Zuversicht aufbauen bezüglich des vor uns liegenden Wegs

Rede von Christine Lagarde, Präsidentin der EZB, anlässlich der Konferenz The ECB and Its Watchers XXIV, organisiert vom Institute for Monetary and Financial Stability der Goethe-Universität Frankfurt am Main

Frankfurt am Main, 20. März 2024

Seit der Pandemie haben es die geldpolitischen Entscheidungsträger mit einem äußerst komplexen Umfeld zu tun. Mit dem Anstieg der Inflation kam auch eine sehr große Unsicherheit darüber auf, wie hoch die Teuerungsrate klettern und wie weit sie sich in der Wirtschaft verbreiten würde. Und obwohl sie nun nachgelassen hat, herrscht weiter Unsicherheit über die Persistenz der Inflation.

Die möglichen Kosten einer Fehlkalibrierung geldpolitischer Maßnahmen waren und sind hoch. Folglich mussten wir einen geldpolitischen Rahmen einsetzen, der das Fehlerrisiko minimiert. Daher basiert unsere Reaktionsfunktion auf drei Kriterien: den Inflationsaussichten, der Dynamik der zugrunde liegenden Inflation und der Stärke der geldpolitischen Transmission.

Obwohl wir diese Kriterien zu einer Zeit festgelegt haben, in der wir die künftige Inflation noch nicht klar voraussagen konnten, helfen sie uns auch jetzt, wo die Inflation gesunken ist und die Prognosen wieder an Genauigkeit gewonnen haben, bei unseren Entscheidungen.

Um die Höhen und Tiefen des Lebens bewältigen zu können, so sagte Marie Curie einst, brauchen wir Ausdauer und vor allem Zuversicht. Und unser Rahmen hat uns in der Tat darin bestärkt, wenn nötig ausdauernd zu sein und Zuversicht aufzubauen.

Er hat uns als verlässlicher Kompass gedient, mit dem wir unsere Maßnahmen in den drei Phasen unseres derzeitigen geldpolitischen Zyklus kalibrieren konnten.

Erstens trug er dazu bei, während der Straffungsphase Resilienz aufzubauen. Zu dieser Zeit überlegten wir, wie weit wir gehen müssen, um die Inflation zu zügeln.

Zweitens hat er uns geholfen, in der Phase ohne Zinsschritte Geduld zu haben, bis die Signale aus den Inflationsprojektionen und aus der zugrunde liegenden Inflation konsistenter sind.

Drittens wird er uns dabei helfen, genug Zuversicht aufzubauen, um die Phase einzuleiten, in der wir die Geldpolitik wieder weniger restriktiv gestalten.

Die Straffungsphase

In der Anfangsphase des Straffungszyklus lag unser Fokus angesichts rasch steigender Inflationsraten darauf, die akkommodierende Geldpolitik schnellstmöglich zu beenden. Die Herausforderungen für die Geldpolitik waren zwar gewaltig, die Kalibrierung des geldpolitischen Kurses war hingegen recht einfach.

Doch als die Zinsen stiegen und sich dem restriktiven Bereich annäherten, gestaltete sich die Kalibrierung unseres geldpolitischen Kurses zunehmend schwieriger. Somit mussten wir zunächst prüfen, wie stark man die Zinsen anheben muss, bis sie restriktiv genug sind, und wie lange sie dann auf dem betreffenden Niveau bleiben müssen. Da Vorhersagen zum damaligen Zeitpunkt weitaus schwieriger waren als gewöhnlich, war auch diese Beurteilung weniger genau.

Unsere Prognosen unterschätzten die Inflationsrate mehrfach deutlich, sogar auf kürzere Sicht. Um ein Beispiel zu nennen: In der Zeit von 2021 bis 2022 stiegen die absoluten Prognosefehler bezüglich der Inflation im kommenden Quartal in den von Fachleuten erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen auf mehr als das Doppelte. Dies war vor allem schwankenden Energiepreisen geschuldet.^[1]

Gleichzeitig erhöhten verschiedene Schocks, die wegen und nach der Pandemie auftraten – geändertes Ausgabeverhalten, Energiepreisspitzen, Peitscheneffekte im verarbeitenden Gewerbe, Angebotsengpässe, angespannte Arbeitsmärkte, expansive finanzpolitische Maßnahmen sowie mit dem Wiederhochfahren der Wirtschaft verbundene Effekte – das Risiko einer sich stärker verfestigenden Inflation.

Wir waren mit einer höchst ungewöhnlichen Konstellation aus hoher Inflation, sinkenden Reallöhnen und steigender Arbeitslosigkeit konfrontiert. Diese Konstellation bedeutete im Grunde, dass es mehrere Jahre dauern würde, bis die Verluste bei den Reallöhnen wieder aufgeholt wären. Dieser Prozess hätte wiederum ein Phänomen auslösen können, das ich bei der letztjährigen Konferenz als „gegenseitiges Hochschaukeln“ bezeichnet habe.^[2]

Wir wussten auch nicht, wie gut und wie schnell es uns gelingen würde, die Inflation mit unseren geldpolitischen Maßnahmen zu senken. Der letzte geldpolitische Straffungszyklus der EZB lag mehr als ein Jahrzehnt zurück. Zudem gab es Grund zur Annahme, dass sich die Transmission der Geldpolitik auf Unternehmen und private Haushalte in dieser Zeit geändert hat.^[3]

Um die Geldpolitik also präzise zu kalibrieren, benötigten wir einen Rahmen für geldpolitische Entscheidungen, der auch bei geringer Prognosesicherheit funktionieren und die erhöhte Unsicherheit abmildern würde. Daher dienten die drei eingangs erwähnten Kriterien – die Inflationsaussichten, die Dynamik der zugrunde liegenden Inflation und die Stärke der geldpolitischen Transmission – als Basis unserer geldpolitischen Reaktion.

Dank dieses Ansatzes sind unsere Entscheidungen fundierter geworden, da die in unseren Projektionen enthaltene Inflationsentwicklung durch Daten validiert werden musste, die wir in Echtzeit beobachten und auf den mittelfristigen Zeitraum extrapolieren konnten. Somit konnten wir zukunftsbezogene Entscheidungen mit mehr Zuversicht treffen.

Und dieser Ansatz erwies uns in der Praxis gute Dienste.

Die drei Kriterien halfen uns dabei, uns ein Bild vom verbleibenden Anstieg zu machen, wodurch wir die Zinsen auf ein ausreichend restriktives Niveau anheben und die Persistenz der Inflation durchbrechen konnten.^[4] Außerdem fungierten sie als Gegenprüfung zur Vermeidung einer übermäßigen Straffung, indem sie uns dazu veranlassten, die Stärke der geldpolitischen Transmission sorgfältig zu beurteilen. Dies trug zu unserer Entscheidung bei, nach September 2023 die Leitzinserhöhungen zu pausieren.

Die Phase ohne Zinsschritte

Darauf folgte die Phase, in der wir uns gegenwärtig befinden: eine Phase ohne Zinsschritte, in der wir bestrebt sind, die Zinsen so lange wie erforderlich auf einem restriktiven Niveau zu halten.

Seit dem Beginn dieser Phase ist die Inflation kontinuierlich zurückgegangen, und unsere Projektionen zeigen an, dass sie mittelfristig auf unseren Zielwert von 2 % zurückkehrt. Wir gehen derzeit davon aus, dass die Inflation im laufenden Jahr durchschnittlich 2,3 % betragen wird – das sind 0,4 % Prozentpunkte weniger als in den Dezember-Projektionen bzw. 0,9 % weniger als im September projiziert. 2025 dürfte sie dann auf 2,0 % und 2026 auf 1,9 % zurückgehen.

Zudem gibt es nun – anders als in früheren Phasen unseres geldpolitischen Zyklus – gute Gründe für die Annahme, dass die erwartete disinflationäre Entwicklung andauern wird.

Erstens stimmen die Inflationsraten nun seit einiger Zeit weitgehend mit unseren Erwartungen überein. 2023 verringerte sich der durchschnittliche absolute Fehler in den Projektionen unserer Fachleute gegenüber 2022 um rund 70 % in Bezug auf das kommende Quartal.

Zweitens scheint die Inflation nun früher im Projektionszeitraum auf 2 % zurückzukehren als zuvor erwartet, nämlich Mitte 2025. Für den verbleibenden Projektionszeitraum dürfte sie unter unserem Zielwert liegen.

Drittens verbessert sich die Zusammensetzung der Inflation, da wir nun auf mittlere Sicht eine niedrigere Kerninflation erwarten. Die Annäherung an 2 % dürfte also nachhaltiger sein und weniger stark auf Annahmen zu den Rohstoffpreisen reagieren. Allerdings können sich Letztere immer als unsicher erweisen.

Auch die übrigen Kriterien stehen zunehmend im Einklang mit diesen besseren Inflationsaussichten.

Die Transmission unserer Geldpolitik bewegt sich in die richtige Richtung. Die Finanzierungsbedingungen haben deutlich auf die höheren Zinsen reagiert, die Kreditnachfrage hat sich abgeschwächt. Dadurch ist wiederum die Aktivität in den zinsreagibelsten Sektoren der Wirtschaft drastisch zurückgegangen.

Die zugrunde liegende Inflation geht allgemein zurück. Nahezu alle von uns beobachteten Messgrößen sind rückläufig, und die Bandbreite der Werte zwischen den verschiedenen Messgrößen hat sich von in der Spitze 4,1 Prozentpunkten auf heute 2,4 Prozentpunkte verringert. Einige Messgrößen der zugrunde liegenden Inflation, die die besten Vorlaufindikatoreigenschaften für die künftige Inflation besitzen, sind deutlich gesunken.^[5]

Der binnenwirtschaftliche Preisdruck bleibt indes hoch.

Der Preisauftrieb bei den Dienstleistungen ist weiterhin hartnäckig und liegt bei rund 4 %, wobei die Dynamik im Februar leicht zunahm. Unser Indikator der Binneninflation, der Komponenten mit geringem Importgehalt misst, liegt bei 4,5 %. Damit weist er den höchsten Wert der von uns beobachteten Messgrößen der zugrunde liegenden Inflation auf. Diese Messgröße besitzt im Übrigen gute Vorlaufindikatoreigenschaften.^[6]

Dieser Druck spiegelt vor allem ein kräftiges Lohnwachstum im Zuge des anhaltenden Aufholprozesses sowie einen angespannten Arbeitsmarkt wider. Letzterer hat sich bislang als widerstandsfähig gegenüber einer konjunkturellen Abkühlung erwiesen. Die Zahl der Beschäftigten nahm 2023 sogar trotz stagnierender Wirtschaft kumuliert um 2 Millionen zu. Zugleich horten die Unternehmen weiterhin Arbeitskräfte. Bei dieser Konstellation sinkt automatisch die Arbeitsproduktivität während die Lohnstückkosten steigen.

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt lässt sich nur schwer beurteilen, ob dieser Preisdruck lediglich die verzögerte Entwicklung der Löhne und Dienstleistungspreise sowie den prozyklischen Charakter der Produktivität widerspiegelt oder ob er auf einen anhaltenden Inflationsdruck hindeutet.

Trotz erheblicher Fortschritte bei allen drei Kriterien unseres Rahmens sind wir noch nicht zuversichtlich genug, dass wir uns nachhaltig auf unser Inflationsziel zubewegen.

Genug Zuversicht für ein Zurückfahren der restriktiven Geldpolitik aufbauen

Die alles entscheidende Frage lautet also: Was muss geschehen, um uns so zuversichtlich zu stimmen, dass wir mit dem Zurückfahren unseres restriktiven geldpolitischen Kurses beginnen?

Einfach ausgedrückt müssen wir weitere Schritte auf dem Pfad des Inflationsabbaus machen. Es gibt drei binnenwirtschaftliche Faktoren, die entscheidend sein werden, um sicherzustellen, dass sich die Inflation gemäß unseren Projektionen entwickelt.

Der erste dieser Faktoren ist das Lohnwachstum.

Laut unserer Prognose verlangsamt sich das Wachstum der Nominallöhne in den nächsten drei Jahren auf 3 %. Dadurch können die Reallöhne, auch unter Berücksichtigung von Produktivitätsgewinnen, über den Projektionszeitraum hinweg wieder vollständig auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren.^[7] Da die Arbeitslosenquote mit 6,6 % jedoch sehr niedrig bleiben dürfte, kann diese Lohnentwicklung nicht als gegeben betrachtet werden. Aus einer von Fachleuten der EZB erstellten Sensitivitätsanalyse geht hervor, dass die Inflation im Jahr 2025 auf 3 % ansteigen und 2026 lediglich auf 2,5 % sinken würde, wenn bereits bis Ende 2024 ein vollständiger Aufholprozess stattfände.^[8]

Der zweite Faktor sind die Gewinnmargen.

Die Verringerung der Gewinnmargen hat einen Aufholprozess bei den Löhnen ermöglicht, ohne die Inflation weiter zu beschleunigen. Die Stückgewinne machten im Schlussquartal 2022 mehr als 50 % des BIP-Deflators aus, doch dieser Wert sank im folgenden Jahr auf nur noch 20 %. Unsere Sensitivitätsanalyse zeigt jedoch, dass die Inflation 2025 bei 2,7 % und 2026 bei 2,4 % läge, wenn die Unternehmen im Zuge der Konjunkturerholung ihre Preissetzungsmacht wiedererlangen und die Gewinnmargen unsere Projektionen bis Ende 2026 um insgesamt 1 Prozentpunkt übertreffen würden.

Der dritte Faktor ist das Produktivitätswachstum.

Wir gehen davon aus, dass ein Anstieg der Nachfrage zu einem höheren Produktivitätswachstum und sinkenden Lohnstückkosten führt. Voraussetzung ist die vollständige Nutzung der gehorteten Arbeitskräfte. Wir gehen in unseren Projektionen davon aus, dass die Arbeitsproduktivität in diesem Jahr um 0,1 % anziehen wird und 2025 sowie 2026 auf 1,2 % steigt. Die Inflation könnte sich jedoch anders entwickeln, wenn sich herausstellt, dass die Produktivitätsverluste europäischer Unternehmen in dem neuen geopolitischen Umfeld teilweise struktureller Natur sind.

Da diese Daten nur mit Verzögerung verfügbar werden, können wir nicht abwarten, bis uns alle relevanten Informationen vorliegen. Dies könnte nämlich zu einer zu späten Anpassung der Geldpolitik führen. Wir rechnen aber damit, dass wir in den kommenden Monaten zwei wichtige Informationen erhalten, die uns im Hinblick auf einen ersten geldpolitischen Schritt ausreichend zuversichtlich stimmen könnten.

Erstens werden wir über weitere Daten verfügen, die bestätigen, ob die Löhne tatsächlich in einem Maße steigen, das mit einem nachhaltigen Erreichen unseres Inflationsziels bis Mitte 2025 im Einklang steht.

Die jüngsten Daten deuten in diese Richtung. Das Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer sank geringfügig von 5,1 % im dritten Quartal 2023 auf 4,6 % im Schlussquartal. Es lag damit etwas unter unserer Projektion vom März. Das Wachstum der Tariflöhne, das den Löwenanteil des Wachstums des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer ausmacht, verringerte sich ebenfalls, und zwar von 4,7 % auf 4,5 % im vierten Quartal.

Auch der zukunftsgerichtete Indikator der EZB für die Lohnentwicklung, der die Entwicklung des Tariflohnwachstums im Euroraum prognostiziert, weist erste Anzeichen eines nachlassenden Drucks auf. Das durchschnittliche Lohnwachstum im Jahr 2024 ging für alle bestehenden Tarifverträge^[9] von 4,4 % zum Zeitpunkt der Januarsitzung des EZB-Rats auf 4,2 % zum Zeitpunkt unserer Sitzung im März zurück.

Die kommenden Monate werden uns dabei helfen, die Situation noch genauer beurteilen zu können.

Ende Mai werden wir Daten zum Wachstum der Tariflöhne im ersten Quartal 2024 erhalten. In großen Branchen finden derzeit zahlreiche Tarifverhandlungen statt. Deren Ergebnisse fließen nach Abschluss der Verhandlungen in unseren Indikator für die Lohnentwicklung ein. Beschäftigte, deren Verträge 2023 ausliefen und nicht verlängert wurden oder deren Verträge bis März 2024 auslaufen, machen etwa ein Drittel der Beschäftigten in unserem Indikator für die Lohnentwicklung aus.

Zweitens werden wir im Juni über neue Projektionen verfügen. Dann zeigt sich, ob der von uns im März erwartete Inflationspfad weiterhin Bestand hat. Diese Projektionen werden uns auch implizit einen besseren Einblick in die Entwicklung der zugrunde liegenden Inflation geben. Wir werden die Stärke der Erholung und die voraussichtliche Entwicklung des Arbeitsmarkts und somit die Auswirkungen auf Löhne, Gewinne und Produktivität besser einschätzen können.

Zudem werden wir über ein längeres Zeitfenster verfügen, um zu beurteilen, ob die Inflationsdaten nach wie vor weitgehend mit unseren Projektionen im Einklang stehen. Ist dies der Fall, können wir zuversichtlicher sein, dass unsere Modelle die Inflationsdynamik nun genauer abbilden. Diese Bestätigung wird für die persistenteren Komponenten wie Dienstleistungen besonders wichtig sein, damit wir darauf vertrauen können, dass diese Komponenten wie gewohnt in verzögerter Weise weiter zurückgehen werden.

Wenn diese Daten eine hinreichende Übereinstimmung zwischen der Entwicklung der zugrunde liegenden Inflation und unseren Projektionen erkennen lassen, und vorausgesetzt, dass die Transmission stark bleibt, können wir die Phase unseres geldpolitischen Zyklus einleiten, in der wir die Maßnahmen weniger restriktiv gestalten.

Danach wird indes immer noch ein binnenwirtschaftlicher Preisdruck herrschen. Wir gehen beispielsweise davon aus, dass der Preisauftrieb bei den Dienstleistungen über weite Strecken des laufenden Jahres erhöht bleiben wird. Daher werden wir in nächster Zeit laufend überprüfen müssen, ob die eingehenden Daten unsere Inflationserwartungen stützen.

Für den künftigen geldpolitischen Kurs hat dies zwei wichtige Implikationen:

Erstens müssen unsere Entscheidungen auch künftig von der Datenlage abhängen und von Sitzung zu Sitzung getroffen werden, damit wir auf aktuelle Informationen reagieren können. Dies bedeutet, dass wir uns selbst nach der ersten Zinssenkung nicht vorab auf einen bestimmten Zinspfad festlegen können.

Zweitens wird unser geldpolitischer Rahmen auch weiterhin eine wichtige Rolle für die Verarbeitung der eingehenden Daten und die Kalibrierung des angemessenen geldpolitischen Kurses spielen. Zugleich muss die relative Gewichtung der drei Kriterien regelmäßig überprüft werden.

Schlussfolgerung

Lassen Sie mich nun zum Schluss kommen.

Nach der letzten Sitzung des EZB-Rats habe ich gesagt, dass wir bis April etwas mehr und bis Juni deutlich mehr in Bezug auf die Daten wissen werden, die für unsere geldpolitischen Beschlüsse relevant sind. Ich hoffe, dass meine heutigen Ausführungen dazu beitragen, Ihnen unsere Analyse und unsere Logik besser verständlich zu machen.

In den kommenden Monaten werden wir weitere Daten erhalten, anhand derer wir beurteilen können, ob wir in Bezug auf die künftige Entwicklung zuversichtlich genug sind, um die nächste Phase unseres geldpolitischen Zyklus einzuleiten.