Resumen

La economía de la zona del euro se recuperó a principios de 2024 más de lo esperado en las proyecciones de los expertos del BCE de marzo de 2024 gracias al impulso procedente de la demanda exterior neta y del aumento del gasto de los hogares. La información más reciente sugiere una continuación del crecimiento a corto plazo, a un ritmo más rápido de lo previsto anteriormente. La renta real disponible debería seguir aumentando, en un contexto de fuerte crecimiento de los salarios, aumento gradual de la confianza y mejora de la relación real de intercambio, lo que dará lugar a una recuperación impulsada por el consumo a lo largo de 2024. El impulso de la demanda exterior neta al comienzo del año es reflejo, en parte, de la mayor volatilidad después del descenso transitorio a final de 2023. No obstante, se espera que la demanda externa continúe creciendo, lo que apoyará el avance de las exportaciones de la zona del euro. A medio plazo, se prevé que el impacto negativo del anterior endurecimiento de la política monetaria desaparezca gradualmente y que la actividad se vea respaldada por el supuesto de una relajación de las condiciones de financiación acorde con las expectativas de los mercados sobre la senda futura de los tipos de interés. El crecimiento también se beneficiará de la resiliencia del mercado de trabajo, y la tasa de desempleo descenderá a niveles históricamente bajos más adelante en el horizonte de proyección. A medida que algunos de los factores cíclicos que frenaron el crecimiento de la productividad en el pasado reciente desaparezcan, se espera que la productividad repunte durante el período analizado. En conjunto, se espera que el crecimiento anual del PIB real se sitúe, en promedio, en el 0,9 % en 2024 y que aumente hasta el 1,4 % en 2025 y el 1,6 % en 2026. En comparación con las proyecciones de marzo de 2024, las perspectivas de crecimiento del PIB se han revisado al alza para 2024, debido a una evolución mejor de lo esperado a principios de año y a la mejora de la información más reciente. Las perspectivas de crecimiento del PIB se han revisado ligeramente a la baja para 2025 y se mantienen sin cambios para 2026^[1].

Se prevé que la inflación general se mantendrá prácticamente estable a corto plazo, antes de continuar moderándose hasta niveles próximos al objetivo a lo largo de 2025. Esto refleja una relajación de las presiones sobre los costes, incluidos los laborales, y el impacto retardado del anterior endurecimiento de la política monetaria que se transmite gradualmente a los precios de consumo. Se espera que la inflación general medida por el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) muestre cierta volatilidad durante el resto de 2024, debido a efectos de base y a la subida de los precios de las materias primas energéticas. A medio plazo, la tasa de variación de los precios de la energía debería mantenerse en niveles positivos bajos, dadas las expectativas de los mercados sobre las sendas futuras de los precios del petróleo y del gas y las medidas fiscales previstas relacionadas con el cambio climático. En los últimos trimestres se ha observado un fuerte descenso de la tasa de variación de los precios de los alimentos, ya que las presiones latentes se han atenuado al reducirse los precios de la energía y de las materias primas alimenticias. De cara al futuro, se espera que la inflación de los alimentos fluctúe en torno a sus niveles actuales antes de volver a moderarse a partir del final de 2025. La inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos (IAPCX), debería mantenerse por encima de la inflación general durante la mayor parte del horizonte de proyección, pero se espera que continúe su senda desinflacionista, aunque a ritmo lento y principalmente en 2025 y 2026. Un elemento fundamental de esta proyección es la moderación gradual esperada del crecimiento de los salarios nominales desde unos niveles iniciales aún elevados, a medida que vayan desapareciendo los efectos alcistas derivados de las presiones relacionadas con las compensaciones por inflación en un mercado de trabajo tensionado. La recuperación esperada del crecimiento de la productividad debería apoyar la relajación de las presiones de los costes laborales. Asimismo, se prevé que el crecimiento de los beneficios disminuya y amortigüe parcialmente la transmisión de los costes laborales a los precios, en especial en 2024. En conjunto, se espera que la inflación general media anual medida por el IAPC descienda desde el 5,4 % en 2023, hasta el 2,5 % en 2024, el 2,2 % en 2025 y el 1,9 % en 2026. En comparación con las proyecciones de marzo de 2024, la inflación medida por el IAPC se ha revisado al alza en 0,2 puntos porcentuales en 2024 y 2025. Ello se debe principalmente a la subida de los precios de las materias primas energéticas y a los últimos datos ligeramente superiores a lo previsto para la inflación medida por el IAPCX. Asimismo, se espera que las presiones sobre los costes laborales sean algo más intensas, como consecuencia del mayor crecimiento de los salarios y de unas perspectivas ligeramente más prudentes de crecimiento de la productividad. Las perspectivas de inflación tanto general como medida por el IAPCX para 2026 se han mantenido sin cambios.

1 Entorno internacional

La actividad mundial muestra señales de mejora pese a que persisten factores adversos para el crecimiento. Los últimos datos sobre actividad mundial (excluida la zona del euro) confirman una mejora muy gradual desde principios de año, y un alineamiento cada vez mayor de los indicadores cuantitativos con las señales positivas procedentes de los indicadores cualitativos^[2]. Sin embargo, el crecimiento mundial continúa viéndose afectado por factores adversos, como el enfriamiento gradual de los mercados de trabajo, una moderación adicional del crecimiento de los salarios nominales y la reducción del exceso de ahorro en las economías avanzadas. El anterior endurecimiento de la política monetaria y la elevada incertidumbre económica, en un contexto de tensiones geopolíticas, también siguen frenando el crecimiento. En China, el gasto en consumo sigue siendo débil con las dificultades en el sector inmobiliario residencial como telón de fondo, mientras que la actividad manufacturera y las exportaciones continúan impulsando el crecimiento económico. Las perspectivas de crecimiento mundial se mantienen prácticamente sin cambios respecto a las proyecciones de marzo de 2024, con un crecimiento esperado del 3,3 % en 2024 y 2025 y del 3,2 % en 2026, ligeramente por debajo del ritmo observado en los últimos diez años (cuadro 2).

Se prevé que el comercio mundial (excluida la zona del euro) se recupere este año y que posteriormente crezca más en línea con la actividad económica global. Tras un período de atonía del comercio en 2023, con la rotación de la demanda hacia los servicios en detrimento de los bienes posterior a la pandemia, los nuevos datos confirman que la recuperación del comercio mundial continúa siendo firme y que el impacto de las perturbaciones del tráfico en la zona del mar Rojo sigue siendo limitado. Se prevé que las importaciones mundiales aumenten un 2,6 % en 2024 y que continúen creciendo hasta el 3,3 % en 2025 y 2026, apenas sin cambios con respecto a las proyecciones anteriores. Se espera que la recuperación de la demanda externa de la zona del euro este año sea menos dinámica y se sitúe en el 2,1 %, lo que refleja, en gran medida, el debilitamiento de las importaciones en algunos de los principales socios comerciales de la zona del euro, como el Reino Unido y los países de Europa Central y Oriental, en el segundo semestre de 2023 y en el primer trimestre de 2024. Dado que su dinámica de crecimiento intertrimestral durante el horizonte de proyección es comparable a la de las importaciones mundiales, se estima que la demanda externa de la zona del euro aumentará un 3,4 % en 2025 y un 3,3 % en 2026.

Se proyecta que la inflación a nivel mundial se reduzca a lo largo del horizonte temporal considerado. Se espera que la inflación general medida por el índice de precios de consumo (IPC) agregada en las principales economías avanzadas y emergentes se reduzca hasta el 4,2 % en 2024, el 3,3 % en 2025 y el 2,9 % en 2026, como consecuencia de la desaparición gradual de los efectos de las anteriores perturbaciones de oferta y de la política monetaria restrictiva. Aunque estas perspectivas son, en general, comparables a las proyecciones de marzo, en Estados Unidos la inflación se ha revisado ligeramente al alza para este año, debido a unos resultados mejores de lo esperado en el primer trimestre. En China, la inflación general medida por el IPC sigue siendo contenida en un contexto de atonía de la demanda interna y se prevé que aumente gradualmente durante el horizonte de proyección. Se espera que el crecimiento de los precios de exportación de los competidores de la zona del euro, en moneda nacional y en términos anuales, pase a ser positivo este año y permanezca próximo a su media a largo plazo estimada durante el resto del período considerado. Una revisión a la baja para 2024 en comparación con las proyecciones de marzo refleja una evolución de la inflación de los precios de exportación más débil de lo esperado anteriormente, que compensa el impacto de los supuestos de precios de las materias primas más elevados en el presente ejercicio de proyección.

2 Economía real

La actividad económica de la zona del euro se recuperó en el primer trimestre de 2024, impulsada, en parte, por factores de carácter temporal (gráfico 1)^[3]. La estimación avance de Eurostat del crecimiento trimestral en el primer trimestre de este año se situó en el 0,3 %, 0,2 puntos porcentuales por encima de lo contemplado en las proyecciones de marzo, mientras que la cifra correspondiente al cuarto trimestre de 2023 se revisó a la baja en 0,1 puntos porcentuales. La evolución más positiva de lo esperado en el primer trimestre estuvo relacionada, probablemente, con el impulso procedente de la demanda exterior neta, tras un descenso transitorio de esta variable en el cuarto trimestre de 2023. El invierno inusualmente suave también favoreció de manera temporal la inversión en vivienda en algunos países. Por sectores, el valor añadido de la industria probablemente se contrajo en el primer trimestre de 2024, mientras que el de los servicios se incrementó.

Gráfico 1

Crecimiento del PIB real de la zona del euro

(tasas de variación intertrimestral, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)

Se prevé que el crecimiento del PIB real vuelva a acelerarse en 2024, respaldado por el aumento de la renta de los hogares, la demanda externa y cierta recuperación de la inversión empresarial. Se espera que el incremento continuado de la renta real disponible brinde apoyo al consumo privado, que debería ser el principal motor del crecimiento a partir del segundo trimestre. La evolución de los indicadores mensuales —como el ascenso gradual de la confianza de los consumidores, la nueva mejora de los indicadores del índice de directores de compras (PMI) relativos a la actividad de los servicios y los nuevos pedidos hasta mayo, y el incremento observado en marzo en los volúmenes de ventas del comercio al por menor— es coherente con esa recuperación del gasto de los hogares. El sólido crecimiento de los salarios reales, en el contexto de las tensiones en el mercado de trabajo, debería respaldar el poder adquisitivo de los hogares durante todo el año, a lo que contribuirá la recuperación prevista de la confianza. Se prevé que la inversión empresarial prácticamente se estanque, en tasas medias anuales, en 2024, con cierta recuperación durante el año, en gran medida debido a que el lastre del anterior endurecimiento de la política monetaria está disminuyendo progresivamente, pero aún no ha desaparecido. Al mismo tiempo, la inversión empresarial contará con el apoyo de la recuperación de la demanda interna y externa; esta última también impulsará el crecimiento de las exportaciones. Asimismo, se prevé que la normalización del ciclo de existencias realice una aportación neutra al crecimiento en el segundo semestre de 2024, tras una notable contribución negativa en el período en torno al cambio de año. Por último, se espera que las perspectivas a corto plazo del crecimiento del PIB real de la zona del euro mejoren considerablemente por el impacto de las actividades de las empresas multinacionales en Irlanda, que en 2023 fue negativo.

A medio plazo, el crecimiento del PIB real se verá respaldado por el aumento de las rentas reales, el fortalecimiento de la demanda externa y la progresiva disminución de los efectos del endurecimiento de la política monetaria. Se espera que el efecto máximo del endurecimiento de la política monetaria se produzca en 2024, pese a las expectativas del mercado sobre una reducción de los tipos de interés. La retirada de las medidas de apoyo fiscal introducidas desde 2022 para compensar la elevada inflación y los altos precios energéticos tendrá, en conjunto, una ligera incidencia negativa en el crecimiento en el período 2024-2026. Al mismo tiempo, el consumo y la inversión de las Administraciones Públicas contribuirán de forma positiva al crecimiento del PIB.

Se prevé que las condiciones de financiación, especialmente los elevados tipos de interés, continúen teniendo un fuerte impacto negativo en el crecimiento, pero este se irá atenuando a lo largo del horizonte de proyección. Los efectos de las medidas de política monetaria adoptadas desde diciembre de 2021 siguen transmitiéndose a la economía real y afectan a las perspectivas de crecimiento, en particular a las correspondientes a 2024^[4]. Sobre la base de las expectativas de los mercados sobre la senda futura de los tipos de interés (recuadro 1), se prevé que la incidencia negativa de la política monetaria sobre el crecimiento económico empiece a reducirse gradualmente durante 2024. Estos efectos, junto con la disminución del impacto negativo del endurecimiento observado en los criterios para la concesión de préstamos desde el final de 2022, contribuirán a la recuperación económica.

En comparación con las proyecciones de marzo de 2024, el crecimiento del PIB real se ha revisado al alza en 0,3 puntos porcentuales para 2024, a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2025 y se mantiene sin cambios para 2026 (cuadro 3 y gráfico 2). Las revisiones para 2024 reflejan la evolución más positiva de lo esperado en el primer trimestre del año, impulsada por la demanda exterior neta y la mejora de algunos indicadores de opinión prospectivos, que compensaron los efectos de arrastre algo más negativos derivados del menor crecimiento en el cuarto trimestre de 2023. La ligera revisión a la baja de la previsión para 2025 está relacionada fundamentalmente con una corrección a la baja del consumo público en vista de una orientación más restrictiva de la política fiscal.

Gráfico 2

Crecimiento del PIB real de la zona del euro: descomposición en principales componentes de gasto

a) Proyecciones de junio de 2024	b) Revisiones respecto a las proyecciones de marzo de 2024
(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)	(revisiones: puntos porcentuales y contribuciones en puntos porcentuales)

En relación con los componentes del PIB real, se espera que el consumo privado real sea el principal motor del crecimiento económico, respaldado por el robusto incremento de las rentas reales gracias al ascenso de los salarios y la caída de la inflación, pese a una tasa de ahorro relativamente elevada. El consumo privado debería recuperarse de manera paulatina durante 2024 y crecer a tasas anuales del 1,6 %-1,7 % en 2025-2026, notablemente por encima de la media prepandemia del 1,2 %. Esta recuperación está impulsada por el aumento de las rentas reales disponibles, gracias, sobre todo, al fuerte crecimiento de los salarios y la solidez de las rentas no salariales (es decir, las rentas del trabajo por cuenta propia y los rendimientos de los activos financieros). A corto plazo, la tasa de ahorro seguirá en niveles relativamente elevados, en consonancia con los indicadores cualitativos de alta frecuencia sobre intención de ahorro, la incertidumbre económica todavía elevada pero en descenso, los altos tipos de interés y el acceso más restringido al crédito. Además, la reducida propensión al consumo que suele caracterizar a las rentas no procedentes del trabajo contribuirá a mantener la tasa de ahorro en esos niveles. A medio plazo, se prevé que el crecimiento de las rentas reales se modere a medida que se ralentice la recuperación de los salarios reales, pero esto debería quedar compensado en gran medida por una disminución de la tasa de ahorro. Dado que se espera que la incertidumbre y las presiones inflacionistas sigan reduciéndose y que el comportamiento de gasto de los consumidores se normalice gradualmente, la tasa de ahorro debería empezar a bajar a partir de finales de 2024. Sin embargo, se proyecta que se mantenga por encima de su media prepandemia durante todo el horizonte temporal considerado, ya que los elevados tipos de interés probablemente continuarán incentivando el ahorro de los hogares. Además, los efectos riqueza también deberían contribuir a la recuperación del consumo privado.

De acuerdo con las proyecciones, la inversión en vivienda seguirá contrayéndose en 2024 y luego se recuperará lentamente a lo largo de 2025, a medida que se vayan reduciendo los efectos negativos del endurecimiento de las condiciones de financiación y continúen creciendo con fuerza las rentas de los hogares. Tras tres trimestres consecutivos de descensos, es probable que la inversión en vivienda repuntara en el primer trimestre de 2024, favorecida por el invierno inusualmente suave, sobre todo en Alemania. Dado que este efecto extraordinario está perdiendo fuerza y que persiste la debilidad de la demanda de inmuebles residenciales (agravada por la desaparición de un importante incentivo fiscal en Italia), se prevé que la inversión en vivienda retome su tendencia a la baja en el segundo trimestre de 2024. Sin embargo, debería empezar a recuperarse a partir de mediados de 2025, ante la disminución de los efectos de las anteriores subidas de los tipos de interés hipotecarios, una recuperación de los precios de los inmuebles residenciales y el fuerte incremento de las rentas de los hogares. En conjunto, tras una nueva caída significativa en 2024 y un ligero descenso en 2025, es probable que la inversión en vivienda aumente en términos interanuales en 2026, algo que no sucede desde 2022.

Se prevé que la inversión empresarial se recupere en los próximos trimestres, en un contexto de mejora de la demanda, reducción gradual del lastre de las condiciones de financiación adversas, efectos de atracción de los fondos del programa Next Generation EU (NGEU) y una creciente inversión verde y digital. La inversión empresarial de la zona del euro (excluidos los volátiles productos de propiedad intelectual de Irlanda) se contrajo con fuerza en el segundo semestre de 2023, ante la caída de la confianza, la reducción de las carteras de pedidos pendientes y de los colchones de financiación interna y el endurecimiento de las condiciones de financiación. Se prevé una recuperación desde principios de 2024, en consonancia con las expectativas de fortalecimiento de la demanda interna y externa. Los efectos de atracción de la financiación del programa NGEU (que, en algunos países, se ha pospuesto para el final del horizonte de proyección) y los continuos esfuerzos del sector privado para aumentar la inversión verde y digital contribuirán a la recuperación, junto con la reducción gradual del lastre de las condiciones de financiación adversas.

Tras un período de crecimiento negativo, se prevé que el comercio de la zona del euro mejore, gracias al aumento de las exportaciones en consonancia con la evolución de la demanda externa. Se estima que las exportaciones reales de la zona del euro han repuntado en el primer trimestre de 2024 y que su ascenso ha sido mayor de lo contemplado en las proyecciones de marzo. Se espera que, durante el horizonte de proyección, las exportaciones reales crezcan prácticamente en consonancia con la evolución de la demanda externa. En comparación con las proyecciones de marzo, la cuota de exportación se ha revisado a la baja para todo el horizonte temporal considerado y se espera que siga muy por debajo de los niveles observados antes de la pandemia. Esto se debe a los problemas de competitividad relacionados con la anterior apreciación del euro y con las perturbaciones de los precios de la energía, ya que el encarecimiento de las materias primas energéticas afecta más a la zona del euro que a sus socios comerciales. Se proyecta que las importaciones repunten a un ritmo ligeramente más rápido que la demanda interna, a medida que se recuperen los componentes de la demanda intensivos en comercio, como la inversión. En conjunto, se espera que la demanda exterior neta realice una contribución neutra al crecimiento durante el horizonte de proyección. La relación real de intercambio registraría solo una leve mejora durante el período abarcado por las proyecciones, dado que el efecto de la perturbación de los precios energéticos prácticamente se ha agotado. A partir de 2024, se prevé que el saldo de la balanza por cuenta corriente siga recuperándose, hasta situarse algo por debajo del 3 % del PIB, pero ligeramente por encima de su media prepandemia (2,6 %).

Se considera que el mercado de trabajo mantiene su capacidad de resistencia, aunque el ritmo de crecimiento del empleo debería ralentizarse en comparación con los últimos años. El empleo creció un 0,3 % en el primer trimestre de 2024, según la estimación avance de Eurostat, lo que supuso una nueva sorpresa al alza (en las proyecciones de marzo se preveía que permaneciera estable). El crecimiento del empleo disminuirá del 1,4 % en 2023 al 0,8 % en 2024, y posteriormente se estabilizará en el 0,4 % y el 0,5 % en 2025 y 2026, respectivamente. El nivel de empleo actual se sitúa por encima del implícito en una ley de Okun dinámica. No obstante, se prevé que converja hacia el nivel implícito en la relación de la ley de Okun durante 2026 (panel a del gráfico 3). Esta trayectoria refleja la previsión de que vayan perdiendo fuerza los factores cíclicos (como la retención de trabajadores y los elevados niveles de beneficios de las empresas) que han apoyado al empleo más de lo habitual en el pasado reciente^[5]. El crecimiento del empleo se ha revisado al alza en un total de 0,5 puntos porcentuales en 2024-2026 en comparación con las proyecciones de marzo. Este incremento refleja la sorpresa al alza de principios de 2024 y la ligera mejora de las perspectivas de evolución de la población activa debido a los datos positivos publicados recientemente.

Gráfico 3

Empleo y productividad

a) Empleo	b) Productividad (por asalariado)
(índice: IV TR 2019 = 100)	(índice: IV TR 2019 = 100)

El crecimiento de la productividad del trabajo se intensificará durante el horizonte de proyección, pero se prevé que los niveles de productividad continúen en 2026 muy por debajo de su tendencia lineal a largo plazo. En los últimos tiempos, el avance más fuerte del empleo, en un entorno de crecimiento del PIB real relativamente moderado, ha hecho que el crecimiento de la productividad se sitúe en niveles bajos. Se espera que la productividad se recupere durante el horizonte de proyección y que siga una trayectoria que se ha revisado ligeramente a la baja con respecto a las proyecciones de marzo. Si bien un crecimiento de la productividad del 1,0 % en 2025 y del 1,1 % en 2026 parece relativamente fuerte —casi duplica la media histórica (2000-2019)—, debe tenerse en cuenta que el crecimiento medio anual ha sido especialmente exiguo (-0,1 %) desde la pandemia (2020-2023). Esto se refleja también en el nivel de productividad, que continúa claramente por debajo del que habría estado implícito en el crecimiento tendencial histórico, si se utiliza como referencia la tasa de crecimiento anual media del 0,6 % observada antes de la pandemia (panel b del gráfico 3).

Se prevé que la tasa de desempleo se mantenga relativamente estable hasta el final de 2025 y que después caiga hasta un nuevo mínimo histórico en 2026 (gráfico 4). Se espera que se sitúe en torno al 6,5 % en 2024 y 2025 y que en 2026 descienda hasta el 6,3 %, su mínimo histórico. La tasa de desempleo se ha revisado a la baja en 0,2 puntos porcentuales, en promedio, a lo largo del horizonte de proyección, en parte debido a que los últimos datos han sido más positivos, así como a una ligera mejora de las perspectivas de empleo.

Gráfico 4

Tasa de desempleo

(% de la población activa)

3 Perspectivas de las finanzas públicas

Se espera que la orientación de la política fiscal de la zona del euro se endurezca durante el horizonte de proyección, especialmente en 2024 (cuadro 4)^[6]. Una sorpresa a la baja en los resultados presupuestarios de 2023 se explica principalmente por la relajación de la orientación de la política fiscal en 0,3 puntos porcentuales del PIB en comparación con las estimaciones incluidas en las proyecciones de marzo de 2024, como consecuencia principalmente de un crecimiento del gasto mayor de lo esperado. En 2024 se prevé un endurecimiento significativo de la política fiscal, debido fundamentalmente a la retirada de gran parte de las medidas de apoyo en respuesta a los precios energéticos y a la inflación. Para 2025-2026 se proyecta un nuevo endurecimiento de la orientación de la política fiscal, aunque a un ritmo mucho más lento, debido a una reducción adicional del apoyo energético restante en 2025, a un crecimiento más lento de los subvenciones y de otras transferencias fiscales, y a algunas medidas por el lado de los ingresos. Se espera que estos efectos se vean parcialmente compensados por aumentos limitados de la inversión pública. Además de estas medidas discrecionales de política fiscal, se espera que factores no discrecionales, incluidos los ingresos extraordinarios o las caídas de ingresos, tengan un impacto relativamente limitado en la orientación de esa política durante el horizonte de proyección, tras las fuertes fluctuaciones observadas en los últimos años. En comparación con las proyecciones de marzo de 2024, la orientación de la política fiscal de la zona del euro implica un endurecimiento algo mayor en 2025-2026, debido sobre todo al menor dinamismo del crecimiento del gasto, como consecuencia, en parte, del carácter temporal de la desviación fiscal de 2023.

El saldo presupuestario de la zona del euro debería mejorar durante el horizonte de proyección, mientras que la ratio de deuda se estabilizará en líneas generales. Tras registrar un resultado mayor de lo esperado para 2023, se prevé que el déficit de la zona del euro disminuya y se sitúe por debajo del valor de referencia del 3 % del PIB a partir de 2025. Esto se debe principalmente a una reducción del déficit primario ajustado de ciclo durante todo el horizonte de proyección, y especialmente en 2024, que compensará previsiblemente el incremento de los pagos por intereses. En comparación con las proyecciones de marzo de 2024, el saldo presupuestario se ha revisado a la baja para 2024 (es decir, se espera un mayor déficit), debido en gran medida a los efectos de base de 2023. No obstante, se prevé que el saldo presupuestario en 2026 se sitúe algo por encima de las proyecciones de marzo (es decir, que muestre un menor déficit), como consecuencia de una revisión al alza del saldo primario ajustado de ciclo y de la mejora del componente cíclico. Se considera que la ratio de deuda en relación con el PIB de la zona del euro se estabilizará, en líneas generales, a lo largo del horizonte de proyección, ya que los continuos (aunque decrecientes) déficits primarios y los ajustes positivos entre déficit y deuda se ven compensados por diferenciales tipo de interés-crecimiento favorables (negativos). En comparación con las proyecciones de marzo de 2024, la ratio de deuda es ligeramente más baja para 2024, ya que el efecto de base desfavorable de 2023 se verá compensado con creces por un diferencial tipo de interés-crecimiento mucho más favorable debido a las revisiones al alza del crecimiento del PIB nominal. La ratio deuda sobre el PIB se ha revisado ligeramente a la baja para 2026, como consecuencia principalmente de la mejora del saldo primario.

4 Precios y costes

Se prevé que la inflación general medida por el IAPC se mantenga prácticamente estable durante 2024 y que después caiga hasta el 2,2 % en 2025 y hasta el 1,9 % en 2026 (gráfico 5). La inflación general medida por el IAPC disminuyó desde una tasa media del 5,4 % en 2023 hasta el 2,4 % en abril de 2024. En los próximos trimestres debería situarse en torno al 2,5 %, con cierta volatilidad relacionada principalmente con los efectos de base en los precios energéticos. Se espera que la inflación medida por el IAPCX, se modere despacio, con pocos cambios durante el resto de 2024. La persistencia de la inflación medida por el IAPCX, que seguirá por encima de la media histórica durante el horizonte de proyección, refleja sobre todo el lento descenso de la tasa de variación de los precios de los servicios. Como, según las proyecciones, la inflación de los alimentos tampoco volverá a bajar hasta más adelante en el horizonte y el componente energético probablemente realizará una pequeña contribución positiva a la inflación medida por el IAPC, esto implica una trayectoria de desinflación lenta para la tasa general, que debería alcanzar el objetivo del 2 % en el cuarto trimestre de 2025 (un trimestre más tarde de lo contemplado en las proyecciones de marzo).

Gráfico 5

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Tras experimentar cierta volatilidad en los próximos trimestres, la inflación de la energía seguirá siendo moderada a medio plazo, ya que los descensos de los precios de las materias primas energéticas contemplados se ven parcialmente compensados por las medidas fiscales relacionadas con el clima. Se prevé que la inflación de la energía vuelva a ser positiva en el segundo trimestre de 2024, como consecuencia de efectos de base alcistas, de la desaparición progresiva de las medidas públicas adoptadas para compensar las subidas de los precios energéticos, y de los recientes ascensos de los precios del crudo. Entre abril de 2024 y marzo de 2025, los efectos de base al alza son responsables de la mayor parte del giro previsto de la inflación de la energía. Además, se estima que la progresiva desaparición de las medidas de política fiscal destinadas a compensar la subida de los precios de la energía y de la inflación entre diciembre de 2023 y febrero de 2025 aportará 0,4 puntos porcentuales a la inflación general en 2024 y 0,1 puntos porcentuales en 2025. Una vez que desaparezcan estos efectos de base y el impacto de la retirada de las medidas fiscales relacionadas con la energía, la pendiente descendente de las curvas de los futuros sobre los precios de las materias primas energéticas, parcialmente compensada por los efectos al alza de algunas medidas fiscales relacionadas con el clima, implica contribuciones positivas muy pequeñas del componente energético del IAPC en 2025 y 2026 (gráfico 6)^[7].

Gráfico 6

Inflación medida por el IAPC en la zona del euro: descomposición en componentes principales

(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)

La inflación de los alimentos debería seguir bastante estable a corto plazo y descender de manera moderada más adelante, cuando se reduzcan las presiones latentes procedentes de anteriores subidas de los costes de los insumos. La inflación de los alimentos continuó disminuyendo en los primeros meses de este año hasta situarse en el 2,8 % en abril, frente a una media del 10,9 % en 2023, como consecuencia de la evolución de los componentes de alimentos tanto elaborados como no elaborados. En gran medida, esto se debió a la relajación de las presiones latentes ante el descenso de los precios de las materias primas energéticas y alimenticias. Se prevé que, tras permanecer estable durante el resto de este año y la mayor parte de 2025, la inflación de los alimentos vuelva a disminuir ligeramente hasta una tasa media del 2,2 % en 2026, debido al efecto retardado de la continuación de las elevadas presiones de los costes laborales durante los dos últimos años del horizonte de proyección.

De acuerdo con las proyecciones, la inflación medida por el IAPCX disminuirá gradualmente hasta situarse en el 2,0 % en 2026, debido, sobre todo, a una moderada relajación de la inflación de los servicios (gráfico 7). La inflación de los bienes industriales no energéticos descendió desde una tasa media del 5,0 % en 2023 hasta el 0,9 % en abril de 2024, mientras que la disminución de la inflación de los servicios fue más moderada: del 4,9 % en 2023 al 3,7 % en abril de 2024. Los descensos de la tasa de variación de los precios de los bienes industriales no energéticos desde el comienzo de 2024 se deben a la desaparición paulatina de los impactos alcistas de los cuellos de botella en la oferta y de los efectos indirectos de anteriores subidas de los precios de la energía y los alimentos, así como a la continuación de la transmisión del impacto a la baja del endurecimiento de la política monetaria. Las proyecciones contemplan un efecto insignificante de las tensiones geopolíticas en Oriente Próximo (incluidas las perturbaciones del transporte en el mar Rojo) sobre la inflación de los bienes, coherente con el hecho de que los costes del transporte representan solo una pequeña parte de los costes totales de los bienes y suelen basarse en contratos a más largo plazo, así como con la subida relativamente contenida observada hasta la fecha. A medio plazo, la caída de la inflación medida por el IAPCX está relacionada fundamentalmente con la evolución de los precios de los servicios a medida que desaparecen los efectos de la reapertura tras la pandemia y el impacto a la baja del endurecimiento de la política monetaria continúa transmitiéndose. Se considera que una corrección más rápida de la inflación de los servicios se ve dificultada por las presiones alcistas, cada vez menores, pero todavía intensas, derivadas de la evolución de los costes laborales.

Gráfico 7

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro, excluidos la energía y los alimentos

(tasas de variación interanual)

En comparación con las proyecciones de marzo de 2024, las perspectivas de la inflación general medida por el IAPC se han revisado al alza en 0,2 puntos porcentuales para 2024 y 2025, fundamentalmente como consecuencia de las correcciones al alza del componente energético del IAPC y de la inflación medida por el IAPCX, y se han mantenido sin variación para 2026 (gráfico 8). La corrección al alza del componente energético del IAPC en 2024 se debe principalmente al aumento de los precios de las materias primas energéticas y, en menor medida, a modificaciones de los impuestos y de las tarifas de acceso a la red y de distribución. La revisión al alza de la inflación medida por el IAPCX refleja las sorpresas en los datos en los últimos meses, especialmente debido a las tasas más elevadas del componente de servicios del IAPC. Estas correcciones al alza quedan parcialmente compensadas por una revisión a la baja del componente de alimentos del IAPC, sobre todo debido a la reciente publicación de tasas más reducidas de lo esperado. Para 2025, la inflación de los alimentos se ha revisado al alza, lo que refleja una presión inflacionista más elevada de lo previsto de los costes energéticos y laborales. En la parte final del horizonte de proyección, la corrección al alza de la inflación medida por el IAPCX también obedece a la transmisión de un ascenso de los costes laborales unitarios. La proyección sobre la inflación general para 2026 se mantiene sin variación, ya que las ligeras revisiones al alza de la inflación medida por el IAPCX quedan compensadas por leves revisiones a la baja de las tasas de variación de los precios de los alimentos y la energía.

Gráfico 8

Revisiones de la proyección de inflación respecto a las proyecciones de marzo de 2024

(contribuciones en puntos porcentuales)

Se prevé que el crecimiento de los salarios nominales descienda gradualmente, aunque seguirá siendo elevado, lo que permitirá que los salarios reales se recuperen hasta los niveles anteriores al fuerte ascenso de la inflación (gráfico 9). La tasa de crecimiento interanual de la remuneración por asalariado era del 4,7 % en el cuarto trimestre del 2023. Para 2024, se prevé que se sitúe en el 4,8 %, en promedio, con cierta volatilidad durante al año. Después debería continuar moderándose durante el horizonte de proyección, aunque permanecerá por encima de los niveles históricos debido a las tensiones que persisten en los mercados de trabajo, a la compensación por la inflación y a las subidas de los salarios mínimos. Se espera que tanto los salarios negociados como la deriva salarial contribuyan más que antes de la pandemia al crecimiento de la remuneración por asalariado. Se prevé que el crecimiento de los salarios negociados se incremente ligeramente en 2024, antes de reducirse de manera gradual, y que las tensiones en el mercado de trabajo sean la causa de la contribución más persistente de la deriva salarial. Para 2026 se prevé una tasa de crecimiento de la remuneración por asalariado del 3,2 %, algo por encima de la suma de las proyecciones del crecimiento de la productividad y la inflación medida por el IAPC. En comparación con las proyecciones de marzo, la tasa de crecimiento de la remuneración por asalariado se ha revisado ligeramente al alza para 2024 y 2026. Esta corrección al alza refleja el impacto de los datos más recientes, una posición cíclica ligeramente mejor y una mayor deriva salarial, y es coherente con un mercado de trabajo más tensionado, sobre todo en la parte final del horizonte de proyección. Se prevé que los salarios reales retornen a sus niveles de principios de 2022 en el tercer trimestre de 2024, un trimestre antes de lo contemplado en las proyecciones de marzo de 2024.

Gráfico 9

Remuneración por asalariado

(tasas de variación interanual)

Se prevé un descenso notable del crecimiento de los costes laborales unitarios. El crecimiento de los costes laborales unitarios habría alcanzado su máximo en 2023, cuando se situó, en promedio, en el 6,1 %, y se espera que registre un pronunciado descenso hasta llegar al 2,1 % en 2026. Aunque se ve favorecido por el mayor avance proyectado de la productividad, unido a la desaceleración del crecimiento salarial, permanecerá claramente por encima de la media prepandemia del 1,5 %. En comparación con las proyecciones de marzo, el crecimiento de los costes laborales unitarios se ha revisado al alza, especialmente para 2025 y 2026, como consecuencia de la corrección al alza de la remuneración por asalariado y de una revisión a la baja del crecimiento de la productividad.

De acuerdo con las proyecciones, las presiones inflacionistas internas, medidas por el crecimiento del deflactor del PIB, continuarán disminuyendo, en un contexto en el que el aumento de los beneficios amortiguará inicialmente las elevadas presiones de los costes laborales y después se recuperará (gráfico 10). Se prevé que el crecimiento interanual del deflactor del PIB siga descendiendo rápidamente durante 2024, hasta una tasa media del 3,3 %, y que posteriormente disminuya de forma más gradual hasta una tasa media del 2,0 % en 2026. El crecimiento de los beneficios unitarios alcanzó su máximo a principios de 2023 y desde entonces se ha ralentizado, situándose en el cuarto trimestre de 2023 por debajo de las expectativas de las proyecciones de marzo. Se espera que siga siendo muy inferior al crecimiento de los costes laborales unitarios durante todo 2024, lo que significa que los márgenes empresariales están amortiguando el crecimiento relativamente intenso de los costes laborales. Con la moderación del avance de los costes laborales unitarios, el crecimiento de los beneficios unitarios debería repuntar ligeramente a partir de 2025, respaldado por la recuperación económica y por el fortalecimiento del aumento de la productividad. En comparación con las proyecciones de marzo, el crecimiento del deflactor del PIB se ha revisado al alza para 2024, puesto que los datos más recientes correspondientes al primer trimestre de 2024 han sido más altos de lo esperado, probablemente debido a un crecimiento de los beneficios unitarios mucho más intenso. También se ha corregido ligeramente al alza para 2025 y 2026, como consecuencia de un crecimiento mayor de los costes laborales unitarios, lo que en 2026 queda compensado, en parte, por las revisiones a la baja de los beneficios unitarios.

Tras registrar una tasa interanual negativa en 2024, se prevé que la inflación de los precios de las importaciones fluctúe en torno al 2 % en los últimos años del horizonte de proyección. Se espera que el crecimiento del deflactor de las importaciones aumente del -2,9 % en 2023 al -0,2 % en 2024, el 2,0 % en 2025 y el 1,9 % en 2026, en consonancia, en líneas generales, con la senda proyectada para los precios de exportación de los competidores y los precios energéticos (véase la sección 1 y el recuadro 2).

Gráfico 10

Presiones inflacionistas internas

a) Deflactor del PIB y sus componentes	b) Deflactor del PIB y sus componentes – revisiones respecto a las proyecciones de marzo de 2024
(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)	(contribuciones en puntos porcentuales)

5 Análisis de sensibilidad y de escenarios

Trayectorias alternativas de los precios de la energía

La evolución futura de los precios de las materias primas energéticas es muy incierta y las trayectorias alternativas de los precios del petróleo y del gas tendrían un impacto significativo en las perspectivas económicas, especialmente en lo que respecta a la inflación. Aunque las proyecciones de los expertos se basan en los supuestos técnicos presentados en el recuadro 1, este análisis de sensibilidad se utiliza para derivar trayectorias alternativas a la baja y al alza a partir de los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones sobre los precios del petróleo y del gas^[8]. Tanto la distribución de los precios del petróleo como la de los precios del gas indican riesgos al alza para los supuestos técnicos incluidos en las proyecciones de junio de 2024 (gráfico 11). Además, se considera un supuesto de precios constantes para los precios del petróleo y del gas. En cada caso, se elabora un índice sintético de los precios de la energía (una media ponderada de las trayectorias de los precios del petróleo y del gas), y los impactos de las trayectorias alternativas se evalúan mediante una serie de modelos macroeconómicos del BCE y del Eurosistema utilizados en las proyecciones. Los efectos medios sobre el crecimiento del PIB real y sobre la inflación medida por el IAPC resultantes de estos modelos se presentan en el cuadro 6.

Gráfico 11

Trayectorias alternativas para los supuestos relativos a los precios de la energía

a) Supuesto relativo a los precios del petróleo

(USD/barril)

b) Supuesto relativo a los precios del gas

(EUR/MWh)

Recuadro 2
¿Podría China exportar desinflación?

En el presente recuadro se consideran escenarios alternativos relativos a las políticas económicas que China aplica para impulsar su crecimiento interno y se analiza si este país podría llegar a exportar desinflación a la zona del euro y a Estados Unidos. Según las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2024, el crecimiento de China se ralentizará de manera gradual durante el horizonte de proyección, lastrado por las dificultades de su sector inmobiliario. No obstante, el sector manufacturero chino ha crecido como consecuencia de las políticas públicas de apoyo, que permite que el crédito fluya pese a los elevados niveles de existencias y la caída de las tasas de utilización de la capacidad productiva. Además, la cuota de mercado de las exportaciones chinas (en términos reales) se ha mantenido por encima de sus niveles prepandemia (gráfico A). En un primer momento, contribuyó a ello el desplazamiento del consumo global de los servicios a los bienes como consecuencia de la pandemia, habida cuenta del liderazgo de China en el comercio mundial de mercancías en general y en los productos más demandados durante la pandemia en particular. Sin embargo, pese a que esos efectos relacionados con la pandemia se invirtieron a escala global, la cuota de exportación de China ha aumentado alrededor de un 18 % desde principios de 2023, mientras que los precios de sus exportaciones han seguido descendiendo. Esto diferencia a China tanto de la economía estadounidense, cuya cuota de exportación ha vuelto a los niveles prepandemia, como de la zona del euro, que todavía no ha recuperado toda la cuota perdida desde 2020.

Gráfico A

Cuotas de exportación

(índices de volumen; enero de 2010 = 100)

Los vínculos comerciales con China de la zona del euro son más estrechos que los de Estados Unidos. En cuanto a las importaciones, Estados Unidos —que antes dependía de China más que la zona del euro— redujo sus importaciones de bienes chinos del 2,8 % del PIB a principios de la década de 2010 al 2,3 % del PIB en el período 2019-2020. En cambio, las importaciones de bienes chinos de la zona del euro evolucionaron en la dirección opuesta y en fechas recientes ascendían al 3,5 % de su PIB. En cuanto a las exportaciones, la zona del euro sigue siendo más dependiente de China que Estados Unidos, ya que las exportaciones a China suponen un 2,5 % de su PIB, frente al 1,1 % del PIB en el caso de Estados Unidos.

Se exploran tres escenarios en torno a la previsión de crecimiento para China del escenario de referencia de las proyecciones de junio de 2024: i) un escenario alcista, en el que China logra un crecimiento mayor gracias al apoyo crediticio al sector manufacturero, lo que impulsa la demanda interna y externa al abaratarse las exportaciones; ii) un escenario bajista, en el que una menor demanda interna china como consecuencia de una crisis más profunda de su sector inmobiliario residencial se compensa parcialmente con unas exportaciones más elevadas apoyadas por subvenciones; y iii) un escenario adverso, similar al escenario bajista, pero en el que se supone que todas las economías, excepto la zona del euro, introducen barreras comerciales que afectan a los productos de China en respuesta a sus exportaciones subvencionadas. En este último escenario, la zona del euro sería el único gran mercado que permanecería abierto para las exportaciones chinas. Estos escenarios se simulan utilizando el modelo ECB-Global.

Los escenarios implican efectos de contagio de China a la inflación de la zona del euro y de Estados Unidos a través de varios canales. En todos los escenarios considerados, la caída de los precios de las exportaciones chinas tiene un impacto directo a la baja sobre los precios de las importaciones en la zona del euro y en Estados Unidos a través de los productos importados, tanto finales como intermedios. También ejerce un efecto moderador sobre la demanda externa de la zona del euro y de Estados Unidos a través del canal de la competitividad, puesto que los socios comerciales de ambas economías desvían hacia China su demanda de importaciones. A esto se añade un canal de reorientación del gasto interno, ya que los consumidores de estas economías sustituyen los productos de origen interno por otros importados de China, que son más baratos. Esto reduce más la demanda de bienes producidos por las empresas internas, lo que presiona a la baja los precios industriales y, por ende, la inflación, al disminuir la demanda de trabajo y los salarios. En última instancia, también afecta a los precios de los servicios. Los cambios en la demanda de bienes de China incidirían asimismo en la demanda mundial y en los precios de las materias primas, por lo que también se transmitirían a la inflación de la zona del euro.

En el escenario alcista, el impacto sobre el PIB y la inflación es positivo, pero relativamente moderado, tanto en la zona del euro como en Estados Unidos (gráfico B). En lo que respecta al impacto en el PIB, el deterioro de la competitividad derivado de unos precios de exportación más bajos en China, que causa una reducción tanto de la producción interna como de la demanda externa en la zona del euro y en Estados Unidos, se ve compensado por la mayor demanda procedente de China. Del mismo modo, los efectos de los precios más bajos de las importaciones de bienes no energéticos quedan compensados por unos precios del petróleo y una demanda más elevados (en ambos casos como consecuencia de la mayor demanda china) y los efectos de contagio resultan ligeramente positivos para la inflación de Estados Unidos y de la zona del euro.

Gráfico B

Efectos en el PIB y la inflación de la zona del euro y de Estados Unidos

a) PIB real	b) Precios de consumo
(desviación en puntos porcentuales respecto a las tasas de crecimiento de referencia)	(desviación en puntos porcentuales respecto a las tasas de crecimiento de referencia)

En el escenario bajista, China podría llegar a exportar desinflación (gráfico C). En este escenario, el efecto de moderación de la inflación derivado de las subvenciones a las exportaciones se ve agravado por una actividad mundial más débil y una menor demanda externa en Estados Unidos y en la zona del euro como consecuencia de una desaceleración de la economía china. La demanda externa cae de manera más pronunciada en Estados Unidos, ya que el dólar se aprecia en este escenario como consecuencia de un efecto de huida hacia activos más seguros a raíz de la desaceleración de la economía mundial. La inflación de los precios de importación de productos distintos del petróleo experimenta un descenso de hasta 70 puntos básicos en Estados Unidos y algo menor en la zona del euro (ya que los precios de importación denominados en dólares estadounidenses bajan menos en euros). Los efectos combinados de la reducción de la demanda y los precios de exportación más bajos en China ejercen presión a la baja sobre el PIB real y la inflación tanto en la zona del euro como en Estados Unidos. Por lo tanto, el impacto sobre el crecimiento de la zona del euro se estima en 0,17 puntos porcentuales en 2025, solo ligeramente por encima de los 0,13 puntos porcentuales estimados para Estados Unidos. Dado que las exportaciones de la economía de la zona del euro a China suponen un porcentaje considerablemente mayor de su PIB, cabría esperar que el PIB de la zona del euro se viera más perjudicado que el de Estados Unidos. Sin embargo, la apreciación del dólar en este escenario implica un lastre adicional para el producto estadounidense. La inflación de los precios de consumo sería aproximadamente 20 puntos básicos más baja en ambas economías en 2025, suponiendo que la política monetaria es exógena. Los efectos en la zona del euro serían ligeramente mayores si el euro no se depreciara.

El escenario adverso conlleva el mayor impacto negativo para la zona del euro, con una caída de la inflación de hasta 40 puntos básicos. En este escenario, el impacto es especialmente intenso, ya que las exportaciones más baratas de China solo afectan a la zona del euro, lo que produce un efecto de exclusión de su producción interna. También Estados Unidos sufre un impacto negativo, puesto que el comercio internacional se reorienta hacia la zona del euro, que puede importar insumos más baratos de China. Precisamente ese efecto contribuye a amortiguar el impacto adverso de las exportaciones chinas baratas sobre el PIB de la zona del euro. En este escenario, la inflación medida por los precios de consumo de la zona del euro disminuye en casi 40 puntos básicos.

Los efectos de contagio sobre la inflación se transmiten fundamentalmente a través del canal comercial, pero los precios del petróleo también desempeñan un papel significativo. Una descomposición por canales de transmisión del impacto sobre la inflación de la zona del euro muestra que los vínculos comerciales desempeñan un papel destacado en el escenario bajista y en el escenario adverso, mientras que los vínculos financieros son menos importantes. En el escenario alcista, el precio del petróleo sube un 2,5 % con respecto al escenario de referencia, mientras que en los otros dos escenarios experimenta un descenso de similar magnitud. En conjunto, las variaciones del precio del petróleo realizan una contribución significativa de 10 puntos básicos a los efectos de contagio sobre la inflación de la zona del euro.

Gráfico C

Descomposición del impacto sobre la inflación general medida por los precios de consumo de la zona del euro

(desviación en puntos porcentuales respecto a las tasas de crecimiento de referencia)