1 Überblick

Die Wirtschaft im Euroraum hat sich in der zweiten Jahreshälfte 2023 abgeschwächt. Bremsend wirkten dabei die restriktiveren Finanzierungsbedingungen, ein geringes Vertrauen sowie Einbußen bei der Wettbewerbsfähigkeit. Den derzeitigen Erwartungen nach wird sich die Wirtschaft etwas langsamer erholen als in den von Fachleuten der EZB erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen vom September 2023 angenommen. Kurzfristindikatoren lassen auf eine schwache Wirtschaftstätigkeit im vierten Quartal 2023 schließen. Doch ab Anfang 2024 dürfte das Wachstum wieder anziehen, da die real verfügbaren Einkommen steigen – gestützt durch einen Rückgang der Inflation, ein robustes Lohnwachstum und eine stabile Beschäftigungslage – und auch weil das Exportwachstum dank einer Belebung der Auslandsnachfrage aufholt. Die Auswirkungen der strafferen Geldpolitik der EZB und der ungünstigen Kreditangebotsbedingungen schlagen weiterhin auf die Wirtschaft durch und beeinflussen die kurzfristigen Wachstumsaussichten. Diese dämpfenden Effekte werden den Erwartungen zufolge im späteren Verlauf des Projektionszeitraums nachlassen, und dies dürfte das Wachstum stützen. Insgesamt wird damit gerechnet, dass sich das durchschnittliche Jahreswachstum des realen BIP von 3,4 % im Jahr 2022 auf 0,6 % im Jahr 2023 verlangsamt. 2024 dürfte es sich wieder erholen und auf 0,8 % steigen, bevor es sich 2025 und 2026 bei 1,5 % stabilisiert. Gegenüber den Projektionen vom September 2023 ist der Ausblick für das BIP-Wachstum in den Jahren 2023 und 2024 angesichts der aktuellen Datenveröffentlichungen und der zuletzt schwachen Umfrageergebnisse leicht nach unten korrigiert worden. Der Ausblick für 2025 bleibt unverändert.^[1]

Die Inflation ist weiter zurückgegangen. Gründe hierfür waren der rückläufige Preisauftrieb bei Energie, die Auswirkungen der geldpolitischen Straffung sowie das kontinuierliche Nachlassen der Lieferengpässe sowie des Preisdrucks auf den vorgelagerten Stufen. Die HVPI-Inflation ist im November 2023 auf 2,4 % gesunken. Sie dürfte auf kurze Sicht wegen eines noch einmal anziehenden Preisauftriebs bei Energie vorübergehend wieder ansteigen. Der zugrunde liegende Disinflationsprozess dürfte sich jedoch fortsetzen, trotz stark steigender Arbeitskosten. Diese sind in zunehmendem Maße der wichtigste Treiber der HVPI-Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel. Der Arbeitsmarkt wird den Projektionen zufolge trotz einer gewissen Abkühlung angespannt bleiben. Zusammen mit Ausgleichseffekten aufgrund der hohen Inflation in der Vergangenheit sollte dies dafür sorgen, dass die Nominallöhne weiterhin kräftig steigen. Allerdings dürfte sich das Lohnwachstum über den Projektionszeitraum hinweg abschwächen, da der durch den Inflationsausgleich bedingte Aufwärtsdruck allmählich nachlässt. Die Gewinne sind 2022 deutlich gestiegen. Sie dürften aber über den Projektionszeitraum hinweg zurückgehen und einen Puffer für die Weitergabe der Arbeitskosten bilden. Die mittelfristigen Inflationserwartungen bleiben den Einschätzungen zufolge insgesamt auf dem Inflationsziel der EZB von 2 % verankert. Die HVPI-Gesamtinflation dürfte von 5,4 % im Jahr 2023 auf durchschnittlich 2,7 % im Jahr 2024, 2,1 % im Jahr 2025 und 1,9 % im Jahr 2026 zurückgehen. Verglichen mit den Projektionen vom September 2023 ist die HVPI-Inflation für 2023 und 2024 nach unten korrigiert worden. Grund hierfür sind in erster Linie die aktuellen Daten, die niedriger ausgefallen sind als erwartet, und die niedrigeren Annahmen für die Energierohstoffpreise. Die für 2025 projizierte HVPI-Inflation bleibt indessen unverändert.

Die wirtschaftlichen Aussichten sind nach wie vor mit hoher Unsicherheit behaftet. Dies zeigt sich an den Unsicherheitsbändern der Projektionen für Wachstum und Inflation (siehe Abbildung 1, 4 und 7). Der vorliegende Bericht enthält ein Szenario, mit dem die Folgen einer möglichen Eskalation des Nahostkonflikts für die Wirtschaft des Euroraums beurteilt werden (siehe Kasten 3), sowie eine Reihe von Sensitivitätsanalysen im Zusammenhang mit divergierenden Entwicklungen der Energie- und Nahrungsmittelrohstoffpreise (siehe Kasten 4).

2 Realwirtschaft

Die Konjunktur im Euroraum hat sich im dritten Quartal 2023 leicht abgeschwächt (siehe Abbildung). Ein negativer Wachstumsbeitrag ging dabei vom Vorratsabbau aus, dem ein positiver Beitrag der Binnennachfrage gegenüberstand. Im dritten Quartal 2023 betrug das Wachstum im Euroraum ‑0,1 % und lag damit leicht unter dem in den Projektionen vom September 2023 erwarteten Nullwachstum.^[2] Die Wertschöpfung im verarbeitenden Gewerbe und im Baugewerbe ging im dritten Quartal weiter zurück, während sie im Dienstleistungssektor zunahm. Was die Nachfragekomponenten betrifft, so erhöhten sich im dritten Quartal die privaten Konsumausgaben insbesondere für Dienstleistungen, wobei in der Sommersaison kontaktintensive Dienstleistungen eine Rolle gespielt haben dürften, sowie für Gebrauchsgüter. Dagegen ließen Einbußen bei der Wettbewerbsfähigkeit infolge der Wechselkurs- und auch der Energiepreisentwicklungen die Exporte schrumpfen.

Abbildung 1

Wachstum des realen BIP im Euroraum

(Veränderung gegen Vorquartal in %, saison- und arbeitstäglich bereinigte Quartalswerte)

Das Wachstum des realen BIP dürfte im vierten Quartal 2023 angesichts der restriktiveren Finanzierungsbedingungen schwach ausfallen und sich ab dem ersten Quartal 2024 – gestützt durch einen Anstieg der Realeinkommen und der Auslandsnachfrage – allmählich erholen. Der Konjunkturaufschwung, der durch das Wiederhochfahren der Wirtschaft nach der Pandemie und das Nachlassen der Lieferengpässe in Gang kam, ebbt ab. Gleichzeitig geht von den restriktiven Finanzierungsbedingungen und der erhöhten Verbraucherunsicherheit weiterhin eine erhebliche bremsende Wirkung aus. Umfrageindikatoren deuten auf eine sehr schwache oder schrumpfende Binnenkonjunktur im vierten Quartal 2023 hin, wobei es verhaltene Anzeichen dafür gibt, dass die Talsohle durchschritten ist. Darüber hinaus dürften der Rückgang der Inflation und die steigenden Löhne bei einer gleichzeitig immer noch angespannten Arbeitsmarktlage die Kaufkraft der privaten Haushalte um die Jahreswende herum stützen. Das Exportwachstum ist nach wie vor verhalten, doch die in den letzten Quartalen verzeichneten Verluste von Exportmarktanteilen dürften teilweise wieder wettgemacht werden. Insgesamt wird die Wirtschaftstätigkeit im vierten Quartal 2023 voraussichtlich gedämpft bleiben, danach aber allmählich anziehen, da das real verfügbare Einkommen und die Auslandsnachfrage weiter steigen und die privaten Konsumausgaben und die Exporte dementsprechend anziehen werden. Das Vertrauen dürfte sich unterdessen erholen, sofern neue negative Schocks ausbleiben.

Auf mittlere Sicht dürfte sich das BIP-Wachstum gestützt durch steigende Realeinkommen und eine Belebung der Auslandsnachfrage stabilisieren und Werte erreichen, die weitgehend dem vor der Pandemie verzeichneten Durchschnitt entsprechen. Das Wachstum des realen BIP wird den Erwartungen zufolge 2024 und 2025 anziehen und sich 2026 stabilisieren (siehe Tabelle 2). Obwohl der zuletzt verzeichnete Rückenwind abflaut, dürfte das Wachstum durch den infolge des nachlassenden Energieschocks abklingenden Inflationsdruck und das robuste Einkommenswachstum angetrieben werden. Diese Faktoren sorgen vor dem Hintergrund der robusten Arbeitsmärkte für eine kräftige Erholung der privaten Konsumausgaben. Allerdings wird sich die Rücknahme der seit 2022 geltenden energie- und inflationsbezogenen finanzpolitischen Ausgleichsmaßnahmen in den Jahren 2024 bis 2026 leicht negativ auf das Wachstum auswirken.

Die restriktiven Finanzierungsbedingungen dürften sich zwar weiterhin negativ das Wachstum auswirken, dieser Effekt sollte aber über den Projektionszeitraum hinweg allmählich nachlassen. Die seit Dezember 2021 ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen schlagen weiterhin auf die Realwirtschaft durch und beeinflussen die Wachstumsaussichten insbesondere für die Jahre 2023 und 2024.^[3] Außerdem haben sich die Kreditangebotsbedingungen laut der jüngsten Umfrage der EZB zum Kreditgeschäft im Euroraum seit Jahresbeginn erheblich verschärft, und das Kreditwachstum hat sich deutlich verlangsamt. Den Annahmen zufolge werden sich die negativen Kreditangebotseffekte vor allem auf die Unternehmens- und Wohnungsbauinvestitionen und in geringerem Maße auch auf die privaten Konsumausgaben auswirken. Der genaue Zeitpunkt und das Ausmaß der Auswirkungen der Geldpolitik und der Kreditangebotsbedingungen auf die Realwirtschaft sind mit erheblicher Unsicherheit behaftet. Ausgehend von den Markterwartungen hinsichtlich der künftigen Zinsentwicklung (siehe Kasten 1) dürften sich die Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum nach 2024 jedoch allmählich abschwächen. Der projizierte Anstieg des BIP-Wachstums auf mittlere Sicht hängt somit teilweise mit dem Nachlassen dieser dämpfenden Effekte zusammen.

Im Vergleich zu den Projektionen vom September 2023 ist das Wachstum des realen BIP für 2023 um 0,1 Prozentpunkte und für 2024 um 0,2 Prozentpunkte nach unten korrigiert worden. Für 2025 wurde keine Korrektur vorgenommen. Die Korrekturen spiegeln die schwächeren Daten für das dritte Quartal 2023 und sich verschlechternde Umfrageindikatoren wider. Die zuletzt negativeren Ergebnisse und die zukunftsgerichteten Indikatoren für die Ausfuhren deuten auf Abwärtskorrekturen beim Außenhandel für die Jahre 2023 bis 2025 hin. Diesen stehen zum Teil geringfügige Aufwärtskorrekturen bei der Binnennachfrage gegenüber.

Was die Komponenten des realen BIP betrifft, so dürften sich die realen privaten Konsumausgaben allmählich erholen und das Wirtschaftswachstum unterstützen, da die Unsicherheit und die Inflation zurückgehen und die Realeinkommen sowie das Vertrauen steigen. In der ersten Jahreshälfte stagnierten die privaten Konsumausgaben aufgrund eines rückläufigen Warenkonsums, während die Ausgaben für verbrauchernahe Dienstleistungen stabil blieben. In der zweiten Jahreshälfte sind die privaten Konsumausgaben den Schätzungen zufolge gestiegen, was auf den Rückgang der Inflation, die anhaltenden Effekte des Wiederhochfahrens der Wirtschaft nach der Pandemie sowie eine leichte Erholung des Vertrauens im November zurückzuführen sein dürfte. Über die kurze Frist hinaus dürften die Konsumausgaben trotz der nachlassenden Effekte des Wiederhochfahrens weiter steigen und das Wirtschaftswachstum stützen, da die Inflation und die Unsicherheit weiter zurückgehen und die Realeinkommen steigen dürften, wenn es nicht zu weiteren negativen Schocks kommt. Das Wachstum der Konsumausgaben der privaten Haushalte dürfte 2026 robust bleiben und dadurch Auftrieb erhalten, dass sowohl die Arbeits- als auch die Nichtarbeitseinkommen steigen und die bisherigen Vorsichtsgründe allmählich wegfallen. Verglichen mit den Projektionen vom September 2023 ist das Wachstum der privaten Konsumausgaben für 2023 um 0,2 Prozentpunkte nach oben korrigiert worden, da Daten für die erste Jahreshälfte nach oben korrigiert wurden. Für 2024 ist das Wachstum jedoch wegen der kurzfristigen verstärkten Ersparnisbildung um 0,2 Prozentpunkte nach unten korrigiert worden. Für 2025 wurde keine Korrektur vorgenommen.

Die real verfügbaren Einkommen dürften sich 2023 erholt haben und im Zeitraum 2024-2026 angesichts einer sinkenden Inflation und eines robusten Lohnwachstums rascher steigen. Das kräftige Wachstum der Arbeits- und Nichtarbeitseinkommen sowie die sinkende Inflation dürften dafür sorgen, dass sich die real verfügbaren Einkommen 2023 nach einem leichten Rückgang im Jahr 2022 erholen. Neben dem starken Lohnwachstum dürften die Nichtarbeitseinkommen die Kaufkraft der privaten Haushalte auf kurze Sicht stützen. Nettotransferleistungen dürften über den gesamten Projektionszeitraum hinweg einen weitgehend neutralen Beitrag zum Wachstum des verfügbaren Realeinkommens und der Konsumausgaben leisten.

Die Sparquote der privaten Haushalte dürfte im Vergleich zum Vorpandemieniveau über den Projektionszeitraum hinweg erhöht bleiben. Die Sparquote hat sich in der ersten Jahreshälfte 2023 erhöht und dürfte noch einige Zeit hoch bleiben. Gründe hierfür sind das kräftige Wachstum der Nichtarbeitseinkommen in der ersten Jahreshälfte (unter anderem aufgrund der hohen Sparneigung bei dieser Einkommensart), die nach wie vor erhöhte Unsicherheit sowie die starken Sparanreize aufgrund der steigenden Zinsen. Die Sparquote der privaten Haushalte sollte aufgrund der ab 2025 nachlassenden Unsicherheit aber leicht zurückgehen. Sie dürfte jedoch deutlich über ihrem vor der Pandemie verzeichneten Niveau bleiben, da höhere Zinsen dem Wunsch der privaten Haushalte gegenüberstehen, ihr Sparverhalten nach der Pandemie wieder zu normalisieren. Es wird nicht davon ausgegangen, dass das Wachstum der Konsumausgaben vom Bestand an überschüssigen Ersparnissen gestützt wird. Diese konzentrieren sich nämlich auf wohlhabende Haushalte und sind überwiegend in illiquiden Vermögenswerten angelegt. Zudem haben sich die hohen Inflationsraten dämpfend auf deren realen Wert ausgewirkt. Die Sparquote ist gegenüber den Projektionen vom September 2023 nach oben korrigiert worden. Dies ist in erster Linie auf die Korrektur historischer Daten, das zu erwartende vorsichtigere Verhalten der privaten Haushalte und stärkere Sparanreize aufgrund hoher Zinsen und den erschwerten Zugang zu Krediten zurückzuführen.

Die Wohnungsbauinvestitionen dürften 2024 weiter zurückgehen, bevor sie sich angesichts des nachlassenden dämpfenden Effekts der restriktiveren Finanzierungsbedingungen 2025 und 2026 erholen. Sie dürften noch einige Zeit einem Abwärtstrend folgen, bevor sie 2025 wieder ein positives Wachstum verzeichnen. Dies stimmt mit den von kurzfristigen Indikatoren ausgehenden Signalen überein. Hierzu zählen die weiterhin rückläufige Zahl erteilter Baugenehmigungen und das eingetrübte Vertrauen der Bauunternehmen. Die anhaltende Schwäche der Wohnungsbauinvestitionen ist auf die deutlich restriktiveren Finanzierungsbedingungen zurückzuführen, einschließlich der stark gestiegenen Zinsen für Immobilienkredite und der verschärften Kreditvergabebedingungen der Banken. Vor dem Hintergrund der nachlassenden negativen Auswirkungen der restriktiveren Finanzierungsbedingungen und des stärkeren Einkommenswachstum dürften die Wohnungsbauinvestitionen jedoch in den Jahren 2025 und 2026 allmählich wieder anziehen. Die verschärften Kreditvergabebedingungen der Banken dürften das Wachstum der Wohnungsbauinvestitionen (darunter sowohl Angebots- als auch Nachfragefaktoren) in den Jahren 2023 und 2024 stark und auch 2025 noch spürbar beeinträchtigen.

Das Wachstum der Unternehmensinvestitionen dürfte 2024 aufgrund der restriktiven Finanzierungsbedingungen schwach ausfallen und damit der Ausweitung der Nachfrage hinterherhinken. Für 2025 und 2026 wird mit einer Erholung gerechnet. Gründe hierfür sind die nachlassenden negativen Auswirkungen der Finanzierungsbedingungen und die Unterstützung aus dem Programm Next Generation EU (NGEU). Nach einem Anstieg im dritten Quartal dürften die Unternehmensinvestitionen im Schlussquartal 2023 zurückgehen und im ersten Quartal 2024 weitgehend stagnieren. Zurückzuführen ist dies darauf, dass die Investitionstätigkeit durch eine schwache Konjunktur, verschärfte Finanzierungsbedingungen und restriktive Kreditbedingungen belastet wird. Der dämpfende Einfluss der in den Projektionen vom Dezember 2023 enthaltenen restriktiveren Kreditvergabebedingungen der Banken auf die Unternehmensinvestitionen dürfte im Jahr 2023 am stärksten ausgefallen sein. Auch für 2024 und 2025 wird nach wie vor mit einer erheblichen Bremswirkung gerechnet. Das Abklingen dieser negativen Faktoren, die breit angelegte Erholung der Binnen- und Auslandsnachfrage sowie der grüne und der digitale Wandel, unterstützt durch NGEU-Mittel, dürften mittelfristig zu einer Erholung der Unternehmensinvestitionen beitragen.

Die Aussichten für den Außenhandel des Euroraums bleiben gedämpft, denn die hohen Energiepreise und die verzögerten Auswirkungen der effektiven Aufwertung des Euro im vergangenen Jahr beeinträchtigen die Wettbewerbsfähigkeit. Die realen Ausfuhren des Euroraums entwickelten sich im zweiten Quartal sehr schwach und dürften im dritten Quartal 2023 trotz der Erholung der Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums weiter zurückgegangen sein. Die Aussichten für die Exportmarktanteile liegen der Einschätzung zufolge nun deutlich unter den Projektionen vom September 2023. Das Wachstum der Ausfuhren dürfte sich ab dem vierten Quartal 2023 erholen. Die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Exporte steht jedoch nach wie vor unter Druck. Verantwortlich hierfür sind die effektive Aufwertung des Euro seit der zweiten Jahreshälfte 2022 und die hohen Energiepreise für die Unternehmen im Euroraum. Umfragen deuten auf rückläufige Auftragseingänge im Exportgeschäft sowohl im Dienstleistungssektor als auch im verarbeitenden Gewerbe hin. Gleichzeitig sind die Auftragsrückstände auf historische Tiefstände gesunken. Die Ausfuhren des Euroraums dürften sich daher weiterhin verhalten entwickeln. Dies steht weitgehend im Einklang mit der Auslandsnachfrage im Projektionszeitraum und mit der Entwicklung nach der Pandemie. Letztere deutet darauf hin, dass die Elastizität der Exporte gegenüber der Auslandsnachfrage abgenommen hat. Auch die Importe des Euroraums scheinen nicht mehr so stark auf die Nachfrage zu reagieren. Schätzungen zufolge dürften sie im dritten Quartal 2023 zurückgegangen sein. Danach sollten sie im Vergleich zur Importnachfrage über den Projektionszeitraum hinweg weniger stark zunehmen als in der Vergangenheit. Die geringere Handelselastizität könnte auf verschiedene Faktoren zurückzuführen sein, wie eine Verlagerung der Binnennachfrage hin zu weniger handelsintensiven Komponenten (im Fall der Importe) – beispielsweise Dienstleistungen – oder (im Fall der Exporte) Herausforderungen bei der Wettbewerbsfähigkeit, denen sich Unternehmen des Euroraums gegenübersehen. Insgesamt dürfte der Außenhandel 2024 einen negativen Beitrag zum BIP-Wachstum leisten, der 2025 weitgehend neutral ausfallen und das Wachstum 2026 leicht stützen dürfte (siehe Abbildung 2). Der Leistungsbilanzüberschuss des Euroraums dürfte sich bei rund 1 % des BIP und damit deutlich unter dem vor der Pandemie verzeichneten Niveau stabilisieren.

Abbildung 2

Reales BIP im Euroraum – Aufgliederung in die wichtigsten Verwendungskomponenten

(Veränderung gegen Vorjahr in %, Beiträge in Prozentpunkten)

Der Arbeitsmarkt dürfte trotz einer leichten Abkühlung robust bleiben. Das Beschäftigungswachstum dürfte dabei (relativ zum BIP) moderater als 2023 ausfallen. Das Wachstum der Gesamtbeschäftigung dürfte sich verlangsamen, aber im positiven Bereich bleiben. Es dürfte von 2,3 % im Jahr 2022 auf 1,4 % im Jahr 2023 sinken und sich danach im Zeitraum 2024 bis 2026 bei 0,4 % stabilisieren (siehe Abbildung 3). Gegenüber den Projektionen vom September 2023 ist das Beschäftigungswachstum für den gesamten Projektionszeitraum (kumulativ) um 0,6 Prozentpunkte nach oben korrigiert worden, was eine Abwärtskorrektur des Arbeitsproduktivitätswachstums impliziert. In diesem Verlauf spiegelt sich die Annahme einer Arbeitskräftehortung im aktuellen Umfeld eines schwachen Wirtschaftswachstums wider, die in den späteren Jahren des Projektionszeitraums, wenn die Wirtschaft wieder anzieht, abgebaut wird. Insgesamt dürfte das Wachstum der Arbeitsproduktivität über den Projektionszeitraum hinweg anziehen, das Produktivitätsniveau wird aber deutlich unter seinem langfristigen linearen Trend bleiben. Die Arbeitslosenquote dürfte 2024 kurzfristig leicht auf 6,6 % ansteigen, bevor sie im restlichen Projektionszeitraum wieder sinkt. Im Schnitt dürfte sie 2025 bei 6,5 % und 2026 bei 6,4 % liegen. Dies stimmt zwar nicht mit dem in den Projektionen vom September 2023 angenommenen leicht aufwärtsgerichteten Pfad überein, ganz grundsätzlich aber behält die Einschätzung einer angespannten Lage am Arbeitsmarkt ihre Gültigkeit.

Abbildung 3

Arbeitsmarkt im Euroraum

(in % der Erwerbspersonen (linke Skala), Veränderung gegen Vorjahr in % (rechte Skala))

Kasten 3
Analyse des Szenarios einer möglichen weiteren Eskalation des Nahostkonflikts

In dieser Szenarioanalyse werden Extremrisiken für die Basisprojektionen vom Dezember 2023 untersucht, die sich aus einer möglichen weiteren Eskalation des Nahostkonflikts ergeben. Den Basisprojektionen vom Dezember 2023 liegt die Annahme zugrunde, dass der aktuelle Konflikt geografisch beschränkt bleibt und daher über die bereits beobachteten wirtschaftlichen Folgen hinaus keine erheblichen Auswirkungen auf die Wirtschaft des Euroraums haben dürfte. Die Reaktion der globalen Finanzmärkte nach Ausbruch des Konflikts war verhalten. Die Ölpreise und die wirtschaftliche Unsicherheit erhöhten sich zunächst nur leicht. Dies steht im Einklang mit den begrenzten Handels- und Finanzverflechtungen zwischen dem Euroraum und den betroffenen Gebieten. Das im vorliegenden Kasten beschriebene Szenario geht von einer erheblichen und länger anhaltenden Eskalation des Konflikts und einer teilweisen Schließung der Straße von Hormus aus. Gegenüber den Basisprojektionen vom Dezember 2023 würde dies zu stärkeren Auswirkungen auf die Weltwirtschaft und den Euroraum führen. Insbesondere in den direkt am Konflikt beteiligten Ländern käme es zu Störungen der Wirtschaftstätigkeit. Außerdem würden sich die Preise für Energierohstoffe und die allgemeine wirtschaftliche Unsicherheit erhöhen. Auch die Finanzmärkte würden in Mitleidenschaft gezogen (siehe Abbildung A). Ein solches Szenario gilt als Extremrisikoszenario. Angesichts der hohen Unsicherheit, mit der die Entwicklung des Konflikts behaftet ist, sind die Schätzungen mit großer Vorsicht zu interpretieren.

Abbildung A

Szenario einer möglichen Eskalation des Nahostkonflikts

a) Synthetischer Energiepreisindex	b) Index für die Volatilität am US-Aktienmarkt (VIX)	c) Wachstum der Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums
(USD/MWh)	(Index)	(Abweichung vom Basisszenario in Prozentpunkten)

Bei einer hypothetischen Eskalation des Konflikts könnten die Öl- und Gaspreise erheblich ansteigen, insbesondere im Fall einer teilweisen Schließung der Straße von Hormus. Dem Szenario liegt die Annahme zugrunde, dass es bei etwa einem Drittel der Öl- und Gastransporte durch die Straße von Hormus zu Störungen kommt, was zur Verschärfung der Lage an den globalen Energiemärkten beitragen würde. Die Ölpreise würden infolgedessen im zweiten Quartal 2024 auf fast 130 USD je Barrel steigen, und die Gaspreise auf 83 EUR je MWh (57 % bzw. 74 % über den in den Basisprojektionen unterstellten Werten). Insgesamt wird damit gerechnet, dass ein synthetischer Energiepreisindex (der Öl- und Gaspreise kombiniert) im zweiten Quartal 2024 64 % über dem Basisszenario und 2026 noch 36 % über dem Basisszenario liegen würde (siehe Abbildung A, Grafik a). Es handelt sich hierbei um ein Extremszenario, da die Energiepreise über das 75. Perzentil der optionsbasierten Verteilung von Energieterminkontrakten steigen würden (siehe auch Kasten 4). Die Straße von Hormus war noch nie tatsächlich gesperrt, und der angenommene Öl- und Gasangebotsschock dauert länger an, als in der Vergangenheit zu beobachten war, denn in der Regel stellt sich das Gleichgewicht an den Energiemärkten schneller wieder ein.

Im Eskalationsszenario dürfte sich auch die Unsicherheit erhöhen, mit der die wirtschaftlichen Aussichten behaftet sind. Dies würde zu einem Rückgang des privaten Konsums, der Investitionstätigkeit und des Handels sowie zu einer erheblichen Neubewertung von Finanzmarktinstrumenten führen. Im vorliegenden Szenario wird davon ausgegangen, dass der Volatilitätsindex VIX, ein Näherungswert für die globale Unsicherheit, Anfang 2024 um rund 14 Punkte in die Höhe getrieben würde (siehe Abbildung A, Grafik b). Dies entspricht von der Größenordnung her in etwa der Entwicklung nach Ausbruch des Ukraine-Kriegs und zum Zeitpunkt vergangener geopolitischer Ereignisse im Nahen Osten. Danach dürfte den historischen Regelmäßigkeiten entsprechend allmählich wieder das Niveau vor dem Konflikt erreicht werden. Die hohe Finanzmarktvolatilität würde mit einer drastischen Verschlechterung des Unternehmens-, Verbraucher- und Finanzmarktvertrauens einhergehen.

Die damit verbundenen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft und die Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums wären beträchtlich. Selbst wenn man einen drastischen Rückgang der Binnenkonjunktur in Israel, Palästina, dem Libanon, Syrien und dem Iran unterstellt, wären die direkten Auswirkungen auf das globale BIP und die Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums aufgrund der geringen Außenhandelsgewichte der Region begrenzt. Allerdings würden höhere Öl- und Gaspreise, wie sie im Szenario angenommen werden, den globalen Preisdruck erhöhen und das globale BIP dämpfen. Hierdurch würde sich die Nachfrage nach Exporten des Euroraums – wenn auch mit einer gewissen Verzögerung – weiter verringern. Ein Anstieg der globalen Unsicherheit würde auch die globale Konjunktur dämpfen. Insgesamt würde das Wachstum der Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums im Jahr 2024 gegenüber dem Basisszenario vom Dezember 2023 um 1,2 Prozentpunkte geringer ausfallen (siehe Abbildung A, Grafik c).

Im Euroraum würde sich das Wirtschaftswachstum aufgrund höherer Energiepreise, Unsicherheitseffekte und internationaler Ansteckungseffekte abschwächen. Gleichzeitig würde die Verbraucherpreisinflation vor allem aufgrund höherer Energiepreise anziehen (siehe Abbildung B). Auch im Euroraum würde die Wirtschaftstätigkeit wie in der übrigen Welt durch die höheren Öl- und Gaspreise sowie die erhöhte Unsicherheit direkt beeinträchtigt. Private Haushalte und Unternehmen würden ihre realen Konsumausgaben und Investitionen infolge des Schocks einschränken. Darüber hinaus schlügen sich internationale Ansteckungseffekte negativ in der Auslandsnachfrage nach Exporten des Euroraums nieder, wodurch sich die gesamtwirtschaftliche Nachfrage weiter reduzieren würde. Insgesamt wird das Wachstum des realen BIP im Euroraum den Schätzungen zufolge 2024 um 0,7 Prozentpunkte und 2025 um 0,3 Prozentpunkte niedriger ausfallen als in den Basisprojektionen vom Dezember 2023. Den Schätzungen zufolge wird es 2026 wieder anziehen, da die Unsicherheitseffekte bis dahin allmählich nachlassen dürften. Die HVPI-Inflation im Euroraum würde 2024 um 0,9 Prozentpunkte und 2025 um 0,4 Prozentpunkte steigen, was in erster Linie den weltweit höheren Energiepreisen geschuldet wäre.

Abbildung B

Auswirkungen des Szenarios auf das Wachstum des realen BIP und die HVPI-Inflation im Euroraum

(Abweichung vom Jahreswachstum im Basisszenario in Prozentpunkten)

Wachstum des realen BIP	HVPI-Inflation

3 Haushaltsaussichten

Über den Projektionszeitraum hinweg und besonders im Jahr 2024 dürfte es zu einer Straffung des finanzpolitischen Kurses kommen (siehe Tabelle 3). Die finanzpolitischen Unterstützungsmaßnahmen im Euroraum sind nach wie vor weitgehend akkommodierend. Dies ist auf frühere Maßnahmen zurückzuführen – insbesondere Maßnahmen im Zusammenhang mit der Corona-Pandemie (Covid-19) aus dem Jahr 2020 sowie auf energiepolitische Maßnahmen, die ab 2022 ergriffen wurden. Allerdings führt die teilweise Rücknahme dieser Unterstützungsmaßnahmen über den Projektionszeitraum hinweg zu einer Straffung des finanzpolitischen Kurses (definiert als Veränderung des konjunkturbereinigten Primärsaldos^[7]). Das gilt insbesondere für das Jahr 2024, wenn ein Großteil der energie- und inflationsbezogenen Ausgleichsmaßnahmen ausläuft. 2025 und 2026 ist die leichte Straffung einer weiteren Rücknahme der verbleibenden Unterstützungsmaßnahmen und der Erhöhung indirekter Steuern geschuldet. Gegenüber den Projektionen vom September 2023 wird für 2023 und 2025 mit einer zusätzlichen, für 2024 nun aber mit einer etwas geringeren Straffung gerechnet. Eine Aufwärtskorrektur der finanzpolitischen Kosten bestehender energiebezogener Maßnahmen erklärt etwa die Hälfte der Korrektur des finanzpolitischen Kurses für 2024. Insbesondere zahlten Elektrizitätsversorgungsunternehmen in Frankreich niedrigere Energiesteuern. In Spanien wurden neue Maßnahmen ergriffen. Beides wog das unerwartet frühe Auslaufen der Strom- und Gaspreisbremse in Deutschland auf (die vorzeitige Einstellung ergibt sich aus dem kürzlich ergangenen Urteil des Bundesverfassungsgerichts zur Verwendung von Notfallkrediten). Die Korrekturen der gesamten diskretionären Maßnahmen sind nicht nur auf Änderungen bei den energiepreisbezogenen Maßnahmen, sondern auch auf etwas höhere Transferzahlungen und staatliche Konsumausgaben zurückzuführen. Diese beiden Faktoren spiegeln zum Teil das Wachstum von Löhnen und Zahlungen aus Alterssicherungssystemen wider, da diese explizit oder implizit – mit zeitlicher Verzögerung – an die Preise gekoppelt sind.

Die finanzpolitischen Aussichten im Euroraum dürften sich über den gesamten Projektionszeitraum hinweg verbessern. Das Haushaltsdefizit wird den Projektionen zufolge 2024 auf 2,8 % des BIP sinken und im restlichen Projektionszeitraum unter dem Referenzwert von 3 % bleiben. Im Jahr 2026 dürfte es 1,0 Prozentpunkte unter dem Wert von 2022 liegen. Dies ist in erster Linie darauf zurückzuführen, dass der Rückgang des konjunkturbereinigten Primärdefizits für den Zeitraum 2023 bis 2026 den Anstieg der Zinsausgaben mehr als ausgleicht. Letztere dürften jedoch im Vergleich zum Anstieg der Marktzinsen nur moderat zulegen, da die Weitergabe aufgrund der relativ hohen Restlaufzeit der Staatsanleihen im Euroraum graduell erfolgt. Im Vergleich zu den Projektionen vom September bleibt der für 2024 projizierte Haushaltssaldo des Euroraums für 2024 unverändert, da den Aufwärtskorrekturen für einige Länder höhere Haushaltsfehlbeträge in den meisten anderen Ländern gegenüberstehen. Die Schuldenquote des Euroraums wird den Projektionen zufolge weiter auf 88,1 % im Jahr 2026 sinken. Grund hierfür sind negative Zins-Wachstums-Differenzen, die Primärdefizite und erwartete positive Deficit-Debt-Adjustments mehr als ausgleichen. Die Schuldenquote ist gegenüber den Projektionen vom September 2023 nach unten korrigiert worden. Grund hierfür ist eine Niveauverschiebung infolge einer Aufwärtskorrektur des BIP im Jahr 2021 für mehrere Länder.

4 Preise und Kosten

Die HVPI-Inflation wird den Projektionen zufolge von durchschnittlich 5,4 % im Jahr 2023 auf 2,7 % im Jahr 2024 und 2,1 % im Jahr 2025 zurückgehen und dann 2026 bei 1,9 % liegen (siehe Abbildung 4). Nach dem starken Rückgang der HVPI-Inflation auf 2,4 % im November wird auf sehr kurze Sicht mit einem vorübergehenden Anstieg gerechnet. Gründe hierfür sind in erster Linie aufwärtsgerichtete Basiseffekte bei der Energiekomponente und die Rücknahme einiger finanzpolitischer Stützungsmaßnahmen (siehe Abbildung 5). Infolgedessen dürfte sich der Anstieg der Energiepreise im Jahr 2024 verstärken. Dadurch wird der weitere Rückgang der Teuerung bei Nahrungsmitteln und der HVPI-Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel (HVPIX) teilweise ausgeglichen. Dies bedeutet, dass die Gesamtinflation im Laufe des Jahres 2024 nur allmählich sinken wird. Ab Ende 2024 dürften alle wichtigen Inflationskomponenten weiter nachlassen. Das trägt dazu bei, dass die HVPI-Gesamtinflation in der zweiten Jahreshälfte 2025 den Zielwert der EZB erreicht (siehe Abbildung 6).

Abbildung 4

HVPI-Inflation im Euroraum

(Veränderungen gegen Vorjahr in %)

Abbildung 5

Kumulierte Auswirkungen von Basiseffekten bei der Energiekomponente auf die am HVPI gemessene Gesamtinflation ab November 2023

(in Prozentpunkten)

Die Teuerung bei Energie wird den Projektionen zufolge vorübergehend kräftig anziehen, bevor sie in der zweiten Jahreshälfte 2024 wieder zurückgeht und sich 2025 und 2026 etwa um null bewegt. Der kurzfristige Anstieg der jährlichen Teuerungsrate für Energie ist in erster Linie auf einen aufwärtsgerichteten Basiseffekt für Dezember 2023 (siehe Abbildung 5) und die Rücknahme finanzpolitischer Ausgleichsmaßnahmen im Bereich Energie im Jahr 2024 (mit besonders starken Auswirkungen auf die Gas- und Strompreise) zurückzuführen. Änderungen dieser Messgrößen ab Dezember 2023 dürften die HVPI-Gesamtinflation 2024 um rund 0,4 Prozentpunkte erhöhen. Der von Basiseffekten und dem Auslaufen staatlicher Maßnahmen ausgehende Aufwärtsdruck dürfte den jüngsten Rückgang der Preise für Energierohstoffe (Öl-, Gas- und Strompreise) sowie der Preise für CO₂-Emissionen mehr als ausgleichen. Sobald diese Einflussfaktoren nachlassen, dürfte der leichte Abwärtstrend bei den Terminpreisen für Energierohstoffe die Hauptursache für einen geringfügigen Rückgang der HVPI-Inflation bei Energie gegen Ende des Projektionszeitraums sein.

Die Teuerung bei Nahrungsmitteln wird den Projektionen zufolge im Laufe des Jahres 2024 aufgrund des nachlassenden Preisdrucks auf den vorgelagerten Stufen deutlich nachgeben und danach langsamer zurückgehen. Die Inflation bei Nahrungsmitteln dürfte ihren jüngsten deutlichen Rückgang fortsetzen und von einem nach wie vor hohen Niveau von 6,9 % im November 2023 auf 2,6 % im Schlussquartal 2024 sinken. Darin spiegelt sich ein deutlich nachlassender Preisdruck auf den vorgelagerten Stufen aufgrund sinkender Nahrungsmittel- und Energierohstoffpreise wider. Danach dürfte sich der Preisauftrieb bei Nahrungsmitteln schrittweise auf 2,3 % im Jahr 2026 abschwächen und damit immer noch leicht über dem langfristigen Durchschnitt von 2,1 % vor Covid-19 liegen, da erwartet wird, dass ein weiterhin hoher Arbeitskostendruck einen rascheren Rückgang verhindert.

Abbildung 6

HVPI-Inflation im Euroraum – Aufgliederung in die Hauptkomponenten

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Die HVPIX-Inflation dürfte über den Projektionszeitraum hinweg allmählich zurückgehen (siehe Abbildung 7). Es wird erwartet, dass sie von 3,6 % im November 2023 auf 2,7 % im vierten Quartal 2024 und in den Jahren 2025 und 2026 weiter auf durchschnittlich 2,3 % bzw. 2,1 % fallen wird. Auf kurze Sicht dürfte der nachlassende Preisdruck auf den vorgelagerten Stufen einen starken abwärtsgerichteten Einfluss haben, während der erhöhte Arbeitskostendruck die HVPIX-Inflation stützen dürfte. Das Profil der HVPIX-Inflation über den gesamten Projektionszeitraum hinweg ist Ausdruck der nachlassenden Auswirkungen von früherem Preisdruck auf den vorgelagerten Stufen, Lieferengpässen in der Vergangenheit, der Normalisierung der Nachfrage nach dem Wiederhochfahren der Wirtschaft nach der Corona-Pandemie und der geldpolitischen Straffung der EZB. Einem rascheren Rückgang der HVPIX-Inflation während des Projektionszeitraums wirkt ein abnehmender, aber immer noch erhöhter von der Arbeitskostenentwicklung ausgehender Aufwärtsdruck entgegen, die nur teilweise durch Stückgewinne abgefedert werden dürfte.

Abbildung 7

HVPI-Inflation im Euroraum ohne Energie und Nahrungsmittel

(Veränderungen gegen Vorjahr in %)

Im Vergleich zu den Projektionen vom September 2023 wurden die Aussichten für die HVPI-Inflation für 2023 um 0,2 Prozentpunkte und für 2024 um 0,5 Prozentpunkte nach unten korrigiert. Für 2025 wurde indes keine Korrektur vorgenommen. Die Abwärtskorrektur für 2024 ist hauptsächlich auf die jüngsten unerwartet niedrigen Werte bei den Komponenten Energie und HVPIX sowie niedrigere Terminpreise für Energierohstoffe zurückzuführen. Im Laufe des Jahres 2024 dürften ein höherer binnenwirtschaftlicher Kostendruck (der sich in einer Aufwärtskorrektur des Wachstums der Lohnstückkosten niederschlägt) und die angenommene Abwertung des Euro allmählich an Dynamik gewinnen und letzten Endes eine dominierende Rolle spielen. Dies führt zu einer leichten Aufwärtskorrektur der HVPIX-Inflation für 2025. Die Gesamtinflation für 2025 bleibt jedoch unverändert, da die Aufwärtskorrektur der HVPIX-Inflation aufgrund der etwas steileren abwärtsgerichteten Terminkurven für Öl und Gas durch Abwärtskorrekturen der Teuerungsrate für Energie ausgeglichen wird.

Das Wachstum der Nominallöhne dürfte aufgrund der nach wie vor angespannten Arbeitsmarktlage kräftig bleiben. Angesichts des nachlassenden Drucks im Zusammenhang mit dem Inflationsausgleich und mit Erhöhungen der Mindestlöhne wird es jedoch den Projektionen zufolge im Laufe der Zeit allmählich abnehmen. Die Wachstumsrate des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer wird den Projektionen zufolge von 5,3 % im Jahr 2023 auf 3,3 % im Jahr 2026 zurückgehen. Gegenüber den Projektionen vom September wurde die Wachstumsrate für 2024 nach oben korrigiert. Für 2025 bleibt sie jedoch unverändert. Die Aufwärtskorrektur für 2024 ist auf eine angespanntere Arbeitsmarktlage und einen auf kurze Sicht erwarteten stärkeren Anstieg der Tariflöhne zurückzuführen. Ein stärkeres Lohnwachstum impliziert auch, dass die seit dem Inflationsschub erlittenen Kaufkraftverluste bis Ende 2024 wieder wettgemacht werden dürften, und damit etwas früher als in den Projektionen vom September erwartet. Das Wachstum der Lohnstückkosten dürfte seinen Höchststand erreicht haben. Es wird den Projektionen zufolge deutlich zurückgehen, getragen zum Teil vom projizierten Anstieg des Produktivitätswachstums (siehe Abbildung 8). Letzteres dürfte dennoch unter dem Niveau bleiben, das sich aus dem historischen Trend ergibt.

Abbildung 8

Zusammensetzung der Lohnstückkosten im Euroraum

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Der am Wachstum des BIP-Deflators gemessene binnenwirtschaftliche Preisdruck wird den Projektionen zufolge gegenüber seinen aktuellen historischen Höchstständen allmählich zurückgehen, da zunächst das Gewinnwachstum und anschließend das Wachstum der Lohnstückkosten zurückgehen (siehe Abbildung 9). Die Jahreswachstumsrate des BIP-Deflators erreichte in der ersten Jahreshälfte 2023 mit 6,1 % ihren Höchststand. Sie wird den Projektionen zufolge bis Ende 2024 rasch auf 2,6 % zurückgehen. Danach wird sie langsamer sinken, auf durchschnittlich 1,9 % im Jahr 2026. Auch das Wachstum der Stückgewinne erreichte Anfang 2023 seinen Höchststand und dürfte sich 2024 ins Negative kehren. Ein solcher Verlauf impliziert, dass die Gewinne ab der zweiten Jahreshälfte 2023 das relativ kräftige Wachstum der Arbeitskosten teilweise abfedern werden.^[8] Die Lohnstückkosten nehmen weniger stark zu. Gleichzeitig wird sich das Wachstum der Stückgewinne ab 2025 beschleunigen, getragen von sich aufhellenden Wachstumsaussichten und einem sich erholenden Produktivitätswachstum.

Abbildung 9

BIP-Deflator des Euroraums – Komponenten der Verteilungsseite

(Veränderung gegen Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Nach einem sprunghaften Anstieg im Jahr 2022 fiel die Jahreswachstumsrate der Einfuhrpreise im Jahr 2023 in den negativen Bereich. Sie dürfte jedoch wieder ansteigen, da Basiseffekte bei den Rohstoffpreisen nachlassen und sich später im Projektionszeitraum normalisieren. Das Wachstum des Importdeflators dürfte deutlich von 17,4 % im Jahr 2022 auf -2,9 % im Jahr 2023 zurückgegangen sein. Danach dürfte es in den positiven Bereich zurückkehren und 2024 bei 1,0 % sowie 2025 bei 2,3 % liegen, bevor es sich 2026 auf 2,0 % abschwächt. Dies entspricht weitgehend der projizierten Entwicklung der Exportpreise der Wettbewerber (Kasten 2).