1 Vue d’ensemble

L’économie de la zone euro s’est affaiblie au second semestre 2023, freinée par le durcissement des conditions de financement, la faiblesse de la confiance et les pertes de compétitivité. Elle devrait se redresser à un rythme légèrement plus lent que celui prévu dans les projections macroéconomiques de septembre 2023 établies par les services de la BCE. Les indicateurs à court terme font état d’une activité économique anémique au quatrième trimestre 2023. La croissance devrait toutefois se renforcer à partir de début 2024, à mesure que le revenu disponible réel augmente – soutenu par le recul de l’inflation, une croissance robuste des salaires et un marché de l’emploi résilient – et que les exportations alignent leur rythme de croissance sur celui de la demande extérieure. Le resserrement de la politique monétaire de la BCE et les conditions défavorables de l’offre de crédit continuent d’avoir une incidence sur l’économie, ce qui affecte les perspectives de croissance à court terme. Ces effets modérateurs devraient s’estomper à la fin de l’horizon de projection, au bénéfice de la croissance. Dans l’ensemble, la croissance annuelle moyenne du PIB en volume devrait ralentir, de 3,4 % en 2022 à 0,6 % en 2023, avant de repartir à 0,8 % en 2024 et se stabiliser à 1,5 % en 2025 et 2026. Par rapport aux projections de septembre 2023, les perspectives de croissance du PIB ont été légèrement révisées à la baisse pour 2023-2024, en raison des données récemment publiées et des résultats peu encourageants des enquêtes. Les perspectives demeurent en revanche inchangées pour 2025^[1].

L’inflation a continué de se replier en raison du ralentissement de la hausse des prix de l’énergie, des effets du resserrement de la politique monétaire et de l’atténuation en cours des tensions en amont et des goulets d’étranglement au niveau de l’offre. Après être revenu à 2,4 % en novembre 2023, l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) devrait provisoirement repartir à la hausse en raison d’un rebond des prix de l’énergie. Le processus désinflationniste sous-jacent devrait toutefois se poursuivre, en dépit de fortes hausses des coûts salariaux, qui deviennent de plus en plus le principal moteur de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires. Malgré une certaine accalmie, la situation sur le marché du travail devrait rester tendue, ce qui, conjugué aux effets de la forte inflation passée, devrait maintenir la croissance des salaires nominaux à un niveau élevé. La hausse des salaires devrait néanmoins ralentir sur l’horizon de projection, à mesure que les effets haussiers de la compensation de l’inflation s’estomperont. Les bénéfices ont fortement augmenté en 2022, mais ils devraient s’affaiblir sur l’horizon de projection et modérer la répercussion des coûts salariaux. De manière générale, les anticipations d’inflation à moyen terme devant rester ancrées sur l’objectif d’inflation de 2 % de la BCE, la hausse de l’IPCH global devrait passer de 5,4 % en 2023 à 2,7 % en moyenne en 2024, 2,1 % en 2025 et 1,9 % en 2026. Par rapport aux projections de septembre 2023, la progression de l’IPCH a été révisée à la baisse pour 2023 et 2024, principalement à cause du niveau plus faible que prévu des données récentes et d’une diminution des hypothèses relatives aux prix des matières premières énergétiques. La projection pour 2025 demeure en revanche inchangée.

Les perspectives économiques restent entourées d’une grande incertitude, comme le montrent les intervalles d’incertitude autour des projections relatives à la croissance et à l’inflation (cf. graphiques 1, 4 et 7). Le présent rapport contient un scénario évaluant les implications, pour l’économie de la zone euro, d’une éventuelle escalade du conflit au Moyen-Orient (cf. encadré 3) et plusieurs analyses de sensibilité liées à des trajectoires différentes pour les prix de l’énergie et des matières premières alimentaires (cf. encadré 4).

2 Économie réelle

L’activité économique dans la zone euro s’est très légèrement contractée au troisième trimestre 2023, l’effet négatif de la réduction des stocks sur la croissance ayant été compensé par la contribution positive de la demande intérieure (cf. graphique 1). Au troisième trimestre 2023, la croissance de la zone euro s’est établie à - 0,1 %, soit légèrement en dessous de la croissance nulle attendue dans les projections de septembre 2023^[2]. La valeur ajoutée des secteurs manufacturier et de la construction a continué de diminuer au troisième trimestre, alors que celle des services a augmenté. S’agissant des composantes de la demande, la consommation privée a progressé au troisième trimestre, en particulier dans le secteur des services, probablement sous l’impulsion des services nécessitant de nombreux contacts durant la saison estivale, et au niveau des biens durables. En revanche, les pertes de compétitivité résultant des variations des taux de change et des prix de l’énergie ont pesé sur les exportations.

Graphique 1

Croissance du PIB en volume de la zone euro

(variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)

La croissance du PIB en volume devrait être faible au quatrième trimestre 2023, dans un contexte de conditions de financement restrictives, et se redresser progressivement à partir du premier trimestre 2024, soutenue par les hausses des revenus réels et de la demande extérieure. L’impulsion donnée à l’activité par la réouverture de l’économie après la pandémie et la résorption des goulets d’étranglement au niveau de l’offre perd de sa vigueur, alors que le frein exercé par le resserrement des conditions de financement et l’incertitude élevée des consommateurs demeure important. Les indicateurs issus des enquêtes pointent une très grande faiblesse voire une contraction de l’activité économique intérieure au quatrième trimestre 2023, avec de premiers signes timides de plancher. Par ailleurs, le recul de l’inflation et la hausse des salaires, dans un contexte de marché du travail toujours tendu, devraient soutenir le pouvoir d’achat des ménages vers la fin de l’année. En outre, la croissance des exportations, quoique toujours modérée, devrait permettre de compenser une partie des pertes de parts de marché à l’exportation subies au cours des derniers trimestres. Dans l’ensemble, si l’activité économique devrait rester atone au quatrième trimestre 2023, elle devrait progressivement se renforcer par la suite, sous l’effet de nouvelles hausses du revenu réel disponible et de la demande extérieure, et donc d’une augmentation de la consommation privée et des exportations, sur fond de reprise probable de la confiance et en l’absence de nouveaux chocs défavorables.

À moyen terme, la croissance du PIB devrait se stabiliser à des taux globalement conformes à la moyenne observée avant la pandémie, grâce à une hausse des revenus réels et un renforcement de la demande extérieure. La croissance du PIB en volume devrait s’intensifier en 2024 et 2025 et se stabiliser en 2026 (cf. tableau 2). Alors que les récents vents favorables s’estompent, la croissance devrait être portée par le recul des tensions inflationnistes, notamment en raison de la résorption du choc énergétique, ainsi que de la croissance soutenue des revenus. Ces facteurs, combinés à la résilience du marché du travail, favorisent une forte reprise de la consommation privée. Le retrait des mesures de soutien budgétaire compensatoires dans le domaine de l’énergie et de l’inflation mises en place depuis 2022 aura cependant une incidence légèrement négative sur la croissance en 2024-2026.

Les conditions de financement restrictives devraient continuer de peser sur la croissance, mais leurs effets devraient progressivement s’estomper sur l’horizon de projection. L’incidence des mesures de politique monétaire prises depuis décembre 2021 continue de se faire sentir dans l’économie réelle, ce qui affecte les perspectives de croissance, en particulier pour 2023 et 2024^[3]. Par ailleurs, les conditions de l’offre de crédit se sont considérablement durcies depuis le début de l’année, comme l’indique la dernière enquête de la BCE sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro, et la croissance des prêts a nettement ralenti. Les effets négatifs sur l’offre de crédit devraient toucher principalement les investissements des entreprises et l’investissement dans l’immobilier résidentiel ainsi que, dans une moindre mesure, la consommation privée. Bien qu’il soit très difficile d’estimer précisément à quel moment et dans quelle mesure la politique monétaire et les conditions de l’offre de crédit se répercuteront sur l’économie réelle, les anticipations des marchés relatives à la trajectoire future des taux d’intérêt (cf. encadré 1) montrent que les effets sur la croissance économique devraient commencer à s’atténuer après 2024. L’accélération de la croissance du PIB prévue à moyen terme est donc en partie liée à la dissipation de ces effets modérateurs.

Par comparaison avec les projections de septembre 2023, la croissance du PIB en volume a été révisée à la baisse, de 0,1 point de pourcentage pour 2023 et de 0,2 point de pourcentage pour 2024, mais reste inchangée pour 2025. Les révisions sont liées aux données plus faibles publiées pour le troisième trimestre 2023 et à la détérioration des indicateurs des enquêtes. La récente dégradation des données et des indicateurs prospectifs relatifs aux exportations implique des révisions à la baisse des échanges commerciaux nets pour la période 2023-2025, en partie contrebalancées par de légères révisions à la hausse de la demande intérieure.

S’agissant des composantes du PIB en volume, la consommation privée réelle devrait se redresser progressivement et soutenir la croissance économique au fur et à mesure du recul des incertitudes et de l’inflation et de l’amélioration des revenus réels et de la confiance. La consommation privée a stagné au premier semestre de l’année, sur fond de contraction des dépenses dans les biens, alors que les dépenses dans les services aux consommateurs ont bien résisté. Signe du recul de l’inflation et des effets toujours en cours de la réouverture de l’économie après la pandémie, mais aussi du léger regain de la confiance observé en novembre, les dépenses de consommation se sont, d’après les estimations, renforcées au second semestre de l’année. À plus long terme, dopée par la poursuite de la diminution de l’inflation et des incertitudes et l’amélioration des revenus réels, la consommation devrait encore s’améliorer et alimenter la croissance économique, en l’absence de nouveaux chocs défavorables et en dépit de l’atténuation des effets de réouverture. La progression de la consommation des ménages devrait rester robuste en 2026, soutenue par l’accroissement des revenus du travail et des revenus hors travail et la dissipation des motifs de précaution antérieurs. La croissance attendue de la consommation privée a été révisée à la hausse de 0,2 point de pourcentage pour 2023 par rapport aux projections de septembre 2023, en raison de révisions haussières des données pour le premier semestre, mais elle a été révisée à la baisse de 0,2 point de pourcentage pour 2024, à cause d’un renforcement de l’épargne à court terme. Elle n’a en revanche pas été modifiée pour 2025.

Selon les estimations, le revenu disponible réel s’est redressé en 2023 et devrait augmenter à un rythme plus rapide sur la période 2024-2026, sur fond de fort recul de l’inflation et de croissance soutenue des salaires. Après une légère diminution en 2022, cette reprise en 2023 s’explique par la forte croissance des revenus du travail et des revenus hors travail et par le ralentissement de l’inflation. Conjugués à la forte croissance des salaires, les revenus hors travail devraient soutenir le pouvoir d’achat des ménages à court terme. Les transferts budgétaires nets devraient apporter une contribution globalement neutre à la croissance du revenu réel disponible et de la consommation sur l’ensemble de l’horizon.

Le ratio d’épargne des ménages devrait rester élevé par rapport à son niveau d’avant la pandémie tout au long de l’horizon de projection. Le taux d’épargne a augmenté au premier semestre 2023 et devrait rester élevé pendant un certain temps, signe de la forte progression des revenus hors travail au premier semestre de l’année (en partie en raison de la forte propension à épargner ce type de revenu), du niveau toujours élevé des incertitudes et des effets de la hausse des taux d’intérêt sur la volonté d’épargner. Avec la dissipation des incertitudes, le ratio d’épargne des ménages devrait cependant légèrement diminuer à partir de 2025, tout en demeurant nettement supérieur à son niveau d’avant la pandémie, la hausse des taux d’intérêt compensant la volonté des ménages de normaliser leur comportement d’épargne après la pandémie. L’excédent d’épargne ne devrait pas soutenir la croissance de la consommation, étant concentré parmi les ménages aisés et majoritairement placé dans des actifs illiquides, et compte tenu de l’effet modérateur des taux d’inflation élevés sur la valeur réelle de cet encours. Le taux d’épargne a été révisé à la hausse par rapport aux projections de septembre 2023, principalement en raison des révisions des données historiques, du regain de prudence attendu des ménages et des plus fortes incitations à épargner étant donné le niveau élevé des taux d’intérêt et le resserrement de l’accès au crédit.

L’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait continuer de diminuer en 2024 avant de se redresser en 2025 et 2026, au fur et à mesure de la dissipation des effets modérateurs du durcissement des conditions de financement. Conformément aux signaux émanant des indicateurs à court terme, tels que la diminution continue du nombre de permis de construire délivrés et la détérioration de la confiance des entreprises de construction, l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait poursuivre sa tendance baissière pendant un certain temps et ne devrait renouer avec une croissance positive qu’en 2025. La faiblesse persistante de l’investissement dans l’immobilier résidentiel s’explique par des conditions de financement considérablement plus strictes, notamment la forte hausse des taux d’intérêt hypothécaires et le durcissement des conditions d’octroi des prêts bancaires. Toutefois, à mesure que les effets négatifs du resserrement des conditions de financement s’atténueront et que la croissance des revenus s’accentuera, l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait progressivement augmenter de nouveau en 2025 et 2026. L’incidence défavorable du resserrement des conditions d’octroi des prêts bancaires (notamment des facteurs de demande et d’offre) sur la croissance de l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait être significative en 2023-2024, et rester notable en 2025.

La croissance de l’investissement des entreprises devrait rester atone en 2024 en raison de conditions de financement restrictives, accusant ainsi un retard par rapport à l’expansion de la demande, avec une reprise prévue en 2025-2026 et reflétant la dissipation des effets défavorables des conditions de financement et le soutien apporté par le programme « Next Generation EU » (NGEU). Après avoir enregistré une progression au troisième trimestre 2023, l’investissement des entreprises devrait se contracter au quatrième trimestre et stagner globalement au premier trimestre 2024, dans un contexte de faiblesse de l’activité économique et de conditions de financement et de crédit restrictives. Selon les estimations, l’effet modérateur exercé par le durcissement des conditions d’octroi des prêts bancaires ressortant des projections de décembre 2023 sur l’investissement des entreprises aura été le plus significatif en 2023, un frein encore marqué subsistant en 2024 et 2025. La dissipation de ces effets défavorables, le rebond généralisé de la demande intérieure et extérieure ainsi que la transition écologique et numérique, soutenue par les fonds du programme NGEU, devraient contribuer à une reprise de l’investissement des entreprises à moyen terme.

Les perspectives relatives aux échanges commerciaux de la zone euro demeurent atones, étant donné que les prix élevés de l’énergie et l’effet décalé de l’appréciation effective de l’euro au cours de l’année écoulée entravent la compétitivité. Les exportations en volume de la zone euro ont enregistré de très mauvais résultats au deuxième trimestre 2023 et, selon les estimations, ont continué de reculer au troisième trimestre, malgré le redressement de la demande extérieure adressée à la zone euro. Les perspectives en matière de parts de marché à l’exportation sont désormais considérées comme nettement inférieures à celles ressortant des projections de septembre 2023. La croissance des exportations devrait se redresser à partir du quatrième trimestre 2023. Toutefois, la compétitivité-prix à l’exportation reste soumise à des pressions, reflétant l’appréciation effective de l’euro depuis le second semestre 2022 et les prix élevés de l’énergie auxquels sont confrontées les entreprises de la zone euro. Les enquêtes font état d’une baisse des nouvelles commandes à l’exportation dans les services et la production manufacturière, tandis que les arriérés de commandes sont revenus à des points bas historiques. Par conséquent, les exportations de la zone euro devraient rester modérées, à un niveau globalement conforme à la demande extérieure sur l’horizon de projection et à la dynamique d’après la pandémie, qui suggère une diminution de l’élasticité des exportations par rapport à la demande extérieure. Les importations de la zone euro semblent également être devenues moins sensibles à la demande. Après avoir subi un recul au troisième trimestre 2023 selon les estimations, les importations devraient croître plus modérément que par le passé, par rapport à la demande d’importations, sur l’horizon de projection. La moindre élasticité des échanges commerciaux pourrait refléter différents facteurs, tels que la réorientation de la demande intérieure vers des composantes moins dépendantes des échanges (pour les importations) – les services, par exemple – ou les défis auxquels sont confrontées les entreprises de la zone euro en matière de compétitivité (pour les exportations). Dans l’ensemble, les exportations nettes devraient apporter une contribution négative à la croissance du PIB en 2024, qui deviendrait globalement neutre en 2025, avant de participer modérément à la croissance en 2026 (cf. graphique 2). L’excédent du compte des transactions courantes de la zone euro devrait se stabiliser autour de 1 % du PIB, soit un niveau bien inférieur à celui qui prévalait avant la pandémie.

Graphique 2

PIB en volume de la zone euro – ventilation des principales composantes de la dépense

(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)

Malgré un léger ralentissement, le marché du travail devrait continuer de faire preuve de résistance, avec une croissance de l’emploi plus modérée (par rapport au PIB) que celle ayant été observée en 2023. La progression de l’emploi total devrait décélérer mais rester positive, après être revenue de 2,3 % en 2022 à 1,4 % en 2023, et se stabiliser à 0,4 % sur la période 2024-2026 (cf. graphique 3). Par rapport aux projections de septembre 2023, la croissance de l’emploi a été revue à la hausse de 0,6 point de pourcentage sur l’ensemble de l’horizon de projection (en termes cumulés), ce qui implique une correction baissière de l’augmentation de la productivité du travail. Cette évolution reflète l’hypothèse d’un maintien de sureffectifs dans le contexte actuel de faible croissance économique, qui s’atténuerait au cours des dernières années de l’horizon de projection avec le regain de vigueur anticipé de l’économie. Dans l’ensemble, la hausse de la productivité du travail devrait se renforcer sur l’horizon de projection, mais les niveaux de productivité resteront nettement inférieurs à leur tendance linéaire de long terme. Le taux de chômage devrait légèrement augmenter à court terme pour s’établir à 6,6 % en 2024, avant de diminuer sur le reste de l’horizon de projection et de s’établir, en moyenne, à 6,5 % en 2025 et 6,4 % en 2026. Cette évolution contraste avec la trajectoire légèrement haussière anticipée dans les projections de septembre 2023, mais l’évaluation générale d’une situation tendue sur le marché du travail reste valable.

Graphique 3

Le marché du travail de la zone euro

(en pourcentage de la population active [échelle de gauche], variations annuelles en pourcentage [échelle de droite])

Encadré 3
Analyse de scénario tablant sur une nouvelle intensification du conflit au Moyen-Orient

Cette analyse de scénario examine les risques extrêmes pesant sur les projections de référence de décembre 2023 et découlant d’une éventuelle nouvelle intensification du conflit au Moyen-Orient. Le scénario de référence des projections de décembre 2023 fait l’hypothèse que le conflit actuel sera contenu d’un point de vue géographique et qu’il ne devrait donc pas avoir de répercussions économiques significatives sur l’économie de la zone euro au-delà de celles déjà observées. La réaction des marchés financiers mondiaux après le déclenchement du conflit a été modérée, et accompagnée d’une légère hausse initiale des cours du pétrole et de l’incertitude économique, conformément aux liens commerciaux et financiers limités de la zone euro avec les zones concernées. Le scénario présenté dans cet encadré suppose une escalade importante et prolongée du conflit et une fermeture partielle du détroit d’Ormuz, avec des répercussions plus notables sur l’économie mondiale et la zone euro par rapport aux projections de référence de décembre 2023. Cela supposerait des perturbations de l’activité économique, en particulier pour les pays directement impliqués dans le conflit, ainsi qu’une hausse des prix des matières premières énergétiques, et une accentuation généralisée de l’incertitude économique et des turbulences sur les marchés financiers (cf. graphique A). Ce scénario est considéré comme un scénario de risque extrême et, compte tenu de la forte incertitude qui entoure l’évolution du conflit, les estimations doivent être considérées avec une grande prudence.

Graphique A

Scénario d’une intensification du conflit au Moyen-Orient

a) Indice synthétique des prix de l’énergie	b) Indice de volatilité du marché boursier américain (VIX)	c) Croissance de la demande extérieure adressée à la zone euro
(en dollars par MWh)	(indice)	(écart en points de pourcentage par rapport au scénario de référence)

Dans un scénario tablant sur une intensification du conflit, les prix du pétrole et du gaz pourraient augmenter considérablement, notamment en cas de blocage partiel du détroit d’Ormuz. Le scénario suppose qu’environ un tiers du pétrole et du gaz transitant par le détroit d’Ormuz est perturbé, ce qui contribue à l’accroissement des tensions sur les marchés mondiaux de l’énergie. En conséquence, au deuxième trimestre 2024, les prix du pétrole et du gaz augmenteraient pour atteindre près de 130 dollars le baril et 83 euros par MWh respectivement (soit 57 % et 74 % au-dessus des niveaux anticipés dans les projections de référence). Dans l’ensemble, on suppose qu’un indice synthétique des prix de l’énergie (qui combine les prix du pétrole et du gaz) est supérieur de 64 % au scénario de référence au deuxième trimestre 2024 et reste supérieur de 36 % au scénario de référence en 2026 (cf. graphique A, partie a). Ce scénario est extrême, car il porterait les prix de l’énergie au-dessus du 75^e percentile de la distribution tirée des options pour les contrats à terme sur l’énergie (cf. également l’encadré 4). Le détroit d’Ormuz n’a jamais été réellement bloqué, et l’hypothèse d’un choc d’offre de pétrole et de gaz est plus persistante que les chocs d’offre historiques, les marchés de l’énergie ayant tendance à se rééquilibrer plus rapidement.

Le scénario d’intensification accentuerait également l’incertitude entourant les perspectives économiques, entraînant un recul de la consommation privée, de l’investissement et des échanges commerciaux et se traduisant par une réévaluation importante des instruments des marchés financiers. Le scénario d’intensification suppose que l’indice de volatilité VIX, qui sert d’approximation de l’incertitude mondiale, augmenterait d’environ 14 points début 2024 (cf. graphique A, partie b), soit une ampleur similaire aux évolutions observées après le début de la guerre en Ukraine et lors des événements géopolitiques précédents au Moyen-Orient. Cet indice reviendrait ensuite progressivement aux niveaux d’avant le conflit, conformément aux régularités historiques. Une grande volatilité des marchés financiers serait associée à une forte détérioration de la confiance des entreprises, des consommateurs et des marchés financiers.

Les répercussions sur l’activité économique mondiale et sur la demande étrangère adressée à la zone euro seraient considérables. Même dans l’hypothèse d’une forte baisse de l’activité économique en Israël, en Palestine, au Liban, en Syrie et en Iran, l’incidence directe sur le PIB mondial et la demande étrangère adressée à la zone euro serait limitée en raison des faibles pondérations commerciales de la région. Toutefois, le renchérissement du pétrole et du gaz tel qu’anticipé dans le scénario accroîtrait les tensions sur les prix au niveau mondial et freinerait le PIB mondial, réduisant ainsi davantage la demande d’exportations de la zone euro, bien qu’avec un certain retard. Une accentuation de l’incertitude à l’échelle mondiale entraverait également l’activité économique mondiale. Dans l’ensemble, la croissance de la demande extérieure adressée à la zone euro diminuerait de 1,2 point de pourcentage en 2024 par rapport au scénario de référence de décembre 2023 (cf. graphique A, partie c).

La croissance économique dans la zone euro se ralentirait en raison de la hausse des prix de l’énergie, des effets liés à l’incertitude et des répercussions internationales, tandis que la progression des prix à la consommation s’accentuerait principalement du fait du renchérissement de l’énergie (cf. graphique B). Comme pour l’économie mondiale, la hausse des prix du pétrole et du gaz ainsi que l’incertitude accrue freineraient aussi directement l’activité économique de la zone euro, car les ménages et les entreprises réduiraient leurs niveaux de consommation et d’investissement réels en réponse au choc. En outre, les répercussions internationales auraient une incidence négative sur la demande étrangère d’exportations de la zone euro, ce qui diminuerait encore la demande agrégée. Dans l’ensemble, la croissance du PIB en volume de la zone euro serait inférieure de 0,7 point de pourcentage en 2024 et de 0,3 point de pourcentage en 2025 par rapport aux projections de référence de décembre 2023, et rebondirait en 2026, dans la mesure où les effets liés à l’incertitude devraient se dissiper progressivement à cet horizon. La hausse de l’IPCH de la zone euro augmenterait de 0,9 point de pourcentage en 2024 et de 0,4 point de pourcentage en 2025, principalement en raison de l’augmentation des prix mondiaux de l’énergie.

Graphique B

Incidence du scénario sur la croissance du PIB en volume et sur la progression de l’IPCH dans la zone euro

(écart en points de pourcentage par rapport à la croissance annuelle de référence)

Croissance du PIB en volume	Hausse de l’IPCH

3 Perspectives budgétaires

L’orientation budgétaire devrait se resserrer sur l’horizon de projection, en particulier en 2024 (cf. tableau 3). Le niveau de l’aide budgétaire dans la zone euro demeure largement accommodant, reflétant les mesures prises par le passé, en particulier celles décidées dans le contexte de la pandémie de coronavirus (COVID-19) en 2020 et les mesures de soutien énergétiques mises en œuvre à partir de 2022. Mais le retrait partiel de cette aide entraîne un durcissement de l’orientation budgétaire (définie comme la variation du solde primaire ajusté du cycle)^[7] sur l’horizon de projection, en particulier en 2024, quand une large part des mesures de compensation au titre de l’énergie et de l’inflation arriveront à échéance. En 2025 et 2026, l’orientation budgétaire devrait légèrement se resserrer en raison d’une nouvelle réduction des mesures de soutien toujours en place et d’augmentations de la fiscalité indirecte. Par rapport aux projections de septembre 2023, un durcissement supplémentaire est projeté à l’échelle de la zone euro en 2023 et 2025, mais le resserrement devrait finalement être un peu moins marqué en 2024. Près de la moitié de la révision de l’orientation budgétaire pour 2024 est imputable à la correction à la hausse des coûts budgétaires relatifs aux mesures énergétiques existantes. En particulier, la baisse des taxes sur l’énergie versées par les sociétés d’électricité en France et les nouvelles mesures adoptées en Espagne compensent le fait que les plafonds de prix imposés en Allemagne pour l’électricité et le gaz aient pris fin plus tôt que prévu (cette suppression anticipée résulte du jugement rendu récemment par la Cour constitutionnelle fédérale allemande au sujet de l’utilisation des crédits d’urgence). Les révisions du total des mesures discrétionnaires découlent non seulement des modifications apportées aux mesures relatives aux prix de l’énergie, mais aussi d’une légère augmentation des transferts et de la consommation publique. Ces deux facteurs reflètent en partie la croissance des salaires et des retraites dans la mesure où ils sont indexés explicitement ou implicitement (avec un décalage) sur les prix.

Les perspectives budgétaires de la zone euro devraient s’améliorer sur l’horizon de projection. Le déficit budgétaire devrait reculer en 2024 pour s’établir à 2,8 % du PIB et rester en deçà de la valeur de référence de 3 % sur le reste de la période de projection. En 2026, il devrait être inférieur de 1,0 point de pourcentage au chiffre de 2022. Cela s’explique essentiellement par une diminution du déficit primaire corrigé du cycle sur la période 2023‑2026. Cette diminution compenserait une augmentation des paiements d’intérêts, dont l’ampleur devrait toutefois être modérée par rapport à la hausse des taux d’intérêt de marché, la transmission étant progressive en raison de l’échéance résiduelle relativement longue de la dette souveraine dans la zone euro. Comparée aux projections de septembre, la projection relative au solde budgétaire de la zone euro pour 2024 reste inchangée, les révisions à la hausse de quelques pays étant contrebalancées par des projections de déficits plus élevés pour la plupart des autres pays. Le ratio dette/PIB de la zone euro devrait continuer de diminuer pour s’établir à 88,1 % en 2026, sous l’effet d’écarts négatifs entre taux d’intérêt et taux de croissance, qui compensent nettement les déficits primaires et les ajustements dette-déficit positifs attendus. Le ratio dette/PIB a été révisé à la baisse par rapport aux projections de septembre 2023 en raison d’un changement de niveau lié à une révision haussière du PIB de plusieurs pays en 2021.

4 Prix et coûts

La progression de l’IPCH devrait se ralentir, revenant, en moyenne, de 5,4 % en 2023 à 2,7 % en 2024 et 2,1 % en 2025, puis à 1,9 % en 2026 (cf. graphique 4). Après la forte décélération de l’inflation mesurée par l’IPCH, qui s’est établie à 2,4 % en novembre, un rebond temporaire est attendu à très court terme, principalement en raison d’effets de base haussiers de la composante énergie et du retrait de certaines mesures de soutien budgétaire (cf. graphique 5). En conséquence, la hausse des prix de l’énergie devrait s’accélérer en 2024, compensant en partie de nouveaux ralentissements de l’augmentation des prix des produits alimentaires et de l’inflation mesurée par l’IPCH hors énergie et produits alimentaires (IPCHX). Cela signifie que l’inflation globale ne diminuera que progressivement au cours de l’année 2024. À partir de fin 2024, toutes les composantes principales de l’inflation devraient continuer de se modérer, permettant à l’inflation globale mesurée par l’IPCH d’atteindre l’objectif de la BCE au second semestre 2025 (cf. graphique 6).

Graphique 4

Hausse des prix mesurée par l’IPCH de la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Graphique 5

Incidence cumulée des effets de base de la composante énergie sur la hausse de l’IPCH global à partir de novembre 2023

(en points de pourcentage)

La hausse des prix de l’énergie devrait subir une forte accélération temporaire, avant de ralentir à nouveau au second semestre 2024 et de tomber à un niveau proche de zéro en 2025 et 2026. L’augmentation du taux annuel de variation des prix de l’énergie à court terme reflète principalement un effet de base haussier pour décembre 2023 (cf. graphique 5) et la suppression, en 2024, des mesures budgétaires compensatoires prises face à la hausse des prix de l’énergie (avec une incidence particulièrement forte sur ceux du gaz et de l’électricité). Les changements apportés à ces mesures à partir de décembre 2023 devraient entraîner une progression de l’IPCH global d’environ 0,4 point de pourcentage en 2024. L’incidence haussière des effets de base et l’expiration des mesures gouvernementales devraient largement compenser les baisses récentes des cours des matières premières énergétiques (prix du pétrole, du gaz et de l’électricité) ainsi que des prix des émissions de carbone. Une fois que cette incidence se sera estompée, la tendance quelque peu baissière des prix des contrats à terme sur les matières premières énergétiques devrait être le principal facteur à l’origine d’un léger ralentissement de la hausse de la composante énergie de l’IPCH vers la fin de l’horizon de projection.

La progression des prix des produits alimentaires devrait fortement décélérer en 2024, en raison de l’atténuation des tensions en amont sur la chaîne des prix, et ralentir plus progressivement par la suite. La hausse des prix des produits alimentaires devrait poursuivre son net ralentissement, amorcé récemment, revenant d’un niveau toujours élevé de 6,9 % en novembre 2023 pour s’établir à 2,6 % au dernier trimestre 2024. Cette évolution reflète un relâchement marqué des tensions en amont lié à la diminution des prix des produits alimentaires et des matières premières énergétiques. Par la suite, la hausse des prix des produits alimentaires devrait progressivement se modérer à 2,3 % en 2026, niveau encore légèrement supérieur au taux moyen à long terme de 2,1 % observé avant la COVID-19, dans la mesure où les pressions toujours élevées sur les coûts de main-d’œuvre devraient empêcher un dénouement plus rapide.

Graphique 6

Progression de l’IPCH dans la zone euro – ventilation des principales composantes

(variations annuelles en pourcentage ; en points de pourcentage)

L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait progressivement ralentir sur l’horizon de projection (cf. graphique 7). Elle devrait revenir de 3,6 % en novembre 2023 à 2,7 % au quatrième trimestre 2024, puis décélérer encore pour tomber à des taux moyens de 2,3 % et 2,1 % en 2025 et 2026. À court terme, l’atténuation des tensions en amont sur les prix devrait avoir une forte incidence baissière, tandis que les pressions importantes exercées sur les coûts de main-d’œuvre devraient conforter l’inflation mesurée par l’IPCHX. Sur l’ensemble de l’horizon de projection, le profil d’évolution de cette dernière reflète la dissipation de l’incidence de tensions en amont et de goulets d’étranglement au niveau de l’offre antérieurs, la normalisation de la demande après les effets de réouverture post‑COVID-19 et le resserrement de la politique monétaire de la BCE. Un ralentissement plus rapide de l’inflation mesurée par l’IPCHX sur l’horizon est freiné par les tensions à la hausse liées aux évolutions des coûts de main-d’œuvre, qui restent fortes en dépit d’un relâchement et ne devraient être que partiellement amorties par les bénéfices unitaires.

Graphique 7

Hausse de l’IPCH de la zone euro hors énergie et produits alimentaires

(variations annuelles en pourcentage)

Par rapport aux projections de septembre 2023, les perspectives d’augmentation de l’IPCH ont été révisées à la baisse de 0,2 point de pourcentage pour 2023 et de 0,5 point de pourcentage pour 2024, mais sont inchangées pour 2025. La révision baissière pour 2024 s’explique principalement par des données inattendues récentes concernant les composantes énergie et IPCHX, ainsi que par la diminution des contrats à terme sur les prix des matières premières énergétiques. En 2024, l’accroissement des tensions d’origine interne sur les coûts (reflété par une révision à la hausse de l’augmentation des coûts unitaires de main-d’œuvre) et la dépréciation envisagée de l’euro devraient progressivement prendre de l’ampleur pour devenir, à terme, dominants, entraînant une légère révision à la hausse de l’inflation mesurée par l’IPCHX pour 2025. Toutefois, l’inflation globale est inchangée pour 2025, la révision à la hausse de l’inflation mesurée par l’IPCHX devant être compensée par des corrections baissières de la croissance des prix de l’énergie, en raison d’une légère accentuation de la trajectoire baissière des cours à terme du pétrole et du gaz.

Alors que la croissance des salaires nominaux devrait rester forte, soutenue par des marchés du travail toujours tendus, elle devrait progressivement ralentir au fil du temps, à mesure que s’estomperont les pressions liées à la compensation de l’inflation et aux augmentations des salaires minimums. La hausse de la rémunération par tête devrait s’atténuer, revenant de 5,3 % en 2023 à 3,3 % en 2026. Par rapport aux projections de septembre, le taux de croissance des salaires a été révisé à la hausse pour 2024 mais est inchangé pour 2025. La révision à la hausse pour 2024 reflète une accentuation des tensions sur les marchés du travail et des hausses plus fortes que prévu des salaires négociés à court terme. Une augmentation plus forte des salaires signifie également que les pertes de pouvoir d’achat subies depuis la flambée de l’inflation devraient se résorber d’ici fin 2024, soit légèrement plus tôt qu’anticipé dans les projections de septembre. La hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait avoir culminé et ralentir sensiblement, grâce en partie à l’accélération projetée de la croissance de la productivité (cf. graphique 8), qui devrait néanmoins rester inférieure au niveau ressortant de la tendance historique.

Graphique 8

Décomposition des coûts unitaires de main-d’œuvre dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage ; points de pourcentage)

Les tensions sur les prix intérieurs, mesurées par la croissance du déflateur du PIB, devraient diminuer progressivement par rapport à leurs points hauts historiques actuels, face au ralentissement de la progression des bénéfices, puis des coûts unitaires de main-d’œuvre (cf. graphique 9). Le taux de croissance annuel du déflateur du PIB a culminé à 6,1 % au premier semestre 2023 et devrait rapidement revenir à 2,6 % d’ici fin 2024, avant de décélérer plus progressivement par la suite pour s’établir à 1,9 % en moyenne en 2026. La croissance des bénéfices unitaires a également atteint un point haut début 2023, et devrait devenir négative en 2024. Ce profil d’évolution implique que, à partir du second semestre 2023, les bénéfices compensent en partie l’augmentation relativement marquée des coûts de main-d’œuvre^[8]. Avec le ralentissement de l’augmentation des coûts unitaires de main-d’œuvre, la hausse des bénéfices unitaires se renforcera à partir de 2025, soutenue par une amélioration des perspectives de croissance et un rebond de la productivité.

Graphique 9

Déflateur du PIB de la zone euro – décomposition sous l’angle du revenu

(variations annuelles en pourcentage ; en points de pourcentage)

Après une forte accélération en 2022, le taux de croissance annuel des prix à l’importation est revenu en territoire négatif en 2023, mais devrait rebondir avec la dissipation des effets de base liés aux prix des matières premières, avant de se normaliser plus tard sur l’horizon. La croissance du déflateur des prix à l’importation aurait fortement diminué, passant de 17,4 % en 2022 à -2,9 % en 2023. Elle devrait ensuite redevenir positive et s’établir à 1,0 % en 2024 et 2,3 % en 2025, puis revenir à 2,0 % en 2026, ce qui correspond globalement à la trajectoire anticipée pour les prix à l’exportation des concurrents (cf. encadré 2).