Vue d’ensemble

Depuis début 2020, la pandémie de coronavirus (COVID-19) a eu des effets dévastateurs sur l’activité économique dans le monde, y compris dans la zone euro. Après avoir fortement reculé au premier trimestre, le PIB en volume de la zone euro a chuté de 11,8 % au deuxième trimestre, une baisse inférieure, toutefois, à celle qui ressortait des projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème. Cet effondrement sans précédent de l’activité traduit l’incidence négative des mesures strictes de confinement mises en place dans la plupart des pays de la zone euro vers la mi-mars. Par la suite, cette incidence été atténuée par l’assouplissement graduel des mesures en question à partir du mois de mai ainsi que par des changements de comportement adoptés en réponse à la pandémie. Les indicateurs en temps réel à haute fréquence ont commencé à se redresser en mai. Cette évolution laisse présager un rebond fort, bien qu’incomplet, du PIB en volume, qui devrait progresser de 8,4 % au troisième trimestre. Par la suite, le scénario de référence repose sur l’hypothèse-clé d’un succès partiel dans la maîtrise de la propagation du virus, une certaine recrudescence de l’épidémie au cours des prochains trimestres nécessitant la continuation de mesures d’endiguement, quoique moins importantes que lors de la première vague, jusqu’à ce qu’une solution médicale soit trouvée d’ici la mi-2021. Ces mesures d’endiguement, conjuguées à une grande incertitude et à une détérioration de la situation sur les marchés du travail, devraient continuer à peser sur l’offre et la demande. Néanmoins, le soutien substantiel des politiques monétaire, budgétaires et en faveur des marchés du travail, qui ont toutes été renforcées depuis les projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème, devrait maintenir les revenus et limiter les séquelles économiques qui pourraient résulter de la crise sanitaire. Ces politiques devraient également permettre de prévenir d’importantes amplifications négatives par le biais des canaux financiers. Selon les hypothèses retenues, le PIB en volume de la zone euro devrait reculer de 8,0 % en 2020, puis rebondir de 5,0 % en 2021 et de 3,2 % en 2022. D’ici la fin de l’horizon de projection, il se situerait à un niveau inférieur de 3½ % à celui qui ressortait des projections de décembre 2019 établies par les services de l’Eurosystème, antérieures à la pandémie de COVID-19.

Pour ce qui est de l’inflation, à court terme, du fait de l’effondrement précédemment observé des cours du pétrole, de l’appréciation de l’euro et d’une réduction temporaire du taux de TVA en Allemagne, l’inflation globale devrait osciller autour de zéro au cours des prochains mois. En 2021, des effets de base de la composante énergie et, dans une moindre mesure, l’anticipation de la fin de la réduction du taux de TVA en Allemagne, devraient entraîner un rebond mécanique. La progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait ralentir jusqu’à la fin de cette année. La demande demeurant faible, des effets désinflationnistes devraient provenir des prix d’un vaste ensemble de biens et services. En revanche, des tensions haussières continues sur les coûts liées à l’insuffisance de l’offre devraient en partie compenser ces effets. À moyen terme, sous l’effet du redressement attendu des cours du pétrole et de la demande, l’inflation devrait s’accélérer, malgré l’atténuation des tensions haussières provenant d’effets défavorables du côté de l’offre associés à la pandémie et en dépit de l’appréciation de l’euro. Sur l’ensemble de la période, la progression de l’IPCH devrait remonter de 0,3 % en 2020 à 1,0 % en 2021, puis à 1,3 % en 2022.^[1]

Compte tenu de l’incertitude qui entoure l’évolution future de la pandémie, deux scénarios alternatifs ont été mis au point. Dans le scénario clément, le choc serait temporaire et la mise en œuvre rapide d’une solution médicale permettrait de poursuivre l’assouplissement des mesures d’endiguement. Selon ce scénario, le PIB en volume se contracterait de 7,2 % cette année, avant de rebondir fortement en 2021. D’ici la fin de l’horizon de projection, il dépasserait légèrement le niveau ressortant des projections macroéconomiques de décembre 2019, et l’inflation s’élèverait, pour sa part, à 1,8 % en 2022. Dans le scénario sévère, en revanche, une forte résurgence de la pandémie entraînerait le retour de mesures strictes d’endiguement. Celles-ci pèseraient fortement sur l’activité économique et entraîneraient des pertes d’activité significatives et permanentes. Dans ce cas, le PIB en volume chuterait de 10 % en 2020. Il s’établirait, en fin d’horizon de projection, à un niveau inférieur d’environ 9 % à celui des projections de décembre 2019. L’inflation, quant à elle, serait de 0,7 % seulement en 2022.

1 Principales hypothèses et mesures de politique économique sous-jacentes aux projections

Le scénario de référence repose sur plusieurs hypothèses fondamentales concernant l’évolution de la pandémie. La reprise du nombre d’infections constatée dans certaines régions européennes ces dernières semaines devrait s’étendre et s’intensifier au cours des prochains trimestres, ce qui nécessiterait la poursuite des mesures d’endiguement et/ou des changements de comportement de la part des agents économiques. Grâce à l’expérience acquise en matière de gestion de la pandémie, ces mesures devraient gagner en efficience, et donc avoir un coût économique moins élevé que lors de la première vague. En outre, on suppose qu’une solution médicale satisfaisante (comme un vaccin) sera trouvée d’ici la mi-2021 et progressivement déployée à grande échelle d’ici fin 2021. La reprise économique devrait concerner principalement, dans un premier temps, le secteur manufacturier et certains segments du secteur des services, tandis que d’autres services, comme les arts, les spectacles, le logement et les loisirs, continueraient d’être particulièrement entravés. Les projections internationales s’appuient sur des hypothèses similaires quant à l’évolution de la pandémie (cf. encadré 2).

D’importantes mesures de politique monétaire, budgétaire et en faveur des marchés du travail devraient contribuer à soutenir les revenus ainsi qu’à limiter les pertes d’emplois et les faillites. Elles devraient également contenir en grande partie les interactions négatives entre les sphères réelle et financière. Outre la succession de mesures de politique monétaire prises par la BCE depuis le mois de mars, notamment le recalibrage du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP) en juin, le scénario de référence comprend des mesures budgétaires discrétionnaires relatives à la crise de la COVID-19 s’élevant à environ 4,5 % du PIB en 2020 (environ 1,0 point de pourcentage de plus qu’escompté dans les projections macroéconomiques de juin 2020). Ces mesures comportent notamment de vastes dispositifs d’activité partielle et de subvention salariale, destinés à atténuer les effets de la chute de l’activité sur l’emploi et les revenus du travail. Les entreprises, en particulier, recevraient des montants importants sous forme de subventions et de transferts en capital. Bien que certaines mesures budgétaires aient été prolongées et que de nouveaux plans de relance aient été adoptés pour 2021 et inclus dans le scénario de référence, bon nombre des mesures budgétaires d’urgence actuellement en vigueur sont toujours considérées comme temporaires. En outre, les garanties publiques partielles ou totales, couvrant notamment les prêts, qui représentent une enveloppe totale d’environ 20 % du PIB, devraient contribuer à alléger les contraintes de liquidité. L’incidence du fonds de relance « Next Generation EU » (NGEU), doté d’une enveloppe de 750 milliards d’euros, a été prise en compte dans le scénario de référence puisque ce fonds a entraîné une baisse des rendements souverains dans certains pays et a influé sur la confiance. S’agissant des hypothèses budgétaires, le scénario de référence ne traduit cette incidence que dans la mesure où certains des dispositifs nationaux récemment adoptés pourraient être financés par le fonds NGEU. Par ailleurs, les projections de référence ne tiennent pas compte des mesures futures qui n’ont pas encore été adoptées et qui pourraient être financées par le programme NGEU, compte tenu de l’incertitude entourant les programmes de dépenses publiques au cours de l’horizon de projection. Enfin et surtout, les mesures de politique monétaire ainsi que les instruments publics de crédit et de fonds propres jouent le rôle de filets de sécurité, réduisant notamment les risques extrêmes d’interactions négatives entre l’économie réelle et le secteur financier. Néanmoins, la baisse des bénéfices des entreprises pourrait entraîner une multiplication des faillites ainsi que des frictions sur le marché du crédit, ce qui pourrait avoir des effets d’amplification financière défavorables, surtout après l’expiration des garanties d’État sur les prêts. Par conséquent, le scénario de référence inclut certains effets modérés découlant du resserrement des conditions de financement.

2 Économie réelle

Le PIB en volume a enregistré une contraction sans précédent au deuxième trimestre 2020. Selon Eurostat, le PIB en volume a reculé de 11,8 % au deuxième trimestre, poursuivant la baisse observée au premier trimestre. Il s’est ainsi replié à un niveau inférieur d’environ 15 % à celui atteint au quatrième trimestre 2019 (cf. graphique 1). Au deuxième trimestre, les taux de croissance trimestriels ont été très négatifs dans tous les pays de la zone euro, notamment, parmi les plus grands, en France, en Italie et en Espagne. Les données disponibles portent à croire que les producteurs de véhicules à moteur et de biens d’équipement, les transports ainsi que les arts, les spectacles et les activités de loisir ont subi les pertes d’activité les plus lourdes au deuxième trimestre, même si elles ont été d’ampleur variable selon les pays.

Les indicateurs à haute fréquence ainsi que les indicateurs prospectifs suggèrent un rebond fort, bien qu’incomplet, de l’activité au troisième trimestre. Les chiffres provenant d’enquêtes réalisées par la Commission européenne ainsi que les indices des directeurs d’achat se sont redressés par rapport aux points bas atteints en avril 2020. L’indice composite des directeurs d’achat pour la production a rebondi, pour atteindre une moyenne de 53,4 en juillet/août, après un creux de 13,6 en avril et une moyenne de 31,3 au deuxième trimestre, laissant présager un rebond du PIB en volume au troisième trimestre. Les indicateurs à haute fréquence, comme la consommation d’électricité, les données sur la mobilité reposant sur des systèmes GPS ou encore les paiements par carte de crédit ont commencé à revenir aux niveaux d’avant la crise à mesure que les pays de la zone euro levaient les mesures de confinement. Cette évolution suggère également une forte augmentation du PIB en volume au troisième trimestre. Dans l’ensemble, l’activité devrait progresser de 8,4 % sur cette période, une hausse qui représenterait la moitié environ de la perte enregistrée au premier semestre.

Malgré l’hypothèse d’une résurgence de la pandémie et du maintien d’un certain nombre de mesures d’endiguement, la reprise devrait se prolonger au cours des prochains trimestres. Cette poursuite de la reprise repose sur les hypothèses d’une lente diminution de l’incidence des mesures d’endiguement, d’une atténuation graduelle de l’incertitude, d’un redressement de la demande étrangère et de la mise en œuvre de politiques favorables. Toutefois, le retour du PIB en volume vers son niveau d’avant-crise ne devrait s’opérer que progressivement. D’ici la fin de l’horizon de projection, le PIB en volume serait donc encore inférieur d’environ 3½ % à celui ressortant des projections de décembre 2019 établies par les services de l’Eurosystème, ces dernières indiquant la trajectoire qu’aurait pu suivre l’économie en l’absence de pandémie de COVID-19.

S’agissant des composantes du PIB, la consommation privée devrait connaître une baisse historique de 8,0 % en 2020. La consommation privée a fortement chuté au premier semestre 2020, les ventes de véhicules à moteur ainsi que les dépenses de vacances et de restauration ayant le plus lourdement reculé. Bien que les pertes de revenu réel disponible dues au confinement aient été en grande partie atténuées par des transferts publics, la baisse de la consommation a été amplifiée par une combinaison d’épargne forcée et d’épargne de précaution. L’épargne forcée résulte de l’impossibilité pour les ménages dont le revenu est demeuré inchangé d’acheter certains biens et services non essentiels. L’épargne de précaution, quant à elle, a augmenté de par la vive érosion de la confiance des consommateurs et l’accroissement sans précédent de l’incertitude pesant sur les perspectives en matière d’économie et d’emploi.

La consommation privée devrait se redresser fortement au second semestre 2020, grâce au maintien d’importants transferts budgétaires soutenant le revenu disponible des ménages et au retour à la normale du comportement d’épargne faisant suite à la levée des mesures de confinement. La consommation privée devrait continuer de croître en 2021, ne dépassant toutefois son niveau d’avant la crise qu’en 2022. Ce rebond devrait être soutenu par la dissipation progressive attendue de l’incertitude, mais il serait ralenti par un niveau élevé de chômage et par le tarissement des transferts budgétaires nets.

L’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait se contracter fortement en 2020. Ce serait notamment le cas dans les pays ayant mis en place les mesures de confinement les plus strictes. Les effets négatifs de la baisse du revenu disponible, de la dégradation de la confiance des consommateurs et d’une hausse du chômage sur la demande de logements devraient se traduire par une faiblesse durable de l’investissement dans l’immobilier résidentiel. À la fin de l’horizon de projection, il s’établirait à un niveau inférieur de plus de 2 % à celui d’avant la crise.

L’investissement des entreprises s’effondrerait en 2020 avant de se redresser progressivement, ne retrouvant ses niveaux d’avant-crise qu’en 2022. L’investissement des entreprises se serait effondré au premier semestre 2020, sous l’effet des mesures de confinement, mais aussi de la chute de la demande intérieure et mondiale et de la montée en flèche de l’incertitude. Il devrait commencer à se redresser très graduellement au second semestre 2020, à un rythme très variable selon les pays, reflétant essentiellement l’ampleur de la chute initiale. Les entreprises vont sans doute différer leurs investissements du fait de l’incertitude accrue. Ainsi, ce ne serait que vers la fin de l’horizon de projection que l’investissement des entreprises de la zone euro retrouverait son niveau d’avant la crise.

L’endettement brut des sociétés non financières (SNF) devrait progresser considérablement en 2020, avant de diminuer légèrement. À la fin de l’horizon, il resterait supérieur à son niveau d’avant-crise. L’augmentation initiale de l’endettement brut des SNF s’explique par le net recul des bénéfices des entreprises au premier semestre 2020 et par le recours accru au financement par endettement qui en a résulté pour compenser les pénuries de liquidité. La hausse observée du ratio d’endettement des entreprises limiterait la croissance de leurs investissements sur l’horizon de projection, les sociétés devant améliorer leurs bilans. Les paiements d’intérêts bruts des SNF se sont néanmoins repliés à des niveaux très bas au cours des dernières années et ne devraient augmenter que petit à petit ces prochaines années, dissipant les préoccupations éventuelles quant à la soutenabilité de leur dette.

Les exportations de la zone euro ont davantage pâti de la pandémie de COVID-19 que les importations, du fait de l’effondrement, à l’échelle mondiale, des secteurs auxquels la zone euro est particulièrement exposée, ce qui devrait se traduire par une contribution négative des exportations nettes en 2020. Les exportations auraient été fortement perturbées au premier semestre 2020, en conséquence directe des mesures de confinement destinées à contenir la pandémie. Les perturbations de la chaîne d’approvisionnement liées à la COVID-19 ont été particulièrement marquées dans les secteurs de l’industrie automobile, des machines et de la chimie, pesant ainsi davantage sur les principaux secteurs d’exportation de la zone euro que sur ceux des autres régions. Les restrictions relatives au tourisme et aux déplacements ont entraîné l’effondrement des exportations de services d’hébergement et de transport, mais la levée de nombreuses restrictions dans la zone euro et leur assouplissement vis-à-vis du reste du monde ont, plus récemment, contribué à une reprise partielle des exportations dans ces secteurs. Dans l’ensemble, les exportations de la zone euro devraient progresser globalement en phase avec la reprise de la demande extérieure qui lui sera adressée, mais à un rythme plus lent que celui ressortant des projections macroéconomiques de juin 2020, en raison de la perte de compétitivité-prix imputable à la récente appréciation du taux de change de l’euro. Les grands exportateurs étant particulièrement touchés par la chute mondiale de la demande d’automobiles et de biens d’équipement, les importations devraient moins reculer que les exportations en 2020, de sorte que la contribution des exportations nettes serait négative cette année. En revanche, à compter du troisième trimestre 2020, à mesure que la situation mondiale se normalisera, le rebond des exportations devrait être légèrement plus marqué que celui des importations. Les exportations nettes devraient donc contribuer positivement à la croissance du PIB au cours des prochains trimestres. À partir de la mi-2021, les exportations et les importations devraient progresser au même rythme, de sorte que la contribution des exportations nettes à la croissance serait neutre sur le reste de l’horizon de projection.

Bien que le chômage ait moins augmenté ces derniers mois que ce sur quoi tablaient les projections macroéconomiques de juin 2020, la situation sur les marchés du travail devrait se dégrader considérablement. L’augmentation du taux de chômage au deuxième trimestre a été bien moindre qu’attendu, tandis que le recul de l’emploi global a été légèrement plus faible que ce qui était anticipé. Ces évolutions récentes impliquent une érosion beaucoup plus vive qu’escompté de la population active, ce qui rend compte en partie du fait que certains travailleurs ayant perdu leur emploi ont été classés comme « inactifs » à cause de la réduction des possibilités de recherche d’emploi intervenue pendant le confinement. Il est également possible qu’une diminution du nombre d’offres d’emploi ait entraîné un phénomène de découragement, qui aurait fait sortir de nombreuses personnes de la population active. Cet effet baissier sur la population active devrait s’inverser progressivement au cours des prochains trimestres. Avec le retour à la normale du niveau de population active et l’expiration des dispositifs d’activité partielle, le taux de chômage devrait augmenter, passant de 7,3 % au premier trimestre 2020 à 9,5 % en 2021, avant de reculer à 8,8 % en 2022 sous l’effet de la reprise économique. Ces projections se fondent sur l’hypothèse d’un large succès des politiques de maintien de l’emploi, qui visent à ce que les travailleurs en chômage partiel conservent leur emploi, avec une transition limitée vers le chômage pour ceux qui sortiraient de ces dispositifs. Si le recul de l’emploi en termes de personnes occupées a été atténué dans de nombreux pays par un large recours aux dispositifs d’activité partielle, le nombre total d’heures travaillées devrait s’être tassé beaucoup plus fortement au deuxième trimestre, parce que de nombreuses personnes occupaient un emploi mais ont travaillé beaucoup moins d’heures. En conséquence, le nombre total d’heures travaillées devrait croître plus rapidement que l’emploi en termes de personnes occupées, de nombreux travailleurs retrouvant un mode d’organisation du travail plus proche de la normale.

La productivité du travail par personne occupée devrait diminuer en 2020, avant de se redresser sur l’horizon de projection. La forte baisse de la production et le recours intensif à des dispositifs d’activité partielle dans les pays de la zone euro ont entraîné une forte diminution de la productivité du travail par personne occupée au premier semestre 2020. L’évolution de la productivité par personne occupée devrait s’inverser brusquement au second semestre. En revanche, l’évolution de la productivité par heure travaillée devrait beaucoup moins se ressentir de la pandémie, puisque le total des heures travaillées devrait suivre de près l’évolution du PIB. À compter du second semestre 2021, la productivité du travail devrait progresser à un rythme globalement stable.

Par rapport aux projections macroéconomiques de juin 2020, la croissance du PIB en volume a été révisée à la hausse pour 2020 et elle demeure largement inchangée pour le reste de l’horizon de projection. La croissance du PIB en volume a été revue à la hausse pour 2020, principalement en raison d’un résultat meilleur qu’attendu enregistré au deuxième trimestre. Par la suite, plusieurs facteurs négatifs devraient exercer une incidence baissière sur la croissance. Il s’agirait notamment d’un fléchissement de la demande extérieure adressée à la zone euro à partir du troisième trimestre 2020, d’une moindre compétitivité des exportations de la zone euro faisant suite à la récente appréciation de l’euro et d’une hausse des cours du pétrole. L’incidence baissière de ces facteurs serait largement compensée par les effets positifs liés aux mesures de politique monétaire annoncées par la BCE en juin 2020, par de nouvelles mesures de relance budgétaire, et par des effets sur la confiance liés au fonds de relance NGEU.

3 Prix et coûts

L’inflation mesurée par l’IPCH devrait remonter, passant de 0,3 % en 2020 à 1,0 % en 2021 et 1,3 % en 2022 (cf. graphique 2). La faiblesse du taux d’inflation en 2020 reflète notamment le recul marqué des prix des produits énergétiques (dû à la chute des cours du pétrole enregistrée depuis le début de la pandémie de COVID-19), l’appréciation de l’euro ainsi que l’abaissement du taux de TVA en Allemagne pour une période de six mois à compter de juillet 2020. Malgré le redressement partiel des prix du pétrole ces derniers mois, la composante énergétique de l’IPCH devrait apporter une forte contribution négative à l’inflation globale en 2020. Sur le reste de l’horizon de projection, le renchérissement présumé du pétrole et certains effets haussiers découlant du relèvement de taxes environnementales impliquent une augmentation des prix des produits énergétiques. Après avoir nettement augmenté en avril 2020 du fait de l’éclatement de la pandémie de COVID-19, les prix mensuels des produits alimentaires ont commencé à se stabiliser dès le mois de mai, lorsque les mesures de confinement ont été assouplies et que les contraintes pesant sur l’offre se sont atténuées. La hausse annuelle des prix des produits alimentaires devrait ralentir au cours de cette année avant de reprendre progressivement sur le reste de l’horizon.

L’augmentation de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires reviendrait à 0,8 % en moyenne en 2020, avant de s’accélérer à nouveau à partir du second semestre 2021. Pendant les prochains mois, des effets désinflationnistes devraient provenir des prix d’un vaste ensemble de biens et services, car la demande restera limitée ou entravée par les mesures visant à endiguer la propagation du virus. Les pressions baissières résultant de l’atonie de la demande et de la réduction du taux de TVA en Allemagne ne devraient être que partiellement compensées par les pressions haussières sur les prix et les coûts dues aux perturbations persistantes du côté de l’offre et aux pénuries liées, par exemple, à la désorganisation des chaînes de valeur mondiales, aux mesures de distanciation sociale ou à la diminution de l’offre. À moyen terme, l’augmentation de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait s’accélérer graduellement à mesure de l’affermissement de la reprise économique, la progression de la demande exerçant de plus fortes pressions sur les prix, malgré l’effet baissier de l’appréciation de l’euro. En ce qui concerne les facteurs d’offre, si les tensions haussières provenant d’effets défavorables du côté de l’offre associés à la pandémie devraient s’atténuer, la disparition d’entreprises est susceptible de renforcer les marges bénéficiaires sur certains marchés, au-delà des retombées des améliorations conjoncturelles. Des effets indirects du redressement projeté des cours du pétrole soutiendront également le rebond de l’inflation sous-jacente. Enfin, des effets de base à la hausse dus à la fin de la réduction appliquée sur le taux de TVA allemand devraient avoir une incidence haussière sur les taux annuels de l’inflation sous-jacente aux troisième et quatrième trimestres 2021.

La variation de la rémunération par personne occupée devrait devenir négative à court terme, mais repartir à la hausse en phase avec l’activité économique en 2021 et s’établir à environ 2 % en 2022. La rémunération par personne occupée a fortement diminué au deuxième trimestre 2020, sous l’effet de la contraction massive et brusque du nombre d’heures travaillées par employé pendant le confinement et de la compensation uniquement partielle des pertes de revenus grâce aux dispositifs d’activité partielle dans la plupart des pays. Cela étant, l’évolution de la rémunération par personne occupée surestime les pertes de revenus du travail, car, dans plusieurs pays, les aides publiques sont comptabilisées dans les transferts et non dans les rémunérations par personne occupée. Après la levée des mesures de confinement, la rémunération par tête devrait augmenter à nouveau – sans toutefois revenir à son niveau d’avant l’introduction de ces mesures –, et cette tendance devrait s’accentuer peu à peu au cours du reste de l’horizon de projection.

La hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait fluctuer fortement sur l’horizon de projection, reflétant une progression très volatile de la productivité du travail. La baisse de la productivité du travail au deuxième trimestre 2020, imputable à une contraction du PIB plus forte que le recul de l’emploi, pousse vivement les coûts unitaires de main-d’œuvre à la hausse. Le rebond ultérieur de la productivité du travail implique une diminution prononcée des coûts salariaux unitaires. Au-delà de la volatilité liée à la crise, les coûts salariaux unitaires devraient rester globalement stables.

Les marges bénéficiaires amortiraient largement les fortes variations des coûts salariaux unitaires au cours de l’horizon. Il est donc attendu que, après la baisse enregistrée au deuxième trimestre 2020, elles repartent sensiblement à la hausse. Les bénéfices par unité de production devraient diminuer légèrement au second semestre 2021, avant de dépasser le niveau d’avant la crise vers la fin de l’horizon de projection, dans un environnement où les coûts salariaux unitaires n’exercent guère de pressions à la hausse.

Les prix à l’importation devraient baisser nettement en 2020, mais augmenteraient à nouveau légèrement en 2021 et 2022. Ce profil d’évolution est profondément influencé par les variations des cours du pétrole, pour lesquels les baisses passées et la pente de la courbe des prix des contrats à terme indiquent un taux de variation négatif important en 2020, mais des taux annuels positifs à partir du deuxième trimestre 2021 et en 2022. L’augmentation des prix à l’importation à partir de 2021 reflète également des tensions haussières sur les prix découlant à la fois des cours des matières premières hors pétrole et, plus généralement, de la hausse sous-jacente des prix au niveau mondial. En revanche, l’appréciation récente de l’euro fait peser une pression à la baisse sur le déflateur des prix à l’importation sur l’ensemble de l’horizon.

Par rapport aux projections de juin 2020 des services de l’Eurosystème, les perspectives de progression de l’IPCH sont inchangées pour 2020, révisées à la hausse pour 2021 et inchangées pour 2022. L’augmentation des prix de l’énergie a été revue à la hausse pour 2020 et 2021, compte tenu du récent redressement des cours du pétrole (y compris en euros), mais à la baisse pour 2022, au vu de l’aplatissement de la courbe des contrats à terme sur le pétrole en comparaison des projections antérieures des services de l’Eurosystème. La progression de la composante alimentaire de l’IPCH est, quant à elle, révisée à la baisse pour 2020 – étant donné que les prix des produits alimentaires devraient se stabiliser, au second semestre de cette année, plus vite qu’escompté précédemment, après une nette augmentation liée à la crise de la COVID-19 – et révisée légèrement à la baisse pour 2021 et 2022. Les projections relatives à l’évolution de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires demeurent globalement inchangées pour 2020, l’incidence de la réduction temporaire du taux de TVA en Allemagne au second semestre étant largement contrebalancée par une amélioration des données récentes. Elles sont néanmoins révisées à la hausse pour le reste de l’horizon, l’effet baissier de l’appréciation du taux de change effectif de l’euro étant plus que compensé par l’effet haussier de la fin de la réduction du taux de TVA allemand en 2021, par les effets indirects du renchérissement du pétrole et par les projections supérieures relatives à l’activité et inférieures relatives au chômage. Cette évolution traduit entre autres les retombées des mesures de politique monétaire annoncées par la BCE en juin 2020 et des nouvelles mesures de relance budgétaire.

4 Perspectives budgétaires

Le soutien budgétaire visant à atténuer l’incidence macroéconomique de la crise de la COVID-19 reste substantiel en 2020. Par rapport aux projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème, de nouvelles mesures de relance budgétaire sont prises en compte dans le scénario de référence. L’orientation budgétaire^[3] serait très expansionniste en 2020. Cela tient essentiellement aux mesures budgétaires exceptionnelles prises par l’ensemble des pays de la zone euro en réaction à la pandémie. Pour l’ensemble de la zone euro, ces mesures représentent environ 4½ % du PIB, dont la majeure partie sont des dépenses supplémentaires sous forme de transferts et de subventions aux entreprises et aux ménages, notamment dans le cadre des dispositifs d’activité partielle. Par rapport aux projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème, des mesures supplémentaires liées à la COVID-19, représentant environ 1 % du PIB, ont été intégrées dans le scénario de référence pour 2020, principalement eu égard aux transferts et subventions.

Le soutien budgétaire devrait diminuer dans une large mesure en 2021, mais moins que ce qui était anticipé dans les projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème, du fait de la prorogation de certains dispositifs et de l’adoption de nouveaux trains de mesures pour 2021. Au vu des mesures approuvées par les pouvoirs publics ou inscrites dans la loi à la date d’arrêté des hypothèses budgétaires, la plupart des mesures prises en lien avec la pandémie sont temporaires et expirent fin 2020. L’orientation budgétaire se resserrerait donc nettement en 2021. Le scénario de référence table cependant sur un volume de relance budgétaire, en 2021, supérieur à celui qui était escompté dans les projections de juin 2020, mais une partie de cette relance budgétaire sera temporaire.

Le déficit budgétaire et le taux d’endettement de la zone euro devraient croître fortement en 2020, puis refluer quelque peu en 2021 et 2022. Le creusement du déficit budgétaire en 2020 résulte des mesures d’urgence et de la composante conjoncturelle négative, qui reflète la détérioration des conditions macroéconomiques. L’amélioration en 2021, quant à elle, traduit essentiellement l’arrêt partiel des mesures budgétaires d’urgence ainsi qu’une amélioration de la conjoncture. La forte augmentation du taux d’endettement en 2020, à plus de 100 % du PIB, s’explique par un creusement de la dette (effet boule de neige) dû à l’écart entre taux d’intérêt et taux de croissance ainsi que par un déficit primaire élevé. En 2021-2022, la contribution de déficits primaires continus à la hausse de l’endettement est plus que compensée par un effet boule de neige favorable, entraînant une légère diminution du taux d’endettement de la zone euro. Par rapport aux projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème, les projections budgétaires pour la zone euro tablent sur une trajectoire de déficit budgétaire plus élevée pour 2020-2021, principalement en raison du relâchement du solde ajusté des variations conjoncturelles. Cette situation est en partie compensée par l’amélioration de la composante conjoncturelle et par une légère baisse des paiements d’intérêts, qui traduisent les hypothèses financières plus favorables. Le ratio d’endettement est révisé à la baisse, essentiellement du fait de l’écart plus favorable entre taux d’intérêt et croissance.