Shrnutí

Ekonomika eurozóny se na začátku roku 2024 zotavila více, než se očekávalo v projekcích odborníků ECB z března 2024, a to díky čistému vývozu a rostoucím výdajům domácností. Nové informace naznačují, že růst bude v krátkodobém horizontu pokračovat rychlejším tempem, než se předpokládalo. Reálný disponibilní důchod by se měl nadále zvyšovat v prostředí výrazného růstu mezd, postupně rostoucí důvěry a zlepšování směnných relací, což povede během roku 2024 k oživení vyvolanému spotřebou. Růst čistého vývozu na začátku roku částečně odráží volatilitu po dočasném poklesu na konci roku 2023. Zahraniční poptávka by však měla nadále posilovat a podporovat tak růst vývozu z eurozóny. Ve střednědobém horizontu by měl negativní dopad předchozího zpřísnění měnové politiky postupně odeznívat, přičemž předpokládané uvolnění podmínek financování v souladu s tržními očekáváními ohledně budoucího vývoje úrokových sazeb by mělo podporovat hospodářskou aktivitu. Růst bude také podpořen odolným trhem práce, přičemž míra nezaměstnanosti klesne později v horizontu projekcí na historicky nízkou úroveň. Vzhledem k tomu, že některé z cyklických faktorů, které v nedávné době snížily růst produktivity, odeznívají, se očekává, že produktivita v horizontu projekcí oživí. Celkově se předpokládá, že průměrný roční růst reálného HDP dosáhne v roce 2024 úrovně 0,9 %, v roce 2025 posílí na 1,4 % a v roce 2026 na 1,6 %. V porovnání s projekcemi z března 2024 byl výhled růstu HDP pro rok 2024 revidován směrem nahoru, a to v důsledku pozitivního překvapení na začátku roku a lepších aktuálních informací. Výhled růstu HDP byl pro rok 2025 revidován nepatrně směrem dolů a pro rok 2026 zůstává beze změny.^[1]

Předpokládá se, že celková inflace bude v blízké budoucnosti celkově kolísat a následně se v průběhu roku 2025 dále zmírní na úroveň blízkou cílové hodnotě. Tento vývoj odráží zmírnění nákladových tlaků, a to i ze strany práce, a zpožděný dopad dřívějšího zpřísnění měnové politiky, který se postupně promítá do spotřebitelských cen. Celková inflace měřená harmonizovaným indexem spotřebitelských cen (dále též „HICP“) by měla po zbytek roku 2024 vykazovat určitou volatilitu v důsledku vlivu srovnávací základny a vyšších cen energetických komodit. Ve střednědobém horizontu by se růst cen energií měl ustálit na nízkých kladných hodnotách vzhledem k tržním očekáváním ohledně budoucího vývoje cen ropy a plynu a plánovaným fiskálním opatřením souvisejícím se změnou klimatu. V posledních čtvrtletích výrazně pokleslo tempo růstu cen potravin, neboť se s nižšími cenami energetických a potravinářských komodit zmírnily tlaky v dodavatelských řetězcích. Pokud jde o další vývoj, očekává se, že růst cen potravin se bude pohybovat kolem současné úrovně a od konce roku 2025 bude dále zmírňovat. Inflace měřená HICP bez započtení cen energií a potravin (dále též „HICPX“) by měla po většinu horizontu projekcí zůstat nad celkovou inflací, ale předpokládá se, že bude pokračovat v dezinflačním vývoji, i když pomalým tempem a zejména v letech 2025 a 2026. Ústředním prvkem této projekce je očekávané postupné uvolňování tempa růstu nominálních mezd z původně stále zvýšené úrovně s tím, jak odeznívají stimulující dopady tlaků spojených s inflačními kompenzacemi v podmínkách napjaté situace na trhu práce. Očekávané oživení růstu produktivity by mělo podpořit zmírnění tlaků na růst nákladů práce. Růst zisku by měl navíc oslabit a částečně tlumit promítání nákladů práce do cen, zejména v roce 2024. V souhrnu se předpokládá, že roční průměrná celková inflace měřená HICP poklesne z 5,4 % v roce 2023 na 2,5 % v roce 2024, 2,2 % v roce 2025 a 1,9 % v roce 2026. V porovnání s makroekonomickými projekcemi z března 2024 byla inflace měřená HICP v letech 2024 a 2025 revidována o 0,2 procentního bodu směrem nahoru. Důvodem jsou především vyšší ceny energetických komodit a mírně vyšší než očekávané aktuální údaje o inflaci měřené HICPX. Navíc se očekává, že tlaky na růst nákladů práce budou o něco silnější v důsledku vyššího růstu mezd spolu s mírně opatrnějším výhledem růstu produktivity. Výhled celkové inflace i inflace měřené HICPX pro rok 2026 zůstává beze změny.

1 Mezinárodní prostředí

Hospodářská aktivita ve světě vykazuje známky zlepšení, ačkoli nepříznivé faktory pro hospodářský růst přetrvávají. Aktuální údaje o hospodářské aktivitě ve světě (mimo eurozónu) potvrzují velmi pozvolné zlepšování od začátku roku, přičemž tvrdá data stále více odpovídají pozitivním signálům v měkkých datech.^[2] Nepříznivé faktory růstu světové ekonomiky však přetrvávají, a to včetně postupného ochlazování na trzích práce, dalšího zmírňování růstu nominálních mezd a snižování nadměrných úspor ve vyspělých ekonomikách. Hospodářský růst je nadále tlumen také dřívějším zpřísňováním měnové politiky a zvýšenou hospodářskou nejistotou v prostředí geopolitického napětí. V Číně zůstávají spotřební výdaje i nadále slabé v souvislosti se sektorem obytných nemovitostí, který se dostal do potíží, zatímco hospodářský růst nadále pohánějí aktivita ve zpracovatelském průmyslu a vývoz. Výhled globálního růstu zůstává oproti projekcím z března 2024 víceméně beze změny; v letech 2024 a 2025 se očekává růst ve výši 3,3 % a v roce 2026 bude činit 3,2 %, což je o něco méně než tempo zaznamenané v posledním desetiletí (tabulka 2).

Světový obchod (mimo eurozónu) by měl v letošním roce oživit a následně růst více v souladu s hospodářskou aktivitou ve světě. Po období slabé dynamiky obchodu v roce 2023, kdy se po pandemii změnila struktura poptávky od zboží směrem ke službám, aktuální údaje potvrzují, že oživení světového obchodu nadále pokračuje a že dopad narušení dopravy v oblasti Rudého moře zůstává omezený. Předpokládá se, že světový dovoz v roce 2024 naroste o 2,6 % a v letech 2025 a 2026 poté vzroste na 3,3 %. V porovnání s předchozími projekcemi se jedná o malou změnu. Očekává se, že oživení zahraniční poptávky v eurozóně bude v letošním roce méně dynamické, a to na úrovni 2,1 %. To z velké míry odráží slabší dovoz některých hlavních obchodních partnerů eurozóny – jako je Spojené království a země střední a východní Evropy – ve druhé polovině roku 2023 a v prvním čtvrtletí roku 2024. Vzhledem k tomu, že je čtvrtletní dynamika růstu zahraniční poptávky v eurozóně v horizontu projekcí srovnatelná s dynamikou světového dovozu, očekává se, že zahraniční poptávka v eurozóně vzroste v roce 2025 o 3,4 % a v roce 2026 o 3,3 %.

Inflace na celosvětové úrovni by měla během horizontu projekcí klesat. Předpokládá se, že celková inflace měřená indexem spotřebitelských cen (dále též „CPI“) v hlavních rozvinutých a rozvíjejících se tržních ekonomikách klesne v roce 2024 na 4,2 %, v roce 2025 na 3,3 % a v roce 2026 na 2,9 % v důsledku odeznívajících dopadů minulých nabídkových šoků a restriktivní měnové politiky. I když je tento výhled víceméně srovnatelný s březnovými projekcemi, inflace ve Spojených státech byla pro letošní rok upravena mírně směrem nahoru z důvodu výraznějších výsledků v prvním čtvrtletí, než se očekávalo. V Číně zůstává celková inflace měřená CPI v kontextu stagnující domácí poptávky utlumená a v horizontu projekcí by měla postupně růst. Růst konkurenčních vývozních cen v národní měně a meziročním vyjádření by se měl letos dostat do kladných hodnot a po zbytek horizontu projekcí zůstat blízko svého odhadovaného dlouhodobého průměru. Ve srovnání s březnovými projekcemi odráží revize směrem dolů pro rok 2024 slabší růst vývozních cen, než se původně očekávalo, což převažuje nad dopadem předpokladů o vyšších cenách komodit v současném kole projekcí.

2 Reálná ekonomika

Hospodářská aktivita v eurozóně v prvním čtvrtletí roku 2024 oživila, což bylo částečně způsobeno dočasnými faktory (graf 1).^[3] Podle předběžného odhadu Eurostatu dosáhl mezičtvrtletní růst v prvním čtvrtletí letošního roku 0,3 %. To bylo o 0,2 procentního bodu více, než se očekávalo v březnových projekcích, zatímco hodnota za čtvrté čtvrtletí roku 2023 byla revidována o 0,1 procentního bodu směrem dolů. Pozitivní překvapení v prvním čtvrtletí pravděpodobně souviselo s posílením čistého vývozu po dočasném poklesu ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023. Neobvykle mírná zima také v některých zemích dočasně podpořila investice do bydlení. V jednotlivých sektorech se přidaná hodnota v průmyslu v prvním čtvrtletí roku 2024 pravděpodobně snížila, zatímco přidaná hodnota ve službách se zvýšila.

Graf 1

Růst reálného HDP v eurozóně

(mezičtvrtletní změny v procentech, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

Očekává se, že reálný HDP během roku 2024 dále posílí. Podporovat by jej měly rostoucí příjmy domácností, zahraniční poptávka a určité oživení podnikatelských investic. Pokračující růst reálného disponibilního důchodu by měl podpořit soukromou spotřebu, která by se od druhého čtvrtletí měla stát hlavní hnací silou růstu. Vývoj měsíčních ukazatelů – jako například postupně rostoucí důvěra spotřebitelů, další posílení ukazatelů Indexu vedoucích nákupu pro aktivitu v oblasti služeb a nové objednávky do května a březnové zvýšení objemu maloobchodních tržeb – je s tímto oživením výdajů domácností konzistentní. Výrazný růst reálných mezd v souvislosti s napjatou situací na trhu práce by měl v průběhu roku posílit kupní sílu domácností, kterou podpoří očekávané opětovné zvýšení důvěry. Má se za to, že podnikatelské investice budou v roce 2024 v průměru meziročně víceméně stagnovat, přičemž během roku zaznamenáme určité oživení, které bude odrážet především slábnoucí, ale stále trvající útlum v souvislosti s dřívějším zpřísněním měnové politiky. Současně k tomuto oživení přispěje i zotavení domácí a zahraniční poptávky, přičemž zahraniční poptávka zároveň zvýší růst vývozu. Předpokládá se, že po výrazných záporných příspěvcích na přelomu roku bude podíl stabilizace cyklu vývoje zásob na růstu ve druhé polovině roku 2024 neutrální. V neposlední řadě se očekává, že krátkodobý výhled růstu reálného HDP v eurozóně bude po negativních dopadech během roku 2023 značně posílen dopadem činnosti nadnárodních podniků v Irsku.

Ve střednědobém horizontu budou růst reálného HDP podporovat rostoucí reálné příjmy, posilující zahraniční poptávka a odeznívající dopad zpřísnění měnové politiky. Maximální dopad zpřísnění měnové politiky se očekává v roce 2024, ačkoli trhy očekávají snížení úrokových sazeb. Zrušení podpůrných fiskálních opatření zavedených od roku 2022 ke kompenzaci vysoké inflace a cen energií bude mít celkově malý negativní dopad na růst v letech 2024–2026. K růstu HDP budou zároveň kladně přispívat vládní spotřeba a investice.

Podmínky financování, zejména vysoká úroveň úrokových sazeb, by měly mít i nadále silný negativní dopad na růst; tento dopad bude ovšem v horizontu projekcí slábnout. Dopad měnověpolitických opatření přijímaných od prosince 2021 se nadále promítá do reálné ekonomiky a ovlivňuje výhled hospodářského růstu, a to zejména pro rok 2024.^[4] Na základě tržních očekávání ohledně budoucího vývoje úrokových sazeb (box 1) se předpokládá, že negativní dopad měnové politiky na ekonomický růst začne v průběhu roku 2024 postupně odeznívat. Tyto vlivy spolu s tím, jak se bude vytrácet negativní dopad pozorovaného zpřísnění úvěrových standardů od konce roku 2022, podpoří hospodářské oživení.

V porovnání s projekcemi z března 2024 byl růst reálného HDP pro rok 2024 revidován o 0,3 procentního bodu směrem nahoru, pro rok 2025 o 0,1 procentního bodu směrem dolů a pro rok 2026 zůstal beze změny (tabulka 3 a graf 2). Revize pro rok 2024 odrážejí pozitivní překvapení v prvním čtvrtletí roku ovlivněné čistým vývozem a zlepšením některých výhledových ukazatelů z výběrových šetření a kompenzují poněkud nepříznivější přenosové vlivy nižšího růstu ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023. Nepatrná revize směrem dolů pro rok 2025 souvisí především s revizí vládní spotřeby směrem dolů s ohledem na přísnější nastavení fiskální politiky.

Graf 2

Růst reálného HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

a) Projekce odborníků z června 2024	b) Revize v porovnání s projekcemi odborníků z března 2024
(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)	(revize i příspěvky v procentních bodech)

Pokud jde o složky reálného HDP, očekává se, že hlavní hnací silou hospodářského růstu bude reálná soukromá spotřeba, kterou podpoří značný růst reálných příjmů v důsledku rostoucích mezd a klesající inflace, a to i přes poměrně vysokou míru úspor. Soukromá spotřeba by se měla během roku 2024 postupně zotavovat a roční tempo růstu v letech 2025–2026 by mělo činit 1,6–1,7 %, což je výrazně nad průměrem před pandemií ve výši 1,2 %. Toto oživení je způsobeno rostoucím reálným disponibilním důchodem, zejména díky výraznému růstu mezd a značným nepracovním příjmům (tj. příjmům ze samostatné výdělečné činnosti a z finančních aktiv). V blízké budoucnosti zůstane míra úspor poměrně vysoká v souladu s vysokofrekvenčními měkkými údaji o budoucích záměrech s úsporami, stále zvýšenou, ale klesající ekonomickou nejistotou, vysokými úrokovými sazbami a přísnějším přístupem k úvěrům. Míru úspor bude navíc nadále podporovat obvykle nízký sklon ke spotřebě z nepracovních příjmů. Ve střednědobém horizontu se očekává, že růst reálných příjmů zmírní s postupným zpomalováním dohánění v oblasti reálných mezd, což by však mělo být do značné míry kompenzováno poklesem míry úspor. S předpokládanou ustupující nejistotou a inflačními tlaky a postupnou normalizací spotřebních výdajů by měla míra úspor začít od konce roku 2024 mírně klesat. V horizontu projekcí by však měla zůstat nad svým předpandemickým průměrem, neboť vyšší úrokové sazby budou pravděpodobně nadále motivovat domácnosti k úsporám. Kromě toho se očekává, že oživení soukromé spotřeby podpoří také efekty bohatství.

Investice do bydlení by měly během roku 2024 dále klesat a následně v průběhu roku 2025 pomalu oživovat , jelikož postupně oslabují negativní dopady zpřísňování podmínek financování a příjmy domácností stále výrazně rostou. Po třech čtvrtletích poklesu je pravděpodobné, že investice do bydlení v prvním čtvrtletí roku 2024 oživily, což podpořila neobvykle mírná zima, zejména v Německu. Vzhledem k tomu, že tento zvláštní účinek mizí a poptávka po bydlení zůstává slabá (přičemž ji zhoršuje končící významná fiskální pobídka v Itálii), se očekává, že investice do bydlení začnou ve druhém čtvrtletí roku 2024 opět klesat. Nicméně kvůli slábnoucímu dopadu dřívějšího růstu úrokových sazeb z hypotečních úvěrů, oživení cen rezidenčních nemovitostí a výraznému růstu příjmů domácností by se investice do bydlení měly od poloviny roku 2025 začít zotavovat. Po dalším výrazném propadu v roce 2024 a mírném poklesu v roce 2025 lze tedy říci, že v roce 2026 investice do bydlení pravděpodobně poprvé od roku 2022 meziročně vzrostou.

Podnikatelské investice by se měly v nadcházejících čtvrtletích zotavit v důsledku zlepšující se poptávky, slábnoucího útlumu způsobeného nepříznivými podmínkami financování, promítání vlivu finančních prostředků z programů Next Generation EU (dále též „NGEU“) a nárůstu zelených a digitálních investic. Podnikatelské investice v eurozóně (bez volatilních irských produktů duševního vlastnictví) ve druhé polovině roku 2023 výrazně klesly, neboť došlo ke snížení důvěry, vypořádání předchozích nahromaděných objednávek, nižším vnitřním finančním rezervám a přísnějším podmínkám financování. V souladu s očekáváním posílení domácí a zahraniční poptávky by mělo od začátku roku 2024 dojít k oživení. Přispěje k němu promítání vlivu prostředků z programů NGEU (které byly v některých zemích odloženy ke konci horizontu projekcí) a probíhající snahy soukromého sektoru o posílení zelených a digitálních investic, stejně tak i slábnoucí útlum způsobený nepříznivými podmínkami financování.

Po období záporného růstu se očekává, že se obchod v eurozóně zlepší v důsledku růstu vývozu díky zahraniční poptávce. Odhaduje se, že reálný vývoz z eurozóny v prvním čtvrtletí roku 2024 oživil, a to více, než se očekávalo v březnových projekcích. V horizontu projekcí by měl reálný vývoz růst víceméně v souladu s vývojem zahraniční poptávky. V porovnání s březnovými projekcemi byl podíl na vývozních trzích v horizontu projekcí upraven směrem dolů a očekává se, že zůstane výrazně pod úrovní před pandemií. Důvodem jsou náročné úkoly v oblasti konkurenceschopnosti spojené s posílením eura v minulosti a s dřívějšími energetickými šoky, neboť eurozóna je oproti svým obchodním partnerům více ovlivňována vyššími cenami energetických komodit. Dovoz by měl oživit o něco rychleji než domácí poptávka, jelikož se zotaví složky poptávky vyznačující se vysokou intenzitou obchodu, jako jsou investice. Celkově se očekává, že příspěvek čistého vývozu k růstu bude v horizontu projekcí neutrální. Předpokládá se, že směnné relace se v horizontu projekcí zlepší jen mírně, neboť účinek energetického šoku se většinou projevil. Od roku 2024 se očekává další oživení salda běžného účtu na úroveň těsně pod 3 % HDP, ale mírně nad průměr před pandemií (2,6 %).

Trh práce zůstane nadále odolný, i když tempo růstu zaměstnanosti by mělo oproti předešlým letům zpomalit. Zaměstnanost vzrostla podle předběžného odhadu Eurostatu v prvním čtvrtletí roku 2024 o 0,3 %, což bylo opět překvapivé (v březnových projekcích se očekávalo, že zaměstnanost zůstane stabilní). Růst zaměstnanosti by měl klesnout z 1,4 % v roce 2023 na 0,8 % v roce 2024 a stabilizovat se na úrovni 0,4 % v roce 2025 a 0,5 % v roce 2026. Současná úroveň zaměstnanosti je nad úrovní, která vyplývá z dynamického Okunova zákona. Předpokládá se však, že se během roku 2026 přiblíží k úrovni vyplývající z Okunova zákona (graf 3, panel a). Tento vývoj odráží skutečnost, že cyklické faktory (např. hromadění pracovních sil a vysoká úroveň zisku podniků), které v nedávné minulosti podporovaly zaměstnanost více než obvykle, by měly postupně odeznívat.^[5] Ve srovnání s březnovými projekcemi byl růst zaměstnanosti v letech 2024–2026 revidován kumulativně o 0,5 procentního bodu směrem nahoru. Tento nárůst odráží překvapivý růst počátkem roku 2024 a poněkud zlepšený výhled vývoje pracovní síly v důsledku nedávných pozitivních údajů.

Graf 3

Zaměstnanost a produktivita

a) Zaměstnanost	b) Produktivita (na osobu)
(index: 4. Q 2019 = 100)	(index: 4. Q 2019 =100)

Růst produktivity práce by měl v horizontu projekcí posilovat, avšak úroveň produktivity by měla v roce 2026 zůstat výrazně pod dlouhodobým lineárním trendem. Výraznější růst zaměstnanosti v prostředí relativně pomalého růstu reálného HDP vedl v poslední době k utlumenému růstu produktivity. V horizontu projekcí by se měla produktivita zotavit; její trajektorie však byla oproti březnovým projekcím upravena mírně směrem dolů. Zatímco růst produktivity ve výši 1,0 % v roce 2025 a 1,1 % v roce 2026 se zdá být poměrně výrazný – téměř dvojnásobný oproti historickému průměru (2000–2019) – měl by být posuzován ve srovnání se zvláště nízkým meziročním průměrným růstem ve výši –0,1 % od pandemie (2020–2023). To se také odráží na úrovni produktivity, jež zůstává výrazně pod úrovní, kterou by naznačoval historický trendový růst využívající jako referenční hodnotu průměrné meziroční tempo růstu před pandemií ve výši 0,6 % (graf 3, panel b).

Očekává se, že míra nezaměstnanosti zůstane do konce roku 2025 relativně stabilní a v roce 2026 dále klesne na nové historické minimum (graf 4). V letech 2024 a 2025 by se měla pohybovat kolem 6,5 % a v roce 2026 klesnout na 6,3 %, což by byla historicky nejnižší hodnota. Míra nezaměstnanosti byla v horizontu projekcí upravena v průměru o 0,2 procentního bodu směrem dolů, částečně v důsledku pozitivnějších údajů z nedávné doby a poněkud příznivějšího výhledu zaměstnanosti.

Graf 4

Míra nezaměstnanosti

(v % pracovní síly)

3 Fiskální výhled

Očekává se, že nastavení fiskální politiky v eurozóně se v horizontu projekcí zpřísní, a to zejména v roce 2024 (tabulka 4).^[6] Překvapivý pokles ve výsledku rozpočtu na rok 2023 lze vysvětlit především uvolněním nastavení fiskální politiky o 0,3 procentního bodu HDP ve srovnání s odhady uvedenými v projekcích z března 2024, a to hlavně v důsledku vyššího než očekávaného růstu výdajů. V roce 2024 by se nastavení fiskální politiky mělo výrazně zpřísnit, a to zejména kvůli ukončení velké části podpůrných opatření v oblasti energií a inflace. V letech 2025–2026 se předpokládá další zpřísnění nastavení fiskální politiky, i když mnohem pozvolnějším tempem vlivem dalšího omezování zbývající podpory v oblasti energií v roce 2025, pomalejšího růstu dotací a dalších fiskálních transferů a některých opatření na straně příjmů. Očekává se, že tyto účinky budou částečně kompenzovány omezeným nárůstem vládních investic. Kromě těchto diskrečních opatření fiskální politiky se má za to, že nediskreční faktory – včetně neočekávaných příjmů / výpadku příjmů – budou mít po velkých výkyvech v posledních letech na nastavení politiky v horizontu projekcí poměrně omezený dopad. Ve srovnání s projekcemi z března 2024 zahrnuje nastavení fiskální politiky eurozóny v období 2025–2026 o něco výraznější zpřísnění, zejména v důsledku méně dynamického růstu výdajů, který částečně odráží dočasnou povahu odchylky fiskální politiky v roce 2023.

Rozpočtové saldo eurozóny by se mělo v horizontu projekcí zlepšit, zatímco poměr dluhu k HDP by se měl víceméně stabilizovat. Po vyšším než očekávaném výsledku za rok 2023 se předpokládá, že schodek v eurozóně klesne pod referenční hodnotu 3 % HDP v roce 2025. Důvodem je především pokles cyklicky očištěného primárního schodku v celém horizontu projekcí, zejména v roce 2024, který by měl převážit nad růstem úrokových plateb. V porovnání s projekcemi z března 2024 bylo rozpočtové saldo pro rok 2024 revidováno směrem dolů (tj. očekává se větší schodek), což odráží především vlivy srovnávací základny od roku 2023. Rozpočtové saldo v roce 2026 by se však mělo pohybovat mírně nad březnovými projekcemi (tj. vykazovat menší schodek), což odráží revizi cyklicky očištěného primárního salda směrem nahoru a lepší cyklickou složku. Poměr dluhu k HDP v eurozóně by se měl v horizontu projekcí víceméně stabilizovat, neboť pokračující (i když klesající) primární schodky a kladné úpravy poměru schodku a dluhu jsou kompenzovány příznivými (zápornými) diferenciály mezi úrokovou sazbou a tempem růstu. Ve srovnání s projekcemi z března 2024 je poměr dluhu k HDP pro rok 2024 mírně nižší, přičemž nepříznivý vliv srovnávací základny od roku 2023 je více než kompenzován výrazně příznivějším diferenciálem mezi úrokovou sazbou a tempem růstu v důsledku revizí růstu nominálního HDP směrem nahoru. Poměr dluhu k HDP byl pro rok 2026 revidován mírně směrem dolů, zejména z důvodu lepšího primárního salda.

4 Ceny a náklady

Celková inflace měřená HICP by měla během roku 2024 celkově kolísat a následně klesnout na 2,2 % v roce 2025 a na 1,9 % v roce 2026 (graf 5). Celková inflace měřená HICP klesla z průměrné hodnoty 5,4 % v roce 2023 na 2,4 % v dubnu 2024. Očekává se, že se v nadcházejících čtvrtletích bude pohybovat kolem 2,5 %, přičemž určitá volatilita souvisí především s vlivy srovnávací základny ve složce energií. Předpokládá se, že inflace měřená HICPX bude zmírňovat jen pomalu a po zbytek roku 2024 se její hodnota změní jen málo. Odolnost inflace měřené HICPX, která zůstane v horizontu projekcí nad historickým průměrem, odráží především pomalu klesající růst cen služeb. Vzhledem k tomu, že i tempo růstu cen potravin by mělo zpomalovat až později v horizontu projekcí a růst cen energií bude k inflaci měřené HICP přispívat většinou jen mírně, průběh dezinflačního vývoje celkové inflace bude pomalý. Ta by měla dosáhnout 2% inflačního cíle ve čtvrtém čtvrtletí roku 2025 (o čtvrtletí později než v březnových projekcích).

Graf 5

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Po určité volatilitě v nadcházejících čtvrtletích se očekává, že růst cen energií zůstane ve střednědobém horizontu nevýrazný, neboť předpokládaný pokles cen energetických komodit je částečně vyrovnán fiskálními opatřeními souvisejícími s klimatem. Tempo růstu cen energií by se mělo ve druhém čtvrtletí roku 2024 dostat zpět do kladných hodnot v důsledku posilujících vlivů srovnávací základny, odeznění vládních opatření kompenzujících vyšší ceny energií a nedávného růstu cen ropy. Mezi dubnem 2024 a březnem 2025 stojí za většinou očekávaného posunu v růstu cen energií posilující vliv srovnávací základny. Kromě toho se odhaduje, že ukončování fiskálních opatření kompenzujících vyšší ceny energií a inflaci od prosince 2023 do února 2025 přispěje k celkové inflaci 0,4 procentního bodu v roce 2024 a 0,1 procentního bodu v roce 2025. Jakmile tyto vlivy srovnávací základny a dopad ukončení fiskálních opatření souvisejících s energiemi odezní, sestupné křivky futures na ceny energetických komodit, které částečně vyrovnávají určité proinflační dopady fiskálních opatření souvisejících s klimatem, implikují pouze velmi malé kladné příspěvky inflace měřené HICP ve složce energií v letech 2025 a 2026 (graf 6).^[7]

Graf 6

Inflace v eurozóně měřená HICP – rozložení na hlavní složky

(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)

Tempo růstu cen potravin by mělo v blízké budoucnosti zůstat víceméně stabilní a poté dále mírně klesat s tím, jak se zmírní tlaky vzniklé v důsledku dřívějšího růstu vstupních nákladů. Tempo růstu cen potravin v prvních měsících letošního roku dále klesalo a v dubnu činilo 2,8 %, což představuje pokles oproti průměrné hodnotě 10,9 % v roce 2023 v důsledku vývoje ve složce zpracovaných i nezpracovaných potravin. Do značné míry to bylo důsledkem zmírnění tlaků v dodavatelských řetězcích v souvislosti s nižšími cenami energetických a potravinářských komodit. Po očekávaném horizontálním pohybu po zbytek letošního roku a po většinu roku 2025 se předpokládá, že tempo růstu cen potravin v roce 2026 dále mírně klesne na průměrnou hodnotu 2,2 %, a to v důsledku opožděného dopadu pokračujících dynamických tlaků na růst nákladů práce v posledních dvou letech horizontu projekcí.

Očekává se, že inflace měřená HICPX bude postupně klesat a v roce 2026 dosáhne úrovně 2,0 %, a to především z důvodu mírného odeznívání růstu cen služeb (graf 7). Tempo růstu cen neenergetického průmyslového zboží (dále též „NEIG“) se snížilo z průměrné hodnoty 5,0 % v roce 2023 na 0,9 % v dubnu 2024, zatímco pokles tempa růstu cen služeb byl mírnější – z 4,9 % v roce 2023 na 3,7 % v dubnu 2024. Pokles růstu cen ve složce NEIG od začátku roku 2024 pramení z odeznívání proinflačních dopadů překážek v dodávkách, nepřímých vlivů dřívějšího růstu cen energií a potravin a tlumícího dopadu zpřísnění měnové politiky, který se nadále promítá do ekonomiky. Projekce zahrnují pouze zanedbatelné dopady geopolitického napětí na Blízkém východě (včetně narušení námořní dopravy v Rudém moři) na růst cen zboží, což je v souladu s tím, že náklady na dopravu představují malý podíl z celkových nákladů na zboží, se zatím poměrně omezeným nárůstem a se skutečností, že tyto náklady jsou založeny na dlouhodobějších smlouvách. Ve střednědobém horizontu se pokles inflace měřené HICPX týká především růstu cen služeb s tím, jak odeznívají vlivy znovuotevření ekonomiky po pandemii a nadále se promítá tlumící efekt zpřísnění měnové politiky. Předpokládá se, že rychlejší odeznívání růstu cen služeb bude tlumeno klesajícími, avšak stále zvýšenými tlaky na růst nákladů práce.

Graf 7

Inflace v eurozóně měřená HICP bez započtení cen energií a potravin

(meziroční změny v %)

V porovnání s projekcemi z března 2024 byl výhled celkové inflace měřené HICP revidován pro roky 2024 a 2025 o 0,2 procentního bodu směrem nahoru, a to především v důsledku revizí inflace měřené HICP ve složce energií a inflace měřené HICPX, a pro rok 2026 zůstává beze změny (graf 8). Revize inflace měřené HICP ve složce energií v roce 2024 směrem nahoru je způsobena hlavně vyššími cenami energetických komodit a v menší míře změnami daní a síťových a distribučních poplatků. Revizí inflace měřené HICPX směrem nahoru lze vysvětlit překvapivými údaji v posledních měsících, zejména v důsledku vyšších výsledků inflace měřené HICP ve složce služeb. Tyto úpravy směrem nahoru jsou částečně vyrovnány revizí inflace měřené HICP ve složce potravin směrem dolů, a to především z důvodu nižších než očekávaných hodnot nedávných dat. Pro rok 2025 bylo tempo růstu cen potravin upraveno směrem nahoru, což odráží vyšší než dříve očekávané inflační tlaky ze strany nákladů na energie a práci. Později v horizontu projekcí revize inflace měřené HICPX směrem nahoru odráží také promítání vyšších jednotkových nákladů práce. Celková inflace pro rok 2026 zůstává beze změny v důsledku malých revizí inflace měřené HICPX směrem nahoru, které jsou vyrovnány malými revizemi směrem dolů u růstu cen potravin a energií.

Graf 8

Revize projekce inflace v porovnání s projekcemi z března 2024

(příspěvky v procentních bodech)

Růst nominálních mezd by měl postupně klesat, ale zůstat na zvýšené úrovni, což umožní, aby se reálné mzdy vyrovnaly úrovním převládajícím před prudkým zvýšením inflace (graf 9). Meziroční růst náhrady na zaměstnance ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 činil 4,7 %. V roce 2024 by měl v průměru dosáhnout úrovně 4,8 %, s určitou volatilitou během roku. Poté se očekává, že bude v horizontu projekcí nadále zmírňovat a zároveň zůstane nad historickými hodnotami v důsledku stále napjaté situace na trzích práce, inflační kompenzace a růstu minimálních mezd. K růstu náhrad na zaměstnance by měly více než před pandemií přispívat jak sjednané mzdy, tak vzlínání mezd. Růst sjednaných mezd by se měl v roce 2024 mírně zvýšit a následně postupně uvolňovat, přičemž důvodem trvalejšího příspěvku vzlínání mezd je napjatější situace na trzích práce. V roce 2026 by mělo tempo růstu náhrady na zaměstnance dosáhnout úrovně 3,2 %, což je o něco více než součet předpokládaného růstu produktivity a inflace měřené HICP. V porovnání s březnovými projekcemi bylo tempo růstu náhrad na zaměstnance pro roky 2024 a 2026 upraveno mírně směrem nahoru. Tato úprava směrem nahoru odráží dopad aktuálních údajů, mírně lepší cyklickou pozici a vyšší vzlínání mezd a je v souladu s napjatější situací na trhu práce, zejména ke konci horizontu projekcí. Reálné mzdy by se měly ve třetím čtvrtletí roku 2024 vrátit na úroveň z počátku roku 2022, což je o jedno čtvrtletí dříve než v projekcích z března 2024.

Graf 9

Náhrady na zaměstnance

(meziroční změny v %)

Růst jednotkových nákladů práce by měl výrazně zpomalit. Jeho tempo mělo dosáhnout vrcholu v roce 2023, kdy činilo v průměru 6,1 %, a očekává se, že v roce 2026 prudce klesne na 2,1 %. I když na něj bude mít vliv předpokládané zrychlení růstu produktivity umocněné poklesem růstu mezd, zůstane výrazně nad průměrem před pandemií, který činil 1,5 %. V porovnání s březnovými projekcemi pracovníků ECB byl růst jednotkových nákladů práce revidován směrem nahoru, zejména pro roky 2025 a 2026. Tento vývoj odráží revizi náhrady na zaměstnance směrem nahoru a revizi růstu produktivity směrem dolů.

Domácí cenové tlaky měřené růstem deflátoru HDP by měly nadále klesat, přičemž růst zisku by měl nejprve vytvořit rezervu pro vysoký tlak nákladů práce a následně by měl oživit (graf 10). Očekává se, že meziroční tempo růstu deflátoru HDP bude v průběhu roku 2024 nadále rychle klesat, v roce 2024 dosáhne průměrné hodnoty 3,3 % a poté bude postupně klesat až na průměrnou hodnotu 2,0 % v roce 2026. Růst jednotkového zisku kulminoval na začátku roku 2023 a od té doby zpomaloval, přičemž výsledek ve čtvrtém čtvrtletí roku 2023 byl nižší než očekávání uvedená v březnových projekcích. Očekává se, že po celý rok 2024 zůstane výrazně pod úrovní růstu jednotkových nákladů práce, což znamená, že relativně výrazný růst nákladů práce je tlumen ziskovými maržemi. S tím, jak se zmírňuje růst jednotkových nákladů práce, se předpokládá, že růst jednotkového zisku se od roku 2025 poněkud zotaví, čemuž napomůže hospodářské oživení a posilující růst produktivity. V porovnání s březnovými projekcemi byl růst deflátoru HDP pro rok 2024 revidován směrem nahoru z důvodu překvapivého posílení za první čtvrtletí roku 2024, pravděpodobně v důsledku výrazně vyššího růstu jednotkového zisku. Pro roky 2025 a 2026 byl rovněž revidován nepatrně směrem nahoru v důsledku vyššího růstu jednotkových nákladů práce, který je v roce 2026 částečně kompenzován revizemi jednotkových zisků směrem dolů.

Po záporném meziročním tempu růstu v roce 2024 by se měl růst dovozních cen v dalších letech horizontu projekcí pohybovat kolem 2 %. Růst deflátoru dovozu by měl vzrůst z −2,9 % v roce 2023 na −0,2 % v roce 2024, 2,0 % v roce 2025 a 1,9 % v roce 2026, což je víceméně v souladu s vývojem projekce cen vývozních konkurentů a vývojem cen energií (viz oddíl 1 a box 2).

Graf 10

Domácí cenové tlaky

a) deflátor HDP a jeho složky	b) deflátor HDP a jeho složky – revize oproti projekcím z března 2024
(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)	(příspěvky v procentních bodech)

5 Citlivostní analýzy a analýzy scénářů

Alternativní vývoje cen energií

Budoucí vývoj cen energetických komodit je velmi nejistý a alternativní scénáře vývoje cen ropných a plynových komodit by měly významný dopad na hospodářský výhled, zejména na inflaci. I když jsou tyto projekce založeny na metodických předpokladech uvedených v boxu 1, v této citlivostní analýze jsou alternativní protiinflační a proinflační scénáře odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro ceny ropy i zemního plynu.^[8] Oproti metodickým předpokladům použitým v projekcích z června 2024 naznačuje rozdělení cen ropy i plynu proinflační rizika (graf 11). Navíc se také předpokládají stálé ceny ropy i plynu. V každém případě se vypočítá syntetický index cen energií (vážený průměr vývoje cen ropy a plynu) a dopady alternativních scénářů jsou posuzovány pomocí řady makroekonomických modelů ECB a Eurosystému, které jsou v projekcích používány. Průměrné dopady na růst reálného HDP a inflaci měřenou HICP napříč těmito modely jsou uvedeny v tabulce 6.

Graf 11

Alternativní scénáře vývoje cen energií

a) Předpoklad ceny ropy

(USD/barel)

b) Předpoklad ceny plynu

(EUR/MWh)

Box 2
Mohla by Čína vyvážet dezinflaci?

Tento box se zabývá alternativními scénáři hospodářských politik Číny, které by měly podpořit domácí růst, a otázkou, zda mohou nakonec vyvážet dezinflaci do eurozóny a do Spojených států. V projekcích z června 2024 sestavených odborníky Eurosystému se očekává, že růst čínské ekonomiky v horizontu projekcí postupně zpomalí, přičemž jej bude tlumit postižený realitní sektor. Díky podpůrným opatření však roste výrobní sektor, neboť i přes vysoký objem zásob a klesající míru využití kapacit dochází k přílivu úvěrů. Podíl Číny na světovém vývozu (v objemovém vyjádření) navíc zůstal nad svou úrovní před pandemií (graf A). Tento vývoj byl zpočátku podpořen přesunem globální spotřeby ze služeb ke zboží v souvislosti s pandemií, a to vzhledem k vedoucí pozici Číny v celosvětovém obchodu se zbožím obecně a zejména s poptávanými výrobky během pandemie. Navzdory obratu těchto dopadů souvisejících s pandemií v celosvětovém měřítku se však podíl Číny na trhu od začátku roku 2023 zvýšil přibližně o 18 %, zatímco ceny jejího vývozu dále poklesly. Díky tomu se Čína odlišuje jak od ekonomiky Spojených států, kde se její tržní podíl vrátil na úroveň před pandemií, tak od eurozóny, která ztráty svého tržního podílu od roku 2020 dosud plně nevyrovnala.

Graf A

Podíly na vývozních trzích

(Indexy objemu; leden 2010 = 100)

Eurozóna má silnější obchodní vazby s Čínou než Spojené státy. Pokud jde o dovoz, Spojené státy – dříve více závislé na Číně než eurozóna – snížily dovoz čínského zboží z 2,8 % HDP na začátku druhého desetiletí na 2,3 % HDP v období 2019–2020. Dovoz čínského zboží do eurozóny se však vyvíjel opačným směrem a v poslední době dosáhl 3,5 % HDP. Pokud jde o vývoz, eurozóna zůstává na Číně závislejší než Spojené státy, přičemž vývoz do Číny tvoří 2,5 % HDP eurozóny oproti tomu 1,1 % HDP Spojených států.

Předmětem zkoumání jsou tři scénáře kolem základních projekcí hospodářského růstu pro Čínu z června 2024: i) scénář růstu, v němž Čína dosáhne vyššího hospodářského růstu prostřednictvím úvěrové podpory pro zpracovatelský průmysl, čímž se zvýší domácí a zahraniční poptávka s tím, jak se vývoz zlevní; ii) scénář zpomalení, v němž je nižší domácí poptávka v Číně způsobena prudším útlumem v odvětví bydlení částečně vyrovnána vyšším vývozem podporovaným subvencemi; a iii) nepříznivý scénář, který je podobný scénáři zpomalení, ale předpokládá, že všechny ekonomiky s výjimkou eurozóny zavedou vůči Číně obchodní bariéry v reakci na její subvencovaný vývoz. Eurozóna by v tomto scénáři zůstala jediným velkým trhem otevřeným čínským vývozům. Tyto scénáře jsou simulovány pomocí modelu ECB-Global.

Scénáře naznačují přelévání vlivů z Číny do inflace v eurozóně a ve Spojených státech prostřednictvím několika kanálů. Ve všech uvažovaných scénářích mají klesající čínské vývozní ceny přímý tlumící efekt na dovozní ceny v eurozóně a ve Spojených státech prostřednictvím dovozu pro konečnou spotřebu a mezispotřebu. Tlumí také zahraniční poptávku v eurozóně a USA prostřednictvím kanálu konkurenceschopnosti, neboť obchodní partneři obou ekonomik přesměrují svou dovozní poptávku směrem k Číně. Kromě toho existuje kanál změny domácích výdajů, kdy se domácí spotřebitelé orientují na levnější dovoz zboží z Číny. To dále snižuje poptávku po zboží domácích podniků, což v důsledku nižší poptávky po práci a nižších mezd vytváří tlak na pokles cen výrobců, a tím i na inflaci. V konečném důsledku to také ovlivňuje ceny služeb. Změny poptávky po zboží z Číny by ovlivnily také světovou poptávku a ceny komodit a přenášely by se tak do inflace v eurozóně.

Ve scénáři růstu je dopad na HDP a inflaci pozitivní, ale poměrně nevýrazný jak v eurozóně, tak ve Spojených státech (graf B). Pokud jde o dopad na HDP, jsou nepříznivé vlivy na konkurenceschopnost vyplývající z nižších vývozních cen v Číně, které vedou ke snížení domácí produkce i zahraniční poptávky v eurozóně a ve Spojených státech, vyrovnávány vyšší poptávkou z Číny. Podobně je dopad nižších dovozních cen neenergetických surovin vyrovnáván vyššími cenami ropy a vyšší poptávkou (obojí z důvodu vyšší čínské poptávky), a přelévání vlivů bude tak pro inflaci ve Spojených státech a v eurozóně mírně kladné.

Graf B

Vlivy na HDP a inflaci eurozóny a Spojených států

a) Reálný HDP	b) Spotřebitelské ceny
(odchylky od tempa růstu v základní projekci v procentních bodech)	(odchylky od tempa růstu v základní projekci v procentních bodech)

Podle scénáře zpomalení by Čína skutečně mohla dezinflaci vyvážet (graf C). V tomto scénáři je tlumící vliv vývozních subvencí na inflaci umocněn nižší hospodářskou aktivitou ve světě a zahraniční poptávkou ve Spojených státech a v eurozóně s tím, jak čínská ekonomika prochází poklesem. Zahraniční poptávka klesá výrazněji ve Spojených státech, neboť americký dolar v tomto scénáři posiluje v důsledku „útěku do bezpečí“ v souvislosti s celosvětovým hospodářským poklesem. Růst dovozních cen neropných komodit klesá ve Spojených státech až o 70 bazických bodů a o něco méně v eurozóně (jelikož dovozní ceny v amerických dolarech se v eurovém vyjádření snižují méně). Souběh vlivů nižší poptávky a nižších vývozních cen v Číně vyvíjí tlak na pokles reálného HDP a inflaci jak v eurozóně, tak ve Spojených státech. V důsledku toho se dopad na růst v eurozóně v roce 2025 odhaduje na 0,17 procentního bodu, což je jen o něco více než 0,13 procentního bodu odhadovaného pro Spojené státy. Podstatně větší exportní podíl ekonomiky eurozóny na HDP do Číny by naznačoval výraznější utlumení HDP než v případě Spojených států. Posílení amerického dolaru v tomto scénáři však naznačuje další zpomalení americké produkce. Růst spotřebitelských cen by byl v roce 2025 pro obě ekonomiky zhruba o 20 bazických bodů nižší za předpokladu, že je měnová politika exogenní. Pokud by kurz eura neoslaboval, dopady na eurozónu by byly o něco větší.

Nepříznivý scénář má na eurozónu největší negativní dopady, kdy inflace poklesne až o 40 bazických bodů. V tomto scénáři jsou dopady obzvláště závažné, neboť levnější vývoz Číny dopadá pouze na eurozónu a vytěsňuje tak její domácí produkci. Negativní dopad má také na Spojené státy, a to v důsledku odklonu obchodu do eurozóny, neboť ten těží z levnějších vstupů dovážených z Číny. Stejný účinek pomáhá zmírnit nepříznivý dopad levného čínského vývozu na HDP eurozóny. Růst spotřebitelských cen v eurozóně se v tomto scénáři sníží o téměř 40 bazických bodů.

K přelévání inflačních vlivů dochází především prostřednictvím obchodního kanálu, ale významnou úlohu hrají i ceny ropy. Rozložení dopadu inflace v eurozóně podle transmisního kanálu ukazuje, že významnou roli ve scénáři zpomalení poklesu i nepříznivém scénáři hrají obchodní vazby, zatímco finanční vazby jsou méně důležité. Ve scénáři růstu ceny ropy ve srovnání se základním scénářem vzrostou o 2,5 %, zatímco v ostatních dvou scénářích ceny klesají o podobné hodnoty. Změny cen ropy celkově přispívají k přelévání inflace do eurozóny o 10 bazických bodů.

Graf C

Rozložení dopadu celkového růstu spotřebitelských cen

(odchylky od tempa růstu v základní projekci v procentních bodech)