Acabar con la persistencia de la inflación

Discurso pronunciado por Christine Lagarde, presidenta del BCE, en el Foro del BCE sobre Banca Central 2023 sobre «Estabilización macroeconómica en un entorno de inflación volátil», celebrado en Sintra, Portugal

Sintra, 27 de junio de 2023

La inflación en la zona del euro es demasiado alta y se prevé que lo siga siendo durante demasiado tiempo. Pero la naturaleza del reto que plantea en la zona del euro está cambiando.

Observamos un descenso de la tasa de inflación a medida que desaparecen las perturbaciones que la impulsaron inicialmente y que nuestras medidas de política monetaria se transmiten a la economía. Pero la transmisión de esas perturbaciones aún no ha concluido, lo que hace que el descenso de la inflación sea más lento y el proceso inflacionista, más persistente.

Esta persistencia tiene su origen en el hecho de que la inflación se está transmitiendo a la economía por fases, ya que los agentes económicos tratan de repercutirse los costes los unos a los otros. Y aunque esto ya lo vaticinaban hace tiempo las proyecciones de nuestros expertos, hemos revisado nuestra evaluación a medida que hemos ido conociendo nuevos datos.

Las autoridades monetarias han de abordar esta dinámica con decisión para evitar que se traduzca en una espiral autoinducida alimentada por un desanclaje de las expectativas de inflación.

Por tanto, la pregunta clave que se nos plantea hoy es: ¿cómo podemos acabar con esta persistencia?

En el Consejo de Gobierno del BCE hemos señalado con claridad dos elementos de la orientación de nuestra política monetaria que serán fundamentales: llevar los tipos de interés a niveles «suficientemente restrictivos» y mantenerlos en esos niveles «el tiempo que sea necesario».

Ambos elementos se ven influidos por la incertidumbre sobre la persistencia de la inflación y sobre la intensidad con que se transmite la política monetaria a la inflación.

Establecer el «nivel» y el «tiempo» adecuados será, por tanto, crucial para nuestra política monetaria mientras continuemos nuestro ciclo restrictivo.

En mi intervención de hoy examinaré por qué el proceso inflacionista se ha vuelto más persistente y cuáles son sus implicaciones para la orientación de nuestra política monetaria.

Mi intención no es apuntar ninguna decisión futura, sino enmarcar las cuestiones a las que se enfrentará la política monetaria en los próximos meses.

La perturbación inflacionista

La economía de la zona del euro ha afrontado una serie de perturbaciones inflacionistas solapadas desde el final de la pandemia^[1]. Desde principios de 2022, estas perturbaciones han elevado el nivel de precios un 11 % y se han traducido en transferencias de más de 200.000 millones de euros al resto del mundo debido al deterioro de la relación real de intercambio^[2].

En este contexto, la respuesta natural de todos los agentes económicos es tratar de trasladar estas subidas de precios a otros agentes de la economía. En la zona del euro podemos identificar dos fases diferenciadas en este proceso.

La primera fase estuvo liderada por las empresas, que reaccionaron ante el pronunciado aumento de los costes de los insumos defendiendo sus márgenes y trasladando los incrementos de costes a los consumidores.

La intensidad de esta reacción fue inusual. Durante anteriores perturbaciones de la relación real de intercambio que afectaron a la zona del euro, las empresas habían tendido a absorber el aumento de los costes a través de sus márgenes, ya que un crecimiento más lento hacía que los consumidores estuviesen menos dispuestos a tolerar subidas de precios^[3]. Sin embargo, las condiciones especiales vividas el año pasado alteraron completamente esta tendencia.

La sola magnitud del crecimiento de los costes de los insumos hacía difícil para los consumidores determinar si las subidas de precios se debían a costes más elevados o a mayores beneficios, lo que contribuyó a una transmisión más rápida y más intensa. Al mismo tiempo, la liberación de la demanda embalsada tras la reapertura de los sectores económicos, el exceso de ahorro, las políticas expansivas y las restricciones de oferta causadas por los cuellos de botella dieron a las empresas más margen para poner a prueba la demanda de consumo con precios más elevados.

Por ello, la contribución de los márgenes unitarios a la inflación interna^[4] fue de en torno a dos tercios en 2022, mientras que en los veinte años precedentes su contribución media fue de aproximadamente un tercio^[5]. Esto, a su vez, hizo que las perturbaciones afectaran a la inflación con mucha más rapidez y contundencia que en el pasado.

Sin embargo, esta primera fase está empezando a terminarse.

Gracias en gran medida al descenso de los precios de la energía, la tasa de variación interanual de los precios de producción ya ha disminuido 42 puntos porcentuales respecto al máximo registrado el pasado verano. Y aunque este proceso está tardando en transmitirse a los precios de forma más general, se está reflejando, en parte, en una bajada generalizada de la inflación general y en una estabilización de algunas medidas de la inflación subyacente, especialmente las que excluyen algunos componentes y las que captan los efectos persistentes de la energía sobre los precios en el conjunto de la economía.

Al mismo tiempo, la elevada inflación ha afectado a la demanda interna, que se contrajo un 2 % en los dos últimos trimestres^[6], y está desapareciendo el impulso del consumo procedente del exceso de ahorro^[7]. También se están haciendo visibles los primeros efectos del endurecimiento de nuestra política monetaria, especialmente en sectores como las manufacturas y la construcción, que son más sensibles a las variaciones de los tipos de interés.

Ante esta combinación —descenso de los costes de los insumos y disminución de la demanda—, el crecimiento de los beneficios unitarios se desaceleró de forma acusada en la mayoría de los sectores en el primer trimestre de este año.

Un proceso inflacionista más persistente

Sin embargo, está empezando a cobrar fuerza la segunda fase del proceso inflacionista.

Hasta ahora, los trabajadores han salido perjudicados de la perturbación inflacionista, al experimentar una considerable reducción de sus salarios reales, que está alentando un proceso sostenido de recuperación salarial para intentar revertir esas pérdidas. Esto está impulsando al alza otras medidas de la inflación subyacente que captan presiones inflacionistas más internas, en particular los indicadores de la inflación sensible a los salarios y de la inflación interna.

Y, dado que la negociación salarial en muchos países europeos es plurianual e inercial, lógicamente este proceso durará varios años. En nuestras últimas previsiones, estimamos que los salarios crecerán otro 14 % de aquí al final de 2025 y que recuperarán plenamente su nivel prepandemia en términos reales.

Aunque nuestras perspectivas de inflación hace tiempo que tienen en cuenta esta «recuperación», el efecto del aumento de los salarios sobre la inflación se ha visto amplificado en los últimos meses por un crecimiento de la productividad inferior al previsto anteriormente, lo que se está traduciendo en un incremento de los costes laborales unitarios. Junto con las anteriores sorpresas alcistas, este es uno de los principales motivos por los que recientemente hemos revisado al alza nuestras proyecciones de inflación subyacente, a pesar de que nuestras expectativas sobre los salarios apenas han variado.

Dos características de este ciclo están contribuyendo a esta dinámica, y ambas podrían ser también duraderas.

La primera es la solidez del empleo en relación con el crecimiento del PIB.

Normalmente cabría esperar que la desaceleración del crecimiento económico durante el año pasado hubiera frenado en cierta medida el avance del empleo. Pero el comportamiento del mercado de trabajo, en especial en los tres últimos trimestres, ha sido mejor de lo que sugeriría una regularidad basada en la ley de Okun.

Esta desconexión refleja, en parte, la mayor retención de trabajadores por las empresas en un contexto de escasez de mano de obra, que queda patente en la actual brecha entre las horas totales trabajadas y las horas medias trabajadas^[8]. Esto está lastrando el crecimiento de la productividad y, dado que se espera que el desempleo siga disminuyendo ligeramente durante el horizonte de proyección, es posible que los incentivos de las empresas para retener trabajadores no desaparezcan de forma rápida.

La segunda característica que está contribuyendo al debilitamiento de la productividad agregada es la composición del avance del empleo, que se concentra en sectores con un crecimiento de la productividad estructuralmente bajo.

Desde la pandemia, el empleo ha crecido más en la construcción y en el sector público, dos sectores que han registrado un descenso de la productividad, así como en los servicios, cuya productividad solo ha avanzado ligeramente. Estas tendencias también podrían persistir en algunos de estos sectores en los próximos años, en vista de la relativa debilidad del sector manufacturero y del desplazamiento a largo plazo del empleo hacia los servicios.

Todo esto significa que tenemos ante nosotros varios años de crecimiento de los salarios nominales, en los que las presiones sobre los costes laborales unitarios se verán agravadas por una débil mejora de la productividad. Y en este contexto, la política monetaria debe lograr dos objetivos fundamentales.

En primer lugar, debemos asegurar que las expectativas de inflación se mantengan ancladas a medida que avanza el proceso de recuperación de los salarios. Aunque en este momento no observamos una espiral de precios y salarios ni un desanclaje de las expectativas, cuanto más tiempo se mantenga la inflación por encima del objetivo, mayores serán estos riesgos. Por ello debemos lograr que la inflación vuelva pronto a nuestro objetivo del 2 % a medio plazo.

En segundo lugar, para que esto suceda, necesitamos que las empresas absorban los crecientes costes laborales a través de sus márgenes. Si la política monetaria es suficientemente restrictiva, la economía puede lograr una desinflación general, al tiempo que los salarios reales recuperan parte del terreno perdido. Pero esto depende de que nuestra política frene la demanda durante algún tiempo, de modo que las empresas no puedan seguir mostrando el comportamiento de precios que hemos observado recientemente.

A este respecto, el análisis de sensibilidad de los expertos del BCE pone de relieve los riesgos a los que nos enfrentaríamos si las empresas trataran de defender sus márgenes. Por ejemplo, si las empresas recuperaran el 25 % de la pérdida de margen que apuntan nuestras proyecciones, en 2025 la inflación se situaría claramente por encima de la prevista en el escenario de referencia, casi en el 3 %.

Así pues, ante un proceso inflacionista más persistente, necesitamos una política más persistente, que además de generar un endurecimiento suficiente en el presente, también mantenga unas condiciones restrictivas hasta que podamos estar seguros de que esta segunda fase del proceso de inflación ha terminado.

La orientación de la política monetaria

¿Qué implica esto exactamente para nuestra política?

Todavía no hemos visto el impacto total de las subidas acumuladas de los tipos de interés acordadas desde el pasado julio, que ascienden a 400 puntos básicos. Pero nuestro trabajo no ha acabado. A menos que las perspectivas cambien sustancialmente, volveremos a subir los tipos en julio.

Y a medida que avanzamos en territorio restrictivo, debemos prestar especial atención a dos dimensiones de nuestra política. En primer lugar, nuestras actuaciones sobre el «nivel» de los tipos y, en segundo lugar, la comunicación sobre nuestras futuras decisiones y cómo está influyendo en el «tiempo» que se espera que los tipos se mantengan en ese nivel.

El Consejo de Gobierno ha proporcionado orientación sobre ambas dimensiones. Ha indicado claramente que «nuestras decisiones futuras asegurarán que los tipos de interés oficiales del BCE se fijen en niveles lo suficientemente restrictivos para lograr que la inflación vuelva pronto a situarse en nuestro objetivo del 2 % a medio plazo y se mantengan en esos niveles durante el tiempo que sea necesario».

Dos fuentes de incertidumbre afectan al «nivel» y al «tiempo» deseados de nuestras políticas de tipos de interés.

En primer lugar, dada la incertidumbre a la que nos enfrentamos sobre la persistencia de la inflación, el nivel máximo que alcancen los tipos de interés dependerá del momento. Dependerá de cómo evolucionen la economía y las distintas fuerzas que he descrito. Y tendrá que volver a evaluarse continuamente a lo largo del tiempo.

En estas condiciones, es poco probable que, en un futuro próximo, el banco central pueda declarar con plena confianza que los tipos de interés han tocado techo. Es el motivo por el que nuestra política monetaria debe decidirse en cada reunión y seguir dependiendo de los datos.

En segundo lugar, nos enfrentamos también a la incertidumbre sobre la intensidad de la transmisión de la política monetaria.

La intensidad de la transmisión vincula las decisiones actuales con las expectativas sobre la política monetaria futura y, por tanto, influye en la orientación de esta política. La forma en que la transmisión se produzca en la práctica determinará el efecto de cada subida de tipos sobre la inflación, lo que se reflejará en la senda esperada de la política monetaria.

La incertidumbre sobre la transmisión tiene su origen en el hecho de que la zona del euro no ha vivido una fase sostenida de subidas de los tipos de interés desde mediados de la década de 2000, y nunca ha experimentado incrementos tan rápidos. Y esto lleva a preguntarse con qué rapidez y contundencia se transmitirá la política monetaria a las empresas —a través del gasto sensible a los tipos de interés—, y a los hogares —a través de las cuotas hipotecarias—.

En el caso de las empresas, el análisis del BCE concluye que las perturbaciones de política monetaria suelen transmitirse con mayor rapidez e intensidad a las manufacturas, debido a la mayor sensibilidad de ese sector a los tipos de interés, mientras que el impacto en los servicios es más moderado y retardado.

La clave ahora es si los servicios se desacelerarán en la misma medida que las manufacturas, como hemos observado en ciclos anteriores, o si quedarán al margen de los efectos de una política más restrictiva durante más tiempo que en el pasado, dado el vigor de la demanda y del empleo en ese sector^[9].

En el caso de los hogares, se dispone de evidencia de que los cambios de política tardarán más en transmitirse a la carga por intereses en este ciclo restrictivo, ya que el porcentaje de hogares con hipotecas a tipo de interés fijo es mayor que a mediados de la década de 2000.

Al mismo tiempo, una vez que se haya revisado el precio de las hipotecas, el efecto restrictivo puede ser mayor: las ratios entre deuda bruta y renta, que indican la capacidad para afrontar el servicio de la deuda, son más elevadas que en ciclos restrictivos anteriores, mientras que la proporción de propietarios de viviendas con hipoteca ha aumentado^[10].

Ambas fuentes de incertidumbre solo desaparecerán con el tiempo. Por ello, hemos adoptado un enfoque en el que nuestras decisiones futuras de política monetaria dependen, en primer lugar, de las perspectivas de inflación, en segundo lugar, de la dinámica de la inflación subyacente y, en tercer lugar, de la intensidad de transmisión de la política.

Pero para evitar que la incertidumbre interfiera en la orientación deseada de nuestra política monetaria, tanto en términos de «nivel» como de «tiempo», dos puntos están claros.

En primer lugar, tenemos que llevar los tipos se sitúen a un territorio «suficientemente restrictivo» para consolidar el endurecimiento de nuestra política.

En segundo lugar, necesitamos comunicar claramente que mantendremos «esos niveles durante el tiempo que sea necesario». De este modo, se garantizará que las subidas de tipos no generen expectativas de un viraje demasiado repentino de la política monetaria y se permitirá que nuestras medidas anteriores surtan pleno efecto.

Y, mientras tanto, tendremos que observar detenidamente la intensidad de la transmisión de la política para evitar errores de calibración en cualquier dirección.

Conclusión

Permítanme concluir.

Actualmente, la política monetaria tiene un único objetivo: asegurar que inflación vuelva pronto a situarse en nuestro objetivo del 2 % a medio plazo. Y estamos comprometidos con este objetivo pase lo que pase.

Como escribió Helen Keller, «nuestros peores enemigos no son las circunstancias beligerantes, sino los espíritus vacilantes»^[11].

Hemos logrado avances significativos, pero, ante un proceso inflacionista más persistente, no podemos vacilar, y aún no podemos cantar victoria.