1 Resumen

Aunque los últimos datos apuntan a un debilitamiento de las perspectivas de crecimiento de la zona del euro, una recuperación impulsada por el consumo continúa siendo el escenario central. El crecimiento se recuperó en el primer semestre de 2024 dado el impulso procedente de la demanda exterior neta. Los indicadores más recientes sugieren que el crecimiento continuará a corto plazo, aunque a un ritmo más lento que el esperado en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2024. La renta real disponible debería seguir aumentando, respaldada por un sólido crecimiento de los salarios. Esto, junto con una mejora gradual de la confianza, sustentaría una recuperación impulsada por el consumo. Sin embargo, el impulso procedente del consumo es algo más débil de lo previsto en las proyecciones de junio, y los últimos datos y encuestas recientes apuntan a que la confianza de los consumidores sigue siendo baja y a que la intención de ahorro de los hogares es elevada. Los datos recientes sobre inversión empresarial también sugieren un ritmo de crecimiento más débil. No obstante, la demanda interna se verá respaldada por la desaparición de los anteriores efectos del endurecimiento de la política monetaria y por el supuesto de una relajación continuada de las condiciones de financiación acorde con las expectativas de los mercados sobre la senda futura de los tipos de interés. Asimismo, el crecimiento proyectado de la demanda externa apoya las perspectivas sobre las exportaciones de la zona del euro. Se considera que el mercado de trabajo mantendrá su resiliencia y se espera que la tasa de desempleo continúe en niveles históricamente bajos. A medida que algunos de los factores cíclicos que frenaron el crecimiento de la productividad en el pasado reciente desaparezcan, la productividad repuntará durante el período analizado. En conjunto, se espera que el crecimiento anual del PIB real se sitúe, en promedio, en el 0,8 % en 2024 y que aumente hasta el 1,3 % en 2025 y el 1,5 % en 2026. En comparación con las proyecciones de junio, las perspectivas de crecimiento del PIB se han revisado ligeramente a la baja para cada año del horizonte de proyección^[1].

Tras su reciente moderación, se prevé que la inflación general aumente ligeramente en el último trimestre de este año y que siga descendiendo hasta situarse en el objetivo de inflación a finales de 2025. La subida esperada a corto plazo se debe, en gran medida, a efectos de base de la energía. A medio plazo, la tasa de variación de los precios de la energía debería mantenerse en niveles positivos bajos, dadas las expectativas de los mercados sobre los precios de las materias primas energéticas y en los mercados mayoristas, así como las medidas fiscales previstas en relación con el cambio climático. En los últimos trimestres se ha observado un fuerte descenso de la inflación de los alimentos, ya que las presiones latentes se han suavizado debido al descenso de los precios de la energía y de las materias primas alimenticias. Se espera que la inflación de los alimentos se mantenga prácticamente estable y que continúe moderándose a partir de finales de 2025. Se estima que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos (IAPCX), permanecerá por encima de la inflación general durante casi todo el horizonte de proyección, pero que continuará su trayectoria desinflacionista. La inflación de los servicios se ha mantenido persistentemente alta en los últimos meses. No obstante, todavía se espera un descenso gradual más adelante en el horizonte de las proyecciones, dada la relajación del crecimiento de los salarios y de otras presiones sobre los costes, mientras el impacto retardado del anterior endurecimiento de la política monetaria sigue transmitiéndose a los precios de consumo. En los últimos trimestres, el crecimiento de los salarios nominales ha comenzado a descender desde niveles elevados y más de lo previsto anteriormente. Se espera una moderación gradual adicional del crecimiento de los salarios en los próximos años, a medida que continúan desapareciendo los efectos alcistas derivados de las presiones relacionadas con las compensaciones por inflación en un mercado de trabajo tensionado. La recuperación del crecimiento de la productividad debería apoyar la relajación de las presiones sobre los costes laborales. Además, el crecimiento de los beneficios ha disminuido notablemente y amortiguará, en parte, la transmisión de los costes laborales a los precios, especialmente a corto plazo. En conjunto, se espera que la inflación general media anual medida por el IAPC se reduzca desde el 5,4 % en 2023, hasta el 2,5 % en 2024, el 2,2 % en 2025 y el 1,9 % en 2026. En comparación con las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2024, las perspectivas de inflación medida por el IAPC se mantienen sin cambios. La inflación medida por el IAPCX ha sido ligeramente más alta de lo esperado en los últimos meses, lo que se traduce en pequeñas revisiones al alza para 2024 y 2025.

2 Entorno internacional

El ritmo del crecimiento mundial a corto plazo continúa siendo positivo en su conjunto, pero los factores adversos para el crecimiento se han intensificado^[2]. El crecimiento mundial, excluida la zona del euro, del segundo trimestre de este año fue ligeramente inferior al del primero, pero acorde, en líneas generales, con las proyecciones de junio de 2024. Aunque se prevé que el crecimiento se mantenga estable en el tercer trimestre, los últimos datos apuntan a una desaceleración del ciclo de la producción manufacturera en un contexto de políticas monetarias todavía restrictivas. Al mismo tiempo, las encuestas sugieren un crecimiento sostenido de la actividad de los servicios a escala mundial. Estas señales, junto con el aumento de las tensiones geopolíticas y la reciente volatilidad en los mercados financieros, indican que se han intensificado los factores adversos para el crecimiento a corto plazo.

A medio plazo, se espera que el crecimiento mundial avance a un ritmo moderado, prácticamente sin variación con respecto a las proyecciones de junio. Tras aumentar un 3,5 % en 2023, se prevé que el PIB real mundial crezca un 3,4 % en 2024 y 2025, y un 3,3 % en 2026. Se ha revisado ligeramente al alza para los tres años en comparación con las proyecciones de junio (cuadro 2). Esto refleja un crecimiento algo más vigoroso en mercados emergentes importantes como China y Rusia en 2024, así como un mayor crecimiento en Estados Unidos y el Reino Unido en 2025 y 2026. El crecimiento más fuerte de la economía estadounidense está relacionado con los efectos positivos de unas cifras netas de migración más elevadas de lo previsto anteriormente y con el compromiso de ambos candidatos presidenciales de prorrogar las reducciones impositivas aprobadas en 2017 para los hogares con rentas más bajas. El impacto de estos factores no se incluyó en el escenario de referencia de junio. El escenario de referencia de las actuales proyecciones para la economía estadounidense sigue previendo un aterrizaje suave, corroborado por el enfriamiento gradual del mercado de trabajo y un consumo privado todavía sólido. El crecimiento ligeramente más vigoroso de la economía del Reino Unido refleja un incremento mayor de lo esperado en el segundo trimestre de este año y un impacto más positivo de los salarios reales en el consumo privado durante el resto del horizonte de proyección.

Se prevé que el comercio mundial se recupere este año y que crezca más en línea con la actividad económica global durante el resto del horizonte temporal considerado. Tras un período en que la evolución del crecimiento se mostró débil, el comercio mundial repuntó en torno al cambio de año. En el segundo trimestre, el adelanto de las importaciones en las economías avanzadas contribuyó a esta recuperación. Los datos mensuales sobre el comercio indican que las empresas repusieron existencias para la temporada de Navidad unas seis semanas antes que en un año típico, probablemente como consecuencia del temor a la reaparición de cuellos de botella en la oferta y al recrudecimiento de las tensiones comerciales en un contexto de aumento de los riesgos geopolíticos. Los datos sobre el comercio mundial siguen siendo intrínsecamente volátiles y no se espera que este sólido crecimiento se mantenga a corto plazo, cuando se disipe gradualmente el impacto del adelanto de las importaciones^[3]. Se prevé que la demanda externa de la zona del euro se incremente un 2,5 % en 2024 un 3,4 % en 2025 y un 3,3 % en 2026. El crecimiento de la demanda externa de la zona del euro se ha revisado al alza para este año, debido a unos resultados anteriores más positivos, mientras que, durante el resto del horizonte temporal considerado, se mantiene en un nivel similar al previsto en las proyecciones de junio.

Se prevé que la inflación a nivel mundial disminuya, mientras que el crecimiento de los precios de exportación de los competidores de la zona del euro debería mantenerse estable durante el horizonte de proyección. Se proyecta que la inflación general mundial medida por el índice de precios de consumo (IPC) descienda del 4,2 % en 2024 al 3,3 % en 2025 y al 2,8 % en 2026, como consecuencia de la política monetaria restrictiva aplicada en las principales economías y de la desaparición gradual de los efectos de las anteriores perturbaciones de oferta. En comparación con las proyecciones de junio, el perfil de la inflación a nivel mundial apenas ha variado. El crecimiento de los precios de exportación (en monedas nacionales y en términos anuales) de los competidores de la zona del euro ha pasado a ser positivo en 2024, debido a que se han disipado los efectos de los anteriores descensos de los precios de las materias primas y de las presiones latentes internas y externas. Esto significa que el crecimiento de los precios de exportación de los competidores debería mantenerse estable durante el horizonte temporal de las proyecciones, en consonancia, en líneas generales, con su media histórica. La revisión a la baja para 2025 y 2026 respecto a las proyecciones de junio refleja una caída ligeramente más pronunciada de los precios de exportación previstos en algunas de las principales economías, como el Reino Unido.

3 Economía real

Tras registrar un crecimiento prácticamente nulo y anémico a lo largo de 2023, la actividad económica de la zona del euro empezó a recuperarse en el primer semestre de 2024 (gráfico 1)^[4]. El crecimiento intertrimestral del 0,3 % observado en el primer trimestre de 2024 se mantuvo en el segundo, según la estimación de avance de Eurostat, aunque la estimación para el segundo trimestre se revisó posteriormente a la baja hasta el 0,2 % después de la finalización de las proyecciones de septiembre. El dato del segundo trimestre se situó por debajo de la tasa contemplada en las proyecciones de junio de 2024 debido a que la inversión y el crecimiento del consumo privado fueron inferiores a lo esperado, así como a una mayor debilidad de las existencias, pese a que la contribución de la demanda exterior neta fue mayor de lo previsto. Por sectores, el valor añadido de la industria probablemente se contrajo en el segundo trimestre de 2024, mientras que el de los servicios continuó incrementándose.

Gráfico 1

Crecimiento del PIB real de la zona del euro

(tasas de variación intertrimestral, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)

Se espera que el crecimiento del PIB real se desacelere en el segundo semestre de 2024 hasta tasas inferiores a las previstas en las proyecciones de junio. Estas perspectivas más moderadas reflejan los todavía bajos niveles de los indicadores de opinión pertinentes para la actividad, como el índice de directores de compras (PMI) y los indicadores de confianza empresarial y de los consumidores de las encuestas de opinión de la Comisión Europea. La pérdida de fuerza del sector manufacturero ha sido especialmente pronunciada: el PMI de producción de las manufacturas del mes de agosto se situó en 45,8. Este descenso estuvo relacionado principalmente con la debilidad de la demanda, sobre todo en Alemania. Al mismo tiempo, la actividad de los servicios parece estar creciendo a un ritmo vigoroso —debido, en parte, al impulso transitorio de los Juegos Olímpicos de París—, como refleja el indicador del PMI de servicios de agosto, que se situó en 52,9. En conjunto, se espera que el PIB real crezca un 0,2 % en el tercer y el cuarto trimestre, en ambos casos 0,2 puntos porcentuales menos de lo previsto en las proyecciones de junio.

A medio plazo, el PIB real crecerá a tasas próximas a sus medias históricas, favorecido por el aumento de las rentas reales, el fortalecimiento de la demanda externa y la desaparición gradual de los efectos moderadores de la política monetaria. Se espera que el incremento continuado de la renta real disponible respalde el consumo privado, que debería ser el principal motor de crecimiento en el segundo semestre de 2024, aunque en menor medida de lo previsto en las proyecciones de junio. El gasto de los hogares también debería beneficiarse de la solidez del mercado de trabajo, el incremento gradual de la confianza de los consumidores y la reducción de la incertidumbre, a pesar de que la intención de ahorro es actualmente elevada. De acuerdo con las proyecciones, la inversión empresarial seguirá siendo débil a corto plazo, como consecuencia, en parte, del aumento de la incertidumbre política. No obstante, debería recuperarse más adelante, debido a la desaparición progresiva del efecto de freno que todavía supone el endurecimiento anterior de la política monetaria y al apoyo de la demanda tanto interna como externa en un contexto en que esta última impulsaría también el crecimiento de las exportaciones. La inversión en vivienda se contraerá en 2024 y 2025, pero después se recuperará, siguiendo una trayectoria similar a la contemplada en las proyecciones de junio. La normalización del ciclo de existencias debería realizar una aportación prácticamente neutra al crecimiento en el segundo semestre de 2024, tras una notable contribución negativa en el período en torno al cambio de año. Pese al endurecimiento de la política fiscal que se prevé para el horizonte de proyección, se espera que el consumo y la inversión de las Administraciones Públicas contribuyan de forma positiva al crecimiento del PIB.

Se prevé que las condiciones de financiación, especialmente los elevados tipos de interés, continúen teniendo un fuerte impacto negativo en el crecimiento, que se irá atenuando a lo largo del horizonte de proyección. Los efectos del endurecimiento de la política monetaria que se aplicó entre diciembre de 2021 y septiembre de 2023 siguen transmitiéndose a la economía real y afectan a las perspectivas de crecimiento, en particular a las correspondientes a 2024^[5]. Tras el recorte de los tipos de interés oficiales aprobado en junio de 2024 y sobre la base de las expectativas de los mercados acerca de la senda futura de los tipos de interés en la fecha de cierre de las proyecciones (recuadro 1), se prevé que la incidencia negativa de la política monetaria sobre el crecimiento económico empiece a reducirse gradualmente durante 2024. Aunque existe una incertidumbre considerable en torno a la magnitud y el momento de este impacto negativo, debería haberse agotado en su mayor parte para 2026.

En comparación con las proyecciones de junio de 2024, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales para cada uno de los años del horizonte de proyección (cuadro 3 y gráfico 2). Los datos históricos del PIB real se corrigieron al alza para el segundo semestre de 2023, lo que se tradujo en un efecto de arrastre mayor a 2024, que, sin embargo, quedó compensado con creces por las revisiones a la baja de las tasas de crecimiento trimestrales para 2024. En lo que respecta a los componentes, las proyecciones relativas al consumo privado y la inversión se han revisado a la baja para 2024. Aunque la demanda exterior neta se ha corregido al alza (para reflejar, sobre todo, la evolución de los datos publicados), el crecimiento de las exportaciones en el segundo semestre de 2024 se ha revisado a la baja debido a los persistentes problemas de competitividad. La corrección a la baja para 2025 se debe exclusivamente a los efectos de arrastre derivados de las revisiones en el segundo semestre de 2024. En cambio, en el caso de 2026, la variación obedece fundamentalmente a una revisión a la baja del crecimiento del consumo privado, que refleja una recuperación del consumo algo más débil de lo previsto, así como cierta corrección a la baja de la contribución de la demanda exterior neta.

Gráfico 2

Crecimiento del PIB real de la zona del euro: descomposición en principales componentes de gasto

a) Proyecciones de septiembre de 2024	b) Revisiones respecto a las proyecciones de junio de 2024
(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)	(revisiones: puntos porcentuales y contribuciones en puntos porcentuales)

Pese a su reciente debilidad, se sigue esperando que el consumo privado sea el principal motor del crecimiento a medio plazo, respaldado por el robusto incremento de la remuneración por asalariado gracias al aumento de los salarios y la caída de la inflación. El crecimiento del consumo privado decepcionó en el primer semestre de 2024, ya que unas rentas no salariales más elevadas de lo previsto contribuyeron a que el ahorro se incrementara más de lo contemplado en las proyecciones de junio. No obstante, el crecimiento del gasto de los hogares debería acelerarse desde una tasa anual de aproximadamente el 0,8 % en 2023 y 2024 hasta en torno al 1,5 % en 2025 y 2026, claramente por encima de la media del 1,2 % anterior a la pandemia. Esta recuperación estaría impulsada por el aumento de la renta real disponible, debido, sobre todo, al fuerte crecimiento de los salarios y a la solidez de las rentas no salariales (en particular, las rentas del trabajo por cuenta propia y los rendimientos de los activos financieros), si bien, se están moderando. A medio plazo, se prevé que el crecimiento de las rentas reales se modere a medida que se ralentice la recuperación de los salarios reales. Asimismo, el crecimiento del consumo privado debería beneficiarse de la reducción prevista de la incertidumbre en 2025 y 2026, que propiciaría un descenso de la tasa de ahorro en el contexto de normalización gradual del comportamiento de gasto de los consumidores. En comparación con las proyecciones de junio de 2024, el crecimiento del consumo privado se ha revisado a la baja en 0,4 puntos porcentajes para 2024, lo que refleja una dinámica más débil de lo esperado en los dos primeros trimestres y una recuperación más lenta a partir de entonces, que también se prolongaría en 2025. En consecuencia, la proyección para 2025 se ha corregido a la baja en 0,3 puntos porcentuales, lo que refleja asimismo los efectos de un crecimiento ligeramente más moderado de la renta real disponible y una normalización más lenta de lo previsto del comportamiento de gasto de los hogares. Esta normalización más lenta es también la principal causa de la revisión a la baja de 0,1 puntos porcentuales para 2026. Estas correcciones de las proyecciones son coherentes con los datos de las encuestas de la Comisión Europea sobre las expectativas de ahorro de los consumidores para los siguientes 12 meses, que han seguido mostrando un ascenso en los últimos trimestres.

De acuerdo con las proyecciones, la inversión residencial seguirá contrayéndose en 2024 y luego se recuperará lentamente a lo largo de 2025, a medida que se vayan reduciendo los efectos negativos del endurecimiento de las condiciones de financiación y continúen creciendo las rentas reales de los hogares. Es probable que el prolongado descenso de la inversión en vivienda haya continuado en el segundo trimestre, como consecuencia de la persistente debilidad de la demanda de inmuebles residenciales, agravada por la desaparición de un importante incentivo fiscal en Italia. Se espera que la inversión en vivienda no empiece a recuperarse hasta el segundo semestre de 2025, gracias al ligero descenso previsto de los tipos de interés hipotecarios y al incremento de las rentas de los hogares. En conjunto, se prevé que registre una nueva caída significativa en 2024, con un ligero efecto de arrastre negativo al crecimiento anual de 2025 y posteriormente, debería incrementarse en términos interanuales en 2026, por primera vez desde 2022.

La inversión empresarial aumentará a un ritmo moderado pero creciente a lo largo del horizonte temporal considerado, en un contexto de mejora de la demanda, reducción gradual del impacto negativo de las condiciones de financiación y expansión de la inversión verde y digital. Aunque se espera que, a corto plazo, la elevada incertidumbre en torno a las políticas lastre en cierta medida la inversión, esta debería aumentar paulatinamente, en consonancia con las expectativas de fortalecimiento de la demanda interna y externa y de mejora de los niveles de beneficios de las empresas. En 2026, la recuperación se verá favorecida por la reducción gradual del freno que ejercen las condiciones de financiación restrictivas, así como por los efectos de atracción del empleo de los fondos del programa Next Generation EU (NGEU) y la financiación privada para estimular la inversión verde y digital. En este contexto, el crecimiento de la financiación externa de las empresas debería acelerarse de manera paulatina durante el horizonte de proyección, debido al fortalecimiento esperado de la actividad económica, el descenso previsto de los tipos de interés del crédito bancario, la reducción de los saldos en efectivo excedentarios y la mejora de los balances de las empresas.

Tras un fuerte repunte en el primer trimestre de 2024, se espera que el crecimiento de las exportaciones de la zona del euro disminuya y después se recupere ligeramente hasta tasas moderadas en términos históricos. El repunte observado en el primer trimestre se debió sobre todo a las exportaciones de servicios, como consecuencia, en parte, de los volátiles datos de Irlanda. Sin embargo, si no se tienen en cuenta esos datos, se estima que el crecimiento total de las exportaciones se desaceleró en el segundo trimestre, en consonancia con las señales negativas de los indicadores de opinión más recientes sobre pedidos exteriores del sector manufacturero y de servicios^[6]. Las perspectivas a corto plazo de las exportaciones han empeorado como consecuencia de la leve apreciación del euro y de los persistentes problemas de competitividad —agravados por una ligera subida de los precios del gas—, a pesar de una revisión al alza poco significativa de la demanda externa. De hecho, los factores que lastran la competitividad de la zona del euro, como la perturbación de los precios energéticos y los problemas de competitividad tanto en términos de precios como en otros términos, frenando sus exportaciones. Por tanto, no se prevé una recuperación gradual del crecimiento de las exportaciones hasta principios de 2025 y, en todo caso, a tasas inferiores a las medias históricas. Las importaciones también crecerán a un ritmo contenido a corto plazo, tras la publicación de datos de inversión interna peores de lo previsto, si bien de espera que más adelante avancen a tasas ligeramente inferiores a su tasa de crecimiento a largo plazo. En conjunto, la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento, positiva en el primer semestre de 2024, sería prácticamente neutra durante el horizonte temporal considerado (gráfico 2). Esta proyección se ha revisado al alza para 2024 debido a revisiones de los datos históricos, pero se mantiene prácticamente sin variación a partir de entonces.

Se espera que el mercado de trabajo mantenga su capacidad de resistencia, aunque el crecimiento del empleo debería ralentizarse en comparación con los últimos años. El empleo creció un 0,2 % en el segundo trimestre de 2024, ligeramente por encima de lo esperado, y debería aumentar a una tasa de crecimiento trimestral bastante moderada, del 0,1 %, durante el horizonte de proyección. En términos anuales, el crecimiento del empleo disminuiría del 1,4 % en 2023 al 0,8 % en 2024, y posteriormente se estabilizaría en el 0,4 % en 2025 y 2026. Esta proyección incluye una ligera revisión a la baja de 0,1 puntos porcentuales para 2026 en comparación con las proyecciones anteriores. La trayectoria del empleo (gráfico 3) refleja el supuesto de una disminución gradual de los factores cíclicos —como la significativa escasez de mano de obra, el elevado crecimiento de los beneficios, la debilidad de los salarios reales y la fuerte expansión de la población activa— que han apoyado al empleo más de lo habitual en el pasado reciente^[7].

Gráfico 3

Empleo

(índice, 2022 = 100)

El crecimiento de la productividad del trabajo se acelerará a lo largo del horizonte de proyección. Se espera que la productividad repunte como consecuencia del ajuste cíclico de la economía durante el período abarcado por las proyecciones y de una ralentización del fuerte crecimiento del empleo observado anteriormente. No obstante, en el segundo trimestre de 2024, el crecimiento de la productividad (por persona ocupada) fue más bajo de lo previsto y se ha revisado a la baja para la segunda mitad de 2024, lo que refleja una recuperación cíclica más lenta de lo contemplado en las anteriores proyecciones. El crecimiento de la productividad del 0,9 % en 2025 y del 1,1 % en 2026 es relativamente fuerte, casi el doble de la media histórica del 0,6 % anual observada en el período 2000-2019. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que el crecimiento medio anual de la productividad entre 2020 y 2023 fue tan solo del 0,3 %, lo que da lugar a una considerable brecha negativa entre la tendencia y el nivel efectivo de productividad (gráfico 4). Se espera que los factores cíclicos que recientemente han respaldado el crecimiento del empleo desaparezcan gradualmente, lo que se traducirá en un repunte cíclico del crecimiento de la productividad. No obstante, el ritmo de aumento de la productividad podría verse frenado en 2025 y 2026 por factores estructurales como la reasignación paulatina de la actividad económica hacia el sector de los servicios, el coste de la transición verde, un efecto adverso duradero de la perturbación de los precios energéticos, una adopción más lenta de lo esperado de tecnologías de IA altamente innovadoras y el cambio demográfico, derivado del envejecimiento de la población y la jubilación de algunas cohortes del baby boom.

Gráfico 4

Productividad del trabajo por persona ocupada

a) Nivel de productividad del trabajo

(índice, 2022 = 100)

b) Tasa de crecimiento de la productividad del trabajo

(tasas de variación interanual)

Se espera que la tasa de desempleo se mantenga relativamente estable (gráfico 5). Se prevé que, en promedio, se sitúe en el 6,5 % en cada uno de los años abarcados por las proyecciones. La senda de la tasa de desempleo se ha mantenido prácticamente sin cambios con respecto a las proyecciones de junio, pero se ha revisado ligeramente al alza (en 0,2 puntos porcentuales) para 2026, debido en parte a un ascenso del empleo menos vigoroso en ese año y al ligero deterioro de las perspectivas de crecimiento.

Gráfico 5

Tasa de desempleo

(% de la población activa)

4 Perspectivas de las finanzas públicas

Se estima que la orientación de las políticas fiscales de la zona del euro se endurecerá durante el horizonte de proyección, especialmente en 2024, aunque menos de lo previsto en las proyecciones de junio de 2024 (cuadro 4). Tras una ligera revisión al alza en 2023, se estima que la orientación de las políticas fiscales se endurecerá de manera considerable en 2024, debido fundamentalmente a la retirada de gran parte de las medidas de apoyo en respuesta a los precios energéticos y a la inflación. Se prevé que siga endureciéndose en 2025 y 2026, aunque a un ritmo mucho más lento, debido a una rebaja adicional del resto de medidas de apoyo energético, a aumentos de los impuestos directos y de las cotizaciones a la seguridad social, y a un crecimiento más lento de las transferencias fiscales. Estos factores se ven parcialmente contrarrestados por un aumento del consumo público y de la inversión. En comparación con las proyecciones de junio de 2024, la orientación de la política fiscal de la zona del euro y las medidas discrecionales de política fiscal implican un menor endurecimiento durante el período 2024-2025. Esto se debe a la relajación de los esfuerzos de consolidación previstos en algunos países, así como a la ampliación o adopción de medidas de apoyo fiscal en otros países como resultado de los proyectos de planes presupuestarios para 2025 aprobados por los Gobiernos. En este momento, la incertidumbre acerca de los supuestos fiscales sigue siendo considerable a la espera del anuncio de los planes presupuestarios para 2025 en la mayoría de los países de la zona del euro y de la aplicación del marco de gobernanza económica revisado de la UE.

El saldo presupuestario de la zona del euro debería mejorar durante el horizonte de proyección, aunque menos de lo previsto en junio, mientras que se prevé un aumento de la ratio de deuda. Se proyecta que el déficit de la zona del euro disminuya, hasta situarse en el valor de referencia del 3 % del PIB en 2026. Esto se debe principalmente a una reducción del déficit primario ajustado de ciclo durante todo el horizonte de proyección, y en particular en 2024, que se espera que compense el incremento de los pagos por intereses. Se prevé que el componente cíclico se mantenga, en líneas generales, sin variaciones. En comparación con las proyecciones de junio, el saldo presupuestario se ha revisado a la baja para todo el horizonte considerado, debido sobre todo a la modificación de las medidas discrecionales de política fiscal descritas anteriormente y a efectos de composición negativos. Estos efectos están relacionados con revisiones a la baja de las bases imponibles generadoras de ingresos tributarios, como la remuneración de los asalariados y el consumo privado nominal. Se considera que la ratio de deuda en relación con el PIB de la zona del euro seguirá una senda ascendente a lo largo del horizonte de proyección, ya que los persistentes (aunque decrecientes) déficits primarios y los ajustes positivos entre déficit y deuda se ven compensados con creces por diferenciales tipo de interés-crecimiento favorables. En comparación con las proyecciones de junio, la ratio de deuda se ha revisado al alza, debido a unos mayores déficits primarios y a unos diferenciales tipo de interés-crecimiento ligeramente más elevados.

5 Precios y costes

Se prevé que la inflación general medida por el IAPC aumente ligeramente en el último trimestre de 2024 y que después descienda hasta el 2,2 % en 2025 y el 1,9 % en 2026 (gráfico 6). Según las proyecciones, la inflación general medida por el IAPC disminuirá en septiembre, volverá a aumentar hasta el final del año, fundamentalmente como consecuencia de efectos de base en los precios de la energía, y después retornará a una senda descendente. Se espera que la inflación medida por el IAPCX se mantenga básicamente estable durante el resto de 2024, en tasas próximas al 3 %, y que luego empiece a descender a principios de 2025, impulsada por el componente de servicios. En conjunto, esto significa que la inflación general continuará en una trayectoria de desinflación lenta. Aún se espera que alcance el objetivo de inflación del 2 % en el cuarto trimestre de 2025, en consonancia con las proyecciones de junio de 2024.

Gráfico 6

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Tras experimentar cierta volatilidad en los próximos trimestres, la inflación de la energía será moderada a medio plazo. Se prevé que la tasa de variación de los precios de la energía vuelva a ser negativa en el tercer trimestre de 2024 y después retorne a territorio positivo para finales de 2024, debido, sobre todo, a los efectos de base en los precios de los combustibles. En el primer semestre de 2025 también se espera cierta volatilidad de la inflación de la energía, incluido un ascenso en enero asociado con la retirada de algunas de las medidas fiscales relacionadas con la energía que todavía están vigentes^[8]. Se prevé que la inflación total de los combustibles continúe siendo negativa durante el horizonte de proyección debido a la pendiente descendente de las curvas de futuros sobre los precios del petróleo. Este factor se ve compensado, en parte, por las tasas positivas de variación de los precios del gas y la electricidad, incluidos algunos efectos al alza de las medidas fiscales relacionadas con el clima. En conjunto, se espera que la inflación de la energía sea moderada y prácticamente no contribuya al IAPC general en 2025 y 2026 (panel a del gráfico 7, y gráfico 8).

Se prevé que la inflación de los alimentos permanezca prácticamente sin variación a corto plazo y que después disminuya moderadamente como consecuencia de la evolución moderada de los costes de los insumos (panel b del gráfico 7). La tasa de variación de los precios de los alimentos descendió progresivamente hasta situarse en el 2,3 % en julio, debido, en gran medida, a la relajación de las presiones latentes a medida que iban desapareciendo los efectos de las anteriores perturbaciones de los precios de la energía y de las materias primas alimenticias. Se espera que la inflación de los alimentos aumente ligeramente a finales de 2024. Debería mantenerse prácticamente estable en los tres primeros trimestres de 2025, con tasas próximas al 2,5 % sostenidas por la inflación de los alimentos elaborados. Después se prevé que disminuya hasta una tasa media del 2,1 % en 2026, en parte como reflejo del supuesto de una evolución moderada de los precios de las materias primas alimenticias.

Gráfico 7

Perspectivas de los componentes de energía y alimentos del IAPC

a) Componente de energía del IAPC	b) Componente de alimentos del IAPC
(tasas de variación interanual)	(tasas de variación interanual)

Gráfico 8

Inflación medida por el IAPC en la zona del euro: descomposición en componentes principales

(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)

Se espera que la inflación medida por el IAPCX se modere durante el horizonte de proyección y se sitúe en una tasa media del 2,0 % en 2026 (gráfico 9). El descenso de la inflación medida por el IAPCX hasta mediados de 2024 obedeció principalmente a la moderación del crecimiento de los precios de los bienes industriales no energéticos. Sin embargo, se espera que la inflación de este componente aumente ligeramente a finales de 2024. La tasa de variación de los precios de los servicios ha sido más persistente y se ha mantenido básicamente estable en tasas cercanas al 4 % en el primer semestre de 2024. Se espera que siga alrededor de ese nivel durante el resto del año. La moderación que se prevé para la inflación medida por el IAPCX en 2025 y 2026 tendrá su origen en un descenso gradual de la tasa de variación de los precios de los servicios, impulsado por la desaparición de los efectos de reapertura tras la pandemia y por la contención, con el tiempo, de las presiones de los costes laborales, mientras que se espera que la inflación de los bienes siga evolucionando, en general, de manera acorde con sus medias históricas. En términos más generales, el proceso de desinflación relacionado con la inflación medida por el IAPCX refleja el impacto a la baja que aún sigue generando la moderación de los efectos indirectos de anteriores perturbaciones de los precios de la energía, así como la incidencia a la baja del endurecimiento de la política monetaria que continúa transmitiéndose, también por la vía de un menor crecimiento de los salarios.

Gráfico 9

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro, excluidos la energía y los alimentos

(tasas de variación interanual)

En comparación con las proyecciones de junio de 2024, las perspectivas de inflación general medida por el IAPC se mantienen sin cambios (gráfico 10). Para 2024, la revisión al alza de la inflación medida por el IAPCX queda compensada por una corrección a la baja de los componentes de energía y alimentos. La revisión al alza de la inflación medida por el IAPCX para 2024 y 2025 refleja, sobre todo, las sorpresas en los datos en los últimos meses, debido a las tasas más elevadas del componente de servicios del IAPC. A partir del segundo semestre de 2025, el perfil intertrimestral de la inflación medida por el IAPCX se ha revisado ligeramente a la baja, en consonancia con la corrección a la baja de las proyecciones relativas al PIB real y los salarios, así como con el impacto a la baja de la apreciación del euro, que se ve compensado parcialmente por los efectos indirectos de los supuestos de aumento de los precios del gas. La corrección a la baja de las proyecciones de inflación del componente de alimentos del IAPC para todo el horizonte obedece fundamentalmente a los datos inferiores a lo esperado publicados recientemente y a los supuestos de descenso de los precios de las materias primas alimenticias. Más avanzado el horizonte de proyección, la inflación de la energía se ha revisado al alza en consonancia con una corrección al alza de los supuestos sobre los precios mayoristas del gas y la electricidad (recuadro 1).

Gráfico 10

Revisiones de la proyección de inflación respecto a las proyecciones de junio de 2024

(puntos porcentuales)

Se prevé que el crecimiento de los salarios nominales descienda de manera gradual, pero seguirá siendo elevado, lo que permitirá que los salarios reales retornen rápidamente a sus niveles de antes del fuerte ascenso de la inflación (gráfico 11). La tasa de crecimiento de la remuneración por asalariado se situó en el 4,7 % en el primer trimestre de 2024 y se estima que ha seguido descendiendo, hasta el 4,6 %, en el segundo trimestre (0,5 puntos porcentuales por debajo de lo contemplado en las proyecciones de junio).^[9] Se prevé que continúe disminuyendo en el segundo semestre del año, hasta situarse en una tasa media del 4,5 % en 2024, y que siga moderándose a lo largo del horizonte temporal considerado. No obstante, se espera que se mantenga en cotas elevadas en comparación con los niveles históricos debido a las tensiones que persisten en los mercados de trabajo y a la compensación por la inflación que aún se está produciendo. Los salarios negociados aumentarán ligeramente durante el resto de 2024 y después se reducirán de manera gradual en consonancia con las tasas más bajas de inflación. Para 2026 se prevé una tasa de crecimiento de la remuneración por asalariado del 3,2 %, algo por encima de la suma de las proyecciones del crecimiento de la productividad y la inflación medida por el IAPC. En comparación con las proyecciones de junio de 2024, el crecimiento de la remuneración por asalariado se ha revisado a la baja en 0,3 puntos porcentuales para 2024 como consecuencia de las sorpresas en los datos de la primera mitad del año. Se espera que los salarios reales vuelvan a los niveles de principios de 2022 en el tercer trimestre de 2024, como se preveía en las proyecciones de junio de 2024, y a los niveles de principios de 2021 poco después.

Gráfico 11

Remuneración por asalariado

(tasas de variación interanual)

Se prevé un descenso notable del crecimiento de los costes laborales unitarios. El crecimiento de los costes laborales unitarios ya ha disminuido desde sus máximos históricos de 2023 hasta una tasa estimada del 4,7 % en el segundo trimestre de 2024^[10]. Se espera que siga cayendo, y de manera pronunciada, hasta situarse en el 2,1 % en 2026. Esto refleja el aumento proyectado del crecimiento de la productividad, unido al menor avance de los salarios. Con todo, el crecimiento de los costes laborales unitarios se mantendrá notablemente por encima de la media prepandemia del 1,5 %. En comparación con las proyecciones de junio de 2024, se ha corregido a la baja en 0,2 puntos porcentuales para 2024 y al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2025, debido a las revisiones de la remuneración por asalariado y, en el caso de 2025, también a un ligero descenso del crecimiento de la productividad.

De acuerdo con las proyecciones, las presiones internas sobre los precios, medidas por el crecimiento del deflactor del PIB, continuarán disminuyendo, en un contexto en el que el aumento de los beneficios amortiguará inicialmente las elevadas presiones sobre los costes laborales y después se recuperará (gráfico 12). La tasa de crecimiento interanual del deflactor del PIB ha caído de manera acusada durante los últimos trimestres hasta situarse en el 3,2 % en el segundo trimestre de 2024^[11]. Se prevé que siga descendiendo durante todo 2024 hasta una media del 3,1 %, y que posteriormente disminuya de forma más gradual hasta una media del 2,0 % en 2026. El crecimiento de los beneficios unitarios alcanzó su nivel máximo a finales de 2022 y pasó a ser negativo en el segundo trimestre de 2024^[12]. Se espera que siga siendo inferior a la tasa de crecimiento de los costes laborales unitarios durante todo 2024, lo que significa que los márgenes empresariales están amortiguando el crecimiento relativamente intenso de los costes laborales. Dado que el avance de los costes laborales unitarios se modera y el de los costes de otros factores también sigue contenido, el crecimiento de los beneficios unitarios debería recuperarse ligeramente a partir de 2025. La recuperación económica y el mayor crecimiento de la productividad deberían contribuir a esta evolución. En comparación con las proyecciones de junio de 2024, el crecimiento del deflactor del PIB se ha revisado a la baja para 2024, pero se mantiene sin variación para 2025 y 2026. Los beneficios unitarios se han corregido ligeramente al alza para 2024 y a la baja en 0,3 puntos porcentuales para 2025, lo que amortigua la revisión a la baja de los costes laborales unitarios en 2024 y su leve corrección al alza para 2025.

Gráfico 12

Presiones inflacionistas internas

a) Deflactor del PIB y sus componentes	b) Deflactor del PIB y sus componentes – revisiones respecto a las proyecciones de junio de 2024
(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)	(contribuciones en puntos porcentuales)

Se prevé que, tras registrar una tasa interanual negativa en 2024, la inflación de los precios de las importaciones se mantendrá por debajo del 2 % en los últimos años del horizonte de proyección. Se espera que el crecimiento del deflactor de las importaciones aumente desde el -2,8 % en 2023 hasta el -0,4 % en 2024, el 1,7 % en 2025 y el 1,8 % en 2026. Se ha revisado a la baja para todo el horizonte de proyección en consonancia con las revisiones de los precios de exportación de los competidores y con la ligera apreciación del euro implícita en los supuestos técnicos (recuadro 1).

6 Análisis de escenarios y sensibilidad

Trayectorias alternativas de los precios de la energía

La evolución futura de los precios de las materias primas energéticas sigue siendo muy incierta y las trayectorias alternativas de los precios del petróleo y del gas tendrían un impacto significativo en las perspectivas económicas, especialmente para la inflación. Aunque las proyecciones de los expertos se basan en los supuestos técnicos presentados en el recuadro 1, este análisis de sensibilidad ofrece trayectorias alternativas a la baja y al alza que se derivan a partir de los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones sobre los precios del petróleo y del gas^[13]. Las trayectorias alternativas de los precios del petróleo se distribuyen simétricamente en torno al escenario de referencia, lo que refleja unos riesgos prácticamente equilibrados. En cambio, la distribución de los precios del gas indica riesgos al alza para los supuestos técnicos (gráfico 13). Esto refleja, probablemente, riesgos geopolíticos adversos, con la escalada de las tensiones en Oriente Próximo y la incursión de tropas ucranianas en territorio ruso. Además, se considera un supuesto a precios constantes tanto para el petróleo como para el gas. En cada caso, se calcula un índice sintético de los precios de la energía (una media ponderada de las trayectorias de los precios del petróleo y del gas) y se valoran los impactos macroeconómicos utilizando modelos del BCE y del Eurosistema. Los resultados se presentan en el cuadro 6 y sugieren, en general, mayores riesgos al alza que a la baja para la inflación y que los riesgos para el crecimiento del PIB son más limitados.

Gráfico 13

Trayectorias alternativas de los supuestos relativos a los precios de la energía

a) Supuesto relativo a los precios del petróleo

(USD/barril)

b) Supuesto relativo a los precios del gas

(EUR/MWh)

Recuadro 2
Escenarios alternativos para la confianza de los consumidores e implicaciones para la economía

Este análisis de escenarios considera los riesgos para el escenario de referencia de las proyecciones de septiembre de 2024 derivados de posibles perturbaciones en la confianza de los consumidores. El análisis examina la evolución reciente y evalúa, utilizando un modelo empírico, cómo los cambios inesperados en la confianza de los consumidores afectan a las decisiones de consumo, de inversión residencial y de ahorro de los hogares. Posteriormente, utilizando el modelo ECB-BASE, examina las repercusiones más amplias para la actividad económica y la inflación resultantes de decisiones alternativas de ahorro y de gasto generadas por perturbaciones en la confianza.

La confianza de los consumidores cayó de forma acusada al inicio de la guerra de Rusia contra Ucrania y desde entonces se ha mantenido en niveles moderados, a pesar de que se ha recuperado en cierta medida. Desde principios de 2022, la confianza de los consumidores de la zona del euro se ha visto afectada por una serie de perturbaciones económicas graves, como el fuerte aumento de los precios de la energía y la inflación general, el acusado endurecimiento de la política monetaria y el incremento de la incertidumbre, registrando, en consecuencia, un mínimo en septiembre de 2022 (panel b del gráfico A). Tras este acusado descenso inicial, la confianza de los consumidores se ha recuperado en los últimos trimestres, pero se ha mantenido por debajo del nivel observado antes de la guerra. Junto con la desaparición gradual de los efectos favorables derivados de la reapertura de la economía, esta persistente debilidad de la confianza de los consumidores ha frenado la recuperación excepcionalmente intensa del consumo y de la inversión residencial que se produjo tras la pandemia y, por el contrario, ha dado lugar a un aumento del ahorro (panel a del gráfico A).

Gráfico A

Consumo privado, inversión residencial, tasa de ahorro y confianza de los consumidores desde 2022

a) Consumo privado, inversión residencial y tasa de ahorro	b) Confianza de los consumidores e incertidumbre
(escala izquierda: tasas de variación interanual; escala derecha: porcentaje de la renta bruta disponible, porcentaje)	(nivel estandarizado)

Un modelo empírico indica que los cambios inesperados en la confianza de los consumidores tienen implicaciones significativas para el consumo privado, la inversión residencial y la tasa de ahorro. Se estima un modelo de Vectores Autorregresivos Estructurales Bayesianos (SBVAR) utilizando datos para la zona del euro entre el primer trimestre de 1999 y el cuarto trimestre de 2019. Este modelo incorpora la confianza de los consumidores, el consumo privado, la inversión residencial, el tipo de interés, la renta real disponible y el deflactor del consumo privado y utiliza un sistema de identificación recursivo para aislar el impacto de las perturbaciones de la confianza de los consumidores^[14]. El impacto de una perturbación negativa en la confianza de los consumidores de tamaño igual a la desviación estándar da lugar a un descenso del nivel mínimo de alrededor del 0,8 % para la renta disponible y del 0,6 % para el consumo privado tras ocho trimestres y, como resultado, genera un aumento del nivel máximo de unos 0,9 puntos porcentuales para la tasa de ahorro tras seis trimestres^[15]. La inversión residencial también disminuye tras la perturbación desfavorable de confianza, con un descenso del nivel mínimo del 1,2 % tras unos siete trimestres. Estos resultados sugieren que un deterioro de la confianza de los consumidores afecta de forma persistente al gasto y a la inversión de los hogares, al tiempo que estimula su propensión al ahorro, también por motivos de precaución.

Gráfico B

Impacto estimado de las perturbaciones de confianza de los consumidores sobre la renta real disponible, el consumo privado y la inversión residencial

a) Renta real disponible b) Consumo privado c) Inversión residencial (porcentaje; desviación con respecto al escenario base) (porcentaje; desviación con respecto al escenario base) (porcentaje; desviación con respecto al escenario base)

Sobre la base de los resultados empíricos, en el modelo ECB-BASE se utilizan tres trayectorias alternativas de la tasa de ahorro y de la inversión residencial —que reflejan diferentes perturbaciones de confianza de los consumidores— para evaluar las implicaciones generales para la actividad económica y la inflación^[16],[17]. El primer escenario (menor confianza) asume que la confianza de los consumidores se deteriora en una desviación estándar en el cuarto trimestre de 2024 y, posteriormente, sigue siendo débil (panel b del gráfico A). Este escenario podría deberse a la creciente incertidumbre geopolítica y a la mayor persistencia de los efectos moderadores de los costes de financiación, que siguen siendo elevados y daría lugar a un aumento de la tasa de ahorro superior a lo previsto en el escenario de referencia por motivos de precaución y durante el resto del horizonte. En consecuencia, la inversión residencial disminuiría en un contexto en que los hogares ajustan sus decisiones de inversión al empeoramiento de las perspectivas. En cambio, el segundo escenario (mayor confianza) se basa en el supuesto de una mejora más rápida de la confianza de los consumidores en relación con el escenario de referencia, debido a una perturbación positiva igual a una desviación estándar en el cuarto trimestre de 2024. Este escenario podría verse impulsado por unas perspectivas más favorables relacionadas con el descenso de la inflación, la capacidad de resistencia de los mercados de trabajo, el repunte de las rentas reales y la reducción adicional de la incertidumbre de los consumidores. El que la confianza de los consumidores sea más favorable se traduce en una menor tasa de ahorro, que cae hasta su nivel anterior a la pandemia a finales de 2026, así como en un aumento del gasto y de la inversión residencial. En el tercer escenario (menor confianza de forma temporal) se asume que la confianza de los consumidores se reduce inicialmente en una desviación estándar en el cuarto trimestre de 2024, pero posteriormente se recupera en igual medida en el tercer trimestre de 2025. Esto hace que la tasa de ahorro se incremente inicialmente por encima de lo previsto en el escenario de referencia y converja gradualmente con este nivel tras la perturbación de confianza favorable del segundo semestre de 2025 (gráfico C). En el escenario de menor confianza el crecimiento del PIB real se sitúa 0,3 y 0,6 puntos porcentuales por debajo del escenario de referencia en 2025 y 2026, respectivamente, con un descenso del consumo privado real de 0,4 puntos porcentuales en 2025 y 0,9 puntos porcentuales en 2026 con respecto al escenario de referencia (cuadro A). Esto va acompañado de un impacto negativo en el crecimiento del empleo de 0,1 puntos porcentuales en 2025 y de 0,2 puntos porcentuales en 2026. La inflación medida por el IAPC sería 0,1 puntos porcentuales más baja en 2026. El escenario de mayor confianza implica efectos positivos sustancialmente simétricos, en el PIB, en el consumo y en la inflación. El escenario de menor confianza de forma temporal implica para el crecimiento del PIB real desviaciones acumuladas de -0,1 puntos porcentuales con respecto al escenario de referencia en el período 2024-2026, y mayores efectos sobre el consumo privado, mientras que los efectos para la inflación son marginales.

Gráfico C

Trayectorias alternativas para la tasa de ahorro

(porcentaje de la renta disponible)

Es probable que la confianza de los consumidores, todavía débil, afecte a corto plazo a las decisiones de gasto, de inversión y de ahorro de los hogares. No obstante, si no se producen nuevas perturbaciones adversas, es probable que la confianza de los consumidores de la zona del euro siga recuperándose de forma gradual gracias a la desaceleración de la inflación, a la capacidad de resistencia de los mercados de trabajo, al repunte de las rentas reales y a la disminución de la incertidumbre de los consumidores. Mientras tanto, es probable que los efectos moderadores de los costes de financiación todavía elevados se mantengan durante algún tiempo y atenúen el ritmo de la recuperación de la confianza de los consumidores.

Cuadro A

Efectos de las perturbaciones de la confianza de los consumidores sobre el crecimiento del PIB real, la inflación medida por el IAPC y el consumo privado

(desviación en puntos porcentuales con respecto al escenario de referencia)

	Crecimiento del PIB real				Crecimiento del consumo privado				Inflación medida por el IAPC
	2024	2025	2026	acumulado	2024	2025	2026	acumulado	2024	2025	2026	acumulado
Escenario 1: Menor confianza	0,0	-0,3	-0,6	-0,9	0,0	-0,4	-0,9	-1,4	0,0	0,0	-0,1	-0,1
Escenario 2: Mayor confianza	0,0	0,3	0,5	0,9	0,0	0,4	0,9	1,4	0,0	0,0	0,1	0,1
Escenario 3: Menor confianza de forma temporal	0,0	-0,3	0,1	-0,1	0,0	-0,4	0,1	-0,3	0,0	0,0	0,0	0,0