1 Síntese

Os dados que têm vindo a ser disponibilizados apontam para um enfraquecimento das perspetivas de crescimento da área do euro, mas uma recuperação impulsionada pelo consumo continua a ser o cenário central. O crescimento recuperou no primeiro semestre de 2024, no contexto de um impulso proporcionado pelo comércio líquido. Os indicadores mais recentes sugerem que o crescimento prosseguirá no curto prazo, mas a taxas inferiores ao avançado nas projeções de junho de 2024 elaboradas por especialistas do Eurosistema. O rendimento disponível real deverá continuar a aumentar, auxiliado pelo crescimento robusto dos salários. Aliado a um reforço gradual da confiança, tal apoiaria uma recuperação sustentada pelo consumo. Todavia, o impulso do consumo é um pouco mais fraco do que o indicado nas projeções de junho, com os dados disponibilizados e inquéritos recentes a apontar para uma confiança dos consumidores ainda fraca e para intenções de poupança elevadas por parte das famílias. Dados recentes sobre o investimento empresarial sinalizam igualmente um dinamismo mais fraco do crescimento. A procura interna será, contudo, apoiada pelo desvanecimento dos efeitos do anterior aumento da restritividade da política monetária e pela pressuposta continuação do abrandamento da restritividade das condições de financiamento, em consonância com as expectativas do mercado quanto à trajetória futura das taxas de juro. Além disso, a projetada subida da procura externa apoia as perspetivas para as exportações da área do euro. Considera-se que o mercado de trabalho permanece resiliente, devendo a taxa de desemprego manter-se em níveis historicamente baixos. Com o desvanecimento de alguns dos fatores cíclicos que reduziram o crescimento da produtividade no passado recente, esta deverá aumentar ao longo do horizonte de projeção. Em geral, o crescimento médio anual do produto interno bruto (PIB) real deverá situar-se em 0,8% em 2024 e atingir 1,3% em 2025 e 1,5% em 2026. Em comparação com as projeções de junho, as perspetivas para o crescimento do PIB foram revistas ligeiramente em baixa para cada ano do horizonte de projeção^[1].

Na sequência da sua recente moderação, projeta-se que a inflação global suba um pouco no último trimestre deste ano, descendo depois novamente no sentido do objetivo de inflação até ao final de 2025. O esperado aumento no curto prazo reflete sobretudo efeitos de base decorrentes dos preços dos produtos energéticos. No médio prazo, a inflação dos preços dos produtos energéticos deverá estabilizar em taxas positivas baixas, tendo em conta as expectativas do mercado quanto aos preços das matérias-primas energéticas e aos preços por grosso, bem como as medidas orçamentais planeadas relacionadas com as alterações climáticas. Nos últimos trimestres, a inflação dos preços dos produtos alimentares registou uma forte descida, com o abrandamento das pressões acumuladas em virtude dos preços mais baixos das matérias-primas energéticas e alimentares. A inflação dos preços dos produtos alimentares deverá apresentar um movimento globalmente lateral, registando depois nova moderação a partir do final de 2025. A inflação medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor excluindo produtos energéticos e produtos alimentares (IHPCX) deverá permanecer acima da inflação global durante quase todo o horizonte de projeção, mas prosseguir a sua trajetória desinflacionista. A inflação dos serviços manteve-se persistentemente elevada nos últimos meses. Porém, ainda se espera uma descida gradual numa fase posterior do horizonte, com o abrandamento do crescimento dos salários e de outras pressões sobre os custos, enquanto o impacto desfasado do anterior aumento da restritividade da política monetária continua a repercutir-se nos preços no consumidor. Nos trimestres recentes, o crescimento dos salários nominais começou a descer de níveis elevados e mais do que o anteriormente projetado. Espera-se uma nova diminuição gradual do crescimento dos salários nos próximos anos, com a continuação do desvanecimento dos efeitos em sentido ascendente das pressões para compensação pela inflação num mercado de trabalho restritivo. Uma recuperação do crescimento da produtividade deverá apoiar a moderação das pressões sobre os custos do trabalho. Além disso, o crescimento dos lucros diminuiu significativamente e amortecerá, em parte, a transmissão dos custos do trabalho aos preços, em especial no curto prazo. Em geral, a inflação global média anual medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) deverá baixar de 5,4% em 2023 para 2,5% em 2024, 2,2% em 2025 e 1,9% em 2026. Em comparação com as projeções de junho de 2024 elaboradas por especialistas do Eurosistema, as perspetivas para a inflação medida pelo IHPC permanecem inalteradas. A inflação medida pelo IHPCX surpreendeu ligeiramente em sentido ascendente nos últimos meses, conduzindo a pequenas revisões em alta para 2024 e 2025.

2 Enquadramento internacional

O dinamismo do crescimento mundial no curto prazo permanece, em geral, positivo, mas intensificaram-se os fatores adversos ao crescimento^[2]. O crescimento mundial excluindo a área do euro foi um pouco mais baixo no segundo trimestre deste ano do que no primeiro, mas globalmente em conformidade com as projeções de junho de 2024 elaboradas por especialistas do Eurosistema. Embora se projete que o crescimento permaneça estável no terceiro trimestre, os dados que têm vindo a ser disponibilizados apontam para um abrandamento do ciclo da indústria transformadora num contexto de políticas monetárias ainda restritivas. Ao mesmo tempo, os inquéritos sugerem um crescimento constante da atividade mundial no setor dos serviços. Estes sinais, aliados às tensões geopolíticas acrescidas e à recente volatilidade nos mercados financeiros, indicam que se intensificaram os fatores adversos ao crescimento no curto prazo.

No médio prazo, projeta-se que o ritmo de expansão do crescimento mundial seja moderado, mantendo-se globalmente inalterado face às projeções de junho. Após um aumento de 3,5% em 2023, projeta-se que o PIB real mundial registe um crescimento de 3,4% em 2024 e 2025 e 3,3% em 2026. Este foi objeto de uma ligeira revisão em alta nos três anos, em comparação com o avançado nas projeções de junho (quadro 2). Tal reflete um crescimento um pouco mais forte nos principais mercados emergentes, como a China e a Rússia, em 2024, bem como um crescimento mais elevado nos Estados Unidos e no Reino Unido em 2025 e 2026. O crescimento mais forte da economia dos Estados Unidos está relacionado com o impacto positivo de uma migração líquida mais elevada do que o anteriormente pressuposto e com os compromissos de ambos os candidatos presidenciais de prolongar as reduções de impostos aprovadas em 2017 para as famílias com rendimentos mais baixos. O impacto destes fatores não foi incluído na projeção de referência de junho. As atuais projeções de referência para a economia dos Estados Unidos continuam a apontar para uma aterragem suave, corroborada por um arrefecimento gradual do mercado de trabalho e por um consumo privado ainda sólido. Um crescimento um pouco mais elevado da economia do Reino Unido reflete um aumento mais forte do que o anteriormente esperado no segundo trimestre deste ano e um impacto mais positivo dos salários reais no consumo privado no resto do horizonte de projeção.

Projeta-se que o comércio mundial recupere este ano e apresente um crescimento mais em consonância com a atividade mundial ao longo do resto do horizonte de projeção. Após um período de fraca dinâmica de crescimento, o comércio mundial recuperou na viragem do ano. No segundo trimestre, a antecipação de importações nas economias avançadas contribuiu para esta recuperação. Os dados mensais sobre o comércio indicam que as empresas procederam a uma reconstituição de existências para a época de Natal cerca de seis semanas mais cedo do que num ano típico, provavelmente refletindo receios de novos estrangulamentos no abastecimento e tensões comerciais num contexto de riscos geopolíticos crescentes. Os dados sobre o comércio mundial mantêm-se inerentemente voláteis e não se espera que esse forte crescimento seja sustentado no curto prazo, com o desvanecimento do impacto da referida antecipação^[3]. Projeta‑se que a procura externa da área do euro aumente 2,5% em 2024, 3,4% em 2025 e 3,3% em 2026. O crescimento da procura externa da área do euro foi revisto em alta para este ano, em virtude de resultados anteriores mais fortes, e permanece semelhante ao indicado nas projeções de junho no resto do horizonte de projeção.

Projeta-se que a inflação a nível mundial diminua, enquanto o crescimento dos preços das exportações dos concorrentes da área do euro deverá permanecer estável durante o horizonte de projeção. De acordo com as projeções, a inflação global medida pelo índice de preços no consumidor (IPC) mundial diminuirá de 4,2% em 2024 para 3,3% em 2025 e 2,8% em 2026, devido à política monetária restritiva nas principais economias e ao desvanecimento do impacto de anteriores choques sobre a oferta. Em comparação com as projeções de junho, o perfil da inflação mundial praticamente não sofreu alterações. O crescimento dos preços das exportações dos concorrentes da área do euro (nas moedas nacionais e em termos homólogos) passou a ser positivo em 2024, com a dissipação do impacto das anteriores descidas dos preços das matérias-primas e das pressões acumuladas a nível interno e externo. Tal significa que o crescimento dos preços das exportações dos concorrentes deverá permanecer estável no decurso do horizonte de projeção, globalmente em consonância com a sua média histórica. Uma revisão em baixa face às projeções de junho para 2025 e 2026 reflete a projetada desinflação dos preços das exportações um pouco mais forte em determinadas economias importantes, como o Reino Unido.

3 Economia real

Após um crescimento globalmente horizontal e anémico ao longo de 2023, a atividade económica na área do euro começou a recuperar no primeiro semestre de 2024 (gráfico 1)^[4]. O crescimento de 0,3%, em termos trimestrais em cadeia, no primeiro trimestre de 2024 manteve-se no segundo trimestre, de acordo com a estimativa provisória do Eurostat – embora a estimativa para o segundo trimestre tenha sido subsequentemente revista em baixa para 0,2% após a finalização das projeções de setembro. Os resultados para o segundo trimestre situaram-se abaixo das expectativas avançadas nas projeções de junho de 2024. Tal ficou a dever-se a um crescimento do consumo privado e um investimento inferiores ao esperado, bem como a existências mais fracas, não obstante o contributo mais forte do que o esperado do comércio líquido. Nos vários setores, é provável que o valor acrescentado na indústria tenha registado uma contração no segundo trimestre de 2024, enquanto o valor acrescentado no setor dos serviços continuou a expandir-se.

Gráfico 1

Crescimento do PIB real da área do euro

(variação em termos trimestrais em cadeia, em percentagem; dados trimestrais corrigidos de sazonalidade e de dias úteis)

No segundo semestre de 2024, o crescimento do PIB real deverá abrandar para taxas inferiores às indicadas nas projeções de junho. As perspetivas mais moderadas refletem o atual nível baixo dos indicadores de inquéritos relevantes para a atividade, designadamente o Índice de Gestores de Compras (IGC) e os indicadores de inquéritos da Comissão Europeia sobre a confiança das empresas e dos consumidores. O enfraquecimento no setor da indústria transformadora foi particularmente pronunciado – o IGC da produção na indústria transformadora para agosto foi de 45,8. Tal prendeu-se sobretudo com a procura fraca, sendo a Alemanha o país mais afetado. Ao mesmo tempo, a atividade no setor dos serviços – em parte, temporariamente impulsionada pelos Jogos Olímpicos de Paris – parece estar a crescer a um ritmo robusto, como refletido pelo indicador do IGC para os serviços, situado em 52,9 em agosto. De um modo geral, o PIB real deverá registar um crescimento de 0,2% no terceiro e quarto trimestres, situando-se, em ambos os casos, 0,2 pontos percentuais abaixo das projeções de junho.

No médio prazo, o PIB real deverá apresentar um crescimento a taxas semelhantes às médias históricas, apoiado pelo aumento dos rendimentos reais, pelo reforço da procura externa e pelo desvanecimento dos efeitos atenuantes da política monetária. Espera-se que a continuação do crescimento do rendimento disponível real apoie o consumo privado, que deverá tornar-se o principal fator impulsionador do crescimento no segundo trimestre de 2024, embora em menor grau do que o indicado nas projeções de junho. A despesa das famílias também deverá beneficiar da resiliência do mercado de trabalho, do aumento gradual da confiança dos consumidores e da diminuição da incerteza, não obstante as atuais intenções de poupança elevadas. Quanto ao investimento empresarial, projeta-se que permaneça fraco no curto prazo, devido, em parte, à maior incerteza política. No entanto, espera-se uma recuperação posterior, espelhando a atenuação do entrave, ainda em curso, decorrente do anterior aumento da restritividade da política monetária e o apoio tanto da procura interna como externa. O crescimento das exportações deverá igualmente ser impulsionado pela procura externa. O investimento em habitação deverá registar uma contração em 2024 e 2025, mas recuperar posteriormente, à semelhança do perfil indicado nas projeções de junho. Projeta-se que a normalização do ciclo de existências dê um contributo globalmente neutro para o crescimento no segundo semestre de 2024, após um contributo negativo significativo na viragem do ano. Não obstante o previsto aumento da restritividade da orientação orçamental ao longo do horizonte de projeção, espera‑se que o consumo e o investimento públicos contribuam positivamente para o crescimento do PIB.

As condições de financiamento, em especial os níveis elevados das taxas de juro, deverão continuar a ter um forte impacto negativo no crescimento, o qual diminuirá ao longo do horizonte de projeção. O impacto do aumento da restritividade da política monetária entre dezembro de 2021 e setembro de 2023 continua a repercutir-se na economia real, afetando as perspetivas de crescimento – em particular para 2024^[5]. Após a redução das taxas de juro diretoras em junho de 2024, e com base nas expectativas do mercado quanto à trajetória futura das taxas de juro à data de fecho da informação para as projeções (caixa 1), o impacto negativo da política monetária no crescimento económico deverá começar a desvanecer-se de forma gradual no decurso de 2024. Embora exista uma incerteza considerável quanto à magnitude e à duração deste impacto negativo, este deverá, em grande medida, ter atingido o seu termo em 2026.

Em comparação com as projeções de junho de 2024, o crescimento do PIB real foi revisto em baixa, em 0,1 pontos percentuais, para cada ano do horizonte de projeção (quadro 3 e gráfico 2). Os dados históricos sobre o PIB real foram revistos em sentido ascendente para o segundo semestre de 2023, o que implicou uma maior repercussão em 2024. Contudo, tal foi mais do que compensado pelas revisões em baixa das taxas de crescimento trimestrais para 2024. Ao nível das componentes, o consumo privado e o investimento foram revistos em baixa para 2024. Embora as exportações líquidas tenham sido revistas em alta (refletindo sobretudo resultados), o crescimento das exportações no segundo semestre de 2024 foi revisto em baixa, devido às atuais questões de competitividade. A revisão em baixa para 2025 resulta apenas de efeitos de repercussão das revisões no segundo semestre de 2024. No entanto, para 2026, a variação está relacionada principalmente com uma revisão em baixa do crescimento do consumo privado, refletindo uma recuperação do consumo um pouco mais fraca do que o previsto e uma ligeira revisão em sentido descendente do contributo do comércio líquido.

Gráfico 2

Crescimento do PIB real da área do euro – decomposição nas principais componentes da despesa

a) Projeções de setembro de 2024	b) Revisões em relação às projeções de junho de 2024
(variação anual em percentagem; contributos em pontos percentuais)	(revisões: pontos percentuais e contributos em pontos percentuais)

Ainda se espera que o consumo privado, não obstante a sua recente fraqueza, seja o principal fator impulsionador do crescimento no médio prazo, apoiado pelo crescimento robusto das remunerações do trabalho, em resultado do aumento dos salários e da descida da inflação. O crescimento do consumo privado foi dececionante no primeiro semestre de 2024, uma vez que rendimentos não relacionados com o trabalho mais fortes do que o esperado contribuíram para um aumento da poupança superior ao esperado, em comparação com as projeções de junho. O crescimento da despesa das famílias deverá, porém, registar um fortalecimento, passando de uma taxa anual de cerca de 0,8% em 2023-2024 para cerca de 1,5% em 2025-2026, ou seja, consideravelmente acima da média anterior à pandemia de 1,2%. Esta recuperação é impulsionada pelo aumento do rendimento disponível real, devido sobretudo ao forte crescimento dos salários e aos rendimentos robustos (embora evidenciando alguma moderação) não relacionados com o trabalho (em particular, rendimentos de trabalho por conta própria e de ativos financeiros). No médio prazo, projeta-se que o crescimento do rendimento real apresente uma moderação, com a dissipação da recuperação dos salários reais. Ao mesmo tempo, o crescimento do consumo privado deverá beneficiar da pressuposta redução da incerteza em 2025-2026, apoiando uma diminuição do rácio de poupança, com a normalização gradual do comportamento de despesa do consumidor. Em comparação com as projeções de junho de 2024, o crescimento do consumo privado foi revisto em baixa em 0,4 pontos percentuais para 2024, o que reflete uma dinâmica inferior ao esperado nos dois primeiros trimestres e uma posterior recuperação mais lenta, que transita também para 2025. Tal resulta numa revisão em baixa de 0,3 pontos percentuais para 2025, refletindo igualmente o impacto de um crescimento um pouco mais moderado do rendimento disponível real e uma esperada normalização mais lenta do comportamento de despesa das famílias. Esta normalização mais lenta é também o principal fator subjacente à revisão em baixa de 0,1 pontos percentuais para 2026. Estas revisões estão em consonância com os dados de inquéritos da Comissão Europeia sobre as expectativas de poupança dos consumidores nos próximos 12 meses, que continuaram a apresentar um aumento nos últimos trimestres.

Projeta-se que o investimento em habitação continue a descer em 2024, recuperando depois lentamente no decurso de 2025, com o abrandamento gradual dos efeitos negativos do aumento da restritividade das condições de financiamento e a continuação da subida dos rendimentos reais das famílias. É provável que o investimento em habitação tenha prosseguido a sua descida prolongada no segundo trimestre, espelhando uma persistente fraqueza da procura de habitação, exacerbada pela cessação de um incentivo orçamental significativo em Itália. Projeta-se que o investimento em habitação recupere apenas a partir do segundo semestre de 2025, em resultado da esperada ligeira descida das taxas do crédito à habitação e da subida dos rendimentos das famílias. De um modo geral, espera-se uma nova queda significativa em 2024, com uma repercussão negativa no crescimento anual em 2025. Subsequentemente, o investimento em habitação deverá aumentar numa base anual em 2026 – pela primeira vez desde 2022.

De acordo com as projeções, o investimento empresarial deverá registar um ritmo de crescimento moderado, mas ascendente, ao longo do horizonte de projeção, num contexto de melhoria da procura, desvanecimento do impacto negativo das condições de financiamento e aumento do investimento ecológico e digital. Embora se espere que a elevada incerteza em termos de políticas atenue um pouco o investimento no curto prazo, projeta-se que o investimento aumente de forma gradual, em conformidade com as expectativas de fortalecimento da procura interna e externa e as melhores condições para obtenção de lucro. Em 2026, a recuperação será apoiada pelo desvanecimento do entrave criado pelas condições de financiamento restritivas, bem como pelos efeitos de atração da aplicação do programa do Instrumento de Recuperação da União Europeia (“NextGenerationEU” ou “NGEU”) e de fundos privados para estimular o investimento ecológico e digital. Neste contexto, o crescimento do financiamento externo das empresas deverá aumentar progressivamente ao longo do horizonte de projeção. Tal decorre do esperado reforço da atividade económica, da projetada descida das taxas ativas bancárias, de saldos de caixa excedentários mais baixos e da melhoria dos balanços das empresas.

Após uma forte recuperação no primeiro trimestre de 2024, espera-se que o crescimento das exportações da área do euro diminua, apresentando depois uma recuperação modesta para taxas fracas face aos padrões históricos. A recuperação no primeiro trimestre foi impulsionada, em grande medida, pelas exportações de serviços, em parte devido à volatilidade dos dados irlandeses. Todavia, não considerando estes últimos, estima-se que, no segundo trimestre, o crescimento total das exportações tenha abrandado, refletindo o sinal negativo dos mais recentes indicadores de inquéritos relativos a encomendas de exportações da indústria transformadora e dos serviços^[6]. As perspetivas de curto prazo para as exportações deterioraram-se, em virtude da ligeira apreciação do euro e das atuais questões de competitividade – agravadas por preços do gás um pouco mais elevados –, não obstante uma ligeira revisão em alta da procura externa. Com efeito, os fatores que pesam sobre a competitividade da área do euro, tais como o choque energético e as questões relativas à competitividade de preços e não relacionada com os preços, continuam a ser um entrave às exportações da área do euro. Consequentemente, só se prevê uma recuperação gradual do crescimento das exportações no início de 2025 – embora a taxas abaixo das médias históricas. As importações também deverão crescer a uma taxa moderada no curto prazo, após uma surpresa negativa nos dados respeitantes ao investimento interno. Subsequentemente, projeta-se que registem um crescimento a taxas um pouco inferiores à sua taxa de longo prazo. No conjunto, após um contributo positivo no primeiro semestre de 2024, espera-se que o comércio líquido dê um contributo globalmente neutro para o crescimento durante o horizonte de projeção (gráfico 2). O comércio líquido foi revisto em alta para 2024, devido a anteriores revisões de dados, mas não foi, em geral, objeto de revisão para os anos seguintes.

O mercado de trabalho deverá manter-se resiliente, embora o crescimento do emprego deva abrandar em comparação com os últimos anos. O emprego apresentou um crescimento de 0,2% no segundo trimestre de 2024, surpreendendo ligeiramente em alta. Deverá expandir-se a uma taxa de crescimento trimestral bastante fraca, de 0,1%, ao longo do horizonte de projeção. Em termos anuais, o crescimento do emprego deverá diminuir de 1,4% em 2023 para 0,8% em 2024 e estabilizar em 0,4% em 2025 e 2026. Tal inclui uma ligeira revisão em baixa de 0,1 pontos percentuais para 2026, em comparação com as projeções anteriores. O padrão do emprego (gráfico 3) reflete o pressuposto de um desvanecimento gradual dos fatores cíclicos que apoiaram o emprego mais do que o habitual no passado recente – tais como a escassez significativa de mão de obra, o crescimento elevado dos lucros, salários reais fracos e um crescimento robusto da população ativa^[7].

Gráfico 3

Emprego

(índice: 2022 = 100)

O crescimento da produtividade do trabalho deverá registar um fortalecimento durante o horizonte de projeção. Com o ajustamento cíclico da economia ao longo do horizonte de projeção e um abrandamento do anterior crescimento forte do emprego, espera-se que a produtividade aumente. No entanto, o crescimento da produtividade (por pessoa empregada) surpreendeu em baixa no segundo trimestre de 2024. Foi revisto em sentido descendente no segundo semestre de 2024, espelhando uma recuperação cíclica mais lenta em comparação com as projeções anteriores. O crescimento da produtividade de 0,9% em 2025 e de 1,1% em 2026 é relativamente forte – quase o dobro da média histórica de 0,6% por ano no período entre 2000 e 2019. Porém, tal deve ser visto no contexto de uma estagnação do crescimento médio anual da produtividade (de 0,3%) entre 2020 e 2023, que conduziu a um desvio negativo significativo entre a tendência e o nível de produtividade efetivo (gráfico 4). Os fatores cíclicos que, no passado recente, apoiaram o crescimento do emprego deverão desvanecer-se de forma gradual, levando a uma recuperação cíclica do crescimento da produtividade. Contudo, fatores estruturais poderão limitar o ritmo de crescimento da produtividade em 2025 e 2026. Entre eles, incluem-se a reafetação gradual da atividade económica para o setor dos serviços, o custo da transição ecológica, um impacto adverso mais duradouro do choque sobre os preços dos produtos energéticos, uma adoção mais lenta do que o esperado de tecnologias de inteligência artificial altamente inovadoras e alterações demográficas, impulsionadas pelo envelhecimento da população e pela reforma de algumas coortes correspondentes à explosão demográfica (baby boom) de meados do século XX.

Gráfico 4

Produtividade do trabalho por pessoa empregada

a) Nível de produtividade do trabalho

(índice: 2022 = 100)

b) Taxa de crescimento da produtividade do trabalho

(taxas de variação homólogas (%))

A taxa de desemprego deverá permanecer relativamente estável (gráfico 5). Considera-se que se situará, em média, em 6,5% em cada ano do horizonte de projeção. A trajetória da taxa de desemprego mantém-se, em geral, inalterada desde as projeções de junho, mas foi revista ligeiramente em alta – em 0,2 pontos percentuais – para 2026, em parte devido a um crescimento menos forte do emprego nesse ano e às perspetivas de crescimento um pouco mais fracas.

Gráfico 5

Taxa de desemprego

(em percentagem da população ativa)

4 Perspetivas orçamentais

Estima-se que a restritividade da orientação orçamental na área do euro aumente no horizonte de projeção, em particular em 2024, mas menos do que o indicado nas projeções de junho de 2024 (quadro 4). Na sequência de uma ligeira revisão em alta para 2023, estima-se que a restritividade da orientação orçamental aumente significativamente em 2024, devido sobretudo à cessação de grande parte das medidas de apoio face à subida dos preços dos produtos energéticos e à inflação. Projeta-se que a restritividade da orientação orçamental continue a aumentar em 2025 e 2026, ainda que a um ritmo muito mais lento. Tal deve-se a uma nova redução das medidas remanescentes de apoio face à subida dos preços dos produtos energéticos, a aumentos dos impostos diretos e das contribuições para a segurança social e a um crescimento mais lento das transferências orçamentais. Estes fatores são, em parte, compensados por aumentos do consumo e do investimento públicos. Em comparação com as projeções de junho de 2024, a orientação orçamental na área do euro e as medidas de política orçamental discricionárias implicam um menor aumento da restritividade no período de 2024 a 2025. Isso advém da pressuposta menor consolidação em alguns países, bem como do prolongamento e/ou adoção de medidas de apoio orçamental em outros países, em resultado dos projetos de orçamento para 2025 propostos pelos governos. Nesta fase, os pressupostos orçamentais continuam rodeados de considerável incerteza até ao anúncio dos planos orçamentais para 2025 na maioria dos países da área do euro e a implementação do quadro de governação económica da UE revisto.

Não obstante se considere que o saldo orçamental da área do euro melhorará ao longo do horizonte de projeção, embora menos do que o indicado em junho, projeta-se que o rácio da dívida aumente. De acordo com as projeções, o défice da área do euro deverá diminuir, descendo para o valor de referência de 3% do PIB em 2026. Tal deve-se principalmente a um menor défice primário corrigido do ciclo durante todo o horizonte de projeção, em particular em 2024, que deverá superar o aumento dos pagamentos de juros. A projeção é de que a componente cíclica permaneça globalmente inalterada. Em comparação com as projeções de junho, o saldo orçamental foi revisto em baixa para o conjunto do horizonte, refletindo sobretudo a alteração das medidas de política orçamental discricionárias atrás descritas e efeitos de composição negativos. Estes efeitos estão relacionados com revisões em baixa das bases ricas em receitas fiscais, tais como a remuneração dos empregados e o consumo privado nominal. Considera-se que o rácio da dívida em relação ao PIB da área do euro apresentará uma trajetória ascendente ao longo do horizonte de projeção, visto que os défices primários contínuos (embora decrescentes) e os ajustamentos défice-dívida positivos mais do compensam os diferenciais favoráveis entre taxa de juro e taxa de crescimento. O rácio da dívida foi revisto em alta face às projeções de junho, devido aos maiores défices primários e aos diferenciais entre taxa de juro e taxa de crescimento um pouco mais elevados.

5 Preços e custos

Projeta-se que a inflação global medida pelo IHPC suba ligeiramente no último trimestre de 2024, diminuindo depois para 2,2% em 2025 e 1,9% em 2026 (gráfico 6). A inflação global medida pelo IHPC deverá descer em setembro e subir novamente até ao final do ano, sobretudo em virtude de efeitos de base nos preços dos produtos energéticos, retomando depois uma trajetória descendente. A inflação medida pelo IHPCX deverá apresentar um movimento essencialmente lateral no resto de 2024, a taxas de cerca de 3%, começando a descer no início de 2025, impulsionada pela componente de serviços. De um modo geral, tal implica que a inflação global continuará a seguir uma trajetória desinflacionista lenta. Ainda se espera que atinja o objetivo de 2% para a inflação no quarto trimestre de 2025, em consonância com as projeções de junho de 2024.

Gráfico 6

Inflação medida pelo IHPC na área do euro

(variação anual em percentagem)

Após alguma volatilidade nos próximos trimestres, projeta-se que a inflação dos preços dos produtos energéticos seja fraca no médio prazo. A inflação dos preços dos produtos energéticos deverá voltar a ser negativa no terceiro trimestre de 2024 e regressar depois a valores positivos até ao final de 2024, devido sobretudo a efeitos de base relacionados com os preços dos combustíveis. Espera‑se também alguma volatilidade na inflação dos preços dos produtos energéticos no primeiro semestre de 2025, incluindo um aumento em janeiro associado à cessação de algumas das medidas orçamentais ainda vigentes relacionadas com os produtos energéticos^[8]. A inflação total dos preços dos combustíveis deverá permanecer negativa ao longo do horizonte de projeção, em virtude da trajetória descendente das curvas de preços dos futuros do petróleo. Tal é parcialmente compensado pela inflação positiva dos preços do gás e da eletricidade, incluindo alguns efeitos em sentido ascendente decorrentes de medidas orçamentais climáticas. Em geral, a inflação dos preços dos produtos energéticos deverá ser fraca e não dar praticamente nenhum contributo para o IHPC global em 2025 e 2026 (gráfico 7, painel a) e gráfico 8).

A inflação dos preços dos produtos alimentares deverá permanecer, em geral, inalterada no curto prazo e baixar depois de forma moderada, em virtude da evolução comedida dos custos dos fatores de produção (gráfico 7, painel b)). A inflação dos preços dos produtos alimentares desceu progressivamente para 2,3% em julho, devido, em grande medida, ao abrandamento das pressões acumuladas, com o desvanecimento dos efeitos de anteriores choques sobre os preços dos produtos energéticos e das matérias-primas alimentares. Perto do final de 2024, a inflação dos preços dos produtos alimentares deverá subir um pouco. Espera-se que apresente um movimento globalmente lateral nos três primeiros trimestres de 2025, com taxas de cerca de 2,5% sustentadas pela inflação dos preços dos produtos alimentares transformados. Projeta-se que desça depois para uma média de 2,1% em 2026, refletindo, em parte, o pressuposto de uma evolução moderada dos preços das matérias-primas alimentares.

Gráfico 7

Perspetivas para a inflação das componentes de produtos energéticos e de produtos alimentares do IHPC

a) Componente de produtos energéticos do IHPC	b) Componente de produtos alimentares do IHPC
(variação anual em percentagem)	(variação anual em percentagem)

Gráfico 8

Inflação medida pelo IHPC na área do euro – decomposição nas principais componentes

(variação anual em percentagem; contributos em pontos percentuais)

A inflação medida pelo IHPCX deverá registar uma moderação durante o horizonte de projeção, situando-se, em média, em 2,0% em 2026 (gráfico 9). A descida da inflação medida pelo IHPCX até meados de 2024 deveu-se principalmente à moderação do crescimento dos preços dos produtos industriais não energéticos. No entanto, a inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos deverá aumentar um pouco em finais 2024. A inflação dos serviços tem sido mais persistente, movendo-se sobretudo lateralmente, a taxas em torno de 4% no primeiro semestre de 2024. Espera-se que continue a fazê-lo durante o resto do ano. A projetada moderação da inflação medida pelo IHPCX em 2025 e 2026 resultará de uma descida gradual da inflação dos serviços, impulsionada pelo desvanecimento dos efeitos da reabertura após a pandemia e pela moderação das pressões sobre os custos do trabalho, ao passo que a inflação dos bens deverá permanecer globalmente em consonância com as médias históricas. De um modo mais geral, o processo de desinflação relacionado com a inflação medida pelo IHPCX espelha o remanescente impacto em sentido descendente da moderação dos efeitos indiretos de anteriores choques sobre os preços dos produtos energéticos, bem como o impacto em sentido descendente da transmissão ainda em curso do aumento da restritividade da política monetária, também através de um menor crescimento dos salários.

Gráfico 9

Inflação medida pelo IHPCX na área do euro

(variação anual em percentagem)

As perspetivas para a inflação global medida pelo IHPC não foram objeto de revisão face às projeções de junho de 2024 (gráfico 10). No que respeita a 2024, a revisão em alta da inflação medida pelo IHPCX é compensada por uma revisão em baixa dos produtos energéticos e dos produtos alimentares. A revisão em alta da inflação medida pelo IHPCX em 2024 e 2025 é explicada sobretudo por surpresas em termos de dados nos últimos meses, devido aos resultados mais elevados da inflação da componente de serviços do IHPC. A partir do segundo semestre de 2025, o perfil trimestral em cadeia da inflação medida pelo IHPCX foi revisto ligeiramente em baixa. Tal está em consonância com a revisão em baixa do PIB real e dos salários, assim como com o impacto em sentido descendente da apreciação do euro, que é parcialmente compensado pelos efeitos indiretos dos pressupostos mais elevados quanto aos preços do gás. A revisão em baixa da inflação da componente de produtos alimentares do IHPC ao longo de todo o horizonte deve-se sobretudo a resultados recentes mais baixos do que o esperado e a pressupostos mais baixos para os preços das matérias-primas alimentares. Mais tarde no horizonte de projeção, a inflação dos preços dos produtos energéticos é revista em alta, em conformidade com uma revisão em sentido ascendente dos pressupostos relativos aos preços por grosso do gás e da eletricidade (caixa 1).

Gráfico 10

Revisões da projeção para a inflação face às projeções de junho de 2024

(em pontos percentuais)

Projeta-se que o crescimento dos salários nominais diminua de forma gradual, mas permaneça elevado, permitindo aos salários reais regressar rapidamente aos níveis prevalecentes antes do aumento acentuado da inflação (gráfico 11). O crescimento da remuneração por trabalhador situou-se em 4,7% no primeiro trimestre de 2024 e estima-se que tenha registado nova diminuição, para 4,6%, no segundo trimestre (0,5 pontos percentuais abaixo do indicado nas projeções de junho).^[9] Projeta-se que continue a diminuir no segundo semestre do ano – para uma média de 4,5% em 2024 – e registe nova moderação no decurso do horizonte de projeção. Todavia, deverá permanecer elevado em comparação com os níveis históricos, em virtude dos mercados de trabalho ainda restritivos e da remanescente compensação pela inflação. Espera-se que os salários negociados aumentem ligeiramente no resto de 2024, registando depois um abrandamento gradual, em consonância com a inflação mais baixa. Em 2026, considera-se que o crescimento da remuneração por trabalhador se situará em 3,2%, uma taxa um pouco superior à soma do projetado crescimento da produtividade e da inflação medida pelo IHPC. Em comparação com as projeções de junho de 2024, o crescimento da remuneração por trabalhador foi revisto em baixa em 0,3 pontos percentuais para 2024, devido a surpresas em termos de dados no primeiro semestre do ano. Os salários reais deverão regressar aos níveis observados em inícios de 2022 no terceiro trimestre de 2024, o que é consentâneo com as projeções de junho de 2024, e, pouco depois, aos níveis registados em inícios de 2021.

Gráfico 11

Remuneração por trabalhador

(variação anual em percentagem)

Projeta-se que o crescimento dos custos unitários do trabalho registe uma descida considerável. O crescimento dos custos unitários do trabalho já desceu dos seus máximos históricos de 2023 para um valor estimado de 4,7% no segundo trimestre de 2024^[10]. Deverá continuar a diminuir, e de forma pronunciada, para 2,1% em 2026. Tal reflete o projetado aumento do crescimento da produtividade, a par da descida do crescimento dos salários. No entanto, o crescimento dos custos unitários do trabalho permanecerá consideravelmente acima da média de 1,5% anterior à pandemia. Em comparação com as projeções de junho de 2024, o crescimento dos custos unitários do trabalho foi revisto em baixa em 0,2 pontos percentuais para 2024 e em alta em 0,1 pontos percentuais para 2025, devido às revisões da remuneração por trabalhador, agravadas em 2025 por um crescimento ligeiramente menor da produtividade.

No que respeita às pressões internas sobre os preços, medidas pelo crescimento do deflator do PIB, projeta-se que continuem a diminuir, devendo o crescimento dos lucros proporcionar, primeiro, uma atenuação da elevada pressão sobre os custos do trabalho e, posteriormente, recuperar (gráfico 12). A taxa de crescimento homóloga do deflator do PIB caiu acentuadamente nos últimos trimestres, situando-se em 3,2% no segundo trimestre de 2024^[11]. Projeta-se que continue a diminuir ao longo de 2024, situando-se, em média, em 3,1% em 2024 e baixando depois de forma mais gradual para uma média de 2,0% em 2026. O crescimento dos lucros unitários atingiu um valor máximo no final de 2022 e passou a ser negativo no segundo trimestre de 2024^[12]. Espera-se que permaneça inferior à taxa de crescimento dos custos unitários do trabalho no decurso de 2024, o que implica que as margens de lucro estão a amortecer o crescimento relativamente forte dos custos do trabalho. Com a moderação do crescimento dos custos unitários do trabalho e a continuação da contenção do crescimento de outros custos dos fatores de produção, o crescimento dos lucros unitários deverá recuperar um pouco a partir de 2025. Tal é apoiado pela recuperação económica e pelo reforço do crescimento da produtividade. Face às projeções de junho, o crescimento do deflator do PIB foi revisto em baixa para 2024, mas permanece inalterado para 2025 e 2026. Os lucros unitários foram revistos ligeiramente em alta para 2024 e em baixa em 0,3 pontos percentuais para 2025, amortecendo a revisão em sentido descendente dos custos unitários do trabalho em 2024 e a ligeira revisão em sentido ascendente quanto a 2025.

Gráfico 12

Pressões internas sobre os preços

a) Deflator do PIB e respetivas componentes	b) Deflator do PIB e respetivas componentes – revisões em relação às projeções de junho de 2024
(variação anual em percentagem; contributos em pontos percentuais)	(contributos em pontos percentuais)

Após uma taxa homóloga negativa em 2024, a inflação dos preços das importações deverá manter-se abaixo de 2% nos últimos anos do horizonte de projeção. Espera-se que o crescimento do deflator das importações da área do euro aumente de -2,8% em 2023 para -0,4% em 2024, 1,7% em 2025 e 1,8% em 2026. Foi revisto em baixa ao longo do horizonte, em conformidade com as revisões dos preços das exportações dos concorrentes e a ligeira apreciação do euro implícita nos pressupostos técnicos (caixa 1).

6 Análises de cenário e de sensibilidade

Trajetórias alternativas para os preços dos produtos energéticos

A evolução futura dos preços das matérias-primas energéticas permanece muito incerta e as trajetórias alternativas para os preços do petróleo e do gás teriam um impacto significativo nas perspetivas económicas, especialmente no que respeita à inflação. Enquanto as projeções dos especialistas têm por base os pressupostos técnicos descritos na caixa 1, esta análise de sensibilidade apresenta trajetórias alternativas em sentido descendente e ascendente, determinadas a partir dos percentis 25 e 75 das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções para os preços do petróleo e do gás^[13]. As trajetórias alternativas para os preços do petróleo estão distribuídas simetricamente em torno da projeção de referência, refletindo riscos, em geral, equilibrados. Em contraste, a distribuição dos preços do gás indica riscos em sentido ascendente para os pressupostos técnicos (gráfico 13). Provavelmente, tal espelha riscos geopolíticos adversos, com a intensificação das tensões no Médio Oriente e a incursão de tropas ucranianas em território russo. Além disso, parte-se do pressuposto de preços constantes para os preços do petróleo e do gás. Em cada caso, é calculado um índice sintético de preços dos produtos energéticos (uma média ponderada das trajetórias dos preços do petróleo e do gás) e os impactos macroeconómicos das trajetórias alternativas são avaliados utilizando modelos do BCE e do Eurosistema. Os resultados são apresentados no quadro 6 e, em geral, sugerem riscos em alta mais fortes do que em baixa para a inflação e riscos mais limitados para o crescimento do PIB.

Gráfico 13

Trajetórias alternativas para os pressupostos relativos aos preços dos produtos energéticos

a) Pressupostos relativos aos preços do petróleo

(USD/barril)

b) Pressupostos relativos aos preços do gás

(EUR/MWh)

Caixa 2
Cenários alternativos para a confiança dos consumidores e implicações para a economia

Esta análise de cenários explora os riscos, para a projeção de referência de setembro de 2024, decorrentes de potenciais choques sobre a confiança dos consumidores. Analisa a evolução recente e avalia – utilizando um modelo empírico – de que forma variações inesperadas da confiança dos consumidores afetam as decisões de consumo, investimento em habitação e poupança das famílias. Recorrendo ao modelo ECB-BASE, examina ainda as implicações mais amplas para a atividade económica e a inflação resultantes de decisões alternativas de poupança e despesa desencadeadas por choques sobre a confiança.

A confiança dos consumidores diminuiu acentuadamente aquando do início da guerra da Rússia contra a Ucrânia e tem permanecido fraca desde então, apesar de alguma recuperação. Desde princípios de 2022, a confiança dos consumidores da área do euro sofreu uma série de choques económicos graves, incluindo a subida pronunciada da inflação dos preços dos produtos energéticos e da inflação global, o aumento vigoroso da restritividade da política monetária e a incerteza acrescida. Em resultado, atingiu um valor mínimo em setembro de 2022 (gráfico A, painel b)). Após esta queda acentuada inicial, a confiança dos consumidores recuperou nos últimos trimestres, mas tem permanecido abaixo do seu nível anterior à guerra. A par do desvanecimento dos efeitos favoráveis da reabertura da economia, este nível persistentemente fraco da confiança dos consumidores travou a recuperação excecionalmente forte do consumo e do investimento em habitação após a pandemia e, em contrapartida, desencadeou um aumento da poupança (gráfico A, painel a)).

Gráfico A

Consumo privado, investimento em habitação, rácio de poupança e confiança dos consumidores desde 2022

a) Consumo privado, investimento em habitação e rácio de poupança	b) Confiança e incerteza dos consumidores
(escala da esquerda: variação anual em percentagem; escala da direita: quota do rendimento disponível bruto em percentagem)	(nível normalizado)

Um modelo empírico indica que variações inesperadas da confiança dos consumidores têm implicações significativas no consumo privado, no investimento em habitação e no rácio de poupança. Estima-se um modelo de vetores autorregressivos estruturais bayesiano (structural Bayesian vector autoregressive – SBVAR) utilizando dados para a área do euro entre o primeiro trimestre de 1999 e o quarto trimestre de 2019. O modelo incorpora a confiança dos consumidores, o consumo privado, o investimento em habitação, a taxa de juro, o rendimento disponível real e o deflator do consumo privado. Aplica um esquema de identificação recursiva para dissociar o impacto de choques sobre a confiança dos consumidores^[14]. O impacto de um choque negativo de um desvio-padrão da confiança dos consumidores dá origem a descidas para valores mínimos de cerca de 0,8% do rendimento disponível e de 0,6% do consumo privado, passados oito trimestres. Consequentemente, gera um aumento para valores máximos de cerca de 0,9 pontos percentuais do rácio de poupança, passados seis trimestres^[15]. O investimento em habitação também cai na sequência do choque desfavorável sobre a confiança, apresentando uma descida para valores mínimos de 1,2%, passados cerca de sete trimestres. Estas conclusões sugerem que uma deterioração da confiança dos consumidores pesa persistentemente sobre a despesa e o investimento das famílias, estimulando ao mesmo tempo a propensão das mesmas para a poupança, também por motivos de precaução.

Gráfico B

Impacto estimado dos choques sobre a confiança dos consumidores no rendimento disponível real, no consumo privado e no investimento em habitação

a) Rendimento disponível real b) Consumo privado c) Investimento em habitação (desvio em relação à projeção de referência, em percentagem) (desvio em relação à projeção de referência, em percentagem) (desvio em relação à projeção de referência, em percentagem)

Com base nos resultados empíricos, três trajetórias alternativas para o rácio de poupança e o investimento em habitação – refletindo diferentes choques sobre a confiança dos consumidores – são integradas no modelo ECB-BASE, com vista a avaliar as implicações gerais para a atividade económica e a inflação^[16],[17]. O primeiro cenário (de menor confiança) pressupõe que a confiança dos consumidores regista uma deterioração de um desvio-padrão no quarto trimestre de 2024 e depois permanece fraca (gráfico A, painel b)). Um tal cenário pode ser impulsionado pela crescente incerteza geopolítica e por efeitos atenuantes mais persistentes dos custos de financiamento ainda elevados. Este cenário leva a um aumento do rácio de poupança, superior à projeção de referência, por motivos de precaução e durante o resto do horizonte. Da mesma forma, o investimento em habitação diminui, com as famílias a ajustarem as suas decisões de investimento à deterioração das perspetivas. Em contraste, o segundo cenário (de maior confiança) pressupõe uma melhoria mais rápida da confiança dos consumidores em relação à projeção de referência, devido a um choque positivo de um desvio-padrão no quarto trimestre de 2024. Este cenário pode ser desencadeado por perspetivas mais favoráveis, relacionadas com o abrandamento da inflação, a resiliência dos mercados de trabalho, a recuperação do rendimento real e uma nova diminuição da incerteza dos consumidores. A confiança mais favorável dos consumidores traduz-se num menor rácio de poupança, que desce para o nível anterior à pandemia em finais de 2026, bem como num aumento da despesa e do investimento em habitação. O terceiro cenário (de menor confiança temporária) pressupõe que a confiança dos consumidores regista inicialmente uma descida de um desvio-padrão no quarto trimestre de 2024, mas depois recupera, na mesma magnitude, no terceiro trimestre de 2025. Tal leva a que o rácio de poupança supere inicialmente a projeção de referência, convergindo depois de forma gradual para o nível da mesma, na sequência do choque favorável sobre a confiança no segundo semestre de 2025 (gráfico C). O cenário de menor confiança conduz a um crescimento do PIB real 0,3 e 0,6 pontos percentuais inferior à projeção de referência, respetivamente, em 2025 e 2026, com o consumo privado real a diminuir 0,4 pontos percentuais em 2025 e 0,9 pontos percentuais em 2026, em comparação com a projeção de referência (quadro A). Tal é acompanhado de um impacto negativo no crescimento do emprego de 0,1 pontos percentuais em 2025 e 0,2 pontos percentuais em 2026. A inflação medida pelo IHPC seria 0,1 pontos percentuais mais baixa em 2026. O cenário de maior confiança implica efeitos positivos globalmente simétricos sobre o PIB, o consumo e a inflação. O cenário de menor confiança temporária implica desvios acumulados no crescimento do PIB real de -0,1 pontos percentuais em relação à projeção de referência no período de 2024 a 2026, com maiores efeitos no consumo privado, ao passo que os efeitos na inflação são marginais.

Gráfico C

Trajetórias alternativas para o rácio de poupança

(em percentagem do rendimento disponível)

É provável que a confiança dos consumidores, atualmente ainda fraca, pese sobre as decisões de despesa, de investimento e de poupança das famílias no curto prazo. Contudo, na ausência de novos choques adversos, é provável que a confiança dos consumidores da área do euro prossiga a recuperação gradual em curso. Tal está a ser impulsionado pelo abrandamento da inflação, pela resiliência dos mercados de trabalho, pela retoma dos rendimentos reais e pela diminuição da incerteza dos consumidores. Por seu lado, é provável que os efeitos atenuantes dos custos de financiamento ainda elevados persistam durante algum tempo e moderem o ritmo da recuperação da confiança dos consumidores.

Quadro A

Efeitos dos choques sobre a confiança dos consumidores no crescimento do PIB real, na inflação medida pelo IHPC e no consumo privado

(desvio em pontos percentuais face à projeção de referência)

	Crescimento do PIB real				Crescimento do consumo privado				Inflação medida pelo IHPC
	2024	2025	2026	Em termos acumulados	2024	2025	2026	Em termos acumulados	2024	2025	2026	Em termos acumulados
Cenário 1: menor confiança	0,0	-0,3	-0,6	-0,9	0,0	-0,4	-0,9	-1,4	0,0	0,0	-0,1	-0,1
Cenário 2: maior confiança	0,0	0,3	0,5	0,9	0,0	0,4	0,9	1,4	0,0	0,0	0,1	0,1
Cenário 3: menor confiança temporária	0,0	-0,3	0,1	-0,1	0,0	-0,4	0,1	-0,3	0,0	0,0	0,0	0,0