1 Shrnutí

Aktuální údaje naznačují oslabení výhledu hospodářského růstu v eurozóně, ale hlavním scénářem zůstává oživení motivované spotřebou. Růst se v první polovině roku 2024 zotavil díky oživení čistého vývozu. Nejnovější ukazatele naznačují, že růst bude pokračovat i v krátkodobém horizontu, ale tempem nižším, než se očekávalo v projekcích odborníků Eurosystému z června 2024. Reálný disponibilní důchod by měl nadále růst a podporovat by jej měl výrazný růst mezd. To by spolu s postupně rostoucí důvěrou vytvořilo základ pro oživení tažené spotřebou. Impuls ze spotřeby je však o něco slabší, než se předpokládalo v červnových projekcích, neboť aktuální údaje a nedávná šetření ukazují na stále slabou spotřebitelskou důvěru a výraznější záměr domácností spořit. Slabší dynamiku růstu naznačují také nejnovější údaje o podnikatelských investicích. Domácí poptávku však budou podporovat odeznívající efekty předchozího zpřísňování měnové politiky a předpokládané pokračující uvolňování podmínek financování v souladu s tržním očekáváním budoucího vývoje úrokových sazeb. Výhled vývozu z eurozóny je navíc podporován očekávaným růstem zahraniční poptávky. Trh práce je vnímán jako stále odolný a míra nezaměstnanosti by měla zůstat na historicky nízké úrovni. Vzhledem k tomu, že některé z cyklických faktorů, které v nedávné době snížily růst produktivity, odeznívají, se očekává, že produktivita v horizontu projekcí oživí. Celkově se předpokládá, že průměrný roční růst reálného HDP dosáhne v roce 2024 úrovně 0,8 %, v roce 2025 posílí na 1,3 % a v roce 2026 na 1,5 %. V porovnání s červnovými projekcemi byl výhled růstu HDP pro každý rok horizontu projekcí revidován nepatrně směrem dolů.^[1]

Po nedávném zmírnění by celková inflace měla v posledním čtvrtletí letošního roku mírně vzrůst a do konce roku 2025 dále klesnout na inflační cíl. Očekávaný nárůst v blízké budoucnosti do značné míry odráží vliv srovnávací základny v oblasti energií. Ve střednědobém horizontu by se růst cen energií měl ustálit na nízkých kladných hodnotách vzhledem k tržním očekáváním ohledně cen energetických komodit a velkoobchodních cen a k plánovaným fiskálním opatřením souvisejícím se změnou klimatu. V posledních čtvrtletích výrazně klesalo tempo růstu cen potravin, neboť se s nižšími cenami energetických a potravinářských komodit zmírnily tlaky v dodavatelských řetězcích. Očekává se, že růst cen potravin bude víceméně kolísat a od konce roku 2025 dále zpomalí. Inflace měřená HICP bez započtení cen energií a potravin (index HICPX) by měla téměř po celý horizont projekcí zůstat nad celkovou inflací, přičemž však bude pokračovat ve své dezinflační trajektorii. Růst cen služeb zůstával v posledních měsících trvale na vysoké úrovni. V další části horizontu se však stále očekává postupný pokles s tím, jak zvolní růst mezd a zmírní se i další nákladové tlaky, zatímco zpožděný dopad dřívějšího zpřísnění měnové politiky se bude nadále promítat do spotřebitelských cen. V posledních čtvrtletích začal růst nominálních mezd klesat ze zvýšené úrovně, a to více, než se předpokládalo. V příštích letech se očekává další postupné zmírňování mzdového růstu, neboť proinflační dopady tlaků spojených s inflačními kompenzacemi v podmínkách napjaté situace na trhu práce nadále slábnou. Zmírnění tlaků na růst nákladů práce by mělo být podpořeno oživením růstu produktivity. Růst zisku se navíc výrazně snížil a bude částečně tlumit promítání nákladů práce do cen, a to zejména v blízké budoucnosti. Souhrnně se očekává, že roční průměrná celková inflace měřená HICP poklesne z 5,4 % v roce 2023 na 2,5 % v roce 2024, 2,2 % v roce 2025 a 1,9 % v roce 2026. V porovnání s projekcemi vypracovanými odborníky v červnu 2024 zůstává výhled inflace měřené HICP beze změny. Inflace měřená HICPX v posledních měsících mírně posílila, což vedlo k menším revizím směrem nahoru pro roky 2024 a 2025.

2 Mezinárodní prostředí

Dynamika růstu světové ekonomiky v blízkém horizontu zůstává celkově příznivá, avšak nepříznivé faktory pro hospodářský růst zesílily.^[2] Růst světové ekonomiky bez eurozóny byl ve druhém čtvrtletí letošního roku mírně nižší než v prvním, ale víceméně v souladu s projekcemi sestavenými odborníky v červnu 2024. I když se předpokládá, že hospodářský růst zůstane ve třetím čtvrtletí stabilní, aktuální údaje naznačují zpomalení zpracovatelského cyklu v prostředí stále restriktivní měnové politiky. Zároveň průzkumy naznačují, že ve světě probíhá stabilní růst hospodářské aktivity ve službách. Tyto signály spolu se zvýšeným geopolitickým napětím a nedávnou volatilitou na finančních trzích naznačují, že nepříznivé faktory pro hospodářský růst v blízké budoucnosti zesílily.

Ve střednědobém horizontu by měl hospodářský růst ve světě posilovat mírným tempem a v porovnání s červnovými projekcemi zůstat víceméně beze změny. Po růstu o 3,5 % v roce 2023 se předpokládá, že světový reálný HDP vzroste v letech 2024 a 2025 o 3,4 % a v roce 2026 o 3,3 %. Ve srovnání s červnovými projekcemi byl pro všechny tři roky revidován mírně směrem nahoru (tabulka 2). Odráží se zde poněkud výraznější růst na hlavních rozvíjejících se trzích, jako jsou Čína a Rusko, v roce 2024, jakož i vyšší růst ve Spojených státech a ve Spojeném království v letech 2025 a 2026. Zřetelnější růst ekonomiky Spojených států souvisí s pozitivním dopadem vyšší než dříve předpokládané čisté migrace a závazků obou prezidentských kandidátů prodloužit snížení daní pro domácnosti s nižšími příjmy, k němuž došlo v roce 2017. Dopad těchto faktorů nebyl do červnové základní projekce zahrnut. Současné základní projekce pro ekonomiku USA nadále předpokládají „měkké přistání“, které podporují postupně se ochlazující trh práce a stále solidní soukromá spotřeba. Mírně vyšší růst britské ekonomiky je odrazem výraznějšího než očekávaného zvýšení ve druhém čtvrtletí letošního roku a pozitivnějšího dopadu reálných mezd na soukromou spotřebu po zbytek horizontu projekcí.

Světový obchod by se měl letos zotavit a po zbytek horizontu projekcí růst více v souladu s hospodářskou aktivitou ve světě. Po období slabé dynamiky růstu se světový obchod na přelomu roku zotavil. Ve druhém čtvrtletí k tomuto oživení přispělo předzásobení dovozem do vyspělých ekonomik. Měsíční údaje o obchodu naznačují, že se podniky předzásobily na vánoční sezonu zhruba o šest týdnů dříve než v typickém roce, což pravděpodobně odráží obavy z obnovených překážek v dodávkách i z obchodního napětí v souvislosti s rostoucími geopolitickými riziky. Údaje o světovém obchodu zůstávají ze své podstaty volatilní a neočekává se, že takto výrazný růst se v blízké budoucnosti udrží, neboť dopad předzásobení odezní.^[3] Zahraniční poptávka eurozóny by se měla zvýšit v roce 2024 o 2,5 %, v roce 2025 o 3,4 % a v roce 2026 o 3,3 %. Růst zahraniční poptávky eurozóny byl pro letošní rok revidován směrem nahoru v důsledku vyšších hodnot v minulosti, zatímco po zbytek horizontu projekcí zůstává podobný jako v červnových projekcích.

Inflace na globální úrovni by měla klesat, zatímco růst vývozních cen konkurentů eurozóny by měl být v horizontu projekcí stabilní. Celkový růst indexu spotřebitelských cen (CPI) ve světě by měl klesnout ze 4,2 % v roce 2024 na 3,3 % v roce 2025 a 2,8 % v roce 2026, a to v důsledku restriktivní měnové politiky v hlavních ekonomikách a slábnoucího dopadu dřívějších nabídkových šoků. V porovnání s červnovými projekcemi se profil inflace ve světě příliš nezměnil. Růst vývozních cen konkurentů eurozóny (v národních měnách i v meziročním vyjádření) se v roce 2024 vrátil do kladných hodnot s tím, jak odezníval dopad předchozích poklesů cen komodit a domácích a zahraničních tlaků působících v rámci dodavatelského řetězce. To znamená, že růst vývozních cen konkurentů by měl v horizontu projekcí zůstat stabilní a víceméně v souladu se svým historickým průměrem. Revize pro roky 2025 a 2026 směrem dolů ve srovnání s červnovými projekcemi odráží poněkud výraznější dezinflaci vývozních cen v některých hlavních ekonomikách, jako je Spojené království.

3 Reálná ekonomika

Po víceméně stagnujícím a nevýrazném růstu v průběhu roku 2023 začala hospodářská aktivita v eurozóně v první polovině roku 2024 oživovat (graf 1).^[4] Po mezičtvrtletním růstu o 0,3 % v prvním čtvrtletí roku 2024 se podle předběžného odhadu Eurostatu stejným tempem zvýšila i ve druhém čtvrtletí – i když odhad pro druhé čtvrtletí byl následně po dokončení zářijových projekcí revidován směrem dolů na 0,2 %. Výsledek za druhé čtvrtletí byl nižší, než se očekávalo v projekcích z června 2024. Důvodem byl nižší než očekávaný růst soukromé spotřeby a investic i slabší zásoby, a to i přes výraznější než očekávaný příspěvek čistého vývozu. V jednotlivých sektorech se pravděpodobně přidaná hodnota v průmyslu ve druhém čtvrtletí roku 2024 snížila, zatímco přidaná hodnota ve službách nadále rostla.

Graf 1

Růst reálného HDP v eurozóně

(mezičtvrtletní změny v %, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

Očekává se, že růst reálného HDP ve druhé polovině roku 2024 zpomalí pod úroveň předpokládanou v červnových projekcích. Tento slabší výhled odráží pokračující potlačenou úroveň ukazatelů z výběrových šetření relevantních pro hospodářskou aktivitu, jako jsou index vedoucích nákupu (Purchasing Managers’ Index – PMI) a ukazatele podnikatelské a spotřebitelské důvěry z výběrových šetření Evropské komise. Zvlášť výrazné bylo oslabení v sektoru zpracovatelského průmyslu – PMI pro průmyslovou výrobu činil za srpen 45,8. To souviselo zejména se slabou poptávkou, přičemž nejvíce postiženou zemí bylo Německo. Zároveň se zdá, že aktivita ve službách – částečně dočasně podpořená olympiádou v Paříži – roste rychlým tempem, což odráží ukazatel PMI za služby, který v srpnu činil 52,9. Očekává se, že ve třetím a čtvrtém čtvrtletí vzroste celkový reálný HDP o 0,2 %, v obou případech o 0,2 procentního bodu pod úrovní v červnových projekcích.

Ve střednědobém horizontu se očekává, že reálný HDP poroste tempem podobným historickým průměrům. Podporovat by jej měly rostoucí reálné příjmy, posilující zahraniční poptávka a odeznívání tlumících vlivů měnové politiky. Pokračující růst reálného disponibilního důchodu by měl podporovat soukromou spotřebu, která by se měla stát hlavní hnací silou růstu ve druhé polovině roku 2024, i když v menší míře, než se předpokládalo v červnových projekcích. Výdaje domácností by měly těžit také z odolného trhu práce, postupně rostoucí spotřebitelské důvěry a snižující se nejistoty, a to i přes aktuálně výrazné záměry domácností spořit. Podnikatelské investice by měly v krátkodobém horizontu zůstat slabé, částečně v důsledku zvýšené politické nejistoty. Poté se však očekává oživení, které odráží slábnoucí, ale pokračující vliv předchozího zpřísňování měnové politiky a podporu ze strany domácí i zahraniční poptávky. Zahraniční poptávka by také měla podpořit růst vývozu. Investice do bydlení by měly v letech 2024 a 2025 klesat, ale následně by se měly zotavit – podobným způsobem jako v červnových projekcích. Předpokládá se, že po výrazných záporných příspěvcích na přelomu roku bude podíl stabilizace cyklu vývoje zásob na růstu ve druhé polovině roku 2024 celkově neutrální. Navzdory předpokládanému zpřísnění fiskální politiky v horizontu projekcí by vládní spotřeba i investice měly k růstu HDP přispívat kladně.

Podmínky financování, zejména vysoká úroveň úrokových sazeb, by měly mít i nadále výrazný negativní dopad na růst; tento dopad bude v horizontu projekcí slábnout. Dopad zpřísňování měnové politiky, které probíhalo mezi prosincem 2021 a zářím 2023, se nadále promítá do reálné ekonomiky a ovlivňuje výhled hospodářského růstu, a to zejména pro rok 2024.^[5] Po snížení měnověpolitických sazeb v červnu 2024 a na základě tržních očekávání ohledně budoucí trajektorie úrokových sazeb v době uzávěrky těchto projekcí (box 1) se očekává, že negativní dopad měnové politiky na hospodářský růst začne během roku 2024 postupně odeznívat. I když ohledně rozsahu a načasování tohoto negativního dopadu existuje značná nejistota, měl by z velké části proběhnout do roku 2026.

V porovnání s projekcemi z června 2024 byl růst reálného HDP revidován směrem dolů, a to o 0,1 procentního bodu pro každý rok horizontu projekcí (tabulka 3 a graf 2). Historické údaje o reálném HDP byly pro druhou polovinu roku 2023 revidovány směrem nahoru, což znamenalo vyšší přenos do roku 2024. Nad tím však převážily revize mezičtvrtletních temp růstu pro rok 2024 směrem dolů. Na úrovni složek byla soukromá spotřeba a investice pro rok 2024 revidovány směrem dolů. I když byl čistý vývoz revidován směrem nahoru (především v důsledku výsledných hodnot), růst vývozu ve druhé polovině roku 2024 byl revidován směrem dolů z důvodu přetrvávajících problémů v oblasti konkurenceschopnosti. Revize směrem dolů pro rok 2025 je výhradně výsledkem přenosových vlivů revizí ve druhé polovině roku 2024. Pro rok 2026 však změna souvisí především s revizí růstu soukromé spotřeby směrem dolů, která odráží o něco slabší než předpokládané oživení spotřeby, a s určitou revizí příspěvku čistého vývozu směrem dolů.

Graf 2

Růst reálného HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

a) projekce ze září 2024	b) revize oproti projekcím z června 2024
(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)	(revize i příspěvky v procentních bodech)

Navzdory nedávnému slabému růstu se stále očekává, že hlavním faktorem střednědobého růstu bude soukromá spotřeba, kterou podpoří výrazný růst odměny za práci, a to v důsledku rostoucích mezd a klesající inflace. Růst soukromé spotřeby v první polovině roku 2024 zklamal, neboť vyšší než očekávaný nepracovní příjem přispěl k vyššímu než očekávanému nárůstu úspor ve srovnání s červnovými projekcemi. Růst výdajů domácností by však měl posílit z meziročního tempa kolem 0,8 % v letech 2023–2024 přibližně na 1,5 % v letech 2025–2026, což je výrazně nad průměrem před pandemií ve výši 1,2 %. Toto oživení je způsobeno rostoucím reálným disponibilním důchodem, zejména díky výraznému růstu mezd a značným, i když klesajícím nepracovním příjmům (konkrétně příjmům ze samostatné výdělečné činnosti a z finančních aktiv). Ve střednědobém horizontu by měl růst reálných příjmů zmírnit s tím, jak bude odeznívat dohánění reálných mezd. Současně by měl růst soukromé spotřeby těžit z předpokládaného snížení nejistoty v letech 2025–2026 a podpořit tak pokles míry úspor s tím, jak se chování spotřebitelských výdajů postupně vrací k normálu. V porovnání s projekcemi z června 2024 byl růst soukromé spotřeby pro rok 2024 revidován směrem dolů o 0,4 procentního bodu. To odráží nižší než očekávanou dynamiku během prvních dvou čtvrtletí a následné pomalejší oživení, což se také přenese do roku 2025. Výsledkem je revize směrem dolů o 0,3 procentního bodu pro rok 2025, která rovněž odráží dopad mírně mírnějšího růstu reálného disponibilního důchodu a očekávaný pomalejší návrat výdajového chování domácností k normálu. Tento pomalejší návrat k normálu je také hlavním faktorem revize o 0,1 procentního bodu pro rok 2026. Tyto revize jsou v souladu s údaji z výběrových šetření Evropské komise o očekávaných úsporách spotřebitelů v příštích 12 měsících, které v posledních čtvrtletích nadále vykazovaly růst.

Investice do bydlení by měly během roku 2024 dále klesat a následně v průběhu roku 2025 pomalu oživovat, jelikož postupně oslabují negativní dopady zpřísňování podmínek financování a reálný důchod domácností stále roste. Je pravděpodobné, že investice do bydlení ve druhém čtvrtletí pokračovaly v dlouhodobém poklesu a odrážely tak přetrvávající oslabení poptávky po bydlení, umocněné ukončením značné fiskální pobídky v Itálii. Investice do bydlení by se měly zotavit až od druhé poloviny roku 2025, a to v důsledku očekávaného mírného poklesu úrokových sazeb hypotečních úvěrů a rostoucích příjmů domácností. Celkově se v roce 2024 očekává další výrazný pokles se záporným přenosovým efektem do meziročního růstu v roce 2025. Následně se předpokládá, že investice do bydlení budou v roce 2026 meziročně růst – poprvé od roku 2022.

Podnikatelské investice by měly v horizontu projekcí růst mírným, ale vzestupným tempem v prostředí zlepšující se poptávky, slábnoucího negativního dopadu podmínek financování a zvyšujících se zelených a digitálních investic. Ačkoli se očekává, že zvýšená politická nejistota bude investice v blízké budoucnosti do určité míry tlumit, investice by měly postupně růst v souladu s předpokládanou posilující domácí i zahraniční poptávkou a lepšími podmínkami ziskovosti. V roce 2026 bude oživení podpořeno slábnutím tlumícího vlivu přísných podmínek financování, jakož i dopady zavedení programu Next Generation EU (NGEU) a soukromých finančních prostředků na podporu zelených a digitálních investic. V této souvislosti by měl růst externího financování podniků v horizontu projekcí postupně posilovat. To vyplývá z očekávaného posílení hospodářské aktivity, předpokládaného poklesu sazeb z bankovních úvěrů, nižších nadměrných hotovostních zůstatků a lepších podnikových rozvah.

Po výrazném oživení v prvním čtvrtletí roku 2024 se očekává, že růst vývozu z eurozóny zpomalí a poté se mírně zotaví, ovšem dosáhne, dle historických měřítek, pomalejšího tempa. Na oživení v prvním čtvrtletí se podílel především vývoz služeb, částečně v důsledku volatilních irských údajů. Odhlédneme-li však od těchto hodnot, očekává se, že růst celkového vývozu ve druhém čtvrtletí zpomalil a odrážel tak negativní signál vyplývající z posledních ukazatelů z výběrových šetření týkajících se vývozních objednávek ve zpracovatelském průmyslu a službách.^[6] Krátkodobý výhled vývozu se zhoršil v důsledku mírného posílení eura a přetrvávajících problémů v oblasti konkurenceschopnosti umocněných poněkud vyššími cenami plynu, a to i přes dílčí revizi zahraniční poptávky směrem nahoru. Brzdou vývozu z eurozóny jsou nadále faktory ovlivňující konkurenceschopnost eurozóny, jako je energetický šok a problémy spojené s cenovou a necenovou konkurenceschopností. V důsledku toho se předpokládá, že růst vývozu bude postupně oživovat až na začátku roku 2025, i když tempem pod historickými průměry. Také dovoz by měl krátkodobě růst umírněným tempem, a to po nepříjemném překvapení v podobě dat o domácích investicích. Následně by podle projekcí měl růst mírně pomaleji, než je jeho dlouhodobé tempo. Celkově se očekává, že po kladném příspěvku v první polovině roku 2024 přispěje čistý vývoz v horizontu projekcí k růstu víceméně neutrálně (graf 2). Pro rok 2024 byl revidován směrem nahoru v důsledku minulých revizí údajů, ale pro následující období zůstává víceméně beze změny.

Trh práce by měl zůstat odolný, i když růst zaměstnanosti by měl ve srovnání s předchozími roky zpomalit. Zaměstnanost vzrostla ve druhém čtvrtletí roku 2024 o 0,2 %, což je překvapivě mírně růstový vývoj. V horizontu projekcí by měla růst poněkud pomalejším mezičtvrtletním tempem na úrovni 0,1 %. V meziročním vyjádření by měl růst zaměstnanosti klesnout z 1,4 % v roce 2023 na 0,8 % v roce 2024 a stabilizovat se na úrovni 0,4 % v roce 2025 i 2026. To zahrnuje mírnou revizi směrem dolů pro rok 2026 o 0,1 procentního bodu ve srovnání s předchozími projekcemi. Ve vývoji zaměstnanosti (graf 3) se odráží předpoklad, že cyklické faktory, které v nedávné minulosti podporovaly zaměstnanost více než obvykle – např. významný nedostatek pracovních sil, vysoký růst zisků, slabý růst reálných mezd a výrazný růst pracovní síly – postupně odezní.^[7]

Graf 3

Zaměstnanost

(index, 2022 = 100)

Růst produktivity práce by měl v horizontu projekcí posilovat. Vzhledem k cyklické korekci ekonomiky v horizontu projekcí a zpomalení dříve výrazného růstu zaměstnanosti by produktivita měla oživit. Růst produktivity (na zaměstnanou osobu) nicméně ve druhém čtvrtletí roku 2024 překvapil poklesem. Ve druhé polovině roku 2024 byl revidován směrem dolů, což odráží pomalejší cyklické oživení v porovnání s předchozími projekcemi. Růst produktivity ve výši 0,9 % v roce 2025 a 1,1 % v roce 2026 je poměrně výrazný – oproti historickému průměru 0,6 % ročně v období 2000–2019 téměř dvojnásobný. Na tento vývoj je však třeba pohlížet v porovnání se stagnujícím meziročním růstem produktivity ve výši 0,3 % mezi roky 2020 a 2023, což vede ke značnému zápornému rozdílu mezi trendem a skutečnou úrovní produktivity (graf 4). Cyklické faktory, které v nedávné minulosti podporovaly růst zaměstnanosti, by měly postupně slábnout a vést tak k cyklickému oživení růstu produktivity. Ten by však v letech 2025 a 2026 mohly omezit strukturální faktory. Patří mezi ně postupný přesun hospodářské činnosti do sektoru služeb, náklady na ekologickou transformaci, déletrvající nepříznivý dopad energetického cenového šoku, pomalejší zavádění vysoce inovativních technologií umělé inteligence, než se očekávalo, a demografické změny, které jsou způsobeny stárnutím obyvatelstva a odchodem některých kohort generace populační exploze do důchodu.

Graf 4

Produktivita práce na zaměstnanou osobu

a) úroveň produktivity práce

(index, 2022 = 100)

b) tempo růstu produktivity práce

(meziroční změny v %)

Míra nezaměstnanosti by měla zůstat relativně stabilní (graf 5). V každém roce horizontu projekcí by měla činit v průměru 6,5 %. Vývoj míry nezaměstnanosti zůstává od červnových projekcí víceméně beze změny, ale pro rok 2026 byl revidován mírně směrem nahoru – o 0,2 procentního bodu, a to částečně v důsledku méně výrazného růstu zaměstnanosti v uvedeném roce a mírně slabšího výhledu hospodářského růstu.

Graf 5

Míra nezaměstnanosti

(v % pracovní síly)

4 Fiskální výhled

Očekává se, že nastavení fiskální politiky v eurozóně se v horizontu projekcí zpřísní, zejména v roce 2024, ale méně než v projekcích z června 2024 (tabulka 4). Po mírné revizi pro rok 2023 směrem nahoru se odhaduje, že nastavení fiskální politiky se v roce 2024 výrazně zpřísní, a to zejména v důsledku ukončení velké části podpůrných opatření v oblasti energií a inflace. Podle projekcí by se nastavení fiskální politiky mělo v letech 2025 a 2026 nadále zpřísňovat, i když mnohem pomalejším tempem. Důvodem je další omezování zbývajících podpůrných opatření v oblasti energií, zvýšení přímých daní a příspěvků na sociální zabezpečení a pomalejší růst fiskálních transferů. Tyto vlivy jsou částečně vyrovnány zvýšením vládní spotřeby a investic. Ve srovnání s projekcemi z června 2024 představuje nastavení fiskální politiky v eurozóně a diskreční opatření fiskální politiky v období 2024–2025 menší zpřísnění. Důvodem je nižší předpokládaná konsolidace v některých zemích a rozšíření a/nebo přijetí fiskálních podpůrných opatření v několika dalších zemích v důsledku vládou schválených návrhů rozpočtů na rok 2025. V této fázi jsou fiskální předpoklady stále spojeny se značnou nejistotou do doby, než budou ve většině zemí eurozóny oznámeny rozpočtové plány na rok 2025 a bude proveden revidovaný rámec správy ekonomických záležitostí EU.

Zatímco rozpočtové saldo eurozóny by se mělo v horizontu projekcí zlepšit, i když méně než v červnu, poměr dluhu k HDP by se měl zvýšit. Očekává se, že deficit eurozóny se sníží a referenční hodnoty 3 % HDP dosáhne v roce 2026. Důvodem je především nižší cyklicky očištěný primární schodek v celém horizontu projekcí, zejména v roce 2024, který by měl převážit nad růstem úrokových plateb. Cyklická složka by měla zůstat prakticky beze změny. Oproti projekcím z června bylo rozpočtové saldo revidováno dolů během celého horizontu projekcí, což odráží především změnu v diskrečních fiskálních opatřeních popsaných výše a záporné vlivy složení. Tyto vlivy souvisejí s revizemi směrem dolů u základů s vysokým podílem daní, např. náhrad zaměstnancům a nominální soukromé spotřeby. Očekává se, že poměr dluhu k HDP v eurozóně bude v horizontu projekcí růst, neboť pokračující (i když klesající) primární schodky a kladné úpravy poměru schodku a dluhu převáží nad příznivými diferenciály mezi úrokovou sazbou a tempem růstu. Oproti projekcím z června byl ukazatel zadluženosti revidován směrem nahoru v důsledku vyšších primárních deficitů a o něco vyšších diferenciálů mezi úrokovou sazbou a tempem růstu.

5 Ceny a náklady

Celková inflace měřená HICP by se měla v posledním čtvrtletí roku 2024 o něco zvýšit a následně klesnout na 2,2 % v roce 2025 a na 1,9 % v roce 2026 (graf 6). Očekává se, že celková inflace měřená HICP v září klesne a poté bude do konce roku růst, a to zejména v důsledku vlivů srovnávací základny u cen energií, načež se vrátí na klesající trajektorii. Inflace měřená HICPX by měla po zbytek roku 2024 v zásadě kolísat kolem hodnoty 3 %, než počátkem roku 2025 začne v důsledku složky služeb klesat. Celkově tento vývoj znamená pokračování pomalé dezinflační trajektorie celkové inflace. Nadále se předpokládá, že ve čtvrtém čtvrtletí roku 2025 dosáhne 2% inflačního cíle v souladu s projekcemi z června 2024.

Graf 6

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Po určité volatilitě v nadcházejících čtvrtletích by inflace ve složce energií měla být ve střednědobém horizontu utlumená. Očekává se, že se růst cen energií ve třetím čtvrtletí roku 2024 opět posune do záporných hodnot a poté se před koncem roku 2024 vrátí do hodnot kladných, a to především v důsledku vlivů srovnávací základny u paliv. Určitá volatilita růstu cen energií se očekává také v první polovině roku 2025, včetně lednového nárůstu souvisejícího s ukončením některých stále uplatňovaných fiskálních opatření souvisejících s energiemi^[8]. Celkové tempo růstu cen paliv by mělo v horizontu projekcí nadále zůstat záporné v důsledku klesajícího sklonu křivek futures na ropu. Tento vývoj je částečně vyrovnán kladným růstem cen zemního plynu a elektřiny, včetně stimulujícího dopadu fiskálních opatření souvisejících s klimatem. Celkově se očekává, že inflace ve složce energií bude utlumená a k celkové inflaci v roce 2025 a 2026 téměř vůbec nepřispěje (graf 7, panel a) a graf 8).

Očekává se, že inflace ve složce potravin zůstane v krátkodobém horizontu víceméně beze změny a následně mírně klesne v důsledku mírného vývoje nákladů na vstupy (graf 7, panel b)). Inflace ve složce potravin postupně klesla na červencová 2,3 %, a to z velké míry v důsledku zmírnění tlaků v dodavatelských řetězcích s tím, jak slábly dopady dřívějších šoků v cenách energií a potravin. Koncem roku 2024 by se mělo tempo růstu cen potravin o něco zvýšit. V prvních třech čtvrtletích roku 2025 by mělo víceméně kolísat kolem 2,5 %. Tuto míru by měla udržovat inflace ve složce zpracovaných potravin. Následně by mělo klesnout na průměrných 2,1 % v roce 2026, což by částečně odráželo předpoklad mírného vývoje cen potravinářských komodit.

Graf 7

Výhled inflace HICP ve složce energií a potravin

a) energie – HICP	b) potraviny – HICP
(meziroční změny v %)	(meziroční změny v %)

Graf 8

Inflace v eurozóně měřená HICP – rozložení na hlavní složky

(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)

Inflace měřená HICPX by měla v horizontu projekcí zmírňovat a v roce 2026 dosáhnout v průměru 2,0 % (graf 9). Pokles inflace HICPX uprostřed roku 2024 byl způsoben zejména zmírněním tempa růstu cen neenergetického průmyslového zboží (NEIG). Inflace NEIG by však měla o něco vzrůst koncem roku 2024. Inflace ve složce služeb byla dosud vytrvalejší, když v prvním pololetí 2024 v zásadě kolísala kolem 4 %. Pokračování tohoto vývoje se očekává také po zbytek roku. Předpokládané zmírnění inflace měřené HICPX v roce 2025 a 2026 bude vyplývat z postupného poklesu inflace ve složce služeb způsobeného odezníváním vlivů postpandemického znovuotevírání ekonomiky a výsledným zmírněním tlaků na růst mzdových nákladů, zatímco inflace ve složce zboží by měla nadále víceméně zůstat v souladu s historickými průměry. Obecněji dezinflační proces související s inflací měřenou HICPX odráží tlumící dopad zmírňujících nepřímých efektů šoků cen energií v minulosti a dále tlumící dopad pokračujícího promítání se zpřísňování měnové politiky mimo jiné prostřednictvím nižšího růstu mezd.

Graf 9

Inflace v eurozóně měřená HICP bez započtení cen energií a potravin

(meziroční změny v %)

V porovnání s projekcemi z června 2024 zůstává výhled celkové inflace měřené HICP beze změny (graf 10). Pro rok 2024 je revize inflace měřené HICPX směrem nahoru kompenzována revizí u energií a potravin směrem dolů. Většinu revize inflace v roce 2024 a 2025 měřené HICPX směrem nahoru lze vysvětlit překvapivými údaji v posledních měsících v důsledku vyšších výsledků inflace měřené HICP ve složce služeb. Od druhé poloviny roku 2025 byla mezičtvrtletní trajektorie inflace měřené HICPX revidována nepatrně směrem dolů. To je v souladu s revizí reálného HDP a mezd směrem dolů i s tlumícím vlivem posilování eura, který je částečně kompenzován nepřímými vlivy předpokládaných vyšších cen plynu. Revize inflace měřené HICP ve složce potravin v celém horizontu projekcí směrem dolů je způsobena především nižšími než očekávanými hodnotami dat a nižšími předpoklady o cenách potravinářských komodit. V pozdější části horizontu projekcí je růst cen energií revidován směrem nahoru v souladu s revizí předpokladů velkoobchodních cen plynu a elektřiny směrem nahoru (viz box 1).

Graf 10

Revize projekce inflace v porovnání s projekcemi z června 2024

(v procentních bodech)

Růst nominálních mezd by měl postupně klesat, ale zůstat na zvýšené úrovni, což umožní, aby se reálné mzdy urychleně vrátily k úrovním převládajícím před prudkým zvýšením inflace (graf 11). Růst náhrady na zaměstnance dosáhl v prvním čtvrtletí roku 2024 úrovně 4,7 % a odhaduje se, že ve druhém čtvrtletí dále zpomalil na 4,6 % (0,5 procentního bodu pod úrovní očekávanou v červnových projekcích).^[9] Předpokládá se, že ve druhé polovině roku bude dále klesat až na průměrnou hodnotu 4,5 % za rok 2024 a že v horizontu projekcí bude dále zmírňovat. Očekává se však, že v důsledku stále napjaté situace na trzích práce a přetrvávající inflační kompenzace zůstane v porovnání s historickými úrovněmi na zvýšené úrovni. Sjednané mzdy by se měly po zbytek roku 2024 mírně zvyšovat a následně by mělo dojít k jejich postupnému uvolňování v souladu s nižší inflací. V roce 2026 by mělo tempo růstu náhrady na zaměstnance dosáhnout úrovně 3,2 %, což je nepatrně více než součet předpokládaného růstu produktivity a inflace měřené HICP. V porovnání s projekcemi z června 2024 byl růst náhrad na zaměstnance pro rok 2024 revidován z důvodu překvapivých údajů v první polovině roku směrem dolů o 0,3 procentního bodu. V souladu s projekcemi z června 2024 by se reálné mzdy měly na úroveň zaznamenanou počátkem roku 2022 vrátit ve třetím čtvrtletí 2024 a brzy poté by se měly vrátit na úroveň z počátku roku 2021.

Graf 11

Náhrady na zaměstnance

(meziroční změny v %)

Růst jednotkových nákladů práce by měl výrazně zpomalit. Růst jednotkových mzdových nákladů již ze svých historických maxim v roce 2023 klesl ve druhém čtvrtletí roku 2024 na odhadovaných 4,7 %.^[10] Očekává se další snižování a v roce 2026 klesne prudce na 2,1 %. Tento vývoj odráží předpokládané zvýšení tempa růstu produktivity společně s poklesem růstu mezd. Růst jednotkových mzdových nákladů však zůstane výrazně nad průměrem před pandemií ve výši 1,5 %. V porovnání s projekcemi z června 2024 byl růst jednotkových mzdových nákladů revidován pro rok 2024 o 0,2 procentního bodu směrem dolů a pro rok 2025 o 0,1 procentního bodu směrem nahoru, a to v důsledku revizí náhrad na zaměstnance umocněných v roce 2025 mírně nižším růstem produktivity.

Domácí cenové tlaky měřené růstem deflátoru HDP by měly nadále klesat, přičemž růst zisku by měl nejprve vytvořit rezervu pro vysoké tlaky nákladů práce a následně by měl oživit (graf 12). Meziroční tempo růstu deflátoru HDP v posledních čtvrtletích prudce klesalo a ve druhém čtvrtletí 2024 dosáhlo úrovně 3,2 %.^[11] Předpokládá se, že během roku 2024 bude nadále klesat, přičemž v průměru za rok 2024 dosáhne 3,1 %, a poté se bude pozvolněji snižovat až na průměrnou hodnotu 2,0 % v roce 2026. Růst jednotkového zisku dosáhl vrcholu na konci roku 2022 a ve druhém čtvrtletí roku 2024 dosáhl záporných hodnot.^[12] Očekává se, že po celý rok 2024 zůstane pod úrovní růstu jednotkových nákladů práce, což znamená, že relativně výrazný růst nákladů práce je tlumen ziskovými maržemi. Vzhledem k tomu, že růst jednotkových mzdových nákladů zmírňuje a růst dalších vstupních nákladů zůstává také omezený, se očekává, že růst jednotkového zisku se bude od roku 2025 do určité míry zotavovat. Tomu napomáhá hospodářské oživení a posílení růstu produktivity. V porovnání s projekcemi z června 2024 byl růst deflátoru HDP pro rok 2024 revidován směrem dolů, ale pro roky 2025 a 2026 zůstává beze změny. Jednotkové zisky byly revidovány pro rok 2024 mírně směrem nahoru a pro rok 2025 o 0,3 procentního bodu směrem dolů, což tlumilo revizi jednotkových mzdových nákladů směrem dolů v roce 2024 a nepatrnou revizi směrem nahoru v roce 2025.

Graf 12

Domácí cenové tlaky

a) deflátor HDP a jeho složky	b) deflátor HDP a jeho složky – revize oproti projekcím z června 2024
(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)	(příspěvky v procentních bodech)

Po záporném meziročním tempu růstu v roce 2024 by měl růst dovozních cen v posledních letech horizontu projekcí zůstat pod 2 %. Růst deflátoru dovozu by měl podle projekcí vzrůst z úrovně -2,8 % v roce 2023 na -0,4 % v roce 2024, 1,7 % v roce 2025 a 1,8 % v roce 2026. Pro celý horizont projekcí byl revidován směrem dolů v souladu s revizemi vývozních cen konkurentů a mírným posílením eura vyplývajícím z metodických předpokladů (box 1).

6 Analýza scénářů a citlivostní analýza

Alternativní vývoje cen energií

Budoucí vývoj cen energetických komodit zůstává velmi nejistý a alternativní scénáře vývoje cen ropných a plynových komodit by měly významný dopad na hospodářský výhled, zejména na inflaci. I když jsou tyto projekce založeny na metodických předpokladech uvedených v boxu 1, v této citlivostní analýze jsou uvedeny alternativní protiinflační a proinflační scénáře odvozené od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti vycházejících z opcí pro ceny ropy i zemního plynu.^[13] Alternativní scénáře vývoje cen ropy jsou symetricky rozloženy kolem základní projekce, což odráží zhruba vyvážená rizika. Rozdělení cen plynu naopak ukazuje na proinflační rizika metodických předpokladů (graf 13). To pravděpodobně odráží nepříznivá geopolitická rizika, eskalaci napětí na Blízkém východě a vpád ukrajinských vojsk na ruské území. Dále je použit předpoklad konstantní ceny pro ropu i plyn. U každého případu se vypočítá syntetický index cen energií (vážený průměr scénářů vývoje cen ropy a plynu) a makroekonomické dopady jsou zohledňovány pomocí modelů ECB a Eurosystému. Výsledky jsou uvedeny v tabulce 6 a naznačují celkově silnější proinflační rizika než rizika zpomalení inflace a omezenější rizika pro růst HDP.

Graf 13

Alternativní scénáře předpokladů vývoje cen energií

a) Předpoklad ceny ropy

(USD/barel)

b) Předpoklad ceny plynu

(EUR/MWh)

Box 2
Alternativní scénáře spotřebitelské důvěry a možné důsledky pro ekonomiku

Tato analýza scénářů zkoumá rizika základní projekce ze září 2024 vyplývající z potenciálních otřesů důvěry spotřebitelů. Analýza přezkoumává poslední vývoj a pomocí empirického modelu hodnotí, jak neočekávané změny důvěry spotřebitelů ovlivňují rozhodování domácností o spotřebě, investicích do bydlení a úsporách. Prostřednictvím modelu ECB-BASE pak zkoumá širší důsledky pro hospodářskou aktivitu a inflaci vyplývající z alternativních rozhodnutí o úsporách a výdajích vyvolaných otřesy důvěry.

Spotřebitelská důvěra na počátku války Ruska proti Ukrajině prudce poklesla a od té doby zůstává i přes určité oživení utlumená. Od začátku roku 2022 utrpěla důvěra spotřebitelů v eurozóně řadu závažných hospodářských otřesů, včetně prudkého nárůstu cen energií a celkové inflace, výrazného zpřísnění měnové politiky a zvýšené nejistoty. V důsledku toho dosáhla svého dna v září 2022 (graf A, panel b). Po tomto počátečním prudkém poklesu se důvěra spotřebitelů v posledních čtvrtletích zotavila, ale zůstala pod svou předválečnou úrovní. Tato dlouhodobě utlumená úroveň spotřebitelské důvěry spolu s odezníváním příznivých vlivů opětovného otevření ekonomiky brzdila mimořádně výrazné postpandemické oživení spotřeby a investic do bydlení a naopak vyvolala růst úspor (graf A, panel a).

Graf A

Soukromá spotřeba, investice do bydlení, míra úspor a důvěra spotřebitelů od roku 2022

a) soukromá spotřeba, investice do bydlení a míra úspor	b) důvěra spotřebitelů a nejistota
(stupnice vlevo: meziroční změny v %; stupnice vpravo: podíl na hrubém disponibilním důchodu v %)	(standardizovaná úroveň)

Empirický model naznačuje, že neočekávané změny důvěry spotřebitelů mají významný dopad na soukromou spotřebu, investice do bydlení a míru úspor. Pro odhady ve strukturálním bayesovském modelu vektorové autoregrese (SBVAR) jsou používána data za eurozónu v období od prvního čtvrtletí roku 1999 do posledního čtvrtletí roku 2019. Zahrnují důvěru spotřebitelů, soukromou spotřebu, investice do bydlení, úrokovou sazbu, reálný disponibilní důchod a deflátor soukromé spotřeby. Model využívá rekurzivní identifikační schéma k rozlišení dopadu otřesů spotřebitelské důvěry.^[14] Dopad negativního šoku o jedné směrodatné odchylce na důvěru spotřebitelů vede po osmi čtvrtletích k největšímu snížení disponibilního důchodu zhruba o 0,8 % a soukromé spotřeby o 0,6 %. V důsledku toho vede po šesti čtvrtletích k nárůstu míry úspor v maximálním rozsahu přibližně 0,9 procentního bodu.^[15] Investice do bydlení po nepříznivém šoku důvěry rovněž klesají, přičemž maximální pokles dosáhne po sedmi čtvrtletích zhruba 1,2 %. Tato zjištění naznačují, že zhoršování spotřebitelské důvěry vytrvale tlumí výdaje a investice domácností a zároveň stimuluje jejich sklon k úsporám, a to i díky opatrnostním motivům.

Graf B

Odhadovaný dopad šoků spotřebitelské důvěry na reálný disponibilní důchod, soukromou spotřebu a investice do bydlení

a) reálný disponibilní důchod b) soukromá spotřeba c) investice do bydlení (odchylka od základní projekce v %) (odchylka od základní projekce v %) (odchylka od základní projekce v %)

Na základě empirických zjištění jsou do modelu ECB-BASE vloženy tři alternativní scénáře vývoje míry úspor a investic do bydlení – odrážející různé šoky spotřebitelské důvěry – s cílem posoudit obecné implikace pro ekonomickou aktivitu a inflaci.^[16],[17] První scénář (nižší důvěra) předpokládá, že důvěra spotřebitelů se ve čtvrtém čtvrtletí 2024 zhorší o jednu směrodatnou odchylku a poté zůstane utlumená (graf A, panel b). Tento scénář by mohl být způsoben rostoucí geopolitickou nejistotou a trvalejšími tlumícími účinky stále zvýšených nákladů financování. Tento scénář vede z opatrnostních důvodů a po zbytek horizontu projekcí k nárůstu míry úspor nad základní scénář. V souladu s tím klesají investice do bydlení s tím, jak domácnosti přizpůsobují svá investiční rozhodnutí zhoršujícím se vyhlídkám. Naproti tomu druhý scénář (vyšší důvěra) předpokládá oproti základnímu scénáři rychlejší zlepšení spotřebitelské důvěry v důsledku pozitivního šoku jedné směrodatné odchylky ve čtvrtém čtvrtletí 2024. Tento scénář by mohl být vyvolán příznivějšími vyhlídkami souvisejícími se zpomalující inflací, odolnými trhy práce, oživením reálných příjmů a dalším poklesem nejistoty spotřebitelů. Příznivější důvěra spotřebitelů se promítá do nižší míry úspor, která koncem roku 2026 klesne na úroveň před pandemií, jakož i vyšších výdajů a investic do bydlení. Třetí scénář (dočasně nižší důvěra) předpokládá, že důvěra spotřebitelů ve čtvrtém čtvrtletí 2024 nejprve klesne o jednu směrodatnou odchylku, ale poté ve třetím čtvrtletí roku 2025 ve stejném rozsahu vzroste. To vede k tomu, že míra úspor se nejprve zvýší nad úroveň základní projekce a poté se k ní v důsledku příznivého šoku důvěry ve druhé polovině roku 2025 postupně přiblíží (graf C). Scénář nižší důvěry vede k tomu, že růst reálného HDP bude v roce 2025 o 0,3 procentního bodu a v roce 2026 o 0,6 procentního bodu pod úrovní základní projekce, přičemž ve srovnání se základním scénářem (tabulka A) klesne reálná soukromá spotřeba v roce 2025 o 0,4 procentního bodu a v roce 2026 o 0,9 procentního bodu. To je doprovázeno negativním dopadem na růst zaměstnanosti ve výši 0,1 procentního bodu v roce 2025 a 0,2 procentního bodu v roce 2026. Inflace měřená HICP by byla v roce 2026 nižší o 0,1 procentního bodu. Scénář vyšší důvěry implikuje víceméně symetrický pozitivní vliv na HDP, spotřebu a inflaci. Scénář s dočasně nižší důvěrou implikuje kumulované odchylky růstu reálného HDP v letech 2024 až 2026 o -0,1 procentního bodu oproti základní projekci s většími dopady na soukromou spotřebu, zatímco u inflace jsou vlivy nepatrné.

Graf C

Alternativní trajektorie míry úspor

(v % disponibilního důchodu)

Je pravděpodobné, že v současnosti stále slabá spotřebitelská důvěra bude v krátkodobém horizontu tlumit rozhodování domácností o výdajích, investicích a úsporách. Při absenci dalších nepříznivých šoků je však pravděpodobné, že spotřebitelská důvěra v eurozóně bude pokračovat v postupném oživení. Příčinou je zpomalující inflace, odolné trhy práce, oživení reálných příjmů a ustupující nejistota spotřebitelů. Tlumící vliv stále zvýšených nákladů financování bude pravděpodobně po určitou dobu přetrvávat a tlumit tak tempo oživení spotřebitelské důvěry.

Tabulka A

Vliv šoků spotřebitelské důvěry na růst reálného HDP, inflaci měřenou HICP a soukromou spotřebu

(odchylka oproti základní projekci v procentních bodech)

	Růst reálného HDP				Růst soukromé spotřeby				Inflace měřená HICP
	2024	2025	2026	Kumulovaně	2024	2025	2026	Kumulovaně	2024	2025	2026	Kumulovaně
Scénář 1: Nižší důvěra	0,0	-0,3	-0,6	-0,9	0,0	-0,4	-0,9	-1,4	0,0	0,0	-0,1	-0,1
Scénář 2: Vyšší důvěra	0,0	0,3	0,5	0,9	0,0	0,4	0,9	1,4	0,0	0,0	0,1	0,1
Scénář 3: Dočasně nižší důvěra	0,0	-0,3	0,1	-0,1	0,0	-0,4	0,1	-0,3	0,0	0,0	0,0	0,0