Fomentar la confianza en el camino que tenemos por delante

Discurso pronunciado por Christine Lagarde, presidenta del BCE, en la conferencia «The ECB and its Watchers XXIV» organizada por el Institute for Monetary and Financial Stability, Goethe Universität Frankfurt

Fráncfort del Meno, 20 de marzo de 2024

Desde la pandemia, las autoridades monetarias estamos afrontado un entorno excepcionalmente complejo. El aumento de la inflación abrió un período de enorme incertidumbre sobre su alcance y sobre la amplitud de su propagación en la economía. E incluso cuando la inflación ha descendido, ha continuado habiendo incertidumbre sobre su persistencia.

Los costes potenciales de equivocarnos en la calibración de nuestra política monetaria eran elevados, por lo que hemos tenido que utilizar un marco que minimiza ese riesgo. Para ello hemos creado una función de reacción basada en tres criterios: perspectivas de inflación, dinámica de la inflación subyacente y fortaleza de la transmisión de la política monetaria.

Aunque estos criterios se concibieron en un momento en el que la visibilidad de la inflación en el futuro era reducida, también nos han ayudado a guiar nuestras decisiones cuando la inflación ha descendido y las previsiones han sido más precisas.

Marie Curie dijo en una ocasión que para superar los altibajos de la vida «debemos tener perseverancia y, sobre todo, confianza». Pues bien, nuestro marco nos ha animado a perseverar cuando ha sido necesario y a generar confianza en los momentos oportunos.

Nos ha proporcionado una brújula fiable para calibrar nuestra política monetaria durante las tres fases de su ciclo actual.

En primer lugar, contribuyó a crear solidez durante nuestra fase de endurecimiento, cuando estábamos analizando hasta dónde debíamos llegar para poner freno a la inflación.

En segundo lugar, nos ha ayudado a ejercitar la paciencia durante la fase de mantenimiento, hasta que las señales procedentes de nuestras proyecciones de inflación y de la inflación subyacente han sido más coherentes.

En tercer lugar, nos servirá de apoyo para generar la confianza suficiente para iniciar la fase de reversión, en la que nuestra política será menos restrictiva.

La fase de endurecimiento

En los momentos iniciales de nuestro ciclo de endurecimiento, la principal prioridad frente a la escalada de las tasas de inflación era abandonar nuestra orientación acomodaticia lo más rápido posible. Aunque el reto para la política monetaria era enorme, fue relativamente sencillo calibrar la senda a seguir.

Sin embargo, a medida que subían los tipos de interés y se acercaban a niveles restrictivos, calibrar la orientación de nuestra política monetaria resultaba cada vez más complejo. Primero teníamos que evaluar cuánto había que subir los tipos para que fueran suficientemente restrictivos y durante cuánto tiempo debían permanecer en ese nivel. Pero nuestra evaluación se veía dificultada por una visibilidad del futuro más reducida de lo normal.

Nuestras proyecciones subestimaban repetidamente la inflación por amplios márgenes, incluso en los horizontes temporales más cortos. Por ejemplo, entre 2021 y 2022, se duplicaron con creces los errores absolutos de predicción de la inflación a un trimestre vista en las proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE, debido en gran medida a la volatilidad de los precios de la energía^[1].

Al mismo tiempo, la combinación de perturbaciones derivadas de la pandemia y sus secuelas —rotaciones del gasto, repuntes de los precios energéticos, «efectos látigo» cíclicos en las manufacturas, cuellos de botella en la oferta, tensiones en los mercados de trabajo, expansión fiscal y efectos de reapertura— aumentaron el riesgo de que la inflación se hiciera más persistente.

Nos enfrentábamos a una coyuntura poco habitual de inflación elevada y disminución de los salarios reales, pero también de aumento del empleo. Esta combinación anticipaba esencialmente un proceso de recuperación salarial de varios años para compensar las pérdidas de los salarios reales. Este proceso podría haber dado lugar, a su vez, a una dinámica «ojo por ojo» de la inflación, como la denominé en esta misma conferencia el año pasado^[2].

Y nos enfrentábamos también a la incertidumbre sobre la rapidez y la fuerza con que nuestra respuesta de política monetaria lograría reducir la inflación. El BCE no había atravesado un ciclo de endurecimiento en más de una década y había motivos para creer que la transmisión de la política monetaria a las empresas y a los hogares podía haber cambiado^[3].

Por tanto, para calibrar nuestra política con precisión, necesitábamos un marco de adopción de decisiones que funcionara cuando la visibilidad fuera reducida y que mitigara un aumento de la incertidumbre. Para ello articulamos nuestra respuesta de política monetaria en torno a los tres criterios que he mencionado: perspectivas de inflación, dinámica de la inflación subyacente y fortaleza de la transmisión de la política monetaria.

Este enfoque reforzó nuestras decisiones, ya que necesitábamos validar la senda de inflación que preveíamos en nuestras proyecciones con datos que pudiéramos observar en tiempo real y extrapolar al medio plazo. Esto nos permitió, a su vez, adoptar decisiones de cara al futuro con más confianza.

Y, en la práctica, funcionó bien.

Los tres criterios nos ayudaron a planear las siguientes subidas de los tipos de interés y nos permitieron llevarlos a niveles suficientemente restrictivos para poner fin a la persistencia de la inflación^[4]. Además, al servirnos de guía para analizar detenidamente la intensidad de la transmisión de la política monetaria, proporcionaron un contraste adicional frente a un endurecimiento excesivo. Esto nos ayudó a adoptar la decisión de detener las subidas de tipos de interés después del pasado septiembre.

La fase de mantenimiento

Entramos después en la actual fase de nuestro ciclo de política monetaria, la fase de mantenimiento, en la que nos comprometimos a mantener los tipos de interés en niveles restrictivos durante el tiempo que fuera necesario.

Desde el inicio de esta fase, la inflación ha disminuido de forma continuada y nuestras proyecciones han venido mostrando un retorno de la inflación hacia nuestro objetivo a medio plazo. Ahora prevemos que la inflación se situará, en promedio, en el 2,3 % en 2024, es decir, 0,4 puntos porcentuales por debajo de nuestras proyecciones de diciembre y 0,9 puntos porcentuales por debajo de las de septiembre. Posteriormente, esperamos que la inflación descienda hasta el 2,0 % en 2025 y el 1,9 % en 2026.

Y, a diferencia de lo ocurrido en las primeras fases de nuestro ciclo de política monetaria, existen motivos para creer que el proceso de desinflación continuará por la senda esperada.

En primer lugar, hace ya tiempo que las tasas de inflación observadas vienen situándose en niveles prácticamente acordes con nuestras expectativas. En 2023 observamos una reducción de alrededor del 70 % del error absoluto medio de nuestras proyecciones en comparación con 2022, a un trimestre vista.

En segundo lugar, observamos ahora que la inflación volverá a situarse en el 2 % a mediados de 2025, antes en nuestro horizonte de proyección, y que no excederá de nuestro objetivo durante el resto de ese período.

En tercer lugar, la composición de la inflación está mejorando, ya que ahora esperamos un nivel de inflación subyacente más bajo a medio plazo. Esto sugiere probablemente una convergencia hacia el 2 % más duradera y menos dependiente de los supuestos sobre los precios de las materias primas, aunque estos siempre pueden entrañar riesgos.

El resto de criterios también son cada vez más compatibles con esta mejora de las perspectivas de inflación.

La transmisión de nuestra política monetaria avanza en la dirección correcta. Las condiciones de financiación han respondido con fuerza a la subida de los tipos de interés, la demanda de préstamos se ha debilitado y, a su vez, la actividad se ha desacelerado notablemente en los sectores de la economía más sensibles a los tipos de interés.

Por su parte, la inflación subyacente se está moderando en general. Casi todos los indicadores objeto de seguimiento están descendiendo, y su rango de variación se ha reducido desde los 4,1 puntos porcentuales de su nivel máximo, hasta los 2,4 puntos porcentuales de su nivel actual. Algunos de los indicadores de la inflación subyacente con las mejores propiedades como indicadores adelantados de la inflación futura han caído considerablemente^[5].

Pero, al mismo tiempo, las presiones inflacionistas internas siguen siendo fuertes.

La tasa de variación de los precios de los servicios sigue siendo persistente y oscilando en torno al 4 %, aunque cobró cierto impulso en febrero. Y nuestro indicador de la inflación interna, que mide los componentes con bajo contenido de importaciones, se sitúa en el 4,5 %, en la parte superior del rango de indicadores de la inflación subyacente objeto de seguimiento. También se considera que esta medida presenta buenas propiedades como indicador adelantado^[6].

Estas presiones reflejan fundamentalmente el sólido crecimiento de los salarios a medida que avanza el proceso de recuperación salarial, así como las tensiones en el mercado de trabajo, que hasta ahora se ha mostrado resistente a la desaceleración de la economía. El empleo creció en dos millones de personas en términos acumulados durante 2023, pese al estancamiento de la economía, y las empresas continúan reteniendo trabajadores. Este patrón está reduciendo de forma automática la productividad del trabajo e impulsando al alza los costes laborales unitarios.

En esta coyuntura, es difícil evaluar si las presiones sobre los precios reflejan simplemente el desfase de la evolución de los salarios y de los precios de los servicios, y el carácter procíclico de la productividad, o si apuntan a presiones inflacionistas aún persistentes.

Así pues, aunque hemos logrado avances significativos en los tres criterios de nuestro marco, aún no estamos suficientemente seguros de que nos encontremos en una senda sostenible hacia nuestro objetivo de inflación.

Generar confianza suficiente para revertir la orientación de la política monetaria

Por tanto, la cuestión esencial es: ¿qué tenemos que observar a fin de tener la confianza suficiente para empezar a revertir la orientación restrictiva de nuestra política monetaria?

En pocas palabras, tenemos que avanzar por la senda desinflacionista. Hay tres factores internos que serán decisivos para asegurar que la senda de inflación evolucione como proyectamos.

El primero es el crecimiento de los salarios.

Nuestras previsiones apuntan a una desaceleración de los salarios nominales hasta el 3 % en los tres próximos años, lo que permitirá una recuperación completa de los salarios reales hasta los niveles prepandemia, incluidas ganancias de productividad^[7]. Sin embargo, dado que se espera que la tasa de desempleo se mantendrá muy baja en el 6,6 %, esta trayectoria de los salarios no puede darse por sentada. El análisis de sensibilidad realizado por los expertos del BCE muestra que, si se produjera anticipadamente una recuperación completa antes del final de este año, la inflación aumentaría hasta el 3 % en 2025 y caería solo hasta el 2,5 % en 2026^[8].

El segundo son los márgenes de beneficios.

La compresión de los márgenes de beneficios ha permitido la convergencia de los salarios sin acelerar la inflación en mayor medida. Los beneficios unitarios representaron más del 50 % del deflactor del PIB en el último trimestre de 2022, pero esta cifra cayó hasta el 20 % un año después. No obstante, nuestro análisis de sensibilidad muestra que, si las empresas recuperaran la capacidad de fijación de precios a medida que la economía se recupera, y si los márgenes aumentaran un punto porcentual acumulado adicional por encima de lo que proyectamos hasta el final de 2026, la inflación sería del 2,7 % en 2025 y del 2,4 % en 2026.

El tercer factor es el crecimiento de la productividad.

Esperamos que un repunte de la demanda, si se satisface con la plena utilización del trabajo atesorado por las empresas, dé lugar a un aumento del crecimiento de la productividad y a una disminución de los costes laborales unitarios. De acuerdo con nuestras proyecciones, la productividad laboral crecerá un 0,1 % este año y aumentará hasta el 1,2 % en 2025 y 2026. Pero la senda de inflación podría ser diferente si, en un nuevo entorno geopolítico, las pérdidas de productividad de las empresas europeas fueran en parte estructurales.

Considerando los retrasos de la disponibilidad de estos datos, no podemos esperar hasta tener toda la información pertinente, puesto que podría conllevar el riesgo de retrasar demasiado el ajuste de la política. Con todo, esperamos disponer en los próximos meses de dos elementos importantes de evidencia que podrían mejorar nuestro nivel de confianza en grado suficiente para introducir un primer cambio de la orientación de nuestra política.

En primer lugar, tendremos más datos para confirmar si los salarios están creciendo de manera compatible con que la inflación alcance nuestro objetivo de forma sostenible antes de mediados de 2025.

Los últimos datos apuntan en esta dirección. El crecimiento de la remuneración por asalariado descendió hasta el 4,6 % en el cuarto trimestre del año pasado —ligeramente por debajo de lo previsto en nuestras proyecciones de marzo—, desde el 5,1 % registrado en el tercer trimestre. El crecimiento de los salarios negociados, que representa la mayor parte del crecimiento de la remuneración por asalariado, cayó también, desde el 4,7 % hasta el 4,5 % en el cuarto trimestre.

Igualmente, el indicador prospectivo de los salarios del BCE, que anticipa la evolución del crecimiento de los salarios negociados en la zona del euro, muestra señales incipientes de relajación de las presiones. El crecimiento medio de los salarios en 2024 en todos los convenios colectivos^[9] vigentes descendió desde el 4,4 % en la fecha la reunión de enero del Consejo de Gobierno, hasta el 4,2 % cuando se celebró nuestra reunión de marzo.

Los próximos meses nos ayudarán a formarnos una idea aún más clara.

A finales de mayo obtendremos datos sobre el crecimiento de los salarios negociados en el primer trimestre de este año. Actualmente están teniendo lugar muchas negociaciones salariales en grandes sectores, cuyos resultados se incorporarán a nuestro indicador de los salarios tan pronto como hayan concluido. Los empleados cuyos contratos se extinguieron el año pasado y no han sido renovados, o que se extinguirán antes del final de marzo de 2024, representan alrededor de un tercio de los incluidos en nuestro indicador de los salarios.

En segundo lugar, antes del final de junio contaremos con nuevas proyecciones que confirmarán si la senda de inflación prevista en nuestro ejercicio de marzo sigue siendo válida. Estas proyecciones también proporcionarán, implícitamente, más información sobre la trayectoria de la inflación subyacente. Tendremos una visión más clara de la fortaleza de la recuperación y de la posible la evolución del mercado laboral y, por tanto, de las consecuencias para los salarios, los beneficios y la productividad.

Además, contaremos con un margen más amplio para evaluar si los datos de inflación siguen siendo acordes en líneas generales con nuestras proyecciones. De ser así, podemos tener una mayor seguridad de que nuestros modelos reflejan actualmente con más precisión la dinámica de la inflación. Esta confirmación será especialmente importante para los componentes más persistentes, como los servicios, de forma que podamos confiar en que estos componentes seguirán descendiendo de acuerdo con su patrón retardado habitual.

Si estos datos revelen un grado suficiente de alineación entre la senda de la inflación subyacente y nuestras proyecciones, y suponiendo que la transmisión siga siendo intensa, podremos pasar a la fase de «reversión» de nuestro ciclo de política monetaria y suavizar la orientación restrictiva de nuestra política.

Sin embargo, a partir de ese momento las presiones inflacionistas internas todavía serán visibles. Esperamos, por ejemplo, que la tasa de variación de los precios de los servicios continúe siendo elevada durante la mayor parte de este año. Por tanto, habrá un período en el que será necesario confirmar de forma continuada que los nuevos datos respaldan nuestras perspectivas de inflación.

Esto tiene dos implicaciones importantes para la senda de actuación futura.

En primer lugar, nuestras decisiones tendrán que continuar dependiendo de los datos y seguir un enfoque en el que las decisiones se adoptarán en cada reunión, en respuesta a la nueva información que vaya estando disponible. Ello implica que, incluso tras la primera bajada de tipos, no podamos comprometernos de antemano con una senda concreta de tipos.

En segundo lugar, nuestro marco de política monetaria seguirá siendo importante para procesar los nuevos datos y calibrar la orientación adecuada de la política adecuada. Al mismo tiempo, el peso relativo asignado a los tres criterios tendrá que examinarse de forma periódica.

Conclusión

Permítanme concluir.

Tras la última reunión del Consejo de Gobierno dije que, en lo que se refiere a los datos relevantes para nuestras decisiones de política monetaria, sabremos un poco más antes del final de abril y mucho más antes del final de junio. Espero que estos comentarios les ayuden a comprender mejor nuestro análisis y nuestra lógica.

En los próximos meses, recibiremos más datos, que nos ayudarán a valorar si podemos confiar suficientemente en el camino a seguir para pasar a la siguiente fase del ciclo de nuestra política monetaria.