Síntese

As perspetivas de curto prazo para a atividade económica na área do euro registaram uma deterioração acentuada e estão rodeadas de uma incerteza muito elevada. A pandemia de COVID-19, que eclodiu na China e se propagou recentemente a Itália e a outros países, representa um choque negativo significativo, que se espera venha a ter um forte impacto adverso na atividade da área do euro, pelo menos no curto prazo, afetando tanto a oferta como a procura. A deterioração da atividade na China e em outros países afetados implica um crescimento mais fraco das exportações da área do euro e perturbações nas cadeias de oferta mundiais. As recentes correções acentuadas nos mercados bolsistas mundiais deverão conduzir a uma deterioração da confiança dos consumidores e das empresas. Além disso, as rigorosas medidas de confinamento adotadas afetarão adversamente o lado da oferta da economia e terão também repercussões negativas consideráveis na procura, afetando certos setores de forma desproporcionada (por exemplo, o turismo, os transportes e os serviços recreativos e culturais).

O impacto total do choque da COVID-19 é, nesta fase, muito difícil de avaliar. Os especialistas do BCE concluíram as projeções de referência para a área do euro em 28 de fevereiro, tendo em conta a informação disponível na altura e com base em pressupostos com uma data de fecho da informação de 18 de fevereiro. No entanto, a informação disponibilizada ao longo do mês de março relativa a uma propagação mais rápida da COVID-19 na área do euro e a nível mundial, acompanhada de fortes descidas nos mercados financeiros e nos preços do petróleo, não é tida em conta nas projeções. Por conseguinte, as projeções estão rodeadas de riscos significativos em sentido descendente, especialmente no curto prazo. Além disso, a extensão, a gravidade e a duração das medidas de isolamento aumentam os riscos em sentido descendente para as perspetivas de curto prazo.

Embora a duração e a gravidade do surto de COVID-19 estejam rodeadas de elevada incerteza, a projeção de referência pressupõe que o vírus será contido nos próximos meses, permitindo uma normalização do crescimento no segundo semestre de 2020. Além do curto prazo, as condições de financiamento muito favoráveis, uma certa dissipação da incerteza a nível mundial, a recuperação gradual associada da procura externa e a considerável menor restritividade orçamental devem apoiar a retoma do crescimento. De um modo geral, projeta-se que o crescimento real do produto interno bruto (PIB) desça de 1,2% em 2019 para 0,8% em 2020, subindo depois para 1,3% em 2021 e 1,4 em 2022. Em comparação com as projeções de dezembro de 2019, o crescimento foi revisto em baixa em 0,3 pontos percentuais para 2020 e em 0,1 pontos percentuais para 2021, principalmente devido ao surto de COVID-19.

A inflação medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) deverá diminuir ligeiramente, passando de 1,2% em 2019 para 1,1% em 2020, aumentando ao longo do restante horizonte de projeção para 1,6% em 2022. A queda do perfil da inflação medida pelo IHPC no decurso de 2020 reflete as taxas negativas da inflação da componente de produtos energéticos do IHPC, devido a descidas dos preços do petróleo até à data de fecho da informação, que, em parte, decorreram de receios no tocante às perspetivas mundiais devido à COVID-19. Além do impacto no preço do petróleo, as implicações da propagação da COVID-19 em matéria de inflação estão rodeadas de considerável incerteza. Pressupõe-se, nas projeções, que as pressões em sentido descendente sobre os preços relacionadas com a procura mais fraca em 2020 são, em grande medida, compensadas por efeitos em sentido ascendente relacionados com perturbações na oferta, embora esta avaliação esteja sujeita a claros riscos em sentido descendente. No médio prazo, a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares deverá ser apoiada pela recuperação gradual da atividade, por um crescimento dos salários relativamente robusto num contexto de mercados de trabalho restritivos e pela recuperação das margens de lucro. Além disso, a subida dos preços das matérias-primas não energéticas e dos preços das importações deverá contribuir para o aumento da inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares. Em comparação com as projeções de dezembro de 2019, a projeção para a inflação medida pelo IHPC não foi revista^[1].

No contexto de elevada incerteza em torno do impacto económico da pandemia de COVID-19, foram preparados cenários adversos baseados em modelos (ver a caixa 3). A concretização destes cenários implicaria, em comparação com as projeções de março de 2020, um crescimento mais baixo do PIB em 2020 entre 0,6 pontos percentuais e 1,4 pontos percentuais, enquanto a inflação seria inferior entre 0,2 pontos percentuais e 0,8 pontos percentuais, dependendo da gravidade do cenário e do modelo utilizados. Note-se que, nestes cenários, a política monetária e a política orçamental não reagem. A inclusão de reações destas políticas poderia atenuar significativamente os efeitos nestes cenários.

1 Economia real

O crescimento real do PIB na área do euro no quarto trimestre de 2019 situou-se em 0,1%, tendo sido mais fraco do que o esperado nas projeções de dezembro de 2019. Além dos fatores temporários, como os efeitos de calendário relacionados com as datas das férias de Natal e as greves em França, os resultados mais fracos refletiram sobretudo a continuação da fragilidade subjacente no setor da indústria transformadora, provavelmente devido a fatores adversos a nível mundial.

Os indicadores de sentimento nos vários setores – baseados em inquéritos realizados antes do recente surto de COVID-19 na área do euro – melhoraram em janeiro e fevereiro de 2020, refletindo provavelmente alguma dissipação das incertezas a nível mundial. O indicador de sentimento económico compilado pela Comissão Europeia continuou a melhorar, partindo de um nível muito inferior à sua média de longo prazo para um nível próximo da mesma. A confiança dos consumidores melhorou de forma significativa em fevereiro, após ter permanecido inalterada em janeiro, e superou a sua média de longo prazo. Os índices de gestores de compras também melhoraram nos dois primeiros meses de 2020, tendo os dados para a indústria transformadora aumentado para valores ligeiramente abaixo do limiar de crescimento de 50, enquanto os índices relacionados com os setores dos serviços e da construção se mantêm acima de 50. De um modo geral, os indicadores mais recentes, baseados em inquéritos realizados antes do recente surto de COVID-19 na área do euro, teriam sugerido uma ligeira retoma do crescimento no primeiro semestre de 2020.

Não obstante os sinais bastante favoráveis dos indicadores de sentimento disponíveis no final de fevereiro, o impacto do surto de COVID-19 implica um crescimento muito fraco no curto prazo. Uma menor procura de importações provenientes da China, amplificada por perturbações nas cadeias de oferta mundiais, e, mais importante ainda, os surtos mais recentes em Itália e em outros países da área do euro deverão prosseguir nos próximos meses antes que o vírus seja contido. Consequentemente, a atividade no primeiro semestre de 2020 será afetada não só devido ao impacto de medidas de confinamento rigorosas (tais como o encerramento temporário de fábricas, as restrições de viagens e o cancelamento de manifestações de massa e de grandes eventos), mas também por força de um impacto negativo esperado na confiança. De um ponto de vista setorial, os serviços – em especial, o turismo, os transportes e os serviços recreativos e culturais – deverão ser particularmente afetados. A continuação da fragilidade subjacente na indústria transformadora, tal como observado em finais de 2019, irá igualmente travar a atividade no início de 2020. Espera-se que o crescimento recupere a partir do segundo semestre de 2020, com base no pressuposto de que a pandemia de COVID-19 será contida.

No médio prazo, a projeção de referência pressupõe uma dissipação gradual dos fatores adversos a nível mundial, permitindo aos fatores fundamentais que apoiam a expansão da área do euro ganhar força (ver o gráfico 1 e o quadro 1). A projeção de referência pressupõe, em particular, a conclusão de um acordo sobre as futuras relações comerciais entre a União Europeia e o Reino Unido até ao final de 2020 e a não adoção de mais medidas de protecionismo comercial a nível mundial (para além das já anunciadas). Por conseguinte, o atual nível de incerteza em termos de políticas na esfera mundial diminuirá gradualmente, permitindo aos fundamentos que impulsionam o crescimento ganhar força e apoiar a atividade em 2021 e 2022. As condições de financiamento deverão manter-se muito acomodatícias e as medidas de política monetária do BCE continuarão a ser transmitidas à economia. Mais especificamente, os pressupostos técnicos implicam que, ao longo do horizonte de projeção, as taxas de juro nominais de longo prazo registam apenas um aumento modesto face aos mínimos históricos atuais. O crescimento do consumo privado e do investimento residencial deverá também beneficiar da subida relativamente robusta dos salários. Espera-se que as exportações da área do euro beneficiem da projetada retoma da procura externa. Por último, a expetativa é de que a orientação orçamental se torne menos restritiva no período de 2020 e 2021 (ver a secção 3).

No entanto, o desvanecimento de alguns fatores favoráveis deverá reduzir o dinamismo do crescimento perto do final do horizonte de projeção. Espera-se que o crescimento da população ativa abrande, refletindo sobretudo restrições da oferta de mão de obra, em parte relacionadas com fatores demográficos, em alguns países. Além disso, após vários anos de política orçamental expansionista, a orientação orçamental da área do euro deverá passar a ser globalmente neutra em 2022.

Analisando em mais pormenor as componentes do crescimento do PIB, espera-se que o crescimento do consumo privado seja relativamente resiliente durante o horizonte de projeção. No curto prazo, não obstante a prossecução do crescimento dos salários reais e os efeitos positivos da menor restritividade orçamental em alguns países, o impacto esperado da COVID-19 e uma provável diminuição da confiança deverão conduzir a uma subida do rácio de poupança e, por conseguinte, a perspetivas mais fracas para o consumo privado do que o anteriormente esperado. Durante o horizonte de projeção, o crescimento do consumo privado deverá ser apoiado por condições de financiamento favoráveis e pelo crescimento dos salários em curso. De acordo com as projeções, as taxas ativas nominais dos bancos deverão registar uma nova descida ligeira em 2020, aumentando depois modestamente em 2021 e 2022. Dado projetar-se que as taxas ativas bancárias e os volumes de empréstimos bancários às famílias subam apenas moderadamente nos próximos anos, espera-se que os pagamentos de juros brutos se mantenham em níveis baixos e, portanto, continuem a apoiar o consumo privado.

O crescimento do investimento residencial deverá prosseguir, ainda que a um ritmo mais moderado. No curto prazo, o esperado impacto negativo do surto de COVID-19 na confiança, aliado a um abrandamento do número de licenças de construção concedidas, aponta para uma moderação da expansão do investimento em habitação nos próximos trimestres. Projeta-se que o crescimento do investimento em habitação permaneça moderado em 2021 e 2022, visto que as tendências demográficas adversas em alguns países deverão travar o investimento em habitação.

O investimento empresarial deverá permanecer reduzido no curto prazo, antes de ganhar gradualmente dinamismo no decurso do horizonte de projeção. O investimento empresarial será fraco no primeiro semestre de 2020. Os efeitos cíclicos adversos associados à fraca procura externa, à elevada incerteza em termos de políticas, sobretudo no setor da indústria transformadora orientado para as exportações, e ao impacto negativo do surto de COVID-19 deverão resultar numa taxa de crescimento consideravelmente fraca do investimento empresarial em 2020, o que implica uma revisão em baixa significativa em comparação com as projeções de dezembro de 2019. Após 2020, porém, como se pressupõe uma dissipação da incerteza, espera-se que diversos fundamentos favoráveis apoiem o investimento empresarial. Em primeiro lugar, à medida que a atividade económica recupera, as empresas irão reforçar o investimento para que o seu stock de capital produtivo se expanda e acompanhe a procura. Em segundo lugar, as condições de financiamento deverão manter-se muito favoráveis ao longo do horizonte de projeção. Em terceiro lugar, espera-se que as margens de lucro melhorem, o que deverá apoiar o crescimento do investimento. Por último, o rácio de alavancagem das sociedades não financeiras diminuiu nos últimos anos e os pagamentos de juros brutos das mesmas desceram para níveis historicamente baixos.

De acordo com as projeções, o crescimento das exportações da área do euro deverá permanecer moderado no primeiro semestre de 2020 e registar um fortalecimento gradual ao longo do restante horizonte de projeção. Projeta-se que o crescimento das exportações seja particularmente fraco no primeiro semestre de 2020, em resultado da diminuição da procura na China e em outras economias asiáticas, bem como das perturbações do lado da oferta provocadas pelo surto de COVID-19. Além do impacto direto do surto de COVID-19 nas viagens e nos serviços de transportes, o comércio também deverá ser afetado por perturbações nas cadeias de oferta nacionais e internacionais. Projeta-se uma recuperação do comércio no segundo semestre deste ano e uma melhoria do ritmo de expansão das exportações, em consonância com a trajetória da procura externa (ver a caixa 2), o que implica quotas de mercado das exportações globalmente estáveis durante o horizonte de projeção. De um modo geral, o contributo do comércio líquido para o crescimento real do PIB deverá ser globalmente neutro ao longo do horizonte de projeção.

Segundo as projeções, o crescimento do emprego deverá ser moderado no decurso de 2020, refletindo, em grande medida, a atividade bastante fraca no curto prazo. O crescimento do emprego registará uma recuperação no decurso de 2021, à medida que a atividade ganha dinamismo. Projeta-se que, no médio prazo, o crescimento do emprego na área do euro permaneça fraco, uma vez que a oferta de mão de obra deverá limitar a expansão do emprego.

O crescimento da população ativa deverá apresentar uma moderação ao longo do horizonte de projeção. Espera-se que a população ativa continue a expandir-se, refletindo os projetados valores líquidos da imigração de trabalhadores (incluindo a esperada integração de refugiados) e os aumentos em curso da taxa de participação. No entanto, projeta-se que estes fatores se desvaneçam durante o horizonte de projeção e espera-se que o impacto adverso no crescimento da população ativa decorrente do envelhecimento da população aumente, em virtude de as gerações mais velhas deixarem de integrar a população ativa em números superiores aos das gerações mais jovens que passam a integrá-la.

No que respeita à taxa de desemprego, espera-se que registe um ligeiro aumento no decurso de 2020, permanecendo depois, em geral, estável durante o restante horizonte de projeção, situando-se em torno de 7½%. A heterogeneidade dos mercados de trabalho continuará a persistir, dado esperar-se que as taxas de desemprego continuem a apresentar diferenças substanciais em 2022 entre os países da área do euro.

Projeta-se uma retoma do crescimento da produtividade do trabalho ao longo do horizonte de projeção. Dado esperar-se que o surto de COVID-19 afete mais negativamente o crescimento do que o emprego, a produtividade do trabalho deverá ser muito moderada no primeiro semestre de 2020. Durante o resto do horizonte, o crescimento da produtividade deverá subir, à medida que a atividade ganha dinamismo, ao passo que o crescimento do fator trabalho deverá abrandar. Em 2022, o crescimento da produtividade do trabalho por pessoa empregada deverá exceder ligeiramente a sua média anterior à crise de 1,0%^[4].

Em comparação com as projeções de dezembro de 2019, o crescimento real do PIB foi objeto de uma revisão em baixa de 0,3 pontos percentuais para 2020 e de 0,1 pontos percentuais para 2021. A revisão em baixa da atividade no tocante a 2020 reflete um pequeno efeito de repercussão dos resultados mais fracos do que o esperado para o crescimento no quarto trimestre de 2019, uma debilidade mais prolongada do que o anteriormente esperado no setor da indústria transformadora e, nomeadamente, o impacto negativo esperado do surto de COVID-19. O menor crescimento em 2020 implica um certo efeito de repercussão negativo em 2021.

2 Preços e custos

A inflação medida pelo IHPC deverá diminuir ligeiramente, passando de 1,2% em 2019 para 1,1% em 2020, refletindo os efeitos atenuantes dos preços dos produtos energéticos, e aumentar depois gradualmente para 1,6% em 2022 (ver o gráfico 2). A taxa de inflação global mais fraca em 2020, em comparação com 2019, reflete uma descida significativa dos preços dos produtos energéticos do IHPC, tendo em conta a fraca evolução dos preços do petróleo (até à data de fecho da informação para os pressupostos técnicos), devido, em parte, ao surto de COVID-19. A inflação da componente de produtos energéticos do IHPC deverá permanecer negativa ao longo do ano e só passará a ser positiva no segundo trimestre de 2021, à medida que a curva de preços dos futuros do petróleo passa a ser horizontal e também em virtude de alguns efeitos em sentido ascendente decorrentes de aumentos dos impostos indiretos sobre os produtos energéticos. Embora o impacto das perspetivas mais fracas para a procura relacionadas com o surto de COVID-19 deva também exercer pressão em sentido descendente sobre os preços dos bens não energéticos, espera-se que esta situação seja largamente compensada por efeitos em sentido ascendente relacionados com perturbações na oferta. Parte-se do pressuposto de que a evolução dos preços das matérias-primas alimentares continuará a contribuir para a inflação da componente de produtos alimentares do IHPC, mas o efeito diminui de forma gradual ao longo do horizonte de projeção, o que implica um perfil ligeiramente descendente da inflação da componente de produtos alimentares do IHPC a partir de meados de 2020. Espera-se que a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares oscile em torno de 1,2% – 1,3% no decurso de 2020 e registe um fortalecimento gradual, situando-se em 1,4% em 2021 e 1,5% em 2022. No plano interno, espera-se que a recuperação prevista da atividade apoie o fortalecimento da inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares ao longo do horizonte de projeção. A retoma desta medida da inflação será também apoiada por um crescimento salarial relativamente robusto e por uma recuperação das margens de lucro. Na vertente externa, a subida dos preços das matérias-primas não energéticas e dos preços das importações deverá contribuir para o reforço previsto da inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares durante o horizonte de projeção.

O crescimento da remuneração por trabalhador deverá abrandar em 2020 e aumentar em 2021 e 2022, à medida que a atividade ganha ritmo e os mercados de trabalho permanecem restritivos. O crescimento da remuneração por trabalhador foi atenuado em 2019 pelo impacto da conversão de um crédito fiscal (CICE^[6]) num corte permanente das contribuições patronais para a segurança social em França. O abrandamento da atividade económica contribuiu igualmente para o enfraquecimento do crescimento da remuneração por trabalhador no decurso de 2019. Embora se considere que a evolução económica mais fraca continua a pesar sobre o crescimento da remuneração por trabalhador em 2020, a retoma da atividade económica e a persistência de mercados de trabalho restritivos deverão contribuir para um maior crescimento da remuneração por trabalhador em 2021 e 2022.

De acordo com as projeções, o crescimento dos custos unitários do trabalho deverá diminuir até ao início de 2021 e apresentar um ligeiro reforço durante o restante horizonte de projeção. O perfil descendente do crescimento dos custos unitários do trabalho até ao início de 2021 é explicado pelo enfraquecimento do crescimento da remuneração por trabalhador, combinado com o reforço previsto do crescimento da produtividade do trabalho, à medida que o crescimento do PIB se fortalece gradualmente. Por conseguinte, a evolução globalmente horizontal do crescimento da produtividade do trabalho, a par dos aumentos previstos do crescimento da remuneração por trabalhador, implica um ligeiro reforço do crescimento dos custos unitários do trabalho no decurso de 2021 e 2022.

Após a compressão a que foram sujeitas nos dois últimos anos, as margens de lucro deverão recuperar ligeiramente em 2021 e 2022. O enfraquecimento cíclico da atividade económica, o aumento do crescimento dos salários e a evolução mais acentuada dos preços do petróleo em 2018 pesaram sobre a evolução das margens de lucro nos dois últimos anos. As melhorias da procura interna e externa deverão apoiar as margens de lucro em 2021 e 2022.

A expetativa é de que as pressões externas sobre os preços sejam fracas em 2020 e posteriormente se fortaleçam. Este perfil de evolução dos preços das importações é fortemente afetado pelos movimentos dos preços do petróleo, com a inclinação da curva dos preços dos futuros de petróleo a implicar uma taxa de crescimento negativa mais elevada em 2020, mas taxas negativas mais reduzidas em 2021 e 2022. A taxa de inflação positiva dos preços das importações durante o horizonte de projeção reflete também as pressões em sentido ascendente sobre os preços, tanto dos preços das matérias-primas não petrolíferas, como, de um modo mais geral, da evolução dos preços subjacentes a nível mundial.

Em comparação com a projeção de dezembro de 2019, as perspetivas para a inflação medida pelo IHPC não foram revistas durante o horizonte de projeção. Os efeitos em sentido descendente sobre a inflação global em 2020 decorrentes de pressupostos referentes a preços do petróleo mais baixos são globalmente compensados por pressupostos relativos a preços das matérias-primas alimentares mais elevados. A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares permanece, em grande medida, inalterada em 2020, uma vez que o impacto da menor procura é amplamente compensado por alguns impactos em sentido ascendente esperados sobre os preços, devido a perturbações do lado da oferta resultantes da propagação da COVID-19. Para o resto do horizonte, a inflação não foi objeto de revisão.

3 Perspetivas orçamentais

Considera-se que a orientação orçamental da área do euro^[7] será expansionista em 2020 e 2021 e, em geral, neutra em 2022. A projetada menor restritividade da orientação orçamental em 2020 e 2021 resulta sobretudo do aumento da despesa, em especial das transferências, bem como de cortes nos impostos diretos e nas contribuições para a segurança social. Projeta-se que, em 2022, a orientação orçamental se apresente globalmente neutra. Em comparação com as projeções de dezembro de 2019, espera-se que a orientação orçamental seja ligeiramente mais expansionista em 2020 e 2021^[8].

Quanto ao saldo orçamental da área do euro, projeta-se que diminua de forma constante em 2020 e 2021 e estabilize em 2022, enquanto o rácio da dívida se mantém numa trajetória descendente. A diminuição do saldo orçamental decorre da orientação orçamental expansionista. Tal é parcialmente compensado pelas menores despesas com juros, ao passo que o contributo positivo da componente cíclica para o saldo orçamental diminui em 2020 e 2021. A dinâmica favorável do rácio da dívida pública ao longo do horizonte de projeção é impulsionada pelo diferencial favorável entre taxa de juro e taxa de crescimento. Em contrapartida, o apoio do saldo primário desvanece-se em 2021 e 2022, projetando-se que passe a ser negativo nesse período.

As projeções orçamentais de março de 2020 revelam défices orçamentais mais elevados de 2020 a 2022 do que o sinalizado nas projeções equivalentes no exercício de dezembro de 2019. Embora a avaliação do saldo orçamental relativo a 2019 se mantenha inalterada, o saldo para o período de 2020 a 2022 deverá ser significativamente inferior ao indicado no exercício de projeção de dezembro de 2019, devido a uma diminuição mais forte do saldo primário. Face ao excedente de 0,9% do PIB estimado para 2019, projeta-se que o saldo primário da área do euro registe um pequeno défice em 2021 e 2022, ao passo que, no exercício anterior, ainda apresentava um pequeno excedente até ao termo do horizonte de projeção. Esta revisão deve-se a uma orientação ligeiramente mais expansionista e a um agravamento da componente cíclica. Projeta-se que o rácio da dívida se mantenha numa trajetória mais elevada do que nas projeções de dezembro de 2019, em virtude também de um saldo primário mais reduzido.