Die Persistenz der Inflation durchbrechen

Rede von Christine Lagarde, Präsidentin der EZB, anlässlich des ECB Forum on Central Banking 2023 in Sintra (Portugal) zum Thema Macroeconomic stabilisation in a volatile inflation environment

Sintra, 27. Juni 2023

Die Inflation im Euroraum ist zu hoch, und dies dürfte für zu lange Zeit so bleiben. Was sich aber ändert, sind die Herausforderungen, die mit der Inflation im Euroraum verbunden sind.

Die Schocks, die die Inflation ursprünglich nach oben getrieben haben, lassen nach, und unsere geldpolitischen Maßnahmen entfalten ihre Wirkung in der Wirtschaft. Vor diesem Hintergrund ist ein Rückgang der Inflationsrate zu beobachten. Aber die Schocks schlagen immer noch auf die Wirtschaft durch, was zu einem langsameren Inflationsrückgang und einem persistenteren Inflationsprozess führt.

Der Grund für diese Persistenz ist, dass sich die Inflation in Schüben über die Wirtschaft hinweg ausbreitet, da verschiedene Wirtschaftsakteure versuchen, die Kosten aneinander weiterzureichen. Die von unseren Fachleuten erstellten Projektionen weisen bereits seit einiger Zeit darauf hin, und wir haben auf Grundlage neu vorliegender Daten unsere Einschätzung angepasst.

Die Geldpolitik muss dieser Dynamik entschlossen begegnen, damit keine sich selbst erfüllende Spirale entsteht, die durch eine Entankerung der Erwartungen angetrieben wird.

Wir stehen also vor der zentralen Frage: Wie können wir diese Persistenz durchbrechen?

Als EZB-Rat haben wir klargestellt, dass zwei Elemente unseres geldpolitischen Kurses von zentraler Bedeutung sein werden: Wir werden die Leitzinsen auf ein „ausreichend restriktives Niveau“ anheben und dieses Niveau „so lange aufrechterhalten müssen wie erforderlich“.

Beide Elemente werden durch Unsicherheit hinsichtlich der Inflationspersistenz und der Stärke der geldpolitischen Transmission auf die Inflation beeinflusst.

Im weiteren Verlauf des Straffungszyklus wird für unsere Geldpolitik von entscheidender Bedeutung sein, dass wir die richtige Höhe und Dauer finden.

Ich werde heute darüber sprechen, warum es zu einer größeren Persistenz im Inflationsprozess gekommen ist und was das für unseren geldpolitischen Kurs bedeutet.

Es ist nicht meine Absicht, ein Signal zu künftigen Beschlüssen zu geben. Ich möchte vielmehr die Fragen formulieren, mit denen sich die Geldpolitik in nächster Zeit auseinandersetzen muss.

Der Inflationsschock

Die Wirtschaft des Euroraums ist seit Ende der Pandemie mehreren sich überlappenden Inflationsschocks ausgesetzt.^[1] Seit Anfang 2022 haben diese Schocks zu einem um 11 % höheren Preisniveau und zur Übertragung von mehr als 200 Mrd. € in Form einer Terms of Trade-Steuer an die übrige Welt geführt.^[2]

Naturgemäß versucht in solch einem Umfeld jeder Wirtschaftsakteur, die Preissteigerungen an andere Wirtschaftsakteure weiterzureichen. Im Euroraum lassen sich dabei zwei unterschiedliche Phasen identifizieren.

In der ersten Phase des Inflationsprozesses verteidigten die Unternehmen als Reaktion auf rasant steigende Vorleistungskosten ihre Gewinnmargen und gaben den Kostenanstieg an die Konsumenten weiter.

Die Intensität dieser Reaktion war ungewöhnlich. In der Vergangenheit hatten Unternehmen im Euroraum steigende Kosten bei Terms-of-Trade-Schocks eher über die Gewinnmargen aufgefangen. Die Bereitschaft der Konsumenten, Preiserhöhungen hinzunehmen, war nämlich aufgrund eines langsameren Wachstums geringer.^[3] Aufgrund der besonderen Umstände, mit denen wir es im letzten Jahr zu tun hatten, gilt diese Regelhaftigkeit aber nicht mehr.

Allein aufgrund des Ausmaßes, in dem die Vorleistungskosten anstiegen, war für die Konsumenten nicht ohne Weiteres erkennbar, ob höhere Kosten oder höhere Gewinne für die Preissteigerungen verantwortlich waren, die eine schnellere und kräftigere Weitergabe befeuerten. Zugleich hatten die Unternehmen mehr Spielraum, um die Verbrauchernachfrage mit höheren Preisen zu testen. Dies war auf die aufgestaute Nachfrage in sich wieder öffnenden Sektoren, die überschüssigen Ersparnisse, die expansive Ausrichtung der Politik und die Angebotsbeschränkungen infolge von Engpässen zurückzuführen.

Die Gewinne je BIP-Einheit machten daher rund drei Viertel der binnenwirtschaftlichen Inflation im Jahr 2022 aus.^[4] In den 20 Jahren zuvor hatte ihr Beitrag hingegen im Schnitt bei rund einem Drittel gelegen.^[5] Dadurch wiederum schlugen sich die Schocks in der Folge deutlich schneller und stärker in der Inflation nieder als in der Vergangenheit.

Inzwischen beginnt sich diese erste Phase aber schon abzuschwächen.

Vor allem dank niedrigerer Energiepreise hat sich der jährliche Anstieg der Erzeugerpreise bereits um 42 Prozentpunkte gegenüber seinem Höchststand im letzten Sommer verringert. Und obwohl es Zeit in Anspruch nimmt, bis diese Entwicklung über die Preise insgesamt weitergereicht wird, spiegelt sie sich teilweise in einem breit angelegten Rückgang der Gesamtinflation und der Stabilisierung einiger Messgrößen der zugrunde liegenden Inflation wider – insbesondere auf Ausschluss basierende Kennzahlen sowie Messgrößen persistenter Effekte der Energie auf die Preise in der gesamten Wirtschaft.

Gleichzeitig hat die Inflation die Binnennachfrage geschmälert. Letztere schrumpfte in den vergangenen beiden Quartalen um 2 %.^[6] Der auf überschüssigen Ersparnissen basierende Konsumimpuls schwächt sich indessen ab.^[7] Die ersten Effekte unserer geldpolitischen Straffung werden ebenfalls sichtbar, insbesondere in Sektoren wie dem verarbeitenden Gewerbe und dem Baugewerbe, die rascher auf Zinsänderungen reagieren.

Angesichts dieser Kombination – aus sinkenden Vorleistungskosten und rückläufiger Nachfrage – hat sich das Wachstum des Gewinns je BIP-Einheit in den meisten Sektoren im ersten Quartal des laufenden Jahres merklich verlangsamt.

Ein persistenterer Inflationsprozess

Die zweite Phase des Inflationsprozesses gewinnt nun aber allmählich an Stärke.

Der Inflationsschock ging bislang zulasten der Beschäftigten, die einen starken Rückgang der Reallöhne hinnehmen mussten. Da sie versuchen, ihre Verluste auszugleichen, kommt es zu einem anhaltenden Aufholprozess bei den Löhnen. In der Folge ziehen andere Messgrößen der zugrunde liegenden Inflation an, die in stärkerem Maße den binnenwirtschaftlichen Preisdruck abbilden – insbesondere die Messgrößen der lohnsensiblen Inflation und der binnenwirtschaftlichen Inflation.

Da die Tarifverhandlungen in vielen europäischen Ländern mehrjähriger Natur sind und langsamer reagieren, wird sich dieser Prozess naturgemäß über mehrere Jahre hinweg erstrecken. In unseren jüngsten Projektionen gehen wir davon aus, dass die Löhne bis Ende 2025 um weitere 14 % steigen und in realer Rechnung das vor der Pandemie verzeichnete Niveau wieder vollständig erreichen werden.

Dieser Aufholprozess wird seit langem in unseren Inflationsaussichten berücksichtigt, allerdings haben sich die Auswirkungen steigender Löhne auf die Inflation in jüngster Zeit dadurch verstärkt, dass das Produktivitätswachstum geringer ausfällt als von uns bislang projiziert, was zu höheren Lohnstückkosten führt. Dies ist, zusammen mit in der Vergangenheit überraschend hohen Werten, ein wesentlicher Grund dafür, dass wir kürzlich unsere Projektionen für die Kerninflation nach oben korrigiert haben, auch wenn unsere Erwartungen hinsichtlich der Löhne weitgehend unverändert geblieben sind.

Zwei Merkmale des aktuellen Konjunkturzyklus tragen zu dieser Dynamik bei – und beide könnten ebenfalls anhaltend sein.

Das erste Merkmal ist die Widerstandsfähigkeit der Beschäftigung im Verhältnis zum BIP-Wachstum.

Normalerweise wäre zu erwarten gewesen, dass das langsamere Wirtschaftswachstum im letzten Jahr das Beschäftigungswachstum etwas reduziert. Doch insbesondere in den letzten drei Quartalen hat sich der Arbeitsmarkt besser entwickelt, als eine auf dem Okunschen Gesetz basierende Regelhaftigkeit vermuten ließe.

Diese Entkopplung spiegelt zum Teil eine verstärkte Arbeitskräftehortung durch die Unternehmen vor dem Hintergrund eines Arbeitskräftemangels wider. Das ist an der aktuellen Diskrepanz zwischen geleisteten Gesamtarbeitsstunden und durchschnittlich geleisteten Arbeitsstunden abzulesen.^[8] Das Produktivitätswachstum leidet hierunter, und angesichts des erwarteten leichten weiteren Rückgangs der Arbeitslosigkeit über den Projektionszeitraum hinweg könnte der Anreiz für Unternehmen, Arbeitskräfte zu horten, noch länger bestehen bleiben.

Das zweite Merkmal, das zu einer schwächeren gesamtwirtschaftlichen Produktivität beiträgt, ist die Zusammensetzung des Beschäftigungswachstums, das sich auf Sektoren mit strukturell niedrigem Produktivitätswachstum konzentriert.

Den größten Beschäftigungszuwachs seit der Pandemie verzeichneten das Baugewerbe und der öffentliche Sektor, in denen die Produktivität abnahm, sowie der Dienstleistungssektor, in dem die Produktivität nur geringfügig anstieg. Diese Trends könnten in einigen dieser Sektoren auch in den nächsten Jahren anhalten. Gründe hierfür sind die relativ schwache Entwicklung des verarbeitenden Gewerbes sowie langfristige Verlagerungen hin zu mehr Beschäftigung im Dienstleistungssektor.

All dies bedeutet, dass wir über mehrere Jahre hinweg mit steigenden Nominallöhnen konfrontiert sein werden. Dabei wird der Druck auf die Lohnstückkosten durch das gedämpfte Produktivitätswachstum noch verschärft. In diesem Umfeld muss die Geldpolitik zwei zentrale Ziele erreichen.

Erstens müssen wir sicherstellen, dass die Inflationserwartungen im Zuge des Aufholprozesses bei den Löhnen verankert bleiben. Zwar sehen wir derzeit weder eine Lohn-Preis-Spirale noch eine Entankerung der Erwartungen, aber je länger die Inflation über dem Zielwert bleibt, desto größer werden diese Risiken. Das bedeutet, dass wir die Inflation zeitnah zu unserem mittelfristigen Ziel von 2 % zurückführen müssen.

Zweitens müssen wir, damit dies gelingt, dafür sorgen, dass die Unternehmen steigende Arbeitskosten über ihre Gewinnmargen auffangen. Wenn die Geldpolitik ausreichend restriktiv ist, kann die Wirtschaft einen Rückgang der Inflation insgesamt erreichen, während die Reallöhne einen Teil ihrer Verluste wieder wettmachen. Hierfür muss unsere Geldpolitik jedoch die Nachfrage für eine gewisse Zeit dämpfen, damit es bei den Unternehmen nicht länger zu dem jüngst beobachteten Preissetzungsverhalten kommt.

Die von Fachleuten der EZB durchgeführten Sensitivitätsanalysen unterstreichen die Risiken, denen wir ausgesetzt wären, wenn Unternehmen stattdessen versuchen würden, ihre Margen zu verteidigen. Sollten die Unternehmen beispielsweise 25 % der in unseren Projektionen erwarteten entgangenen Gewinnmargen wieder wettmachen, läge die Inflation im Jahr 2025 mit fast 3 % deutlich über dem Basisszenario.

Angesichts eines persistenteren Inflationsprozesses brauchen wir also eine persistentere Geldpolitik. Eine, die nicht nur heute eine ausreichende Straffung bewirkt, sondern auch so lange für restriktive Bedingungen sorgt, bis wir uns darauf verlassen können, dass diese zweite Phase des Inflationsprozesses beendet ist.

Der geldpolitische Kurs

Was bedeutet dies konkret für unsere Geldpolitik?

Die seit letztem Juli vorgenommenen kumulativen Zinserhöhungen von insgesamt 400 Basispunkten haben ihre Wirkung noch nicht voll entfaltet. Unsere Aufgabe ist indes noch nicht erfüllt. Sofern sich die Aussichten nicht wesentlich ändern, werden wir die Leitzinsen im Juli erneut anheben.

Und während wir uns weiter in den restriktiven Bereich bewegen, müssen wir besonderes Augenmerk auf zwei Dimensionen unserer Geldpolitik legen. Erstens unsere Maßnahmen in Bezug auf das Leitzinsniveau und zweitens unsere Kommunikation zu künftigen Beschlüssen und wie dies die erwartete Dauer des dann erreichten Leitzinsniveaus beeinflusst.

Der EZB-Rat hat Hinweise zu beiden Dimensionen gegeben. In unserer geldpolitischen Erklärung heißt es klar: „Die zukünftigen Beschlüsse werden dafür sorgen, dass die Leitzinsen auf ein ausreichend restriktives Niveau gebracht werden, um eine zeitnahe Rückkehr der Inflation zu unserem mittelfristigen 2 %-Ziel zu erreichen. Dieses Niveau wird so lange aufrechterhalten wie erforderlich.“

Zwei Unsicherheitsfaktoren beeinflussen das erwünschte Niveau und die Dauer unserer Zinspolitik.

Zum einen sind wir mit Unsicherheit hinsichtlich der Inflationspersistenz konfrontiert, daher wird das Niveau, auf das die Leitzinsen steigen, von der jeweiligen Situation abhängen. Es wird davon abhängen, wie sich die Wirtschaft und einige von mir beschriebene Faktoren mit der Zeit entwickeln. Und es muss im Zeitverlauf kontinuierlich neu bewertet werden.

Vor diesem Hintergrund ist es unwahrscheinlich, dass eine Zentralbank in naher Zukunft mit absoluter Überzeugung erklären kann, dass die Leitzinsen ihren Höchststand erreicht haben. Aus diesem Grund muss unsere Geldpolitik von Sitzung zu Sitzung festgelegt werden und muss auch künftig von der Datenlage abhängen.

Zum anderen herrscht Unsicherheit über die Stärke der geldpolitischen Transmission.

Sie stellt eine Verbindung zwischen aktuellen Beschlüssen und Erwartungen hinsichtlich der zukünftigen Geldpolitik her und wirkt sich somit auf den geldpolitischen Kurs aus. Die Auswirkungen einer konkreten Zinserhöhung auf die Inflation hängen davon ab, wie stark die Transmission in der Praxis ist. Dies wird sich in dem erwarteten geldpolitischen Kurs niederschlagen.

Die Unsicherheit über die Transmission rührt daher, dass der Euroraum seit Mitte der 2000er Jahre keine länger anhaltende Zinserhöhungsphase erlebt hat, und die Zinsen noch nie so rasch gestiegen sind. Dies wirft die Frage auf, wie schnell und stark die Geldpolitik über zinssensitive Ausgaben auf Unternehmen und über Zahlungen für Immobilienkredite auf private Haushalte durchwirken wird.

Im Falle der Unternehmen kommen Analysen der EZB zu dem Ergebnis, dass sich geldpolitische Schocks in der Regel schneller und stärker auf das verarbeitende Gewerbe auswirken, was die größere Zinssensitivität dieses Sektors widerspiegelt, während bei den Dienstleistungen ein schwächerer Effekt mit einer größeren Verzögerung zu beobachten ist.

Die entscheidende Frage heute ist, ziehen die Dienstleistungen bei dieser Entwicklung schließlich nach? Dies ist ein Muster, das wir in früheren Zyklen beobachten konnten. Oder bleiben sie aufgrund der Stärke der Nachfrage und Beschäftigung in diesem Sektor länger als in der Vergangenheit von den Folgen der geldpolitischen Straffung unberührt?^[9]

Im Falle der privaten Haushalte gibt es Hinweise, dass es in diesem Straffungszyklus länger dauern wird, bis sich geldpolitische Anpassungen in der Zinslast niederschlagen. Grund ist, dass mehr private Haushalte Immobiliendarlehen mit Zinsbindung haben als Mitte der 2000er-Jahre.

Allerdings könnte der restriktive Effekt größer sein, sobald Wohnimmobilienkredite neu bepreist werden: Die Brutto-Schulden-Einkommensquotienten, deren Fokus auf der Kapitaldienstfähigkeit liegt, sind höher als in früheren Straffungszyklen. Gleichzeitig hat der Anteil der Eigenheimbesitzer mit einem Immobilienkredit zugenommen.^[10]

In beiden Fällen werden die Ursachen für die Unsicherheit nur allmählich nachlassen. Deshalb haben wir unsere künftigen geldpolitischen Beschlüsse erstens von den Inflationsaussichten, zweitens von der Entwicklung der zugrunde liegenden Inflation und drittens von der Stärke der geldpolitischen Transmission abhängig gemacht.

Damit die Unsicherheit unseren beabsichtigten geldpolitischen Kurs aber nicht beeinträchtigt – in Bezug auf sowohl das Niveau als auch die Dauer – sind zwei Punkte klar.

Erstens müssen wir die Leitzinsen auf ein ausreichend restriktives Niveau anheben, um unsere geldpolitische Straffung abzusichern.

Zweitens müssen wir klar kommunizieren, dass wir dieses Niveau so lange wie erforderlich aufrechterhalten. Auf diese Weise führt die Erhöhung der Leitzinsen nicht dazu, dass eine baldige Kehrtwende bei der Geldpolitik erwartet wird. Außerdem können unsere bislang getroffenen Maßnahmen so ihre volle Wirkung entfalten.

Unterdessen müssen wir genau im Blick behalten, wie stark die geldpolitische Transmission ist, um eine Fehlkalibrierung der Geldpolitik in eine der beiden Richtungen zu vermeiden.

Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich nun zum Schluss kommen.

Die Geldpolitik hat heute nur ein Ziel: eine zeitnahe Rückkehr der Inflation zu unserem mittelfristigen 2 %-Ziel. Und wir sind entschlossen, dieses Ziel zu erreichen, komme was da wolle.

Um es mit den Worten der Schriftstellerin Helen Keller zu sagen, unsere ärgsten Feinde sind nicht die schwierigen Umstände, sondern eine zögerliche Geisteshaltung.^[11]

Wir haben bereits deutliche Fortschritte erzielt. Angesichts eines persistenteren Inflationsprozesses dürfen wir jedoch nicht zögerlich sein. Für eine Entwarnung ist es zu früh.