Resumen

Las perspectivas a corto plazo de la actividad económica en la zona del euro se han deteriorado considerablemente y están sujetas a un grado de incertidumbre muy elevado. La pandemia de COVID-19, que comenzó en China y se ha propagado recientemente a Italia y a otros países, representa una perturbación adversa significativa, que se espera tenga un fuerte impacto perjudicial en la actividad de la zona del euro, al menos a corto plazo, que afecta tanto a la oferta como a la demanda. El deterioro de la actividad en China y en otros países afectados implica un menor crecimiento de las exportaciones de la zona del euro y distorsiones en las cadenas de producción mundiales. Se espera que las acusadas correcciones observadas recientemente en los mercados bursátiles mundiales se traduzcan en un deterioro de la confianza de los consumidores y de las empresas. Por otra parte, las estrictas medidas de contención adoptadas afectarán negativamente al lado de la oferta de la economía y también tendrán importantes efectos negativos para la demanda, repercutiendo en determinados sectores de manera desproporcionada (por ejemplo, el turismo, el transporte y los servicios recreativos y culturales).

En esta fase, el pleno impacto total de las perturbaciones relacionadas con el COVID-19 es muy difícil de evaluar. Los expertos finalizaron el escenario de referencia de las proyecciones para la zona del euro el 28 de febrero, teniendo en cuenta la información disponible en ese momento y sobre la base de supuestos con fecha límite de recepción de los datos del 18 de febrero. Sin embargo, la información disponible en marzo sobre una propagación más rápida del COVID-19 en la zona del euro y a escala mundial, que estuvo acompañada de fuertes descensos de los mercados financieros y de los precios del petróleo, no se recoge en las proyecciones. En consecuencia, las proyecciones están sujetas a importantes riesgos a la baja, especialmente a corto plazo. Además, la amplitud, el rigor y la duración de las medidas de bloqueo incrementan los riesgos a la baja para las perspectivas a corto plazo.

Aunque la duración y la gravedad del brote de COVID-19 están sujetas a una elevada incertidumbre, el escenario de referencia asume que el virus se contendrá en los próximos meses, lo que permitirá una normalización del crecimiento en el segundo semestre de 2020. A más largo plazo, las condiciones de financiación muy favorables, la atenuación, en cierta medida, de la incertidumbre a nivel mundial, la recuperación gradual asociada de la demanda externa y una relajación fiscal considerable, deberían apoyar la recuperación del crecimiento. En conjunto, el crecimiento del PIB real se reducirá hasta el 0,8 % en 2020 desde el 1,2 % registrado en 2019 y aumentará hasta el 1,3 % en 2021 y el 1,4 % en 2022. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2019, el crecimiento se ha revisado a la baja en 0.3 puntos porcentuales para 2020 y en 0,1 puntos porcentuales para 2021, principalmente como consecuencia del brote de COVID-19.

Se espera que la inflación medida por el IAPC descienda ligeramente desde el 1,2 % registrado en 2019 hasta el 1,1 % en 2020, y que aumente durante el resto del horizonte de proyección hasta el 1,6 % antes del final de 2022. El perfil descendente de la inflación medida por el IAPC durante 2020 refleja las tasas negativas del componente energético del IAPC debido a las bajadas de los precios del petróleo hasta la fecha límite de recepción de los datos, que obedecieron en parte a las preocupaciones acerca de las perspectivas mundiales relacionadas con el COVID-19. Más allá del impacto sobre los precios del petróleo, las repercusiones de la propagación del COVID-19 en la inflación están sujetas a una considerable incertidumbre. En las proyecciones se asume que las presiones a la baja sobre los precios relacionadas con un descenso de la demanda en 2020 se compensan en gran medida por los efectos al alza relacionados con distorsiones de oferta, aunque esta evaluación está sujeta a claros riesgos a la baja. A medio plazo, la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos debería verse apoyada por la recuperación gradual de la actividad, por el crecimiento de los salarios relativamente sólido en un entorno de tensiones en los mercados de trabajo y por la recuperación de los márgenes de beneficio. Además, la subida de los precios de las materias primas no energéticas y de las importaciones debería contribuir al aumento de la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2019, la previsión para la inflación medida por el IAPC se mantiene sin cambios^[1].

En el contexto de la elevada incertidumbre en torno al impacto económico de la pandemia del COVID-19, se han elaborado escenarios adversos basados en modelos (véase recuadro 3). La materialización de estos escenarios implicaría, en comparación con las proyecciones de marzo de 2020, un descenso del crecimiento del PIB en 2020 de entre 0,6 y 1,4 puntos porcentuales, mientras que la inflación sería entre 0,2 y 0,8 puntos porcentuales inferior, dependiendo de la severidad del escenario y del modelo utilizado. Cabe señalar que, en estos escenarios, la políticas monetaria y fiscal no reaccionan. La inclusión de estas reacciones podría mitigar considerablemente los efectos en estos escenarios.

1 Economía real

El crecimiento del PIB real de la zona del euro en el cuarto trimestre de 2019 fue del 0,1 %, por debajo de lo esperado en las proyecciones de diciembre de 2019. Haciendo abstracción de factores temporales, como los efectos de calendario relacionados con las fechas de las vacaciones de Navidad y de las huelgas realizadas en Francia, este dato más modesto reflejó principalmente la continuación de la debilidad subyacente en el sector manufacturero, debida probablemente a factores mundiales adversos.

Los indicadores de sentimiento en todos los sectores, basados en encuestas anteriores al reciente brote de COVID-19 en la zona del euro, habían mejorado en enero y febrero de 2020, posiblemente como reflejo de la desaparición, en cierta medida, de las incertidumbres mundiales. El indicador de sentimiento económico que elabora la Comisión Europea siguió mejorando, pasando de un nivel bastante inferior a su media de largo plazo a un nivel próximo a este valor. La confianza de los consumidores mejoró notablemente en febrero, tras mostrarse plana en enero, y se situó por encima de su media de largo plazo. Los índices de directores de compras también han mejorado en los dos primeros meses de 2020, y los datos de las manufacturas han aumentado hasta situarse ligeramente por debajo del umbral de 50, mientras que los índices de los servicios y de la construcción se mantienen por encima de ese nivel. En conjunto, los últimos indicadores, basados en encuestas anteriores al reciente brote del COVID-19 en la zona del euro, habrían sugerido un ligero repunte del crecimiento en el primer semestre de 2020.

A pesar de las señales bastante favorables de los indicadores de sentimiento disponibles a final de febrero, el impacto del brote de COVID-19 implica un crecimiento muy débil a corto plazo. Se asume que el descenso de la demanda de importaciones procedentes de China, amplificado por las perturbaciones de la cadena de producción a escala mundial y, lo que también es importante, los brotes más recientes en Italia y en otros países de la zona del euro, continuará durante los próximos meses antes de la contención del virus. Como consecuencia, la actividad en el primer semestre de 2020 se verá afectada no solo por el impacto de las estrictas medidas de contención (como cierres temporales de fábricas, restricciones a los viajes y cancelación de concentraciones masivas y actos a gran escala), sino también por el impacto negativo esperado en la confianza. Desde una perspectiva sectorial, se prevé que los servicios, especialmente el turismo, el transporte y los servicios recreativos y culturales, se vean particularmente afectados. La continuación de la debilidad subyacente en las manufacturas, como se observó a finales de 2019, también frenará la actividad en los primeros meses de 2020. Se espera que el crecimiento se recupere a partir del segundo semestre de 2020, sobre la base del supuesto de que la pandemia del COVID-19 se contenga.

A medio plazo, el escenario de referencia asume una desaparición gradual de factores adversos a escala mundial, lo que permitirá que recobren impulso los factores fundamentales que respaldan el crecimiento de la zona del euro (véanse gráfico 1 y cuadro 1). En particular, el escenario de referencia asume la conclusión de un acuerdo sobre las futuras relaciones comerciales entre la Unión Europea y el Reino Unido antes del final de 2020 y la no adopción de nuevas medidas proteccionistas a escala mundial (aparte de las ya anunciadas). Por tanto, el grado actual de incertidumbre acerca de las políticas a nivel mundial disminuirá gradualmente, lo que permitirá que los que los factores fundamentales que sustentan el crecimiento recobren impulso y respalden la actividad en 2021 y 2022. Se espera que las condiciones de financiación sigan siendo muy acomodaticias y que las medidas de política monetaria del BCE continúen transmitiéndose a la economía. Más concretamente, los supuestos técnicos implican que los tipos de interés nominales a largo plazo aumentarán solo moderadamente desde sus mínimos históricos actuales a lo largo del horizonte de proyección. El crecimiento del consumo privado y de la inversión residencial debería beneficiarse asimismo del crecimiento relativamente sólido de los salarios. La recuperación prevista de la demanda externa favorecerá las exportaciones de la zona del euro. Por último, se espera que la orientación de la política fiscal se relaje en el período 2020-2021 (véase sección 3).

No obstante, la progresiva atenuación de algunos factores favorables se traducirá en un crecimiento más lento hacia el final del horizonte que abarcan las proyecciones. Se espera que el crecimiento de la mano de obra se ralentice, debido principalmente a la escasez de la oferta de mano de obra, relacionada en parte con factores demográficos, en algunos países. Además, tras varios años de política fiscal expansionista, se espera que la orientación fiscal de la zona del euro sea prácticamente neutra en 2022.

Analizando con más detalle los componentes del crecimiento del PIB, se espera que el crecimiento del consumo privado sea relativamente resistente durante el horizonte de previsión. A corto plazo, a pesar de la continuación del crecimiento de los salarios reales y de los efectos positivos de la relajación fiscal en algunos países, el impacto esperado del COVID-19 y el probable descenso de la confianza deberían dar lugar a un repunte de la tasa de ahorro y, por tanto, a unas as perspectivas para el consumo privado más débiles de lo esperado anteriormente. Durante el horizonte de proyección, el crecimiento del consumo privado debería verse respaldado por las condiciones de financiación favorables y el crecimiento de los salarios actual. Se proyecta que los tipos de interés nominales del crédito bancario continúen disminuyendo ligeramente en 2020 y que aumenten moderadamente en 2021-2022. Dado que los tipos de interés y los volúmenes de los préstamos bancarios a los hogares se incrementarán moderadamente en los próximos años, se espera que los pagos brutos de intereses se mantengan en niveles bajos y, por tanto, sigan respaldando el consumo privado.

Se espera que el crecimiento de la inversión residencial continúe, aunque a un ritmo más moderado. A corto plazo, un impacto adverso esperado del brote de COVID-19 sobre la confianza, junto con una ralentización del número de visados de obra nueva concedidos, sugiere una menor expansión de la inversión en vivienda en los próximos trimestres. Se prevé que el crecimiento de la inversión en vivienda siga siendo moderado en 2021-22, ya que se espera que las tendencias demográficas adversas en algunos países frenen la inversión en vivienda.

La inversión empresarial se mantendrá contenida a corto plazo y cobrará impulso gradualmente a lo largo del horizonte de proyección. La inversión empresarial será moderada en el primer semestre de 2020. Se espera que los efectos cíclicos negativos asociados a la debilidad de la demanda externa, la elevada incertidumbre sobre las políticas, sobre todo en el sector manufacturero orientado a las exportaciones y el impacto adverso del brote de COVID-19, se traduzcan en una tasa de crecimiento de la inversión empresarial significativamente moderada en 2020, lo que implica una notable revisión a la baja en comparación con las proyecciones de diciembre de 2019. Sin embargo, después de 2020, dado que se espera que la incertidumbre desaparezca, algunos factores fundamentales favorables apoyarán la inversión empresarial. En primer lugar, a medida que se recupere la actividad económica, las empresas reforzarán sus inversiones para que su stock de capital productivo aumente y se alinee con la demanda. En segundo lugar, las condiciones de financiación continuarán siendo muy favorables durante el horizonte de proyección. En tercer lugar, la mejora esperada de los márgenes debería apoyar el crecimiento de la inversión. Por último, la ratio de apalancamiento de las sociedades no financieras se ha reducido en los últimos años y sus pagos brutos de intereses han descendido a mínimos históricos.

Se prevé que el crecimiento de las exportaciones de la zona del euro siga siendo moderado en el primer semestre de 2020 y se refuerce gradualmente durante el resto del horizonte temporal de las proyecciones. De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento de las exportaciones será particularmente débil durante el primer semestre de 2020, como consecuencia del descenso de la demanda en China y otras economías asiáticas, así como de perturbaciones en el lado de la oferta generadas por el brote del COVID-19. Además del impacto directo del brote del COVID-19 en los viajes y servicios de transporte, también se espera que el comercio se vea afectado por perturbaciones nacionales e internacionales en la cadena de producción. Se prevé una recuperación del comercio en el segundo semestre de este año y que el ritmo de expansión de las exportaciones mejore en consonancia con la trayectoria de la demanda externa (véase recuadro 2), lo que implica que las cuotas de exportación se mantendrán en general estables durante el horizonte de proyección. En conjunto, se prevé que la contribución de la demanda externa neta al crecimiento del PIB real sea prácticamente neutral durante todo el horizonte de proyección.

El crecimiento del empleo será moderado en el transcurso de 2020, debido en gran parte a la considerable debilidad de la actividad a corto plazo. El crecimiento del empleo se recuperará durante 2021 a medida que la actividad cobre impulso. A medio plazo, se prevé que el crecimiento del empleo en la zona del euro siga siendo moderado, dado que se espera que la oferta de mano de obra limite la expansión del empleo.

El crecimiento de la población activa se moderará durante el horizonte temporal de las proyecciones. La población activa seguirá creciendo debido a la inmigración neta de trabajadores prevista (incluida la integración de los refugiados esperada) y al incremento continuado de la tasa de actividad. Sin embargo, el impacto de estos factores desaparecerá durante el horizonte de proyección y se prevé que aumente el efecto negativo del envejecimiento de la población en el crecimiento de la población activa, debido a que las cohortes de más edad que dejarán de formar parte de la población activa superarán en número a las cohortes más jóvenes que pasarán a integrarla.

Se espera que la tasa de desempleo aumente ligeramente en 2020 y que se mantenga prácticamente estable durante el resto del horizonte de previsión en torno al 7½ %. Seguirá persistiendo la heterogeneidad de los mercados de trabajo, ya que se espera que las tasas de desempleo sigan mostrando diferencias sustanciales en 2022 en todos los países de la zona del euro.

El crecimiento de la productividad del trabajo se recuperará a lo largo del horizonte de proyección. Dado que se espera que el brote del COVID-19 afecte más al crecimiento que al empleo, la productividad del trabajo debería ser muy contenida en el primer semestre de 2020. Durante el resto del horizonte de proyección, se espera que el crecimiento de la productividad repunte a medida que la actividad recobre impulso, y que el crecimiento del factor trabajo se desacelere. En 2022, el crecimiento de la productividad laboral por persona ocupada debería superar ligeramente su media del 1,0 % anterior a la crisis^[4].

En comparación con las proyecciones de diciembre de 2019, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja en 0,3 puntos porcentuales para 2020 y 0,1 puntos porcentuales para 2021. La revisión a la baja de la actividad para 2020 refleja un pequeño efecto de arrastre de los resultados para el crecimiento más débiles de lo esperado en el cuarto trimestre de 2019, una debilidad más prolongada de lo previsto en el sector manufacturero y, en particular, los efectos adversos previstos del brote de COVID-19. La disminución del crecimiento en 2020 implica cierto efecto arrastre negativo a 2021.

2 Precios y costes

Se espera que la inflación medida por el IAPC descienda ligeramente, desde el 1,2 % en 2019 hasta el 1,1 % en 2020, debido a los efectos de moderación de los precios de la energía, y que posteriormente repunte de forma gradual hasta el 1,6 % antes del final de 2022 (véase gráfico 2). El descenso de la tasa de inflación general en 2020, comparada con la de 2019, refleja una notable caída de los precios del componente energético del IAPC, dada la débil evolución de los precios del petróleo (hasta la fecha límite de recepción de los datos para los supuestos técnicos), debida en parte al brote de COVID-19. La tasa de variación del componente energético del IAPC seguirá siendo negativa durante todo el año y no será positiva hasta el segundo trimestre de 2021, a medida que la curva de futuros sobre el precio del petróleo se estabilice y en vista de los efectos al alza de la subida de los impuestos indirectos relacionados con la energía.. Si bien el impacto del descenso de la demanda asociado al brote de COVID-19 debería también ejercer presiones a la baja sobre los precios no energéticos, se espera que se compense en gran medida por los efectos al alza relacionados con distorsiones de oferta. Se asume que la evolución de los precios de los las materias primas alimenticias sigue contribuyendo a la inflación de los alimentos medida por el IAPC, aunque el efecto se reduce gradualmente a lo largo del horizonte de proyección, lo que implica un perfil ligeramente decreciente para la inflación de los alimentos medida por el IAPC a partir de mediados de 2020. Se espera que la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos se sitúe en torno al 1,2 % y el -1,3 % a lo largo de 2020 y se refuerce gradualmente hasta el 1,4 % en 2021 y el 1,5 % en 2022. En el ámbito interno, se espera que la recuperación prevista de la actividad apoye el aumento de la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos durante el horizonte temporal que abarcan las proyecciones. El repunte de esta medida de la inflación también se verá apoyado por un crecimiento de los salarios relativamente sólido y una recuperación de los márgenes. Por lo que se refiere al ámbito externo, el aumento de los precios de las materias primas no energéticas y de los precios de importación debería contribuir al aumento previsto de la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos durante el horizonte temporal de las proyecciones.

Se prevé que el crecimiento de la remuneración por asalariado se modere en 2020 y que se repunte en 2021 y 2022, a medida que la actividad cobre ritmo y se mantienen las tensiones en los mercados de trabajo. El crecimiento de la remuneración por asalariado fue moderado en 2019 por el impacto de la conversión de un crédito fiscal en una rebaja permanente de las cotizaciones sociales a cargo de los empresarios en Francia (CICE^[6]). La ralentización de la actividad económica también contribuyó al menor crecimiento de la remuneración por asalariado en 2019. Aunque se considera que la mayor debilidad de la evolución económica seguirá lastrando el crecimiento de la remuneración por asalariado en 2020, el repunte de la actividad económica y la continuación de las tensiones en los mercados de trabajo deberían contribuir a un mayor crecimiento de la remuneración por asalariado en 2021 y 2022.

Se prevé que el crecimiento de los costes laborales unitarios disminuya hasta principios de 2021 y se refuerce ligeramente durante el resto del horizonte temporal considerado. El perfil descendente del crecimiento de los costes laborales unitarios hasta principios de 2021 se explica por el debilitamiento de la remuneración por asalariado, unido al fortalecimiento previsto del crecimiento de la productividad del trabajo, a medida que el crecimiento del PIB se fortalezca gradualmente. Más adelante, la evolución prácticamente plana del crecimiento de la productividad del trabajo, junto con los aumentos previstos del crecimiento de la remuneración por asalariado, implican un ligero aumento del crecimiento de los costes laborales unitarios en 2021 y 2022.

Tras haberse comprimido durante los dos últimos años, se espera que los márgenes se recuperen ligeramente en 2021 y 2022. El debilitamiento cíclico de la actividad económica, el mayor crecimiento de los salarios y las subidas de los precios del petróleo en 2018 pesaron en la evolución de los márgenes en los dos últimos años. Se prevé que las mejoras en la demanda interna y externa respalden los márgenes de beneficio en 2021 y 2022.

Se espera que las presiones inflacionistas de origen externo sean débiles en 2020 y se refuercen posteriormente. Este perfil en la evolución de los precios de las importaciones está determinado en gran medida por los movimientos de los precios del petróleo, y la pendiente de la curva de futuros sobre los precios del petróleo implica una mayor tasa de crecimiento negativo en 2020, pero tasas negativas más reducidas en 2021 y 2022. La tasa positiva de inflación de los precios de las importaciones durante el horizonte temporal de las proyecciones refleja también las presiones al alza sobre los precios, tanto de los precios de las materias primas no energéticas como de la evolución subyacente de los precios a nivel mundial, en términos más generales.

En comparación con las proyecciones de diciembre de 2019, las perspectivas de la inflación medida por el IAPC se mantienen sin cambios durante el horizonte considerado. Los efectos a la baja sobre la inflación general en 2020 de los supuestos relativos al descenso de los precios del petróleo se ven compensados, en gran parte, por los supuestos de precios más altos de las materias primas alimenticias. La inflación medida por el IAPC excluidos los alimentos y la energía se mantiene prácticamente sin revisión en 2020, dado que el impacto del descenso de la demanda se ve compensado en gran parte por los efectos al alza previstos sobre los precios debidos a perturbaciones en el lado de la oferta derivadas de la propagación del COVID-19. Para el resto del horizonte, la inflación no se ha revisado.

3 Perspectivas de las finanzas públicas

Se estima que la orientación de la política fiscal de la zona del euro^[7] será expansiva en el período 2020-2021 y prácticamente neutral en 2022. La relajación fiscal prevista para el período 2020-21 se debe principalmente al aumento del gasto, en particular transferencias, así como a los recortes de los impuestos directos y las cotizaciones a la seguridad social. En 2022, se espera que la orientación de la política fiscal sea básicamente neutral. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2019, se espera que la orientación de la política fiscal sea ligeramente más expansiva en 2020 y 2021^[8].

El saldo presupuestario de la zona del euro se reducirá de forma constante durante el período 2020-2021 y se estabilizará en 2022, mientras que la ratio de deuda continuará en una trayectoria descendente. La disminución del saldo presupuestario se debe a la orientación expansiva de la política fiscal. Este descenso se ve parcialmente compensado por el menor gasto por intereses, mientras que la contribución positiva del componente cíclico al saldo presupuestario disminuye en 2020-21. La dinámica positiva de la ratio de deuda pública a lo largo del horizonte de proyección está impulsada por el diferencial tipo de interés-crecimiento favorable. En contraste, el respaldo del saldo primario desaparece en 2021-22, cuando se prevé que pase a ser negativo.

Las proyecciones para las finanzas públicas de marzo de 2020 muestran déficits presupuestarios más elevados en 2020-22 que las del ejercicio de diciembre de 2019. Aunque la evaluación del saldo presupuestario para 2019 se mantiene sin cambios, se espera que, para el período 2020-22, el saldo sea notablemente inferior que el previsto en las proyecciones de diciembre de 2019, debido a un mayor descenso del saldo primario. De un superávit del 0,9 % del PIB estimado para 2019, se prevé que el saldo primario de la zona del euro registre un pequeño déficit en 2021 y 2022, mientras que en el ejercicio anterior todavía se contemplaba un pequeño superávit hasta el final del horizonte de proyección. Esta revisión se debe tanto a una orientación ligeramente más expansiva y al empeoramiento del componente cíclico. Se prevé que la ratio de deuda siga una senda más ascendente que en las proyecciones de diciembre de 2019, también debido al descenso del saldo primario.