Synteza

Gospodarka strefy euro na początku 2024 odbiła bardziej, niż oczekiwano w projekcjach ekspertów EBC z marca 2024, do czego przyczyniły się saldo wymiany handlowej i rosnące wydatki gospodarstw domowych. Napływające informacje wskazują na dalszy wzrost w krótkim okresie – szybszy, niż wcześniej przewidywano. Realne dochody do dyspozycji powinny dalej się zwiększać, w warunkach silnej dynamiki płac, stopniowego wzrostu zaufania i postępującej poprawy warunków wymiany handlowej, wskutek czego – pod wpływem rosnącego spożycia – gospodarka w 2024 będzie się ożywiać. Prowzrostowe oddziaływanie salda wymiany handlowej na początku roku wynika częściowo ze zmienności po przejściowym spadku, jaki nastąpił pod koniec 2023. Oczekuje się jednak, że popyt zewnętrzny będzie dalej rosnąć, co będzie sprzyjać wzrostowi eksportu strefy euro. W średnim okresie niekorzystny wpływ wcześniejszego zacieśniania polityki pieniężnej ma stopniowo zanikać, a aktywność gospodarczą będzie podtrzymywać zakładane łagodzenie warunków finansowania zgodnie z oczekiwaniami rynku co do przyszłej ścieżki stóp procentowych. Czynnikiem pobudzającym wzrost gospodarczy będzie także odporny rynek pracy, w warunkach spadku stopy bezrobocia do rekordowo niskich poziomów w dalszej części horyzontu projekcji. Oczekuje się, że wydajność w horyzoncie projekcji będzie rosnąć w miarę wygasania niektórych czynników cyklicznych, które w ostatnim okresie osłabiły jej wzrost. W sumie średnioroczna dynamika realnego PKB według oczekiwań wyniesie 0,9% w 2024, a następnie przyspieszy do 1,4% w 2025 i 1,6% w 2026. W porównaniu z projekcjami z marca 2024 perspektywy wzrostu PKB na 2024 zostały zrewidowane w górę, ze względu na nadspodziewanie dobre dane z początku roku i lepsze napływające informacje. Na 2025 zostały zrewidowane nieznacznie w dół, a na 2026 pozostają niezmienione^[1].

Przewiduje się, że inflacja ogółem w najbliższym czasie będzie się poruszać zasadniczo w trendzie bocznym, po czym w 2025 będzie dalej się obniżać do poziomów zbliżonych do wartości docelowej. Wynika to ze słabnięcia presji kosztowej, w tym związanej z kosztami pracy, i z opóźnionego wpływu stopniowego oddziaływania wcześniejszego zacieśniania polityki pieniężnej na ceny konsumpcyjne. Oczekuje się, że inflacja ogółem, mierzona zharmonizowanym wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (HICP), do końca 2024 będzie wykazywać pewną zmienność z powodu efektu bazy i wyższych cen surowców energetycznych. W średnim okresie inflacja cen energii powinna ustabilizować się na niskich dodatnich poziomach, biorąc pod uwagę oczekiwania rynku co do przyszłych ścieżek cen ropy i gazu oraz planowane środki fiskalne związane ze zmianą klimatu. W ostatnich kwartałach nastąpił silny spadek inflacji cen żywności, pod wpływem osłabienia się presji w łańcuchu produkcyjnym w związku z niższymi cenami surowców energetycznych i żywnościowych. Oczekuje się, że w nadchodzącym okresie inflacja cen żywności będzie oscylować wokół obecnych poziomów, po czym od końca 2025 będzie dalej się obniżać. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności (HICPX) powinna przez większość horyzontu projekcji utrzymywać się powyżej inflacji ogółem, ale według oczekiwań pozostanie na ścieżce dezinflacji, choć będzie się obniżać powoli i głównie w latach 2025 i 2026. Centralnym elementem tej projekcji jest spodziewane stopniowe słabnięcie wzrostu płac nominalnych z wyjściowo wciąż podwyższonych poziomów w miarę zanikania wzrostowego wpływu presji związanej z kompensacją inflacji w warunkach zacieśnienia rynku pracy. Oczekiwane odbicie dynamiki wydajności powinno przyczynić się do zmniejszenia się presji związanej z kosztami pracy. Ponadto wzrost zysków ma się osłabiać i po części amortyzować oddziaływanie kosztów pracy na ceny, zwłaszcza w 2024. W sumie średnioroczna inflacja HICP ogółem według oczekiwań obniży się z 5,4% w 2023 do 2,5% w 2024, 2,2% w 2025 i 1,9% w 2026. W porównaniu z projekcjami z marca 2024 perspektywy inflacji HICP na 2024 i 2025 zrewidowano w górę o 0,2 pkt proc. Wynika to głównie z wyższych cen surowców energetycznych i nieco wyższych, niż oczekiwano, napływających danych dotyczących inflacji HICPX. Dodatkowo oczekuje się, że presja związana z kosztami pracy będzie nieco silniejsza na skutek wyższej dynamiki płac w połączeniu z nieco bardziej ostrożnymi perspektywami wzrostu wydajności. Perspektywy zarówno inflacji ogółem, jak i inflacji HICPX na 2026 pozostają niezmienione.

1 Otoczenie międzynarodowe

Aktywność gospodarcza na świecie wykazuje oznaki poprawy, mimo utrzymywania się czynników hamujących wzrost. Napływające dane o aktywności gospodarczej na świecie (z wyłączeniem strefy euro) potwierdzają bardzo stopniową poprawę od początku roku, a „twarde” dane w coraz większym stopniu pokrywają się z pozytywnymi sygnałami płynącymi z „miękkich” danych^[2]. Wciąż jednak występują czynniki, które hamują światowy wzrost gospodarczy, a należą do nich m.in. stopniowe ochłodzenie na rynkach pracy, dalsze spowolnienie dynamiki płac nominalnych i skurczenie się nadwyżkowych oszczędności w gospodarkach rozwiniętych. Wzrost gospodarczy jest także nadal tłumiony przez wcześniejsze zacieśnienie polityki pieniężnej i zwiększoną niepewność gospodarczą w warunkach napięć geopolitycznych. W Chinach wydatki konsumpcyjne pozostają słabe w obliczu trudnej sytuacji w sektorze nieruchomości mieszkaniowych, a wzrost gospodarczy w dalszym ciągu napędzają aktywność w przetwórstwie przemysłowym i eksport. W porównaniu z projekcjami z marca 2024 perspektywy światowego wzrostu gospodarczego zasadniczo się nie zmieniły i według oczekiwań wyniesie on 3,3% w 2024 i 2025 oraz 3,2% w 2026 – nieco mniej niż w ostatnich dziesięciu latach (tabela 2).

Handel światowy (z wyłączeniem strefy euro) w tym roku według projekcji odbije, po czym będzie rosnąć w tempie bardziej zbliżonym do tempa wzrostu światowej aktywności gospodarczej. Po okresie słabej dynamiki handlu w 2023, w związku z popandemiczną zmianą struktury popytu polegającą na zmniejszeniu się udziału towarów na rzecz usług, napływające dane potwierdzają, że handel światowy nieprzerwanie się ożywia, a wpływ zakłóceń transportowych w basenie Morza Czerwonego pozostaje ograniczony. Przewiduje się, że światowy import wzrośnie o 2,6% w 2024, a następnie o 3,3% w 2025 i 2026 – bez większych zmian w porównaniu z poprzednimi projekcjami. Odbicie popytu zewnętrznego wobec strefy euro w tym roku według oczekiwań będzie mniej dynamiczne i wyniesie 2,1%. Wynika to w dużej mierze z osłabienia się importu w niektórych krajach będących głównymi partnerami handlowymi strefy euro, takich jak Wielka Brytania i kraje Europy Środkowo‑Wschodniej, w drugiej połowie 2023 i pierwszym kwartale 2024. Oczekuje się, że popyt zewnętrzny wobec strefy euro, którego kwartalna dynamika w horyzoncie projekcji jest porównywalna z dynamiką światowego importu, wzrośnie o 3,4% w 2025 i o 3,3% w 2026.

Przewiduje się, że inflacja na świecie w horyzoncie projekcji będzie się obniżać. Inflacja ogółem mierzona wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (CPI) na podstawie zagregowanych danych z największych gospodarek rozwiniętych i wschodzących według oczekiwań obniży się do 4,2% w 2024, 3,3% w 2025 i 2,9% w 2026, wskutek zanikania wpływu wcześniejszych szoków podażowych i restrykcyjnej polityki pieniężnej. Choć taka perspektywa jest zasadniczo porównywalna z projekcjami z marca, inflacja w Stanach Zjednoczonych na ten rok została zrewidowana nieco w górę ze względu na mocniejsze, niż wcześniej oczekiwano, dane za pierwszy kwartał. W Chinach inflacja CPI ogółem, która pozostaje stłumiona w obliczu słabej dynamiki popytu wewnętrznego, w horyzoncie projekcji powinna stopniowo rosnąć. Oczekuje się, że dynamika cen eksportowych konkurentów strefy euro, w walucie krajowej i ujęciu rocznym, osiągnie w tym roku wartość dodatnią i do końca horyzontu projekcji utrzyma się blisko szacowanej średniej długookresowej. Rewizja w dół na 2024 w porównaniu z projekcjami z marca wynika ze słabszych, niż wcześniej oczekiwano, danych dotyczących inflacji cen eksportowych, który to czynnik przeważył nad wpływem zakładanych w obecnej rundzie projekcji wyższych cen surowców.

2 Gospodarka realna

Aktywność gospodarcza w strefie euro w pierwszym kwartale 2024 odbiła, częściowo pod wpływem czynników przejściowych (wykres 1)^[3]. Według szybkiego szacunku Eurostatu kwartalny wzrost gospodarczy w pierwszym kwartale tego roku wyniósł 0,3%. Było to o 0,2 pkt proc. więcej, niż oczekiwano w projekcjach z marca, natomiast wartość za czwarty kwartał 2023 zrewidowano w dół o 0,1 pkt proc. Nadspodziewanie dobre dane za pierwszy kwartał były prawdopodobnie związane z prowzrostowym oddziaływaniem salda wymiany handlowej, po przejściowym spadku w czwartym kwartale 2023. Niezwykle łagodna zima także przejściowo pobudziła inwestycje mieszkaniowe w niektórych krajach. W ujęciu sektorowym wartość dodana w przemyśle w pierwszym kwartale 2024 prawdopodobnie się obniżyła, zaś w usługach – wzrosła.

Wykres 1

Dynamika realnego PKB w strefie euro

(zmiany procentowe kwartał do kwartału, dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)

Realny PKB w 2024 według oczekiwań dalej się umocni, do czego przyczynią się rosnące dochody gospodarstw domowych, popyt zewnętrzny i pewne ożywienie inwestycji przedsiębiorstw. Oczekuje się, że dalszy wzrost realnych dochodów do dyspozycji będzie sprzyjać spożyciu prywatnemu, które powinno stać się głównym czynnikiem pobudzającym wzrost gospodarczy począwszy od drugiego kwartału. Takie odbicie wydatków gospodarstw domowych znajduje potwierdzenie w zmianach wskaźników miesięcznych, takich jak stopniowy wzrost zaufania konsumentów, dalsze umacnianie się wskaźników PMI dotyczących aktywności w sektorze usług i nowych zamówień do maja oraz zwiększenie się w marcu wolumenu sprzedaży detalicznej. Silny wzrost płac realnych, w warunkach zacieśnienia rynku pracy, powinien w ciągu roku podtrzymywać siłę nabywczą gospodarstw domowych, czemu będzie sprzyjać spodziewane odbicie zaufania. Przewiduje się, że średnioroczna dynamika inwestycji przedsiębiorstw w 2024 zasadniczo się nie zmieni, przy czym w ciągu roku nastąpi pewne ożywienie, głównie na skutek ustępowania wciąż obserwowanego hamującego wpływu wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej. Jednocześnie będzie im sprzyjać odbicie popytu wewnętrznego i zewnętrznego, a popyt zewnętrzny będzie również oddziaływać w kierunku wzrostu eksportu. Przewiduje się także, że normalizacja cyklu zapasów będzie mieć w drugiej połowie 2024 neutralny wpływ na wzrost gospodarczy, po znacznym ujemnym wpływie na przełomie roku. Ponadto oczekuje się, że do poprawy krótkookresowych perspektyw dynamiki realnego PKB w strefie euro znacznie przyczyni się wpływ działalności przedsiębiorstw wielonarodowych w Irlandii, który w 2023 był ujemny.

W średnim okresie dynamikę realnego PKB będą podtrzymywać rosnące dochody realne, umacnianie się popytu zewnętrznego i ustępowanie wpływu zacieśnienia polityki pieniężnej. Oczekuje się, że oddziaływanie zacieśnienia polityki pieniężnej w 2024 osiągnie kulminację, mimo oczekiwanej przez rynek obniżki stóp procentowych. Wycofywanie środków wsparcia fiskalnego wprowadzanych od 2022 w celu skompensowania wysokiej inflacji i cen energii będzie mieć w sumie w latach 2024–2026 niewielki ujemny wpływ na wzrost gospodarczy. Jednocześnie kontrybucja spożycia publicznego i inwestycji publicznych do wzrostu PKB będzie dodatnia.

Warunki finansowania, zwłaszcza wysokie stopy procentowe, według oczekiwań będą nadal wywierać silny niekorzystny wpływ na wzrost gospodarczy, zanikający jednak w horyzoncie projekcji. Środki polityki pieniężnej wprowadzane od grudnia 2021 w dalszym ciągu oddziałują na gospodarkę realną, co rzutuje na perspektywy wzrostu gospodarczego, zwłaszcza na 2024^[4]. Biorąc pod uwagę oczekiwania rynku co do przyszłej ścieżki stóp procentowych (ramka 1), niekorzystny wpływ polityki pieniężnej na wzrost gospodarczy według oczekiwań w 2024 zacznie stopniowo zanikać. Te czynniki, w połączeniu z zanikaniem niekorzystnego wpływu obserwowanego od końca 2022 zaostrzania standardów kredytowych, będą wspierać ożywienie gospodarcze.

W porównaniu z projekcjami z marca 2024 dynamika realnego PKB na 2024 została zrewidowana w górę o 0,3 pkt proc., na 2025 – w dół o 0,1 pkt proc., natomiast na 2026 pozostała niezmieniona (tabela 3 i wykres 2). Rewizje na 2024 wynikają z nadspodziewanie dobrych danych za pierwszy kwartał tego roku, za które odpowiadało saldo wymiany handlowej, i poprawy niektórych prognostycznych wskaźników ankietowych, równoważących nieco bardziej ujemny efekt przeniesienia związany z niższym wzrostem gospodarczym w czwartym kwartale 2023. Nieznaczna rewizja w dół na 2025 wiąże się głównie z rewizją w dół spożycia publicznego w świetle zacieśnienia polityki fiskalnej.

Wykres 2

Dynamika realnego PKB w strefie euro – w podziale na główne składowe w ujęciu wydatkowym

a) Projekcje ekspertów z czerwca 2024	b) Rewizje w stosunku do projekcji ekspertów z marca 2024
(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)	(rewizje: pkt proc. i kontrybucje w pkt proc.)

Jeśli chodzi o składowe realnego PKB, oczekuje się, że głównym czynnikiem pobudzającym wzrost gospodarczy będzie realne spożycie prywatne, podtrzymywane przez silny wzrost dochodów realnych wynikający z rosnących płac i spadającej inflacji, mimo stosunkowo wysokiej stopy oszczędności. Spożycie prywatne w 2024 powinno stopniowo się ożywiać, a w latach 2025–2026 rosnąć w rocznym tempie 1,6–1,7%, czyli wyraźnie powyżej średniej sprzed pandemii wynoszącej 1,2%. Za tym ożywieniem stoją rosnące realne dochody do dyspozycji, wynikające głównie z silnego wzrostu płac i wysokich dochodów niepochodzących z pracy najemnej (czyli dochodów z tytułu samozatrudnienia i aktywów finansowych). Stopa oszczędności w najbliższym czasie pozostanie stosunkowo wysoka, co wynika z miękkich danych wysokiej częstotliwości dotyczących przyszłych planów oszczędnościowych, wciąż zwiększonej, choć zmniejszającej się, niepewności gospodarczej, wysokich stóp procentowych i zaostrzonego dostępu do kredytów. Ponadto stopa oszczędności będzie nadal podtrzymywana przez zazwyczaj niską skłonność do przeznaczania na cele konsumpcyjne dochodów niepochodzących z pracy najemnej. W średnim okresie oczekuje się, że w miarę stopniowego zmniejszania się tempa wyrównywania płac realnych wzrost dochodów realnych będzie słabnąć, ale powinno to zostać w dużej mierze zrównoważone przez spadek stopy oszczędności. Wraz z oczekiwanym dalszym wygasaniem niepewności i presji inflacyjnej oraz stopniowym normalizowaniem się podejścia konsumentów do wydatków stopa oszczędności od końca 2024 powinna zacząć się obniżać. W horyzoncie projekcji ma jednak utrzymać się powyżej średniej sprzed pandemii, ponieważ wyższe stopy procentowe będą prawdopodobnie zachęcać gospodarstwa domowe do oszczędzania. Ponadto oczekuje się, że do ożywienia spożycia prywatnego przyczyni się też efekt bogactwa.

Inwestycje mieszkaniowe w 2024 według projekcji będą się dalej zmniejszać, po czym w 2025 będą powoli się ożywiać w miarę stopniowego słabnięcia niekorzystnego wpływu zaostrzania warunków finansowania i dalszego silnego wzrostu dochodów gospodarstw domowych. Po trzech kolejnych kwartałach spadku inwestycje mieszkaniowe w pierwszym kwartale 2024 prawdopodobnie wzrosły, do czego przyczyniła się niezwykle łagodna zima, zwłaszcza w Niemczech. Ponieważ ten szczególny czynnik zanika, a popyt na nieruchomości mieszkaniowe pozostaje słaby (dodatkowo osłabia go wygasanie we Włoszech istotnego bodźca fiskalnego), oczekuje się, że inwestycje mieszkaniowe w drugim kwartale 2024 będą ponownie wykazywać tendencję spadkową. Przewiduje się jednak, że wraz z zanikaniem wpływu wcześniejszych podwyżek oprocentowania kredytów hipotecznych, odbiciem cen nieruchomości mieszkaniowych i silnym wzrostem dochodów gospodarstw domowych inwestycje mieszkaniowe od połowy 2025 zaczną się ożywiać. W sumie, po dalszym znacznym spadku w 2024 i lekkim spadku w 2025, inwestycje mieszkaniowe będą prawdopodobnie rosnąć w ujęciu rocznym w 2026, po raz pierwszy od 2022.

Inwestycje przedsiębiorstw w nadchodzących kwartałach według projekcji odbiją, w warunkach wzrostu popytu, zanikania hamującego wpływu niekorzystnych warunków finansowania, pobudzania inwestycji prywatnych przez program Next Generation EU (NGEU) oraz zwiększania się inwestycji związanych z ekologią i cyfryzacją. W wyniku spadku zaufania, nadrobienia wcześniejszych zaległości w realizacji zamówień, zmniejszenia się wewnętrznych buforów finansowych i zaostrzenia warunków finansowania inwestycje przedsiębiorstw w strefie euro (z wyłączeniem niestabilnych inwestycji w produkty własności intelektualnej w Irlandii) w drugiej połowie 2023 mocno się skurczyły. Według projekcji od początku 2024 będą się ożywiać, zgodnie z oczekiwanym umacnianiem się popytu wewnętrznego i zewnętrznego. Do ożywienia przyczynią się pobudzanie inwestycji prywatnych przez program NGEU (w ramach którego w niektórych krajach wypłata środków została przesunięta na koniec horyzontu projekcji) oraz wysiłki podejmowane przez sektor prywatny w celu zwiększenia inwestycji związanych z ekologią i cyfryzacją, a także zanikanie hamującego wpływu niekorzystnych warunków finansowania.

Po okresie ujemnej dynamiki handel strefy euro według oczekiwań będzie się poprawiać, w miarę jak eksport będzie rosnąć wraz ze wzrostem popytu zewnętrznego. Szacuje się, że eksport strefy euro w ujęciu realnym w pierwszym kwartale 2024 odbił, i to bardziej, niż oczekiwano w projekcjach z marca. W horyzoncie projekcji oczekuje się, że eksport w ujęciu realnym będzie rosnąć w zasadniczo podobnym tempie jak popyt zewnętrzny. W porównaniu z projekcjami z marca udział w rynkach eksportowych w horyzoncie projekcji został zrewidowany w dół i według oczekiwań utrzyma się znacznie poniżej poziomów sprzed pandemii. Wynika to z wyzwań w zakresie konkurencyjności związanych z wcześniejszą aprecjacją euro i wcześniejszymi szokami energetycznymi, ponieważ wyższe ceny surowców energetycznych obciążają strefę euro bardziej niż jej partnerów handlowych. Przewiduje się, że import będzie się ożywiać nieco szybciej niż popyt wewnętrzny w związku z odbiciem składowych popytu, w których duży udział ma handel, takich jak inwestycje. W sumie oczekuje się, że kontrybucja salda wymiany handlowej do wzrostu gospodarczego będzie w horyzoncie projekcji neutralna. Warunki wymiany handlowej w horyzoncie projekcji mają tylko nieznacznie się poprawić, biorąc pod uwagę ustępowanie wpływu szoku energetycznego. Od 2024 przewiduje się dalszą poprawę salda rachunku bieżącego, do poziomów tuż poniżej 3% PKB, ale nieco powyżej średniej sprzed pandemii (2,6%).

Rynek pracy ma pozostać odporny, choć tempo wzrostu zatrudnienia powinno być wolniejsze niż w ostatnich latach. Według szybkiego szacunku Eurostatu zatrudnienie w pierwszym kwartale 2024 wzrosło o 0,3%, czyli ponownie osiągnęło nadspodziewanie dobry wynik (w projekcjach z marca oczekiwano, że zatrudnienie pozostanie stabilne). Oczekuje się, że dynamika zatrudnienia obniży się z 1,4% w 2023 do 0,8% w 2024, a następnie ustabilizuje się na poziomach 0,4% w 2025 i 0,5% w 2026. Obecny poziom zatrudnienia jest wyższy niż poziom wynikający z wersji dynamicznej prawa Okuna. Według projekcji będzie jednak zbliżać się do poziomu wynikającego z prawa Okuna w 2026 (wykres 3, część a). Wynika to z oczekiwanego stopniowego wygasania czynników cyklicznych (takich jak zatrzymywanie pracowników i wysokie zyski firm), które w ostatnim okresie bardziej niż zwykle przyczyniły się do wzrostu zatrudnienia^[5]. W porównaniu z projekcjami z marca dynamikę zatrudnienia na lata 2024–2026 zrewidowano w górę łącznie o 0,5 pkt proc. Złożyły się na to nadspodziewanie dobre dane z początku 2024 i nieco lepsze perspektywy aktywności zawodowej w związku z nowymi korzystnymi danymi.

Wykres 3

Zatrudnienie i wydajność

a) Zatrudnienie	b) Wydajność (pod względem liczby pracujących)
(indeks: IV kw. 2019 = 100)	(indeks: IV kw. 2019 = 100)

Wzrost wydajności pracy w horyzoncie projekcji według oczekiwań będzie się umacniać, ale poziomy wydajności w 2026 mają pozostać znacznie poniżej długookresowego trendu liniowego. Z powodu silniejszego wzrostu zatrudnienia, w warunkach stosunkowo wyciszonej dynamiki realnego PKB, wzrost wydajności w ostatnim okresie pozostał stłumiony. W horyzoncie projekcji oczekuje się, że wydajność odbije, przy czym w porównaniu z projekcjami z marca jej ścieżkę zrewidowano nieco w dół. Wprawdzie wzrost wydajności wynoszący 1,0% w 2025 i 1,1% w 2026 wydaje się stosunkowo silny – niemal dwukrotnie wyższy od średniej historycznej (2000–2019), ale należy go rozpatrywać na tle szczególnie niskiej średniorocznej dynamiki wynoszącej −0,1% od czasu pandemii (2020–2023). Znajduje to również odzwierciedlenie w poziomie wydajności, który utrzymuje się znacznie poniżej poziomu wynikającego z historycznego trendu wzrostu, przy zastosowaniu jako punktu odniesienia średniorocznego tempa wzrostu sprzed pandemii wynoszącego 0,6% (wykres 3, część b).

Oczekuje się, że stopa bezrobocia do końca 2025 pozostanie stosunkowo stabilna, a następnie w 2026 dalej się obniży, do nowego rekordowo niskiego poziomu (wykres 4). W 2024 i 2025 będzie oscylować wokół 6,5%, a w 2026 spadnie do 6,3%, czyli poziomu najniższego w historii. Stopę bezrobocia w horyzoncie projekcji zrewidowano w dół średnio o 0,2 pkt proc., po części z uwagi na nowe korzystniejsze dane i nieco lepsze perspektywy zatrudnienia.

Wykres 4

Stopa bezrobocia

(proc. siły roboczej)

3 Perspektywy fiskalne

Według przewidywań nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro w horyzoncie projekcji, zwłaszcza w 2024, ma się zacieśnić (tabela 4)^[6]. Niespodziewane pogorszenie się sytuacji budżetowej w 2023 wynika głównie z poluzowania nastawienia polityki fiskalnej o 0,3 pkt proc. PKB w porównaniu z szacunkami zawartymi w projekcjach z marca 2024, głównie z powodu większego, niż oczekiwano, wzrostu wydatków. Według projekcji to nastawienie w 2024 ma się znacznie zacieśnić, przede wszystkim pod wpływem wycofania dużej części środków kompensujących ceny energii i inflację. Na lata 2025–2026 przewiduje się dalsze, choć dużo wolniejsze, zacieśnienie polityki budżetowej, wynikające z postępującego ograniczania pozostałego wsparcia energetycznego w 2025, wolniejszego wzrostu dotacji i innych transferów fiskalnych oraz niektórych środków po stronie dochodów. To oddziaływanie powinno być częściowo równoważone przez niewielki wzrost inwestycji publicznych. Oczekuje się, że oprócz tych dyskrecjonalnych środków polityki fiskalnej czynniki niedyskrecjonalne – w tym ponadplanowe dochody i niedobory dochodów – po dużych wahaniach w ostatnich latach będą mieć stosunkowo niewielki wpływ na nastawienie polityki w horyzoncie projekcji. W stosunku do projekcji z marca 2024 nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro na lata 2025–2026 nieco bardziej się zaostrza, głównie z powodu spadku dynamiki wydatków, odzwierciedlającego po części przejściowy charakter nierównowagi fiskalnej w 2023.

Saldo budżetowe strefy euro w horyzoncie projekcji ma się poprawiać, a wskaźnik długu – zasadniczo ustabilizować. Przewiduje się, że deficyt strefy euro, który w 2023 był większy od oczekiwanego, obniży się i od 2025 będzie się znajdować poniżej wartości referencyjnej wynoszącej 3% PKB. Wynika to głównie ze spadku deficytu pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny w całym horyzoncie projekcji, zwłaszcza w 2024, mającego przeważyć nad wzrostem płatności odsetkowych. W porównaniu z projekcjami z marca 2024 saldo budżetowe na 2024 zrewidowano w dół (czyli przewiduje się zwiększenie deficytu), co jest odzwierciedleniem głównie efektu bazy w stosunku do 2023. Oczekuje się jednak, że saldo budżetowe w 2026 okaże się nieco wyższe od projekcji marcowych (czyli deficyt będzie mniejszy), co odzwierciedla rewizję w górę salda pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny oraz poprawę składnika cyklicznego. Wskaźnik długu do PKB w strefie euro w horyzoncie projekcji ma się zasadniczo ustabilizować, ponieważ utrzymujący się (choć malejący) deficyt pierwotny i dodatnie dostosowania deficytu do długu są równoważone przez korzystną (ujemną) różnicę między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB. W porównaniu z projekcjami z marca 2024 wskaźnik długu na 2024 jest nieco niższy, a niekorzystny efekt bazy w stosunku do 2023 jest z nadwyżką rekompensowany przez znacznie korzystniejszą różnicę między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB wynikającą z rewizji w górę wzrostu nominalnego PKB. Wskaźnik długu do PKB na 2026 zrewidowano nieznacznie w dół, głównie z powodu poprawy salda pierwotnego.

4 Ceny i koszty

Inflacja HICP ogółem w 2024 według projekcji będzie się poruszać zasadniczo w trendzie bocznym, po czym w 2025 spadnie do 2,2%, a w 2026 – do 1,9% (wykres 5). Inflacja HICP ogółem obniżyła się ze średnio 5,4% w 2023 do 2,4% w kwietniu 2024. Według przewidywań będzie w najbliższych kwartałach oscylować wokół 2,5%, przy pewnej zmienności związanej głównie z efektem bazy w cenach energii. Przewiduje się, że inflacja HICPX będzie się osłabiać powoli, przy czym przez pozostałą część 2024 zmieni się nieznacznie. W horyzoncie projekcji pozostanie powyżej średniej historycznej, a jej trwałość jest przede wszystkim odzwierciedleniem powolnego słabnięcia inflacji cen usług. Ponieważ przewiduje się, że dalszy spadek inflacji cen żywności także nastąpi dopiero w późniejszej części horyzontu projekcji, a inflacja cen energii w większości będzie miała niewielki dodatni wkład do inflacji HICP, inflacja ogółem znajdzie się na ścieżce powolnego spadku i według oczekiwań dojdzie do docelowego poziomu 2% w czwartym kwartale 2025 (kwartał później niż w projekcjach marcowych).

Wykres 5

Inflacja HICP w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Według projekcji inflacja cen energii, po pewnej zmienności w nadchodzących kwartałach, w średnim okresie pozostanie stłumiona, ponieważ zakładane spadki cen surowców energetycznych będą częściowo równoważone przez klimatyczne środki fiskalne. Oczekuje się, że inflacja cen energii w drugim kwartale 2024 ponownie osiągnie wartość dodatnią, z powodu dodatniego efektu bazy, wycofywania rządowych środków kompensujących ceny energii oraz ostatnich wzrostów cen ropy naftowej. Przewidywane przesunięcie inflacji cen energii w okresie między kwietniem 2024 a marcem 2025 wynika w większości z dodatniego efektu bazy. Ponadto szacuje się, że wycofywanie środków fiskalnych kompensujących inflację i ceny energii w okresie między grudniem 2023 a lutym 2025 przyczyni się do wzrostu inflacji ogółem o 0,4 pkt proc. w 2024 i 0,1 pkt proc. w 2025. Gdy efekt bazy i wpływ wycofywania środków fiskalnych związanych z energią zanikną, spadkowe nachylenie krzywych cen terminowych surowców energetycznych, częściowo równoważone przez pewne wzrostowe oddziaływanie klimatycznych środków fiskalnych, przełoży się na jedynie bardzo niewielką dodatnią kontrybucję inflacji HICP cen energii w latach 2025 i 2026 (wykres 6)^[7].

Wykres 6

Inflacja HICP w strefie euro – w podziale na główne składowe

(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)

Inflacja cen żywności w najbliższym czasie powinna pozostać zasadniczo stabilna, a następnie – dalej spadać w umiarkowanym tempie w miarę osłabiania się presji w łańcuchu produkcyjnym wynikającej z wcześniejszego wzrostu kosztów czynników produkcji. Inflacja cen żywności w kilku pierwszych miesiącach bieżącego roku dalej się obniżała: w kwietniu wyniosła 2,8%, po spadku ze średniego poziomu 10,9% w 2023 pod wpływem zmian cen żywności przetworzonej i nieprzetworzonej. Wynikało to w dużej mierze z osłabiania się presji w łańcuchu produkcyjnym w związku z niższymi cenami surowców energetycznych i żywnościowych. Według projekcji inflacja cen żywności do końca bieżącego roku i przez większą część 2025 ma się poruszać w trendzie bocznym, a następnie w 2026 jeszcze nieco spadnie, do średniego poziomu 2,2%, z powodu opóźnionego wpływu utrzymującej się presji wynikającej z dynamiki kosztów pracy w ostatnich dwóch latach horyzontu projekcji.

Oczekuje się, że inflacja HICPX będzie stopniowo maleć i w 2026 wyniesie 2,0%, głównie wskutek umiarkowanego osłabiania się inflacji cen usług (wykres 7). Inflacja cen nieenergetycznych towarów przemysłowych obniżyła się ze średniego poziomu 5,0% w 2023 do 0,9% w kwietniu 2024, natomiast inflacja cen usług zmalała w mniejszym stopniu: z 4,9% w 2023 do 3,7% w kwietniu 2024. Obniżenie się inflacji cen nieenergetycznych towarów przemysłowych od początku 2024 wynika z tego, że zanikają wzrostowe oddziaływanie zatorów podażowych i pośrednie skutki wcześniejszych podwyżek cen energii i żywności, a utrzymuje się spadkowe oddziaływanie zacieśnienia polityki pieniężnej. Projekcje zakładają jedynie znikomy wpływ napięć geopolitycznych na Bliskim Wschodzie (w tym zakłóceń w żegludze na Morzu Czerwonym) na inflację cen towarów, ponieważ koszty spedycji stanowią małą część całkowitych kosztów towarów, dotychczas wzrosły w stosunkowo niewielkim stopniu i opierają się na umowach długoterminowych. Spadek inflacji HICPX w średnim okresie wiąże się przede wszystkim z inflacją cen usług, jako że zanika oddziaływanie ponownego otwarcia gospodarki po pandemii, a utrzymuje się spadkowe oddziaływanie zacieśnienia polityki pieniężnej. Przewiduje się, że szybszemu osłabieniu inflacji cen usług nie będzie sprzyjać wciąż wysoka, choć malejąca, presja wzrostowa wynikająca ze zmian kosztów pracy.

Wykres 7

Inflacja HICP w strefie euro z wyłączeniem cen energii i żywności

(zmiany roczne w proc.)

W porównaniu z projekcjami z marca 2024 perspektywy inflacji HICP ogółem na lata 2024 i 2025 zostały zrewidowane w górę o 0,2 pkt proc., głównie wskutek rewizji w górę inflacji HICP cen energii i inflacji HICPX, a na 2026 pozostały bez zmian (wykres 8). Rewizja w górę inflacji HICP cen energii na 2024 wynika głównie ze wzrostu cen surowców energetycznych oraz – w mniejszym stopniu – ze zmian podatków oraz opłat sieciowych i dystrybucyjnych. Rewizja w górę inflacji HICPX wiąże się z nadspodziewanie mocnymi danymi w ostatnich miesiącach, zwłaszcza wyższymi odczytami inflacji HICP cen usług. Te rewizje w górę są częściowo równoważone przez rewizję w dół inflacji HICP cen żywności, związaną głównie z ostatnimi danymi, które były niższe, niż oczekiwano. Inflację cen żywności na 2025 zrewidowano w górę, co jest odzwierciedleniem wyższej, niż wcześniej oczekiwano, presji inflacyjnej wynikającej z kosztów energii i pracy. Rewizja w górę inflacji HICPX na dalszą część horyzontu projekcji świadczy także o oddziaływaniu wyższych jednostkowych kosztów pracy. Projekcja inflacji ogółem na 2026 pozostała niezmieniona, ponieważ niewielka korekta w górę inflacji HICPX została zrównoważona przez niewielką korektę w dół inflacji cen żywności i energii.

Wykres 8

Rewizje projekcji inflacji w porównaniu z projekcjami z marca 2024

(kontrybucje w pkt proc.)

Według projekcji dynamika płac nominalnych będzie się stopniowo zmniejszać, ale pozostanie podwyższona, co pozwoli na dostosowanie płac realnych do poziomu sprzed skoku inflacji (wykres 9). Roczna dynamika przeciętnego wynagrodzenia w czwartym kwartale 2023 wynosiła 4,7%. W 2024 według projekcji wyniesie średnio 4,8%, w warunkach pewnej zmienności w trakcie roku. Następnie w horyzoncie projekcji będzie w dalszym ciągu maleć, choć nadal będzie powyżej wartości historycznych z powodu utrzymującego się zacieśnienia rynków pracy, kompensacji inflacji oraz podwyżek płac minimalnych. Przewiduje się, że zarówno płace negocjowane, jak i faktyczne podwyżki płac w stosunku do podwyżek ustalonych w porozumieniach zbiorowych (tzw. dryf płacowy) przyczynią się do wzrostu przeciętnego wynagrodzenia bardziej niż przed pandemią. Dynamika płac negocjowanych w 2024 nieznacznie wzrośnie, po czym będzie stopniowo słabnąć, przy czym kontrybucja dryfu płacowego – wobec zacieśnienia rynków pracy – będzie bardziej długotrwała. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w 2026 ma wynieść 3,2%, czyli nieco przekroczyć sumę przewidywanej dynamiki produktywności i inflacji HICP. W porównaniu z projekcjami marcowymi dynamikę przeciętnego wynagrodzenia na lata 2024 i 2026 zrewidowano nieznacznie w górę. Rewizja w górę jest odzwierciedleniem skutków napływających danych, trochę lepszej pozycji gospodarki w cyklu koniunkturalnym i większego dryfu płacowego, a także odpowiada zacieśnieniu rynku pracy, zwłaszcza pod koniec horyzontu projekcji. Oczekuje się, że płace realne powrócą do poziomu z początku 2022 w trzecim kwartale 2024, czyli kwartał wcześniej, niż podano w projekcjach z marca 2024.

Wykres 9

Przeciętne wynagrodzenie

(zmiany roczne w proc.)

Dynamika jednostkowych kosztów pracy według projekcji znacznie się obniży. Maksymalny poziom osiągnęła w 2023, gdy wynosiła średnio 6,1%, a w 2026 według przewidywań gwałtownie się obniży – do 2,1%. Pozostanie znacznie powyżej średniej sprzed pandemii wynoszącej 1,5% mimo korzystnego wpływu prognozowanego wzrostu dynamiki produktywności w połączeniu ze spadkiem dynamiki płac. W porównaniu z marcowymi projekcjami ekspertów dynamikę jednostkowych kosztów pracy zrewidowano w górę, zwłaszcza na lata 2025 i 2026. Na tę zmianę składają się: rewizja w górę przeciętnego wynagrodzenia oraz rewizja w dół dynamiki produktywności.

Przewiduje się, że wewnętrzna presja cenowa, mierzona wzrostem deflatora PKB, będzie się dalej zmniejszać, przy czym dynamika zysków najpierw będzie amortyzować presję wynikającą z wysokich kosztów pracy, a następnie odbije (wykres 10). Według projekcji roczna stopa wzrostu deflatora PKB w 2024 nadal będzie w szybkim tempie maleć, do średniego poziomu 3,3% w 2024, po czym będzie słabnąć bardziej stopniowo i w 2026 wyniesie średnio 2,0%. Dynamika zysków jednostkowych osiągnęła maksymalny poziom na początku 2023 i od tego czasu się zmniejsza, a w czwartym kwartale 2023 była niższa, niż przewidywano w projekcjach marcowych. W całym roku 2024 ma pozostać wyraźnie poniżej dynamiki jednostkowych kosztów pracy, co oznacza, że marże zysku amortyzują stosunkowo silną dynamikę kosztów pracy. W miarę hamowania wzrostu jednostkowych kosztów pracy dynamika zysków jednostkowych począwszy od 2025 powinna się nieco poprawiać, między innymi dzięki ożywieniu gospodarczemu i mocniejszej dynamice produktywności. W porównaniu z projekcjami marcowymi wzrost deflatora PKB na 2024 został zrewidowany w górę z powodu niespodziewanych wzrostów w napływających danych za pierwszy kwartał 2024, prawdopodobnie w związku ze znacznie wyższą dynamiką zysków jednostkowych. Na lata 2025 i 2026 również został zrewidowany nieznacznie w górę, ze względu na wyższą dynamikę jednostkowych kosztów pracy, która w 2026 jest częściowo równoważona przez rewizję w dół zysków jednostkowych.

Przewiduje się, że inflacja cen importu, która w 2024 spadnie poniżej zera w ujęciu rocznym, w końcowych latach horyzontu projekcji będzie oscylować wokół 2%. Dynamika deflatora importu zwiększy się z −2,9% w 2023 do −0,2% w 2024, 2,0% w 2025 i 1,9% w 2026, co jest zasadniczo spójne z prognozowaną ścieżką cen eksportowych konkurentów i ścieżką cen energii (zob. sekcja 1 i ramka 2).

Wykres 10

Wewnętrzna presja cenowa

a) Deflator PKB i jego składowe	b) Deflator PKB i jego składowe – rewizje w stosunku do projekcji z marca 2024
(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)	(kontrybucje w pkt proc.)

5 Analizy scenariuszy i wrażliwości

Alternatywne ścieżki cen energii

Kształtowanie się cen surowców energetycznych w przyszłości jest bardzo niepewne, a alternatywne ścieżki cen ropy i gazu mogą mieć istotne skutki dla perspektyw gospodarczych, zwłaszcza inflacji. O ile projekcje ekspertów opierają się na założeniach technicznych przedstawionych w ramce 1, o tyle w niniejszej analizie wrażliwości alternatywne ścieżki spadku i wzrostu wyprowadzono z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości cen ropy i gazu wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka)^[8]. Rozkłady cen ropy i cen gazu wskazują na ryzyko wzrostu względem założeń technicznych przyjętych w projekcjach z czerwca 2024 (wykres 11). Dodatkowo w odniesieniu do cen zarówno ropy, jak i gazu analizie poddano założenie dotyczące ceny stałej. W każdym przypadku obliczono syntetyczny indeks cen energii (średnią ważoną ścieżek cen ropy i gazu) oraz oceniono wpływ alternatywnych ścieżek przy użyciu różnych modeli makroekonomicznych EBC i Eurosystemu stosowanych w projekcjach. W tabeli 6 przedstawiono średnie skutki dla dynamiki realnego PKB i inflacji HICP wynikające z tych modeli.

Wykres 11

Alternatywne ścieżki zakładanych cen energii

a) Zakładane ceny ropy

(USD/b)

b) Zakładane ceny gazu

(EUR/MWh)

Ramka 2
Czy Chiny mogą eksportować dezinflację?

W tej ramce omówiono alternatywne scenariusze dotyczące chińskiej polityki na rzecz krajowego wzrostu gospodarczego oraz kwestię, czy może ona doprowadzić do przeniesienia dezinflacji do strefy euro i Stanów Zjednoczonych. W projekcjach ekspertów Eurosystemu z czerwca 2024 przewiduje się, że wzrost gospodarczy w Chinach w horyzoncie projekcji będzie stopniowo zwalniać, pod wpływem trudnej sytuacji w sektorze nieruchomości. Jednak sektor przetwórstwa przemysłowego rośnie dzięki politycznym środkom wsparcia, w warunkach dopływu kredytu pomimo wysokiego poziomu zapasów i obniżającego się wykorzystania mocy produkcyjnych. Ponadto udział Chin w rynkach eksportowych (w ujęciu ilościowym) utrzymał się powyżej poziomu sprzed pandemii (wykres A). Początkowo sprzyjała temu związana z pandemią zmiana struktury spożycia światowego polegająca na zmniejszeniu się udziału usług na rzecz towarów, ponieważ Chiny mają czołową pozycję w światowym handlu towarami w ogóle, a produktami, na które było zapotrzebowanie w czasie pandemii, w szczególności. Pomimo odwrócenia tego związanego z pandemią oddziaływania na całym świecie udział Chin w rynku od początku 2023 wzrósł jednak o około 18%, a ceny chińskiego eksportu dalej spadały. To odróżnia Chiny zarówno od gospodarki USA, której udział w rynku powrócił do poziomu sprzed pandemii, jak i od strefy euro, która od 2020 nie zdołała jeszcze w pełni odzyskać utraconego udziału w rynku.

Wykres A

Udziały w rynkach eksportowych

(indeksy wolumenu; styczeń 2010 = 100)

Strefa euro ma silniejsze powiązania handlowe z Chinami niż Stany Zjednoczone. Jeśli chodzi o import, Stany Zjednoczone – wcześniej bardziej zależne od Chin niż strefa euro – zmniejszyły import chińskich towarów z 2,8% PKB na początku drugiej dekady XXI w. do 2,3% PKB w latach 2019–2020. Natomiast import chińskich towarów do strefy euro zmieniał się w odwrotnym kierunku i w ostatnim czasie wynosił 3,5% PKB. Jeśli chodzi o eksport, strefa euro nadal jest bardziej – niż USA – zależna od eksportu do Chin: stanowi on 2,5% PKB strefy euro, w porównaniu z 1,1% PKB Stanów Zjednoczonych.

Przeanalizowano trzy scenariusze odnoszące się do bazowych projekcji wzrostu dla Chin z czerwca 2024: (i) scenariusz wzrostowy, w którym Chiny osiągają wyższą dynamikę PKB dzięki wsparciu akcji kredytowej na rzecz sektora przetwórstwa przemysłowego, skutkującemu pobudzeniem popytu wewnętrznego i zewnętrznego w miarę obniżania się cen eksportu; (ii) scenariusz spadkowy, w którym osłabienie chińskiego popytu wewnętrznego wskutek pogłębienia się dekoniunktury w sektorze mieszkaniowym jest częściowo równoważone przez wzrost eksportu podtrzymywany dzięki dotacjom, oraz (iii) scenariusz szokowy, który jest podobny do scenariusza spadkowego, ale zakłada, że wszystkie gospodarki z wyjątkiem strefy euro wprowadzają bariery handlowe przeciwko Chinom w reakcji na subsydiowanie chińskiego eksportu. W tym scenariuszu strefa euro pozostaje jedynym dużym rynkiem otwartym na eksport z Chin. Powyższe scenariusze oszacowano przy użyciu modelu ECB‑Global.

Przedstawione scenariusze oznaczają, że sytuacja w Chinach będzie oddziaływać na inflację w strefie euro i Stanach Zjednoczonych przez różne kanały. We wszystkich analizowanych scenariuszach obniżka cen eksportu z Chin przekłada się bezpośrednio – przez import końcowy i import pośredni – na spadek cen importu w strefie euro i Stanach Zjednoczonych. Osłabia także popyt zewnętrzny wobec strefy euro i USA przez wpływ na konkurencyjność, ponieważ partnerzy handlowi obu tych gospodarek przekierowują popyt importowy do Chin. Ponadto oddziaływanie odbywa się przez kanał zmian w wydatkach wewnętrznych: konsumenci na rynku wewnętrznym przechodzą na tańsze towary importowane z Chin. To dodatkowo zmniejsza popyt na towary rodzimych przedsiębiorstw i działa na spadek cen producentów, a tym samym na inflację przez spadek popytu na pracę i obniżkę płac. Ostatecznie wpływa również na ceny usług. Zmiany popytu na towary z Chin mogą wpływać także na popyt światowy i ceny surowców, co również przekładałoby się na inflację w strefie euro.

W scenariuszu wzrostowym zarówno w strefie euro, jak i w Stanach Zjednoczonych wpływ na PKB i inflację jest dodatni, ale stosunkowo niewielki (wykres B). Jeśli chodzi o PKB, niekorzystne oddziaływanie niższych cen eksportu z Chin na konkurencyjność, które prowadzi do zmniejszenia produkcji wewnętrznej i popytu zewnętrznego w strefie euro i Stanach Zjednoczonych, jest równoważone przez wzrost popytu ze strony Chin. Podobnie wpływ niższych cen importu z wyłączeniem energii jest równoważony przez wyższe ceny ropy i większy popyt (w obu przypadkach powodem jest wzrost popytu w Chinach) i w rezultacie przełożenie na inflację w USA i strefie euro ma niewielką wartość dodatnią.

Wykres B

Skutki dla PKB i inflacji w strefie euro i USA

a) Realny PKB	b) Ceny konsumpcyjne
(odchylenia od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)	(odchylenia od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)

W scenariuszu spadkowym Chiny mogą rzeczywiście eksportować dezinflację (wykres C). W tym scenariuszu oddziaływanie subsydiów eksportowych na spadek inflacji jest spotęgowane przez osłabienie aktywności gospodarczej na świecie i popytu zewnętrznego wobec Stanów Zjednoczonych i strefy euro w sytuacji pogorszenia koniunktury w Chinach. Osłabienie popytu zewnętrznego jest większe w przypadku USA, ponieważ w tym scenariuszu następuje aprecjacja kursu dolara amerykańskiego wskutek efektu ucieczki w bezpieczne aktywa w warunkach dekoniunktury na świecie. Inflacja cen importu z wyłączeniem ropy naftowej obniża się nawet o 70 punktów bazowych w Stanach Zjednoczonych oraz nieco mniej w strefie euro (ponieważ spadek cen importu nominowanych w dolarach amerykańskich jest mniejszy w przeliczeniu na euro). Nakładające się na siebie skutki słabszego popytu i niższych cen eksportu z Chin oddziałują na spadek realnego PKB i inflacji zarówno w strefie euro, jak i w Stanach Zjednoczonych. W rezultacie wpływ na PKB w strefie euro w 2025 szacuje się na 0,17 pkt proc., jedynie nieznacznie powyżej 0,13 pkt proc. szacowanych dla Stanów Zjednoczonych. Udział eksportu do Chin w PKB jest znacznie większy w strefie euro, co wskazywałoby na większy niekorzystny wpływ na PKB niż w przypadku Stanów Zjednoczonych. Jednak aprecjacja dolara amerykańskiego w tym scenariuszu przekłada się na dodatkowy spadek produkcji w USA. Inflacja cen konsumpcyjnych w 2025 w obu gospodarkach jest o około 20 punktów bazowych niższa przy założeniu egzogenicznego charakteru polityki pieniężnej. Wpływ na strefę euro byłby nieco większy, gdyby nie nastąpiła deprecjacja euro.

Scenariusz szokowy zakłada największe negatywne skutki dla strefy euro i spadek inflacji nawet o 40 punktów bazowych. W tym scenariuszu skutki są szczególnie dotkliwe, ponieważ tańszy eksport z Chin trafia tylko do strefy euro i wypiera produkcję wewnętrzną. Również Stany Zjednoczone odczuwają niekorzystny wpływ wynikający z przekierowania handlu do strefy euro, która importuje z Chin tańsze czynniki produkcji. To pomaga też zamortyzować niekorzystne oddziaływanie taniego eksportu z Chin na PKB strefy euro. W tym scenariuszu inflacja cen konsumpcyjnych w strefie euro spada o blisko 40 punktów bazowych.

Inflacja rozprzestrzenia się głównie przez kanał handlowy, ale istotną rolę odgrywają także ceny ropy. Dekompozycja wpływu na inflację w strefie euro na poszczególne kanały transmisji pokazuje, że w scenariuszu spadkowym i scenariuszu szokowym powiązania handlowe są najważniejsze, a powiązania finansowe mają mniejsze znaczenie. W scenariuszu wzrostowym cena ropy zwiększa się o 2,5% w porównaniu ze scenariuszem bazowym, natomiast w pozostałych dwóch scenariuszach – zmniejsza się o podobną wielkość. W sumie wkład zmian ceny ropy do rozprzestrzenienia się inflacji w strefie euro jest znaczny i wynosi 10 punktów bazowych.

Wykres C

Dekompozycja wpływu na inflację ogółem w strefie euro mierzoną wskaźnikiem cen konsumpcyjnych

(odchylenia od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)