maiores, se o euro não registasse uma depreciação.

O cenário adverso implica os impactos negativos mais significativos para a área do euro, com a inflação a baixar até 40 pontos base. Neste cenário, os efeitos são particularmente graves, uma vez que as exportações mais baratas da China afetam apenas a área do euro, reduzindo, assim, a sua produção interna. Verifica‑se também um impacto negativo nos Estados Unidos, devido ao desvio dos fluxos comerciais para a área do euro, dado que esta beneficia de fatores de produção mais baratos importados da China. O mesmo efeito ajuda a amortecer o impacto adverso das exportações baratas da China no PIB da área do euro. Neste cenário, a inflação dos preços no consumidor na área do euro desce aproximadamente 40 pontos base.

As repercussões na inflação são transmitidas sobretudo através do canal do comércio, mas os preços do petróleo também desempenham um papel significativo. Uma decomposição do impacto na inflação da área do euro por canal de transmissão mostra que as ligações comerciais exercem um papel fundamental no cenário pessimista e no cenário adverso, ao passo que as ligações financeiras são menos importantes. No cenário otimista, os preços do petróleo aumentam 2,5% em relação à projeção de referência, enquanto, nos outros dois cenários, os preços descem num montante semelhante. De um modo geral, as variações dos preços do petróleo contribuem significativamente, em 10 pontos base, para as repercussões na inflação da área do euro.

Gráfico C

Decomposição do impacto na inflação global dos preços no consumidor na área do euro

(desvios em relação à projeção de referência para as taxas de crescimento, em pontos percentuais)