1 Oversigt

Euroområdets økonomi svækkedes i 2. halvår 2023 som følge af strammere finansieringsforhold, afdæmpet tillid og tab af konkurrenceevne. Den forventes nu at rette sig i et lidt langsommere tempo, end det fremgik af ECB's stabs makroøkonomiske fremskrivninger fra september 2023. Kortsigtede indikatorer tyder på en svag økonomisk aktivitet i 4. kvartal 2023. Væksten forventes dog at blive styrket fra begyndelsen af 2024, i takt med at den disponible realindkomst stiger – understøttet af faldende inflation, robust lønvækst og robust beskæftigelse – og eksportvæksten indhenter den forbedrede udenlandske efterspørgsel. Virkningen af ECB's pengepolitiske stramning og ugunstige kreditudbudsforhold slår fortsat igennem i økonomien og påvirker dermed vækstudsigterne på kort sigt. Disse afdæmpende effekter forventes at aftage senere i fremskrivningsperioden, hvilket vil understøtte væksten. Samlet set forventes den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP at aftage fra 3,4 pct. i 2022 til 0,6 pct. i 2023, inden den igen stiger til 0,8 pct. i 2024 og stabiliserer sig på 1,5 pct. i 2025 og 2026. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2023 er udsigterne for BNP-væksten blevet nedjusteret en smule for 2023-2024 på baggrund af de seneste data og svage konjunkturbarometre, hvorimod de er uændrede for 2025^[1].

Inflationen er fortsat med at falde som følge af aftagende energiinflation, effekten af den pengepolitiske stramning og den igangværende lempelse af pres på forsyningskæden og forsyningsflaskehalse. Efter at være faldet til 2,4 pct. i november 2023 forventes HICP-inflationen midlertidigt at stige på kort sigt som følge af en fornyet stigning i energiinflationen. Den underliggende inflationsdæmpende proces forventes dog at fortsætte trods kraftige stigninger i arbejdsomkostningerne, som i stigende grad er den dominerende drivkraft for HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer. Trods en vis afkøling forventes arbejdsmarkedet fortsat at være stramt. Sammen med kompensationseffekterne af den tidligere høje inflation bør dette holde den nominelle lønvækst på et højt niveau. Lønvæksten forventes dog at aftage i fremskrivningsperioden, efterhånden som den opadrettede effekt af inflationskompensation gradvis lempes. Overskuddet steg markant i 2022, men forventes at blive svækket i løbet af fremskrivningsperioden og at udgøre en stødpude for arbejdsomkostningernes gennemslag. Givet at inflationsforventningerne på mellemlangt sigt vurderes at forblive forankrede på ECB's 2 pct.-inflationsmål, forventes den samlede HICP-inflation overordnet set at falde fra 5,4 pct. i 2023 til gennemsnitligt 2,7 pct. i 2024, 2,1 pct. i 2025 og 1,9 pct. i 2026. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2023 er HICP-inflationen blevet nedjusteret for 2023 og 2024, hovedsagelig på grund af lavere nye tal end forventet og lavere antagelser om råvarepriserne på energi, hvorimod den er uændret for 2025.

De økonomiske udsigter er fortsat forbundet med stor usikkerhed, hvilket fremgår af usikkerhedsintervallerne omkring vækst- og inflationsfremskrivningerne (figur 1, 4 og 7). Denne rapport indeholder et scenarie med en vurdering af konsekvenserne for økonomien i euroområdet af en potentiel eskalering af konflikten i Mellemøsten (boks 3) og en række følsomhedsanalyser vedrørende alternative udviklingsmønstre for råvarepriserne på energi og fødevarer (boks 4).

2 Realøkonomien

Den økonomiske aktivitet i euroområdet faldt marginalt i 3. kvartal 2023, hvilket afspejler et negativt bidrag til væksten fra nedbringelse af lagerbeholdninger, som blev opvejet af et positivt bidrag fra den indenlandske efterspørgsel (figur 1). Væksten i euroområdet var -0,1 pct. i 3. kvartal 2023, hvilket er en smule lavere end den nulvækst, der forventedes i september 2023-fremskrivningerne^[2]. Værditilvæksten i fremstillingssektoren og byggeriet fortsatte med at falde i 3. kvartal, mens værditilvæksten i servicesektoren steg. Hvad angår efterspørgselskomponenterne, steg det private forbrug i 3. kvartal, især for tjenesteydelser, sandsynligvis understøttet af kontaktintensive tjenesteydelser i sommerperioden, samt for varige forbrugsgoder. Omvendt har tab af konkurrenceevne som følge af både valutakursudviklingen og udviklingen i energipriserne medført et fald i eksporten.

Figur 1

Vækst i realt BNP i euroområdet

(Ændringer i pct. kvartal til kvartal, de kvartalsvise tal er sæsonkorrigeret og korrigeret for antal arbejdsdage)

Væksten i realt BNP forventes at blive svag i 4. kvartal 2023, på baggrund af stramme finansieringsforhold, og gradvis at stige igen fra 1. kvartal 2024, understøttet af stigninger i realindkomsten og den udenlandske efterspørgsel. Den øgede aktivitet som følge af genåbningen af økonomien efter pandemien og afviklingen af forsyningsflaskehalse er aftagende, samtidig med at den bremsende effekt af stramme finansieringsforhold og øget usikkerhed blandt forbrugerne fortsat er betydelig. Konjunkturbarometrene tyder på en meget svag eller aftagende indenlandsk økonomisk aktivitet i 4. kvartal 2023 med begyndende tegn på, at bunden er nået. Desuden forventes faldende inflation og stigende lønninger i sammenhæng med et fortsat stramt arbejdsmarked at understøtte husholdningernes købekraft omkring årsskiftet. Selvom eksportvæksten stadig er afdæmpet, forventes den at genvinde noget af de seneste kvartalers tab af eksportmarkedsandele. Overordnet set forventes den økonomiske aktivitet fortsat at være afdæmpet i 4. kvartal 2023, men den ventes derefter gradvis at styrkes som følge af yderligere stigninger i den disponible realindkomst og den udenlandske efterspørgsel og dermed af stigende privat forbrug og eksport på baggrund af en sandsynlig genopretning af tilliden uden nye negative stød.

På mellemlangt sigt ventes BNP-væksten at stabilisere sig på et niveau, der stort set svarer til gennemsnittet før pandemien, understøttet af stigende realindkomster og en styrket udenlandsk efterspørgsel. Væksten i realt BNP forventes at blive styrket i 2024-2025 og at stabilisere sig i 2026 (tabel 2). Selvom den seneste medvind er ved at aftage, forventes væksten at blive drevet af et aftagende inflationspres, som understøttes af afviklingen af energistødet samt en robust indkomstvækst. Disse faktorer kan give et kraftigt opsving i det private forbrug på baggrund af robuste arbejdsmarkeder. Ikke desto mindre vil tilbagetrækningen af de finanspolitiske støtteforanstaltninger på energi- og inflationsområdet, der er indført siden 2022, have en lille negativ indvirkning på væksten i 2024-26.

Stramme finansieringsforhold forventes fortsat at have en negativ effekt på væksten, men denne effekt ventes gradvis at aftage i løbet af fremskrivningsperioden. Effekten af de pengepolitiske foranstaltninger, der er truffet siden december 2021, slår fortsat igennem på realøkonomien og påvirker dermed vækstudsigterne, navnlig for 2023 og 2024^[3]. Desuden er kreditudbudsforholdene, som det fremgår af ECB's seneste undersøgelse af bankernes udlån i euroområdet, blevet betydeligt strammere siden begyndelsen af året, og udlånsvæksten er faldet kraftigt. De negative kreditudbudseffekter ventes primært at påvirke erhvervs- og boliginvesteringerne og i mindre grad det private forbrug. Selvom der er betydelig usikkerhed om, hvornår og i hvilket omfang pengepolitikken og kreditudbudsforholdene vil påvirke realøkonomien på baggrund af markedets forventninger til den fremtidige renteudvikling (boks 1), forventes effekten på den økonomiske vækst at begynde at aftage efter 2024. Derfor skyldes en del af den ventede stigning i BNP-væksten på mellemlangt sigt, at disse afdæmpende virkninger aftager.

Sammenlignet med september 2023-fremskrivningerne er væksten i realt BNP blevet nedjusteret med 0,1 procentpoint for 2023 og med 0,2 procentpoint for 2024, mens den er uændret for 2025. Justeringerne afspejler de svagere tal for 3. kvartal 2023 og forværrede konjunkturbarometre. De seneste negative resultater og fremadrettede indikatorer for eksporten indebærer nedjusteringer af nettohandlen i 2023-2025, som delvis opvejes af små opjusteringer af den indenlandske efterspørgsel.

For så vidt angår komponenterne i realt BNP forventes husholdningernes reale privatforbrug gradvis at rette sig og understøtte den økonomiske vækst, efterhånden som usikkerheden og inflationen aftager, og realindkomsten og tilliden forbedres. Det private forbrug stagnerede i 1. halvår som følge af en nedgang i forbruget af varer, mens forbruget af tjenesteydelser fortsat var robust. Forbruget skønnes at være styrket i 2. halvår som følge af faldet i inflationen og den tilbageværende genåbningseffekt efter pandemien samt en lille stigning i tilliden i november. På længere sigt, i takt med at inflationen og usikkerheden aftager yderligere og realindkomsten forbedres, ventes forbruget uden yderligere negative stød at forbedres yderligere og understøtte den økonomiske vækst, selvom genåbningseffekterne aftager. Væksten i husholdningernes forbrug forventes at forblive robust i 2026, understøttet af stigninger i både arbejds- og kapitalindkomster samt aftagende tidligere forsigtighedsopsparing. Væksten i det private forbrug er blevet opjusteret med 0,2 procentpoint for 2023 sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2023 som følge af opjusteringer af data for 1. halvår, men er blevet nedjusteret med 0,2 procentpoint for 2024 som følge af højere opsparing på kort sigt, mens den er uændret for 2025.

Den disponible realindkomst skønnes at være steget i 2023 og ventes at stige hurtigere i 2024-26 som følge af faldende inflation og en robust lønvækst. Efter at være faldet en smule i 2022 forventes den disponible realindkomst at rette sig i 2023, drevet af en kraftig vækst i arbejds- og kapitalindkomster samt faldende inflation. Sammen med den kraftige lønvækst forventes kapitalindkomsten at understøtte husholdningernes købekraft på kort sigt. Finanspolitiske nettooverførsler forventes at yde et stort set neutralt bidrag til den disponible realindkomst og til væksten i forbruget i hele fremskrivningsperioden.

Husholdningernes opsparingskvote forventes at forblive høj i forhold til niveauet før pandemien i hele fremskrivningsperioden. Opsparingskvoten steg i 1. halvår 2023 og forventes at forblive høj i nogen tid, hvilket afspejler en kraftig vækst i kapitalindkomsten i 1. halvår (til dels som følge af den store tilbøjelighed til at spare denne type indkomst op), en fortsat høj usikkerhed, og stærke incitamenter til opsparing som følge af de stigende renter. I takt med at usikkerheden aftager, ventes husholdningernes opsparingskvote at falde langsomt fra 2025, selvom den forbliver et godt stykke over niveauet før pandemien, idet de højere renter opvejer husholdningernes ønske om at normalisere deres opsparingsadfærd efter pandemien. Den overskydende opsparing forventes ikke at understøtte væksten i forbruget, da den er koncentreret i velhavende husholdninger og hovedsagelig akkumuleret i illikvide aktiver, og da høj inflation har haft en afdæmpende virkning på denne beholdnings realværdi. Opsparingskvoten er blevet opjusteret i forhold til fremskrivningerne fra september 2023, hvilket hovedsagelig afspejler revisioner af historiske data, husholdningernes forventede mere forsigtige adfærd og stærkere incitamenter til at spare op som følge af høje renter og strammere adgang til kredit.

Boliginvesteringerne forventes fortsat at falde i 2024, inden de igen retter sig i 2025 og 2026, i takt med at den afdæmpende effekt af stramningen af finansieringsforholdene aftager. I overensstemmelse med signalerne fra kortsigtede indikatorer, fx det fortsatte fald i antallet af udstedte byggetilladelser og nedgangen i byggevirksomhedernes tillid, forventes boliginvesteringerne at fortsætte den nedadgående tendens i nogen tid og ventes først at vende tilbage til positiv vækst i 2025. De fortsat svage boliginvesteringer skyldes den betydelige stramning af finansieringsforholdene, herunder den kraftige stigning i realkreditrenterne og stramningen af bankernes udlånsvilkår. I takt med at de negative virkninger af stramningen af finansieringsforholdene aftager, og indkomstvæksten styrkes, forventes boliginvesteringerne imidlertid gradvis at stige igen i 2025 og 2026. Den negative virkning af bankernes strammere udlånsvilkår (herunder både efterspørgsels- og udbudsfaktorer) på væksten i boliginvesteringerne vil sandsynligvis blive kraftig i 2023-24 og stadig betydelig i 2025.

Erhvervsinvesteringerne forventes at stige svagt i 2024 som følge af stramme finansieringsvilkår og dermed komme bagefter stigningen i efterspørgslen – med en forventet genopretning i 2025-2026, hvilket afspejler den aftagende negative effekt af finansieringsforholdene og støtten fra Next Generation EU-programmet (NGEU). Efter en stigning i 3. kvartal forventes erhvervsinvesteringerne at falde i 4. kvartal 2023 og stort set stagnere i 1. kvartal 2024, i takt med at en svag økonomisk aktivitet, stramme finansieringsforhold og restriktive kreditvilkår påvirker investeringerne negativt. Den afdæmpende virkning af bankernes strammere udlånsvilkår, som fremgår af december 2023-fremskrivningerne for erhvervsinvesteringerne, skønnes at have været stærkest i 2023, mens der stadig forventes en betydelig afdæmpende virkning for 2024 og 2025. Udfasningen af disse negative virkninger – samt et bredt opsving i den indenlandske og udenlandske efterspørgsel – og den grønne og den digitale omstilling, der støttes af NGEU-midler, anses for at bidrage til en genopretning af erhvervsinvesteringerne på mellemlangt sigt.

Udsigterne for euroområdets handel er fortsat afdæmpede, da de høje energipriser og den forsinkede effekt af den effektive appreciering af euroen i det seneste år hæmmer konkurrenceevnen. Euroområdets reale eksport udviklede sig meget dårligt i 2. kvartal og skønnes at have fortsat nedgangen i 3. kvartal 2023 trods opsvinget i den udenlandske efterspørgsel i euroområdet. Udsigterne for eksportmarkedsandele vurderes nu at være betydeligt lavere end dem, der fremgik af fremskrivningerne fra september 2023. Eksportvæksten ventes at stige igen fra 4. kvartal 2023. Eksportpriskonkurrenceevnen er dog stadig under pres, hvilket afspejler euroens effektive appreciering siden 2. halvår 2022 og de høje energipriser, som virksomhederne i euroområdet står over for. Undersøgelser tyder på et fald i nye eksportordrer inden for både servicesektoren og fremstillingssektoren, mens efterslæbet af ordrer er faldet til et historisk lavt niveau. Som følge heraf ventes euroområdets eksport at forblive afdæmpet, stort set på linje med den udenlandske efterspørgsel, i fremskrivningsperioden og i overensstemmelse med udviklingen efter pandemien, hvilket tyder på, at eksporten er blevet mindre elastisk i forhold til den udenlandske efterspørgsel. Euroområdets import er tilsyneladende også blevet mindre følsom over for efterspørgslen. Efter en skønnet nedgang i 3. kvartal 2023 ventes importen at stige mere moderat end tidligere, i forhold til importefterspørgslen, i fremskrivningsperioden. De lavere handelselasticiteter kan afspejle forskellige faktorer, fx en omlægning af den indenlandske efterspørgsel i retning af mindre handelsintensive komponenter (for importen) – fx tjenesteydelser – eller udfordringer for euroområdets virksomheders konkurrenceevne (for eksporten). Samlet set forventes nettohandlen at yde et negativt bidrag til BNP-væksten i 2024, at blive stort set neutral i 2025 og at understøtte væksten beskedent i 2026 (figur 2). Overskuddet på de løbende poster på euroområdets betalingsbalance ventes at stabilisere sig på omkring 1 pct. af BNP, hvilket er et godt stykke under niveauet før pandemien.

Figur 2

Vækst i realt BNP i euroområdet – fordelt efter de vigtigste udgiftskomponenter

(Ændringer i pct. år til år, bidrag i procentpoint)

Arbejdsmarkedet forventes at forblive robust, trods en vis afkøling, med en mere moderat vækst i beskæftigelsen (i forhold til BNP) end i 2023. Væksten i den samlede beskæftigelse ventes at aftage, men forblive positiv, idet den aftager fra 2,3 pct. i 2022 til 1,4 pct. i 2023 for derefter at stabilisere sig på 0,4 pct. i perioden 2024-2026 (figur 3). Sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2023 er beskæftigelsesvæksten blevet opjusteret med 0,6 procentpoint i hele fremskrivningsperioden (udtrykt kumulativt), hvilket indebærer en nedjustering af væksten i arbejdskraftsproduktiviteten. Dette mønster afspejler antagelsen om hamstring af arbejdskraft under de nuværende forhold med svag økonomisk vækst, som efterhånden forsvinder i de senere år af fremskrivningsperioden, hvor økonomien igen styrkes. Samlet set forventes væksten i arbejdskraftsproduktiviteten at blive styrket i løbet af fremskrivningsperioden, men produktivitetsniveauet vil fortsat ligge betydeligt under den langsigtede lineære trend. Arbejdsløshedsprocenten forventes at stige en smule på kort sigt til 6,6 pct. i 2024, inden den falder i resten af fremskrivningsperioden til gennemsnitligt 6,5 pct. i 2025 og 6,4 pct. i 2026. Selvom dette står i modsætning til den let stigende udvikling, der forventes i fremskrivningerne fra september 2023, gælder den generelle vurdering af et stramt arbejdsmarked fortsat.

Figur 3

Arbejdsmarkedet i euroområdet

(I pct. af arbejdsstyrken (venstre akse), ændringer i pct. år til år (højre akse))

Boks 3
Scenarieanalyse af en potentiel yderligere eskalering af konflikten i Mellemøsten

Denne scenarieanalyse undersøger halerisici i forbindelse med basisfremskrivningerne fra december 2023 som følge af en potentiel yderligere eskalering af konflikten i Mellemøsten. I basisfremskrivningerne fra december 2023 antages det, at den nuværende konflikt vil være geografisk begrænset, og den forventes derfor ikke at få betydelige økonomiske konsekvenser for euroområdets økonomi ud over dem, der allerede ses. De globale finansmarkeders reaktion på konfliktens udbrud har været afdæmpet, med en beskeden indledende stigning i oliepriserne og en økonomisk usikkerhed, i overensstemmelse med euroområdets begrænsede handelsmæssige og finansielle forbindelser med de berørte områder. I scenariet i denne boks antages det, at der vil blive tale om en betydelig og langvarig eskalering af konflikten og en delvis lukning af Hormuz-strædet, der vil få større konsekvenser for den globale økonomi og euroområdet i forhold til basisfremskrivningen fra december 2023. Det vil medføre forstyrrelser i den økonomiske aktivitet, især i de lande, der er direkte involveret i konflikten, samt højere priser på energiråvarer og en stigning i den generelle økonomiske usikkerhed og forstyrrelser på de finansielle markeder (figur A). Et sådant scenarie betragtes som et halerisikoscenarie, og på grund af den store usikkerhed om konfliktens udvikling bør estimaterne tolkes med stor forsigtighed.

Figur A

Scenarie for en potentiel eskalering af konflikten i Mellemøsten

a) Syntetisk energiprisindeks	b) Det amerikanske volatilitetsindeks (VIX)	c) Væksten i den udenlandske efterspørgsel i euroområdet
(USD/MWh)	(Indeks)	(Afvigelse i procentpoint fra basisscenariet)

I en hypotetisk eskalering af konflikten kan olie- og gaspriserne stige betydeligt, navnlig i tilfælde af en delvis blokering af Hormuz-strædet. I scenariet antages det, at ca. en tredjedel af den olie og gas, der transporteres gennem Hormuz-strædet, forstyrres, hvilket bidrager til en stramning af de globale energimarkeder. Som følge heraf vil oliepriserne stige til næsten 130 dollar pr. tønde i 2. kvartal 2024, og gaspriserne vil stige kraftigt til 83 euro pr. MWh (henholdsvis 57 pct. og 74 pct. højere end basisfremskrivningerne). Samlet set antages et syntetisk energiprisindeks (der kombinerer priserne på olie og gas) at være 64 pct. over basisscenariet i 2. kvartal 2024 og at forblive 36 pct. over basisscenariet i 2026 (figur A, panel a). Scenariet er ekstremt, da det vil presse energipriserne over 75 pct.-fraktilen af den implicitte fordeling udledt ved optioner for futures på energi (se også boks 4). Hormuz-strædet har faktisk aldrig været blokeret, mens det antagne udbudsstød for olie og gas er mere vedvarende end historiske udbudsstød, idet balancen på energimarkederne har en tendens til hurtigere at blive genoprettet.

Eskaleringsscenariet vil sandsynligvis også gøre de økonomiske udsigter mere usikre, hvilket vil medføre et fald i det private forbrug, investeringerne og handlen og føre til en betydelig prisjustering af instrumenterne på de finansielle markeder. I eskaleringsscenariet antages det, at VIX-volatilitetsindekset, som er et udtryk for den globale usikkerhed, vil stige med ca.14 point i begyndelsen af 2024 (figur A, panel b), hvilket svarer til udviklingen i begyndelsen af krigen i Ukraine og i forbindelse med tidligere geopolitiske begivenheder i Mellemøsten. Derefter antages det gradvis at vende tilbage til niveauet før konflikten i overensstemmelse med historiske mønstre. Den markante volatilitet på de finansielle markeder vil være forbundet med en kraftig forværring af erhvervs- og forbrugertilliden og de finansielle markeders tillid.

Dette vil have en betydelig indvirkning på den globale økonomiske aktivitet og den udenlandske efterspørgsel i euroområdet. Selvom det antages, at der sker et kraftigt fald i den indenlandske økonomiske aktivitet i Israel, Palæstina, Libanon, Syrien og Iran, vil den direkte indvirkning på det globale BNP og den udenlandske efterspørgsel i euroområdet være begrænset på grund af regionens lille handelsvægt. Højere olie- og gaspriser, som det antages i scenariet, vil imidlertid øge det globale prispres og dæmpe det globale BNP og dermed yderligere reducere efterspørgslen efter euroområdets eksport, om end med en vis forsinkelse. En stigning i den globale usikkerhed vil også lægge en dæmper på den globale økonomiske aktivitet. Samlet set vil væksten i den udenlandske efterspørgsel i euroområdet falde med 1,2 procentpoint i 2024 i forhold til basisscenariet for december 2023 (figur A, panel c).

Den økonomiske vækst i euroområdet vil aftage på grund af højere energipriser, usikkerhedseffekter og internationale afsmittende effekter, mens forbrugerprisinflationen vil stige, hovedsagelig som følge af højere energipriser (figur B). Ligesom det er tilfældet med den globale økonomi, vil de højere olie- og gaspriser og den øgede usikkerhed også hæmme den økonomiske aktivitet i euroområdet direkte, da husholdningerne og virksomhederne vil begrænse det reale forbrug og investeringerne som reaktion på stødet. Desuden vil internationale afsmittende effekter have en negativ indvirkning på den udenlandske efterspørgsel efter euroområdets eksport, og dermed vil den samlede efterspørgsel falde yderligere. I forhold til december 2023-basisfremskrivningerne skønnes væksten i realt BNP i euroområdet at blive 0,7 procentpoint lavere i 2024 og 0,3 procentpoint lavere i 2025. Væksten skønnes at stige igen i 2026, da usikkerhedseffekterne gradvis ventes at aftage i denne periode. HICP-inflationen i euroområdet vil stige med 0,9 procentpoint i 2024 og 0,4 procentpoint i 2025, hovedsagelig som følge af højere globale energipriser.

Figur B

Scenariets effekt på real BNP-vækst og HICP-inflation i euroområdet

(Afvigelse i procentpoint fra den årlige vækst i basisscenariet)

Vækst i realt BNP	HICP-inflation

3 Finanspolitiske udsigter

Finanspolitikken ventes at blive strammet i fremskrivningsperioden, navnlig i 2024 (tabel 3). Den finanspolitiske støtte i euroområdet er generelt fortsat lempelig, hvilket afspejler tidligere foranstaltninger – især dem, der blev truffet i forbindelse med covid-19-pandemien i 2020 og de energistøtteforanstaltninger, der er truffet siden 2022. Den delvise tilbagetrækning af støtten resulterer imidlertid i en finanspolitisk stramning (der defineres som ændringen i den konjunkturkorrigerede primære saldo^[7]) i fremskrivningsperioden – især i 2024, hvor en stor del af kompensationsforanstaltningerne vedrørende energi og inflation udløber. I 2025 og 2026 strammes finanspolitikken en smule som følge af en yderligere reduktion af de resterende støtteforanstaltninger og stigninger i de indirekte skatter. I forhold til fremskrivningerne fra september 2023 ventes der en vis yderligere stramning i euroområdet i 2023 og 2025, mens der nu forventes en marginalt mindre stramning i 2024. En opjustering af de finanspolitiske omkostninger ved de eksisterende energiforanstaltninger forklarer ca. halvdelen af justeringen af den finanspolitiske linje for 2024. Det er især de lavere energiafgifter, der betales af elselskaberne i Frankrig, og nye foranstaltninger, der er vedtaget i Spanien, som opvejer et tidligere end forventet ophør af prislofterne for el og gas i Tyskland (det tidlige ophør skyldes den nylige dom fra den tyske forfatningsdomstol om anvendelsen af nødkreditter). Ud over ændringerne i foranstaltningerne vedrørende energipriserne kan justeringerne af de samlede diskretionære tiltag tilskrives de noget større overførsler og det offentlige forbrug. Disse to faktorer afspejler til dels stigninger i løn og pension, da de pristalsreguleres, eksplicit eller implicit, med en vis forsinkelse.

De finanspolitiske udsigter for euroområdet forventes at blive bedre i fremskrivningsperioden. Budgetunderskuddet forventes at falde til 2,8 pct. af BNP i 2024 og forblive under referenceværdien på 3 pct. af BNP i resten af fremskrivningsperioden. I 2026 forventes budgetunderskuddet at være 1,0 procentpoint lavere end i 2022. Det skyldes hovedsagelig et fald i det konjunkturkorrigerede primære underskud i 2023-26, der opvejer en stigning i rentebetalingerne, som dog forventes at være moderat i forhold til stigningen i markedsrenterne. Årsagen er, at gennemslaget sker gradvis som følge af den forholdsvis høje restløbetid på euroområdets statsgæld. Sammenlignet med fremskrivningerne fra september er fremskrivningen af euroområdets budgetsaldo for 2024 uændret, da opjusteringerne for nogle få lande opvejes af større forventede underskud i de fleste andre lande. Euroområdets gældskvote forventes fortsat at falde til 88,1 pct. i 2026. Det skyldes hovedsagelig negative spænd mellem renter og vækst, som mere end opvejer de primære underskud og de forventede positive underskuds-/gældsjusteringer. Gældskvoten er blevet nedjusteret i forhold til fremskrivningerne fra september 2023. Det skyldes et niveauskift som følge af en opjustering af BNP i 2021 for flere landes vedkommende.

4 Priser og omkostninger

HICP-inflationen ventes at falde fra et gennemsnit på 5,4 pct. i 2023 til 2,7 pct. i 2024 og 2,1 pct. i 2025 og derefter at ligge på 1,9 pct. i 2026 (figur 4). Efter det kraftige fald i HICP-inflationen til 2,4 pct. i november forventes en midlertidig stigning på meget kort sigt, som hovedsagelig kan tilskrives opadrettede basiseffekter i energikomponenten og tilbagetrækningen af visse finanspolitiske støtteforanstaltninger (figur 5). Som følge heraf forventes energiinflationen at stige i 2024, hvilket delvis udligner yderligere fald i fødevareinflationen og HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer (HICPX). Det betyder, at den samlede inflation kun vil falde gradvis i løbet af 2024. Fra udgangen af 2024 forventes alle de vigtigste inflationskomponenter at fortsætte med at falde og dermed understøtte den samlede HICP-inflation i at nå ECB's inflationsmål i 2. halvår 2025 (figur 6).

Figur 4

HICP-inflationen for euroområdet

(Ændringer i pct. år til år)

Figur 5

Kumulativ indvirkning af basiseffekter fra energikomponenten på den samlede HICP-inflation fra november 2023

(I procentpoint)

Energiinflationen ventes midlertidigt at stige kraftigt, inden den igen falder i 2. halvår 2024 og ligger omkring nul i 2025 og 2026. Stigningen i den årlige energiinflation på kort sigt afspejler hovedsagelig en opadrettet basiseffekt i december 2023 (figur 5) og tilbagetrækningen i 2024 af finanspolitiske kompensationsforanstaltninger vedrørende energiinflationen (med en særlig kraftig indvirkning på gas- og elpriserne). Ændringerne i disse foranstaltninger fra december 2023 skønnes at øge den samlede HICP-inflation med ca. 0,4 procentpoint i 2024. Basiseffekternes opadrettede indvirkning og ophøret af statslige foranstaltninger vil sandsynligvis mere end opveje de seneste fald i priserne på energiråvarer (olie-, gas- og elpriserne) samt i priserne på CO₂-emissioner. Når disse effekter aftager, vurderes den svagt faldende tendens i futurespriserne på energiråvarer at være den primære drivkraft for et lille fald i HICP-energiinflationen mod slutningen af fremskrivningsperioden.

Fødevareinflationen forventes at falde kraftigt i løbet af 2024 på grund af et aftagende prispres på forsyningskæden og derefter at falde mere gradvis. Fødevareinflationen ventes at fortsætte den seneste tids betydelige fald fra et stadig højt niveau på 6,9 pct. i november 2023 til 2,6 pct. i 4. kvartal 2024. Det afspejler et betydeligt aftagende pres på forsyningskæden som følge af fald i råvarepriserne på fødevarer og energi. Derefter forventes fødevareinflationen gradvis at falde til 2,3 pct. i 2026, hvilket stadig er noget højere end det langsigtede gennemsnit på 2,1 pct. før covid-19, da et fortsat højt pres fra arbejdsomkostningerne forventes at hindre et hurtigere fald.

Figur 6

HICP-inflation i euroområdet – fordelt på hovedkomponenter

(Ændringer i pct. år til år, procentpoint)

HICPX-inflationen forventes at falde gradvis i fremskrivningsperioden (figur 7). Den forventes at falde fra 3,6 pct. i november 2023 til 2,7 pct. i 4. kvartal 2024 og derefter at falde yderligere til i gennemsnit 2,3 pct. og 2,1 pct. i 2025 og 2026. På kort sigt forventes det aftagende prispres på forsyningskæden at få en kraftig nedadrettet effekt, mens presset fra de højere arbejdsomkostninger forventes at understøtte HICPX-inflationen. Udviklingsforløbet i HICPX-inflationen i hele fremskrivningsperioden afspejler den aftagende effekt af det tidligere pres på forsyningskæden og forsyningsflaskehalse, normaliseringen af efterspørgslen efter covid-19-genåbningen og ECB's pengepolitiske stramning. Et hurtigere fald i HICPX-inflationen i fremskrivningsperioden hindres af et faldende, men stadig højt, opadrettet pres fra udviklingen i arbejdsomkostningerne, som kun delvist opvejes af fortjenesten pr. enhed.

Figur 7

HICP-inflation ekskl. energi og fødevarer i euroområdet

(Ændringer i pct. år til år)

Sammenlignet med fremskrivningerne fra september 2023 er udsigterne for HICP-inflationen blevet nedjusteret med 0,2 procentpoint for 2023 og 0,5 procentpoint for 2024, mens de er uændrede for 2025. Nedjusteringen for 2024 skyldes hovedsagelig nylige overraskende data for energi- og HICPX-komponenterne samt lavere futurespriser på energiråvarer. I 2024 forventes et højere indenlandsk omkostningspres (afspejlet i en opjustering af væksten i enhedslønomkostningerne) og den antagne depreciering af euroen gradvis at tage til og efterhånden blive dominerende, hvilket resulterer i en lille opjustering af HICPX-inflationen for 2025. Den samlede inflation for 2025 er dog uændret, da opjusteringen af HICPX-inflationen vurderes at blive opvejet af nedjusteringer af energiinflationen som følge af den lidt stejlere nedadgående kurve for futurespriserne på olie og gas.

Selvom den nominelle lønvækst forventes at forblive høj, understøttet af fortsat stramme arbejdsmarkeder, ventes den gradvis at falde, efterhånden som presset i forbindelse med inflationskompensation og stigninger i mindstelønnen aftager. Væksten i lønsum pr. ansat ventes at falde fra 5,3 pct. i 2023 til 3,3 pct. i 2026. I forhold til fremskrivningerne fra september er vækstraten blevet opjusteret for 2024, men er uændret for 2025. Opjusteringen for 2024 afspejler et strammere arbejdsmarked og forventede kraftigere stigninger i overenskomstmæssige lønninger på kort sigt. Kraftigere lønvækst betyder også, at tabet af købekraft som følge af den kraftige stigning i inflationen forventes at blive indhentet ved udgangen af 2024, hvilket er en smule tidligere end forventet i fremskrivningerne fra september. Væksten i enhedslønomkostningerne forventes at have toppet og at ville falde markant, hvilket delvis skyldes den ventede stigning i produktivitetsvæksten (figur 8), som dog fortsat forventes at ligge under den historiske tendens.

Figur 8

Dekomponering af enhedslønomkostninger i euroområdet

(Ændringer i pct. år til år, procentpoint)

Det indenlandske prispres, målt ved væksten i BNP-deflatoren, ventes at falde gradvis fra det nuværende historisk høje niveau, efterhånden som først væksten i fortjenesten og derefter i enhedslønomkostningerne falder (figur 9). Den årlige vækst i BNP-deflatoren toppede på 6,1 pct. i 1. halvår 2023 og ventes hurtigt at falde til 2,6 pct. ved udgangen af 2024 for derefter at falde mere gradvis til i gennemsnit 1,9 pct. i 2026. Væksten i fortjenesten pr. enhed toppede også i begyndelsen af 2023 og ventes at blive negativ i 2024. Dette udviklingsforløb indebærer, at fortjenesten fra 2. halvår 2023 til dels vil fungere som en stødpude mod den forholdsvis kraftige vækst i arbejdsomkostningerne^[8]. Efterhånden som væksten i enhedslønomkostningerne aftager, vil væksten i fortjenesten pr. enhed blive styrket fra 2025, understøttet af forbedrede vækstudsigter og stigende produktivitetsvækst.

Figur 9

BNP-deflator for euroområdet – dekomponering på indtægtssiden

(Ændringer i pct. år til år, procentpoint)

Efter en kraftig stigning i 2022 faldt den årlige vækst i importpriserne og blev negativ i 2023, men den forventes at stige igen, efterhånden som basiseffekterne fra råvarepriserne aftager, inden de normaliseres senere i fremskrivningsperioden. Væksten i importdeflatoren forventes at være faldet kraftigt fra 17,4 pct. i 2022 til -2,9 pct. i 2023. Den forventes derefter at blive positiv og ligge på 1,0 pct. i 2024 og 2,3 pct. i 2025 for derefter at falde til 2,0 pct. i 2026, hvilket stort set er på linje med det forventede udviklingsmønster i eksportkonkurrenternes priser (boks 2).