1 Prehľad

Hospodárstvo eurozóny sa v druhej polovici roka 2023 oslabilo v dôsledku prísnejších podmienok financovania, utlmenej dôvery a strát konkurencieschopnosti. V súčasnosti sa očakáva jeho oživenie o niečo pomalším tempom, než sa predpokladalo v makroekonomických projekciách odborníkov ECB zo septembra. Krátkodobé ukazovatele naznačujú slabú hospodársku aktivitu v poslednom štvrťroku 2023. Od začiatku roka 2024 sa však očakáva posilnenie rastu, keďže sa zvyšuje reálny disponibilný príjem podporovaný klesajúcou infláciou, výrazným rastom miezd a stabilnou zamestnanosťou a so zlepšovaním zahraničného dopytu sa zvyšuje rast vývozu. Do ekonomiky sa naďalej premieta vplyv sprísňovania menovej politiky ECB a nepriaznivých podmienok úverovej ponuky, čo ovplyvňuje krátkodobý výhľad hospodárskeho rastu. Tieto tlmiace účinky by mali neskôr počas sledovaného obdobia slabnúť, čo by malo hospodársky rast podporiť. Celkovo sa očakáva spomalenie priemerného ročného rastu reálneho HDP z 3,4 % v roku 2022 na 0,6 % v roku 2023 a neskôr jeho oživenie na 0,8 % v roku 2024 a stabilizácia na úrovni 1,5 % v rokoch 2025 a 2026. V porovnaní s projekciami zo septembra 2023 bol výhľad rastu HDP na roky 2023 a 2024 upravený mierne nadol, a to na základe nedávno zverejnených údajov a slabých výsledkov prieskumov, zatiaľ čo na rok 2025 zostáva nezmenený.^[1]

V dôsledku klesajúcej inflácie cien energií, vplyvu sprísňovania menovej politiky a pokračujúceho zmierňovania tlakov v cenovom reťazci a uvoľňovania ponukových obmedzení sa inflácia naďalej znižuje. Očakáva sa, že inflácia HICP, ktorá v novembri 2023 klesla na 2,4 %, sa v dôsledku oživenia inflácie cien energií v krátkodobom horizonte dočasne zvýši. Očakáva sa však, že základný dezinflačný proces bude pokračovať, a to aj napriek výraznému rastu nákladov práce, ktoré sú v čoraz väčšej miere dominantným faktorom inflácie HICP bez energií a potravín. Napriek určitému ochladzovaniu by mal na trhu práce podľa projekcií pretrvávať nedostatok pracovných síl, čo by spolu s kompenzačnými vplyvmi minulej vysokej inflácie malo udržať vysokú úroveň rastu nominálnych miezd. Vzhľadom na postupné odznievanie rastových účinkov inflačnej kompenzácie sa však očakáva spomalenie rastu miezd počas sledovaného obdobia. Zisky v roku 2022 výrazne vzrástli, ale počas sledovaného obdobia by sa mali oslabiť a mali by tlmiť prenos nákladov práce. Keďže strednodobé inflačné očakávania by podľa odhadov mali zostať ukotvené na úrovni inflačného cieľa ECB vo výške 2 %, celková inflácia HICP by sa mala znížiť z 5,4 % v roku 2023 na priemernú úroveň 2,7 % v roku 2024, 2,1 % v roku 2025 a 1,9 % v roku 2026. sV porovnaní s projekciami zo septembra 2023 bola inflácia HICP na roky 2023 a 2024 upravená nadol, najmä vzhľadom na nižšie než očakávané nedávne výsledky a nižšie predpoklady vývoja cien energetických komodít, zatiaľ čo na rok 2025 zostáva nezmenená.

Hospodársky výhľad je naďalej spojený s vysokou neistotou, čo je vyjadrené pásmami neistoty v projekciách hospodárskeho rastu a inflácie (grafy 1, 4 a 7). Táto správa obsahuje scenár, v ktorom sa posudzujú dôsledky možnej eskalácie konfliktu na Blízkom východe (box 3) na hospodárstvo eurozóny, a niekoľko citlivostných analýz týkajúcich sa alternatívneho vývoja cien energií a potravinových komodít (box 4).

2 Reálna ekonomika

Hospodárska aktivita v eurozóne sa v treťom štvrťroku 2023 mierne spomalila v dôsledku negatívneho príspevku znižovania stavu zásob k hospodárskemu rastu, ktorý bol kompenzovaný pozitívnym príspevkom domáceho dopytu (graf 1). Hospodársky rast v eurozóne dosiahol v treťom štvrťroku 2023 úroveň -0,1 %, čo je mierne pod úrovňou nulového rastu predpokladaného v projekciách zo septembra.^[2] Pridaná hodnota v sektore výroby a stavebníctva v treťom štvrťroku naďalej klesala, zatiaľ čo pridaná hodnota v službách vzrástla. Pokiaľ ide o zložky dopytu, v treťom štvrťroku sa zvýšila súkromná spotreba, a to najmä v oblasti služieb, pravdepodobne vďaka službám s intenzívnym osobným kontaktom počas letnej sezóny, a v prípade tovarov dlhodobej spotreby. Straty konkurencieschopnosti v dôsledku vývoja výmenných kurzov a vývoja cien energií viedli naopak k poklesu vývozu.

Graf 1

Rast reálneho HDP eurozóny

(medzištvrťročná percentuálna zmena, štvrťročné údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)

Očakáva sa, že rast reálneho HDP bude v poslednom štvrťroku 2023 pomalý v dôsledku prísnych podmienok financovania a od prvého štvrťroka 2024 sa bude postupne oživovať, k čomu prispeje rast reálnych príjmov a zahraničného dopytu. Oživovanie hospodárskej aktivity spôsobené znovuotvorením hospodárstva po pandémii a uvoľňovaním ponukových obmedzení slabne, pričom nepriaznivý vplyv prísnych podmienok financovania a zvýšenej neistoty spotrebiteľov je naďalej značný. Ukazovatele z prieskumov poukazujú na veľmi nízku alebo klesajúcu domácu hospodársku aktivitu v poslednom štvrťroku 2023 s určitými predbežnými náznakmi zastavenia poklesu. Okrem toho, klesajúca inflácia a rastúce mzdy by v prostredí pretrvávajúceho nedostatku pracovných síl mali na prelome rokov podporovať kúpnu silu domácností. Taktiež sa očakáva, že rast vývozu, hoci stále tlmený, nahradí niektoré straty podielov na vývozných trhoch zaznamenané v posledných štvrťrokoch. Hoci sa celkovo očakáva, že hospodárska aktivita zostane v poslednom štvrťroku 2023 tlmená, následne by sa mala postupne posilňovať, a to v dôsledku ďalšieho rastu reálneho disponibilného príjmu a zahraničného dopytu, a teda aj zvyšovania súkromnej spotreby a vývozu, v prostredí pravdepodobného oživenia dôvery v prípade absencie akýchkoľvek nových nepriaznivých šokov.

V strednodobom horizonte by sa mal rast HDP stabilizovať na úrovni zhruba zodpovedajúcej priemeru spred pandémie, a to vďaka podpore rastúcich reálnych príjmov a silnejúceho zahraničného dopytu. Očakáva sa, že rast reálneho HDP sa v rokoch 2024 – 2025 zrýchli a v roku 2026 stabilizuje (tabuľka 2). Hoci aktuálne pozitívne vplyvy slabnú, rast by mal byť podporovaný ustupovaním inflačných tlakov, ku ktorému prispeje odznievanie energetického šoku, ako aj výrazný rast príjmov. Tieto faktory v prostredí stabilných trhov práce vedú k výraznému oživeniu súkromnej spotreby. Rušenie kompenzačných opatrení rozpočtovej podpory v oblasti energetiky a inflácie zavedených od roku 2022 však bude mať v rokoch 2024 až 2026 malý negatívny vplyv na rast.

Očakáva sa, že prísne podmienky financovania budú mať naďalej negatívny vplyv na hospodársky rast. Tento vplyv by však mal počas sledovaného obdobia postupne slabnúť. Vplyv opatrení menovej politiky prijatých od decembra 2021 sa naďalej premieta do reálnej ekonomiky, čo ovplyvňuje výhľad hospodárskeho rastu, najmä na roky 2023 a 2024.^[3] Ako sa uvádza v najnovšom prieskume ECB zameranom na úverovú aktivitu bánk, od začiatku roka sa tiež výrazne sprísňujú podmienky poskytovania úverov a rast úverov sa prudko spomalil. Predpokladá sa, že nepriaznivé účinky ponuky úverov budú mať vplyv najmä na podnikové investície a investície do nehnuteľností a v menšej miere na súkromnú spotrebu. Napriek značnej neistote, pokiaľ ide o presné načasovanie a rozsah vplyvu podmienok menovej politiky a podmienok poskytovania úverov na reálnu ekonomiku, sa na základe trhových očakávaní budúceho vývoja úrokových sadzieb (box 1) očakáva, že tento vplyv na hospodársky rast začne po roku 2024 slabnúť. Predpokladané zrýchlenie rastu HDP v strednodobom horizonte preto čiastočne súvisí s odznievaním týchto tlmiacich účinkov.

V porovnaní s projekciami zo septembra bol rast reálneho HDP upravený nadol o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2023 a o 0,2 percentuálneho bodu na rok 2024, zatiaľ čo na rok 2025 zostáva nezmenený. Tieto revízie sú odrazom slabších aktuálnych údajov za tretí štvrťrok 2023 a zhoršujúcich sa ukazovateľov z prieskumov. Z nedávnych negatívnejších výsledkov a výhľadových ukazovateľov vývozu vyplývajú revízie čistého obchodu na roky 2023 – 2025 smerom nadol, ktoré sú čiastočne vyvážené malými revíziami domáceho dopytu smerom nahor.

Pokiaľ ide o zložky reálneho HDP, vzhľadom na pokles neistoty a inflácie a zlepšovanie reálnych príjmov a dôvery sa očakáva, že reálna súkromná spotreba sa bude postupne zotavovať a podporí hospodársky rast. Súkromná spotreba v prvom polroku stagnovala v dôsledku znižovania výdavkov na tovary, zatiaľ čo výdavky na spotrebiteľské služby zostali stabilné. Odhaduje sa, že vzhľadom na pokles inflácie a pretrvávajúce účinky znovuotvorenia hospodárstva po pandémii spolu s miernym oživením dôvery v novembri došlo v druhej polovici roka k zvýšeniu spotrebiteľských výdavkov. Ak nedôjde k ďalším nepriaznivým šokom, vzhľadom na ďalší ústup inflácie a neistoty a zlepšovanie reálnych príjmov by sa v krátkodobom horizonte mala spotreba ďalej zlepšovať a mala by podporovať hospodársky rast, a to bez ohľadu na slabnutie účinkov znovuotvorenia hospodárstva. Očakáva sa, že rast spotreby domácností zostane v roku 2026 stabilný, k čomu prispeje rast pracovných aj nepracovných príjmov a odznievanie predchádzajúcich preventívnych dôvodov. Rast súkromnej spotreby na rok 2023 bol v porovnaní s projekciami zo septembra 2023 upravený nahor o 0,2 percentuálneho bodu v dôsledku revízií údajov za prvý polrok smerom nahor. Na rok 2024 bol však upravený o 0,2 percentuálneho bodu nadol vzhľadom na vyššie úspory v krátkodobom horizonte, zatiaľ čo na rok 2025 zostáva nezmenený.

Odhaduje sa, že vzhľadom na klesajúcu infláciu a výrazný mzdový rast sa reálny disponibilný príjem v roku 2023 oživil a v rokoch 2024 až 2026 by sa mal zvyšovať rýchlejším tempom. Po miernom poklese v roku 2022 sa v roku 2023 očakáva oživenie reálneho disponibilného príjmu vďaka výraznému rastu pracovných a nepracovných príjmov a klesajúcej inflácii. Spolu s výrazným rastom miezd by nepracovné príjmy mali v najbližšom období podporiť kúpnu silu domácností. Príspevok čistých rozpočtových transferov k rastu reálneho disponibilného príjmu a spotreby by mal byť počas celého sledovaného obdobia celkovo neutrálny.

Očakáva sa, že miera úspor domácností zostane počas celého sledovaného obdobia zvýšená oproti úrovni spred pandémie. Miera úspor sa v prvom polroku 2023 zvýšila a očakáva sa, že určitý čas zostane vysoká v dôsledku výrazného rastu nepracovných príjmov v prvom polroku (čiastočne z dôvodu vysokého sklonu k sporeniu tohto typu príjmov), stále zvýšenej neistoty a silnej motivácie sporiť vyplývajúcej z rastúcich úrokových sadzieb. S ústupom neistoty by sa však miera úspor domácností mala od roku 2025 o niečo znížiť, aj keď zostane výrazne nad úrovňou spred pandémie, keďže vyššie úrokové sadzby sú protiváhou k snahe domácností normalizovať svoje správanie v oblasti úspor po pandémii. Neočakáva sa, že objem nadmerných úspor podporí rast spotreby, keďže je sústredený v bohatých domácnostiach a väčšinou v nelikvidných aktívach, pričom vysoká miera inflácie mala na reálnu hodnotu tohto objemu tlmiaci účinok. Miera úspor bola v porovnaní s projekciami zo septembra 2023 upravená smerom nahor, najmä v dôsledku revízií historických údajov, očakávaného opatrnejšieho správania domácností a silnejšej motivácie sporiť vzhľadom na vysoké úrokové sadzby a prísnejšie úverové podmienky.

Investície do nehnuteľností na bývanie by mali v roku 2024 ďalej klesať a následne by v rokoch 2025 a 2026 mali zaznamenať oživenie vďaka ústupu tlmiacich účinkov sprísňovania podmienok financovania. V súlade so signálmi vyplývajúcimi z krátkodobých ukazovateľov, napríklad pokračujúceho poklesu počtu vydaných stavebných povolení a zhoršovania dôvery stavebných podnikov, sa očakáva, že investície do nehnuteľností na bývanie by mali určitý čas pokračovať v klesajúcom trende a opäť dosiahnuť kladný rast až v roku 2025. Naďalej nízke investície do nehnuteľností na bývanie sú spôsobené výrazným sprísnením podmienok financovania vrátane prudkého nárastu úrokových sadzieb hypotekárnych úverov a sprísňovania úverových podmienok bánk. Po odznení negatívnych účinkov sprísňovania podmienok financovania a posilnení rastu príjmov sa však očakáva, že investície do nehnuteľností na bývanie sa v rokoch 2025 a 2026 opäť postupne zvýšia. Nepriaznivý vplyv prísnejších podmienok poskytovania bankových úverov (vrátane dopytových aj ponukových faktorov) na rast investícií do bývania bude pravdepodobne silný v rokoch 2023 a 2024 a stále výrazný v roku 2025.

Podnikové investície by mali v roku 2024 vzhľadom na prísne podmienky financovania rásť pomalým tempom, a zaostávať tak za rastom dopytu. V rokoch 2025 – 2026 sa predpokladá oživenie v dôsledku odznievania negatívneho vplyvu podmienok financovania a podpory z programu Next Generation EU (NGEU). Podnikové investície by sa po náraste v treťom štvrťroku mali v poslednom štvrťroku 2023 znížiť a v prvom štvrťroku 2024 celkovo stagnovať, keďže na investície nepriaznivo vplýva slabá hospodárska aktivita, prísne podmienky financovania a reštriktívne úverové podmienky. Odhaduje sa, že tlmiaci účinok prísnejších podmienok poskytovania bankových úverov v projekciách z decembra 2023 na podnikové investície bol najsilnejší v roku 2023, pričom stále výrazný nepriaznivý vplyv sa očakáva v rokoch 2024 a 2025. Odznievanie týchto negatívnych vplyvov, rozsiahle oživenie domáceho a zahraničného dopytu, ako aj ekologická a digitálna transformácia podporovaná z fondov NGEU by mali prispieť k oživeniu podnikateľských investícií v strednodobom horizonte.

Výhľad obchodu eurozóny zostáva tlmený, keďže vysoké ceny energií a oneskorený vplyv efektívneho zhodnocovania eura počas minulého roka brzdia konkurencieschopnosť. Reálny vývoz eurozóny zaznamenal v druhom štvrťroku veľmi slabé výsledky a odhaduje sa, že v treťom štvrťroku 2023 naďalej klesal, a to aj napriek oživeniu zahraničného dopytu po produkcii eurozóny. Vyhliadky podielu na vývozných trhoch sa momentálne považujú za výrazne nižšie než v projekciách zo septembra 2023. Rast vývozu by sa mal oživiť od posledného štvrťroka 2023. Konkurencieschopnosť vývozných cien je však naďalej pod tlakom v dôsledku efektívneho zhodnocovania eura od druhej polovice roka 2022 a vysokých cien energií, ktorým čelia firmy eurozóny. Prieskumy poukazujú na pokles nových vývozných objednávok v službách aj vo výrobe, zatiaľ čo sklzy v plnení objednávok klesli na historické minimá. V dôsledku toho by mal vývoz z eurozóny zostať tlmený, zhruba v súlade so zahraničným dopytom počas sledovaného obdobia a v súlade s postpandemickou dynamikou, ktorá naznačuje, že klesla elasticita vývozu voči zahraničnému dopytu. Zdá sa, že menej citlivým na dopyt sa stal aj dovoz do eurozóny. Po odhadovanom poklese v treťom štvrťroku 2023 by mal dovoz počas sledovaného obdobia v porovnaní s dovozným dopytom rásť pomalšie ako v minulosti. Nižšia elasticita obchodu by mohla odrážať rôzne faktory, napríklad presmerovanie domáceho dopytu na zložky, ktoré sú menej závislé od obchodnej výmeny (v prípade dovozu) – napríklad služby – alebo problémy firiem eurozóny v oblasti konkurencieschopnosti (v prípade vývozu). Celkovo sa očakáva, že príspevok čistého obchodu k rastu HDP bude v roku 2024 záporný, v roku 2025 bude celkovo neutrálny a v roku 2026 ho mierne podporí (graf 2). Prebytok bežného účtu eurozóny by sa mal stabilizovať na úrovni približne 1 % HDP, čo je výrazne pod úrovňou spred pandémie.

Graf 2

Reálny HDP eurozóny – členenie na hlavné výdavkové komponenty

(ročná percentuálna zmena; príspevok v percentuálnych bodoch)

Očakáva sa, že trh práce zostane napriek miernemu spomaleniu aktivity stabilný, pričom zamestnanosť bude rásť miernejším tempom (vo vzťahu k HDP) ako v roku 2023. Očakáva sa, že rast celkovej zamestnanosti sa spomalí, ale zostane kladný, pričom klesne z 2,3 % v roku 2022 na 1,4 % v roku 2023 a potom sa v rokoch 2024 – 2026 stabilizuje na úrovni 0,4 % (graf 3). V porovnaní s projekciami zo septembra 2023 bol rast zamestnanosti na celé sledované obdobie (v kumulatívnom vyjadrení) upravený nahor o 0,6 percentuálneho bodu, čo znamená revíziu rastu produktivity práce smerom nadol. Tento vývoj je odrazom predpokladu hromadenia pracovnej sily v súčasnom prostredí slabého hospodárskeho rastu, ktoré ustúpi v neskorších rokoch sledovaného obdobia, keď sa ekonomika znovu posilní. Celkovo sa očakáva, že rast produktivity práce sa bude počas sledovaného obdobia zrýchľovať, úroveň produktivity však zostane výrazne pod dlhodobým lineárnym trendom. Miera nezamestnanosti by sa v krátkodobom horizonte mala mierne zvýšiť na úroveň 6,6 % v roku 2024 a následne by sa počas zvyšku sledovaného obdobia mala znížiť na priemernú úroveň 6,5 % v roku 2025 a 6,4 % v roku 2026. Hoci je to v rozpore s mierne rastúcim trendom predpokladaným v projekciách zo septembra, celkové hodnotenie nedostatku pracovných síl platí aj naďalej.

Graf 3

Trh práce eurozóny

(v % pracovnej sily (ľavá os), ročná percentuálna zmena (pravá os))

Box 3
Analýza scenárov možnej ďalšej eskalácie konfliktu na Blízkom východe

V tejto analýze scenárov sa skúmajú krajné riziká základných projekcií z decembra 2023 vyplývajúce z možnej ďalšej eskalácie konfliktu na Blízkom východe. Základná projekcia vývoja z decembra 2023 predpokladá, že súčasný konflikt bude geograficky obmedzený, a preto sa neočakáva, že bude mať pre hospodárstvo eurozóny významné hospodárske dôsledky nad rámec tých, ktoré už boli zaznamenané. Reakcia globálnych finančných trhov po vypuknutí konfliktu bola nevýrazná, s miernym počiatočným nárastom cien ropy a hospodárskej neistoty, v súlade s obmedzenými obchodnými a finančnými prepojeniami eurozóny s postihnutými oblasťami. Scenár v tomto boxe predpokladá rozsiahlu a dlhodobú eskaláciu konfliktu a čiastočné uzavretie Hormuzského prielivu, čo by v porovnaní so základnou projekciou z decembra 2023 malo výraznejšie dôsledky pre globálnu ekonomiku a eurozónu. Znamenalo by to narušenie hospodárskej aktivity, najmä v prípade krajín priamo zapojených do konfliktu, ako aj vyššie ceny energetických komodít, či nárast všeobecnej hospodárskej neistoty a narušenie finančných trhov (graf A). Takýto scenár sa považuje za hraničný rizikový scenár a vzhľadom na vysokú neistotu spojenú s vývojom konfliktu by sa s týmito odhadmi malo narábať veľmi opatrne.

Graf A

Scenár možnej eskalácie konfliktu na Blízkom východe

a) Syntetický index cien energií	b) Index volatility akciového trhu USA (VIX)	c) Rast zahraničného dopytu po produkcii eurozóny
(USD/MWh)	(index)	(odchýlka oproti základnej projekcii v percentuálnych bodoch)

V hypotetickej eskalácii konfliktu by sa ceny ropy a plynu mohli výrazne zvýšiť, najmä v prípade čiastočného blokovania Hormuzského prielivu. Tento scenár predpokladá narušenie približne jednej tretiny tranzitu ropy a plynu cez Hormuzský prieliv, čo by prispelo k zvýšeniu napätia na globálnych trhoch s energiou. V dôsledku toho by sa v druhom štvrťroku 2024 ceny ropy zvýšili na takmer 130 USD za barel a ceny plynu by vzrástli na 83 € za MWh (57 %, resp. 74 % nad úrovňami predpokladanými v základných projekciách). Celkovo sa predpokladá, že syntetický index cien energií (ktorý spája ceny ropy a plynu) bude v druhom štvrťroku 2024 o 64 % nad úrovňou základnej projekcie a v roku 2026 zostane o 36 % nad úrovňou základnej projekcie (graf A, panel a). Takýto scenár je extrémny, pretože by ceny energií vytlačil nad 75. percentil distribúcie odvodenej z opcií pre energetické futures (box 4). Hormuzský prieliv nebol nikdy skutočne zablokovaný, pričom predpokladaný šok v dodávkach ropy a plynu je trvalejší ako šoky v dodávkach v minulosti, keďže trhy s energiou majú tendenciu rýchlejšie obnovovať rovnováhu.

V scenári eskalácie konfliktu by pravdepodobne tiež viedol k väčšej neistote hospodárskeho výhľadu, čo by spôsobilo pokles súkromnej spotreby, investícií a obchodu a premietlo by sa to do výrazného preceňovania nástrojov finančného trhu. V scenári eskalácie sa predpokladá, že index volatility VIX, ktorý je ukazovateľom globálnej neistoty, by sa na začiatku roka 2024 zvýšil približne o 14 bodov (graf A, panel b), čo je podobný vývoj ako po začiatku vojny na Ukrajine a v čase minulých geopolitických udalostí na Blízkom východe. Neskôr by sa mal v súlade s predchádzajúcimi historickými trendmi postupne vrátiť na úrovne spred konfliktu. Vysoká volatilita finančného trhu by bola spojená s prudkým zhoršením dôvery podnikov, spotrebiteľov a finančných trhov.

Výsledný vplyv na globálnu hospodársku aktivitu a zahraničný dopyt po produkcii eurozóny by bol značný. Aj za predpokladu prudkého poklesu domácej hospodárskej aktivity v Izraeli, Palestíne, Libanone, Sýrii a Iráne by bol priamy vplyv na globálny HDP a zahraničný dopyt po produkcii eurozóny vzhľadom na malé obchodné váhy regiónu obmedzený. Vyššie ceny ropy a zemného plynu predpokladané v scenári by však zvýšili globálne cenové tlaky a utlmili globálny HDP, čím by sa ešte viac znížil dopyt po vývoze z eurozóny, aj keď s určitým oneskorením. Zvýšenie globálnej neistoty by tiež utlmilo globálnu hospodársku aktivitu. Rast zahraničného dopytu po produkcii eurozóny by sa v porovnaní so základným scenárom z decembra 2023 celkovo v roku 2024 znížil o 1,2 percentuálneho bodu (graf A, panel c).

Hospodársky rast eurozóny by sa oslabil v dôsledku vyšších cien energií, účinkov neistoty a prenosu účinkov na medzinárodnej úrovni, zatiaľ čo inflácia spotrebiteľských cien by sa zvýšila najmä v dôsledku vyšších cien energií (graf B). Podobne ako v prípade svetového hospodárstva, vyššie ceny ropy a plynu a zvýšená neistota by priamo brzdili aj hospodársku aktivitu v eurozóne, pretože domácnosti a podniky by v reakcii na tento šok obmedzili reálnu spotrebu a investície. Prenos účinkov na medzinárodnej úrovni by okrem toho negatívne ovplyvnil zahraničný dopyt po vývoze z eurozóny, čím by sa ďalej znížil agregátny dopyt. Celkovo sa odhaduje, že rast reálneho HDP eurozóny by bol v roku 2024 o 0,7 percentuálneho bodu nižší a v roku 2025 o 0,3 percentuálneho bodu nižší ako v základnej projekcii z decembra 2023 a v roku 2026 by došlo k oživeniu v dôsledku predpokladaného postupného odznievania účinkov neistoty v danom období. Inflácia HICP v eurozóne by sa v roku 2024 zvýšila o 0,9 percentuálneho bodu a v roku 2025 o 0,4 percentuálneho bodu, a to najmä v dôsledku vyšších globálnych cien energií.

Graf B

Vplyv scenára na rast reálneho HDP a infláciu HICP v eurozóne

(odchýlka oproti základnej projekcii ročného rastu v percentuálnych bodoch)

Rast reálneho HDP	Inflácia HICP

3 Výhľad rozpočtového vývoja

Rozpočtová pozícia by sa mala v horizonte projekcií sprísniť, najmä v roku 2024 (tabuľka 3). Úroveň rozpočtovej podpory v eurozóne zostáva prevažne akomodačná v dôsledku predchádzajúcich opatrení – najmä tých, ktoré boli prijaté v súvislosti s pandémiou koronavírusu (COVID-19) v roku 2020, a opatrení v oblasti energetickej podpory prijatých od roku 2022. Čiastočné ukončenie tejto podpory však vedie k sprísňovaniu rozpočtovej pozície (ktorá je definovaná ako zmena cyklicky upraveného primárneho salda^[7]) počas sledovaného obdobia, najmä v roku 2024, keď vyprší platnosť veľkej časti kompenzačných opatrení fiškálnej podpory v oblasti energetiky a inflácie. V rokoch 2025 a 2026 sa rozpočtová pozícia mierne sprísni v dôsledku ďalšej redukcie zvyšných podporných opatrení a zvyšovania nepriamych daní. V porovnaní s projekciami zo septembra sa v rokoch 2023 a 2025 predpokladá určité ďalšie sprísnenie na úrovni eurozóny, ale v roku 2024 sa v súčasnosti očakáva nepatrne miernejšie sprísnenie. Približne polovicu revízie rozpočtovej pozície na rok 2024 vysvetľuje revízia rozpočtových nákladov na existujúce opatrenia v oblasti energií smerom nahor. Predovšetkým nižšie dane z energií, ktoré platia elektrárenské spoločnosti vo Francúzsku, a nové opatrenia prijaté v Španielsku prevažujú skoršie než očakávané ukončenie zastropovania cien elektrickej energie a plynu v Nemecku (toto predčasné ukončenie vyplýva z nedávneho rozsudku nemeckého Spolkového ústavného súdu o využívaní núdzových úverov). Okrem zmien opatrení týkajúcich sa cien energií sú revízie celkových diskrečných opatrení spôsobené o niečo vyššími transfermi a spotrebou verejnej správy. Tieto dva faktory čiastočne odrážajú rast miezd a dôchodkov, keďže sú explicitne alebo implicitne indexované na ceny (s určitým oneskorením).

Rozpočtový výhľad eurozóny by sa mal počas sledovaného obdobia zlepšiť. Podľa projekcií by sa mal rozpočtový deficit v roku 2024 znížiť na 2,8 % HDP a počas zvyšku sledovaného obdobia by mal zostať pod referenčnou hodnotou 3 %. Predpokladá sa, že v roku 2026 bude rozpočtový deficit o 1,0 percentuálneho bodu nižší ako v roku 2022. Dôvodom je najmä pokles primárneho deficitu očisteného od cyklických vplyvov v rokoch 2023 – 2026, ktorý preváži nárast úrokových platieb, ktorý by však mal byť v porovnaní s nárastom trhových úrokových sadzieb mierny, keďže premietanie tohto nárastu je postupné z dôvodu relatívne vysokej zostatkovej splatnosti štátneho dlhu v eurozóne. V porovnaní so septembrovými projekciami zostáva projekcia rozpočtového salda eurozóny na rok 2024 nezmenená, keďže úpravy smerom nahor v prípade niekoľkých krajín sú vyvážené vyššími predpokladanými deficitmi väčšiny ostatných krajín. Pomer dlhu k HDP eurozóny by mal ďalej klesať na úroveň 88,1 % v roku 2026, a to v dôsledku záporných diferenciálov úrokových sadzieb a rastu, ktoré prevažujú primárne deficity a očakávané pozitívne úpravy vzťahu deficitu a dlhu. Pomer dlhu k HDP bol v porovnaní s projekciami zo septembra upravený nadol vzhľadom na zmenu úrovne v dôsledku úpravy HDP v roku 2021 smerom nahor v niektorých krajinách.

4 Ceny a náklady

Predpokladá sa, že inflácia HICP klesne z priemernej úrovne 5,4 % v roku 2023 na 2,7 % v roku 2024 a 2,1 % v roku 2025 a následne v roku 2026 na úroveň 1,9 % (graf 4). Po prudkom poklese inflácie HICP na 2,4 % v novembri sa vo veľmi krátkodobom horizonte očakáva jej dočasné oživenie súvisiace najmä s kladnými bázickými efektmi v energetickej zložke a so zrušením niektorých opatrení rozpočtovej podpory (graf 5). V dôsledku toho by sa mala inflácia cien energií v roku 2024 zvýšiť, čím sa čiastočne vykompenzuje ďalší pokles inflácie cien potravín a inflácie HICP bez energií a potravín (HICPX). Z toho vyplýva, že celková inflácia bude v priebehu roka 2024 klesať len postupne. Očakáva sa, že od konca roka 2024 sa budú všetky hlavné zložky inflácie naďalej zmierňovať, čím podporia dosiahnutie cieľa ECB pre celkovú infláciu HICP v druhom polroku 2025 (graf 6).

Graf 4

Inflácia HICP eurozóny

(ročné percentuálne zmeny)

Graf 5

Kumulatívny vplyv bázických efektov energetickej zložky na celkovú infláciu HICP od novembra 2023

(v percentuálnych bodoch)

Predpokladá sa, že inflácia cien energií dočasne výrazne vzrastie, v druhej polovici roka 2024 opäť klesne a v rokoch 2025 a 2026 sa vráti k hodnotám okolo nuly. Zvýšenie ročnej miery inflácie cien energií v krátkodobom horizonte je predovšetkým odzrkadlením kladného bázického efektu v decembri 2023 (graf 5) a rušenia kompenzačných rozpočtových opatrení v oblasti inflácie cien energií v roku 2024 (s mimoriadne silným vplyvom na ceny plynu a elektriny). Odhaduje sa, že zmeny týchto opatrení od decembra 2023 zvýšia celkovú infláciu HICP v roku 2024 približne o 0,4 percentuálneho bodu. Rastový vplyv bázických efektov a ukončenia platnosti vládnych opatrení pravdepodobne viac než vykompenzuje nedávne poklesy cien energetických komodít (cien ropy, plynu a elektrickej energie), ako aj cien uhlíkových emisií. Po odznení týchto vplyvov by hlavným faktorom mierneho poklesu inflácie energetickej zložky HICP ku koncu sledovaného obdobia mal byť mierne klesajúci trend futures na ceny energetických komodít.

Inflácia cien potravín by mala v priebehu roka 2024 vzhľadom na uvoľňovanie tlakov v cenovom reťazci prudko klesnúť a neskôr by mala klesať pomalšie. Inflácia cien potravín by mala pokračovať v nedávnom výraznom poklese – zo stále vysokej úrovne 6,9 % v novembri 2023 by mala klesnúť na 2,6 % v poslednom štvrťroku 2024. Tento vývoj je odrazom výrazného uvoľnenia tlakov v cenovom reťazci v dôsledku poklesu cien potravinových a energetických komodít. Následne sa očakáva, že inflácia cien potravín sa v roku 2026 postupne spomalí na 2,3 %, čo je stále mierne nad dlhodobou priemernou úrovňou 2,1 % spred pandémie COVID-19, keďže sa predpokladá, že rýchlejšiemu poklesu zabránia pretrvávajúce vysoké tlaky na rast nákladov práce.

Graf 6

Inflácia HICP eurozóny – členenie na hlavné zložky

(ročné percentuálne zmeny; percentuálne body)

Inflácia HICPX by mala počas sledovaného obdobia postupne klesať (graf 7). Predpokladá sa pokles z úrovne 3,6 % v novembri 2023 na 2,7 % v poslednom štvrťroku 2024 a potom ďalší pokles na priemernú úroveň 2,3 % v roku 2025 a 2,1 % v roku 2026. V krátkodobom horizonte sa očakáva, že slabnúce tlaky v cenovom reťazci budú mať výrazný tlmiaci účinok, zatiaľ čo zvýšené tlaky na rast nákladov práce by mali infláciu HICPX podporiť. Profil inflácie HICPX počas celého sledovaného obdobia odráža slabnúce vplyvy skorších tlakov v cenovom reťazci a ponukových obmedzení, normalizáciu dopytu po účinkoch znovuotvorenia hospodárstva po pandémii COVID-19 a sprísnenie menovej politiky ECB. Rýchlejšiemu poklesu inflácie HICPX počas sledovaného obdobia bránia klesajúce, ale stále zvýšené tlaky na rast nákladov práce, ktoré by mali byť len čiastočne tlmené jednotkovými ziskami.

Graf 7

Inflácia HICP bez energií a potravín v eurozóne

(ročné percentuálne zmeny)

V porovnaní s projekciami zo septembra 2023 bol výhľad inflácie HICP upravený nadol o 0,2 percentuálneho bodu na rok 2023 a o 0,5 percentuálneho bodu na rok 2024, zatiaľ čo na rok 2025 zostáva nezmenený. Dôvodom revízie smerom nadol na rok 2024 sú predovšetkým najnovšie prekvapivé údaje v energetickej zložke a zložke HICPX, ako aj nižšie futures na ceny energetických komodít. V priebehu roka 2024 by sa mali postupne zrýchľovať a napokon dominovať vyššie domáce nákladové tlaky (v dôsledku revízie rastu jednotkových nákladov práce smerom nahor) a predpokladané znehodnotenie eura, čo vedie k miernej revízii inflácie HICPX na rok 2025 smerom nahor. Celková inflácia však na rok 2025 zostáva nezmenená, keďže revízia inflácie HICPX smerom nahor by mala byť kompenzovaná revíziami inflácie cien energií smerom nadol v dôsledku mierne strmšieho klesajúceho profilu krivky cien ropných a plynových futures.

Zatiaľ čo rast nominálnych miezd by mal vďaka pokračujúcemu nedostatku pracovných síl zostať výrazný, časom by sa mal postupne znižovať vzhľadom na slabnúci tlak spojený s inflačnou kompenzáciou a rastom minimálnych miezd. Podľa projekcií sa má rast kompenzácií na zamestnanca spomaliť z 5,3 % v roku 2023 na 3,3 % v roku 2026. V porovnaní so septembrovými projekciami bola miera rastu na rok 2024 upravená smerom nahor, na rok 2025 však zostáva nezmenená. Revízia smerom nahor na rok 2024 je odrazom väčšieho nedostatku pracovných síl a očakávaného výraznejšieho zvyšovania dojednaných miezd v krátkodobom horizonte. Rýchlejší rast miezd takisto znamená, že straty kúpnej sily, ku ktorým došlo od prudkého nárastu inflácie, by sa mali vyrovnať do konca roka 2024, čo je o niečo skôr, ako sa očakávalo v septembrových projekciách. Očakáva sa, že rast jednotkových nákladov práce dosiahol vrchol, a predpokladá sa jeho výrazný pokles, čiastočne vďaka predpokladanému zrýchleniu rastu produktivity (graf 8), ktorý by však mal zostať pod úrovňou vyplývajúcou z historického trendu.

Graf 8

Členenie jednotkových nákladov práce v eurozóne

(ročné percentuálne zmeny; percentuálne body)

Domáce cenové tlaky merané rastom deflátora HDP by sa mali zo súčasných historických maxím postupne znižovať vzhľadom na spomalenie rastu ziskov aneskôr aj rastu jednotkových nákladov práce (graf 9). Ročná miera rastu deflátora HDP dosiahla vrchol na úrovni 6,1 % v prvom polroku 2023 a predpokladá sa, že do konca roka 2024 rýchlo klesne na 2,6 % a potom bude postupne klesať až na priemernú úroveň 1,9 % v roku 2026. Rast jednotkových ziskov takisto kulminoval začiatkom roka 2023 a predpokladá sa, že v roku 2024 sa zmení na záporný. Z takéhoto profilu vyplýva, že od druhej polovice roka 2023 budú zisky čiastočne tlmiť pomerne výrazný rast nákladov práce.^[8] Keďže sa rast jednotkových nákladov práce zmierni, rast jednotkových ziskov sa od roku 2025 posilní, k čomu prispeje zlepšujúci sa výhľad rastu a oživenie rastu produktivity.

Graf 9

Deflátor HDP eurozóny – zložky na strane príjmu

(ročné percentuálne zmeny; percentuálne body)

Po prudkom náraste v roku 2022 sa ročná miera rastu dovozných cien v roku 2023 dostala do záporného pásma. Po odznení bázických efektov cien komodít by sa však tempo rastu malo oživiť a neskôr počas sledovaného obdobia znormalizovať. Očakáva sa, že rast deflátora dovozu prudko klesol zo 17,4 % v roku 2022 na -2,9 % v roku 2023. Následne by mal zaznamenať opäť kladné hodnoty a dosiahnuť úroveň 1,0 % v roku 2024 a 2,3 % v roku 2025. Potom by sa mal zmierniť na 2,0 % v roku 2026, čo je vo všeobecnosti v súlade s predpokladaným vývojom cien vývozných konkurentov (box 2).