Síntese

Após uma queda de 15,0% no primeiro semestre de 2020, o produto interno bruto (PIB) real da área do euro recuperou 12,5% no terceiro trimestre, o que representa um aumento significativamente mais forte do que o avançado nas projeções de setembro de 2020 elaboradas por especialistas do BCE. Contudo, espera‑se que a recente intensificação das medidas de contenção em resposta a um forte ressurgimento das infeções por coronavírus (COVID‑19) nos vários países resulte numa nova descida da atividade no quarto trimestre. A atividade deverá também ser fraca no primeiro trimestre de 2021. Não obstante este revés no curto prazo, notícias positivas sobre o desenvolvimento de vacinas conferem maior confiança ao pressuposto de uma resolução gradual da crise sanitária ao longo de 2021 e em inícios de 2022. Tal, a par do apoio substancial proporcionado pela política monetária e pelas políticas orçamentais – em parte devido ao pacote do instrumento de recuperação da União Europeia (UE) designado “Next Generation EU” (NGEU) – e da subida em curso da procura externa, deverá permitir uma retoma firme no decurso de 2021, com o PIB real a regressar ao nível anterior à crise até meados de 2022. Por conseguinte, apesar de as perspetivas a curto prazo se terem deteriorado, a trajetória do PIB da área do euro a partir de 2022 deverá ser globalmente semelhante à indicada nas projeções de setembro de 2020 elaboradas por especialistas do BCE. Como se espera que as medidas de política consigam evitar grandes efeitos de amplificação financeira e limitar as marcas deixadas pela crise na economia, o PIB real em 2023 deverá situar‑se 2½% acima do seu nível de 2019, prévio à crise.

No que se refere à inflação, os efeitos de base em sentido ascendente associados à queda anterior dos preços do petróleo e ao impacto em sentido ascendente decorrente da inversão da redução da taxa do imposto sobre o valor acrescentado (IVA) na Alemanha, implicam uma subida da inflação global em 2021. A inflação medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares deverá apresentar uma recuperação muito mais fraca em 2021, visto que os efeitos desinflacionistas generalizados resultantes da fraqueza da procura, especialmente nos setores dos serviços, dominam as pressões em alta sobre os custos decorrentes das restrições do lado da oferta. No médio prazo, a inflação global deverá subir de forma gradual, refletindo sobretudo um ligeiro aumento do contributo da inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares, que, no entanto, se considera que permanecerá bastante fraca, situando‑se em 1,2%, em 2023. De um modo geral, a projeção de referência indica uma subida da inflação medida pelo IHPC de 0,2% em 2020 para 1,0% em 2021 e, posteriormente, uma nova subida gradual para 1,1% em 2022 e 1,4% em 2023. Em comparação com as projeções de setembro de 2020 elaboradas por especialistas do BCE, a inflação medida pelo IHPC foi revista em baixa para 2020 e 2022, devido aos dados mais fracos que têm vindo a ser disponibilizados para a inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares e a uma reavaliação em baixa das pressões inflacionistas desde as projeções anteriores, no contexto de uma margem disponível abundante, mas em diminuição, nos mercados de bens e de trabalho^[1].

Tendo em conta a persistente incerteza significativa quanto à evolução da pandemia, às potenciais soluções médicas (incluindo a distribuição e a adesão às vacinas) e à dimensão das marcas deixadas na economia, foram novamente preparados dois cenários alternativos. O cenário moderado considera uma contenção mais bem‑sucedida do vírus, uma rápida disponibilização de vacinas e marcas limitadas deixadas na economia. Neste cenário, o PIB real recuperaria 6,0% no próximo ano, atingindo os níveis anteriores à crise já no final de 2021, e a inflação subiria para 1,5% em 2023. Em contraste, o cenário grave, com uma resolução tardia da crise sanitária e perdas substanciais e permanentes de potencial económico, implicaria um aumento marginal em 2021 do PIB real, que, em 2023, ainda se situaria cerca de 2% abaixo dos níveis registados antes da crise, sendo a inflação apenas de 0,8% nesse ano.

1 Principais pressupostos subjacentes às projeções

A projeção de referência assenta numa série de pressupostos críticos relativos à evolução da pandemia. Pressupõe que o rigor das medidas de contenção na área do euro no quarto trimestre de 2020 será, em média, mantido no primeiro trimestre de 2021. Parte‑se do pressuposto de que os custos económicos das medidas mais recentes sejam substancialmente inferiores aos da primavera, em virtude de as medidas serem mais direcionadas e eficazes em resultado da experiência adquirida sobre a forma de lidar com a pandemia. Posteriormente, com a disponibilização e aplicação de soluções médicas, tais como vacinas eficazes, pressupõe‑se que as medidas de contenção sejam flexibilizadas e que uma resolução generalizada da crise sanitária ocorra até inícios de 2022. Neste contexto, pressupõe‑se também que a elevada incerteza atualmente prevalecente diminua de modo gradual ao longo do horizonte de projeção. Todavia, mesmo após a crise sanitária estar amplamente resolvida, pressupõe‑se que as perdas económicas associadas persistam – implicando perdas sustentadas na produção económica, em comparação com a trajetória anterior à crise, ao longo de todo o horizonte de projeção. Parte‑se de pressupostos semelhantes sobre a evolução da pandemia no tocante ao enquadramento internacional (ver a caixa 2).

Medidas significativas de política monetária e orçamental, incluindo o pacote do NGEU, apoiarão os rendimentos e reduzirão as perdas de postos de trabalho e as falências, e ajudarão a conter os ciclos de interação adversa (feedback loops) entre o setor financeiro e a economia real. Além das medidas de política monetária adotadas pelo BCE até à data de fecho da informação para as projeções, a projeção de referência inclui medidas orçamentais discricionárias relacionadas com a crise da COVID‑19, que ascendem aproximadamente a 4½% do PIB em 2020. Estas medidas incluem regimes alargados de manutenção de postos de trabalho para atenuar o impacto do colapso da atividade no emprego e nos rendimentos do trabalho. Mais especificamente, as empresas estão a receber subsídios substanciais e transferências de capital. Embora muitas das medidas orçamentais de emergência atualmente em vigor sejam temporárias, algumas delas foram objeto de alargamento, tendo também sido adotados, e incluídos na projeção de referência, novos pacotes para implementação a partir de 2021. As medidas relacionadas com o fundo de recuperação proporcionado pelo NGEU – no montante de cerca de 0,5% do PIB por ano de 2021 a 2023 (ou seja, cerca de metade da dotação da componente de subvenção do pacote do NGEU para o período de 2021 a 2026) – são contempladas na projeção de referência. Os empréstimos e garantias estatais ou as injeções de capital, com uma dotação total correspondente a cerca de 17% do PIB, deverão contribuir para atenuar as restrições de liquidez. Além disso, as medidas de política monetária, orçamental e prudencial ajudarão a conter os ciclos de interação adversa entre o setor financeiro e a economia real durante o horizonte de projeção.

Outro pressuposto técnico é o de que a relação comercial entre o Reino Unido e a UE reverterá para o regime de “nação mais favorecida” da Organização Mundial do Comércio (OMC) em 1 de janeiro de 2021, de acordo com as previsões do outono de 2020 da Comissão Europeia. Como os anteriores exercícios de projeção dos especialistas do Eurosistema/BCE pressupunham que o Reino Unido e a UE passariam para um acordo de comércio livre, esta alteração dos pressupostos implica uma menor procura de exportações da área do euro para o Reino Unido relacionada com a imposição de direitos aduaneiros e obstáculos não pautais ao comércio. No entanto, é de notar que, tal como nas previsões do outono de 2020 da Comissão Europeia, foram incluídos na projeção de referência apenas os efeitos sobre o comércio, ou seja, não foram consideradas possíveis perturbações cambiais e financeiras associadas à passagem para o regime de “nação mais favorecida” da OMC.

2 Economia real

O PIB real registou uma recuperação forte, mas incompleta, no terceiro trimestre de 2020. Segundo o Eurostat, o PIB real aumentou 12,5% no terceiro trimestre (ver o gráfico 1). Todos os países da área do euro apresentaram uma recuperação face ao colapso da atividade ocorrido no primeiro semestre de 2020, sendo, em geral, os que sofreram as descidas mais acentuadas a recuperar mais fortemente. O resultado para o terceiro trimestre foi substancialmente mais forte do que o valor de 8,4% avançado na projeção de referência das projeções de setembro de 2020 elaboradas por especialistas do BCE e também melhor do que o aumento de 9,4% implícito no cenário moderado de setembro. Contudo, não obstante o forte aumento da atividade no terceiro trimestre, a retoma permaneceu incompleta, situando‑se o nível do PIB real no terceiro trimestre de 2020 4,4% abaixo do seu nível no quarto trimestre de 2019.

Espera‑se que a intensificação das medidas de contenção em outubro e novembro de 2020 nos países da área do euro leve a uma nova contração do PIB real no quarto trimestre. O dinamismo do crescimento económico já tinha estabilizado em setembro. Face ao rápido aumento do número de novos casos de COVID‑19, muitos países da área do euro anunciaram medidas de confinamento parcial a partir de meados de outubro. Os dados de alta frequência (tais como indicadores de mobilidade) sugerem que estas medidas resultaram num novo abrandamento da atividade em novembro, tendo o Índice de Gestores de Compras (IGC) compósito do produto registado uma queda para 45,3 em novembro, ditada pelo setor dos serviços. Todavia, em comparação com o período de confinamento na primavera, as medidas de contenção anunciadas até à data têm sido, em geral, mais direcionadas para os setores de serviços com uma grande componente de contacto, onde o contágio demonstrou ser particularmente elevado. Tendo em conta que, em regra, as fábricas, os estabelecimentos de ensino e as creches, bem como os serviços públicos, permanecem abertos na maioria dos países, estas medidas deverão resultar em menos perturbações da atividade na indústria transformadora e na construção do que na primavera, mas pesar de novo fortemente sobre a atividade no setor dos serviços. As recém‑anunciadas medidas orçamentais destinadas a apoiar os setores afetados pelo confinamento atenuarão também a quebra geral da atividade. No conjunto, o PIB real deverá diminuir 2,2% no quarto trimestre de 2020 e registar apenas uma recuperação ligeira no primeiro trimestre de 2021.

Se bem que algumas medidas de confinamento deverão permanecer em vigor, projeta‑se que a atividade volte a recuperar no decurso de 2021. Esta expectativa de uma segunda retoma assenta no pressuposto de um levantamento progressivo das medidas de contenção, de uma redução gradual da incerteza e de um reforço da confiança, perante a perspetiva da disponibilização de vacinas eficazes e da sua distribuição atempada e bem‑sucedida. Além disso, uma recuperação da procura externa, políticas favoráveis e alguma procura latente estimularão a atividade. Contudo, o PIB real só recuperará gradualmente, atingindo o seu nível de 2019, anterior à crise, em meados de 2022 e excedendo‑o em 2½% em 2023.

No que respeita às componentes do PIB, o consumo privado terá diminuído 8,3% em 2020 e deverá recuperar para o nível anterior à crise em meados de 2022. O consumo privado recuperou fortemente no terceiro trimestre de 2020, após uma descida acumulada de 16,3% no primeiro semestre de 2020. É provável que a recuperação forte, embora incompleta, no terceiro trimestre tenha sido impulsionada por um desvanecimento da anterior procura latente – sobretudo no tocante a bens duradouros, tendo os novos registos de automóveis de passageiros apresentado uma subida acentuada de quase 95% no terceiro trimestre –, bem como por um aumento das despesas com serviços. Não obstante a recuperação forte no terceiro trimestre, as perdas iniciais de consumo privado foram apenas parcialmente recuperadas. As flutuações do consumo privado nos três primeiros trimestres de 2020 contrastam com um perfil muito mais fraco do rendimento disponível real, que estabilizou graças ao apoio estatal, o que resultou em variações abruptas do rácio de poupança. Numa análise prospetiva, o consumo privado deverá, de novo, diminuir marcadamente no quarto trimestre de 2020, como consequência da intensificação das medidas de contenção, resultando em poupanças forçadas renovadas e, provavelmente, numa poupança por motivos de precaução mais elevada. Posteriormente, projeta‑se que, em 2021, a sua recuperação prossiga e que, em meados de 2022, ultrapasse o nível anterior à crise. Esta recuperação será apoiada por uma redução gradual da incerteza, assim como por uma convergência gradual do rácio de poupança para o nível observado antes da crise, ao passo que o desemprego elevado e a descontinuação das transferências orçamentais líquidas constituirão um entrave à recuperação das despesas de consumo privado.

Espera‑se que a contração acentuada e súbita do investimento em habitação em 2020 só seja revertida gradualmente ao longo do horizonte de projeção. Estima‑se que o investimento em habitação tenha diminuído 14,2%, em termos acumulados, no primeiro semestre de 2020 e que tenha sido mais duramente atingido em países com medidas de confinamento mais rigorosas. Os efeitos adversos, na procura de habitação, do rendimento disponível fraco, da menor confiança dos consumidores e do desemprego mais elevado deverão conduzir a uma recuperação lenta do investimento em habitação, que deverá atingir o seu nível anterior à crise apenas no segundo semestre de 2022.

Quanto ao investimento empresarial, espera‑se que tenha diminuído acentuadamente em 2020 e recupere apenas de forma gradual em 2021, atingindo o nível observado antes da crise em meados de 2022. A grave queda no primeiro semestre de 2020 resultou dos confinamentos, do colapso da procura mundial e da procura interna e de um aumento súbito da incerteza. Não obstante se estime que o investimento empresarial tenha recuperado fortemente no terceiro trimestre, é esperada uma nova contração no quarto trimestre. A expectativa é de que uma recuperação gradual tenha início no decurso de 2021, à medida que a procura mundial e a procura interna recuperam e, em parte, também apoiada pelo impacto positivo do plano do NGEU sobre o investimento empresarial. No entanto, como se pressupõe que a incerteza só se desvanecerá gradualmente e tendo em conta os níveis elevados de capacidade disponível e as preocupações acerca das tendências da procura a mais longo prazo, é provável que as empresas intensifiquem o investimento apenas de forma progressiva, sugerindo que a retoma só ganhará alguma força em 2022. Consequentemente, espera‑se que o investimento empresarial na área do euro atinja o nível observado antes da crise em meados de 2022.

Projeta‑se que o endividamento bruto das sociedades não financeiras (SNF) aumente de modo significativo em 2020 e registe depois uma diminuição moderada, mas permaneça acima do seu nível anterior à crise no final do horizonte de projeção. O endividamento bruto das SNF aumentou consideravelmente em 2020, face a um nível já elevado, devido à queda acentuada dos lucros das empresas no primeiro semestre do ano e ao consequente maior recurso a financiamento por dívida para compensar défices de liquidez. Espera‑se que o endividamento bruto das empresas aumente ligeiramente no curto prazo, diminuindo depois de forma moderada, mas permanecendo em 2023 claramente acima do nível registado no final de 2019. O aumento observado do rácio da dívida das SNF deverá restringir o crescimento do investimento empresarial no horizonte de projeção, com as empresas a tomar medidas para restabelecer a solidez dos respetivos balanços. Todavia, os pagamentos de juros brutos das empresas desceram para níveis historicamente baixos nos últimos anos e só deverão registar uma subida modesta nos próximos anos, atenuando as possíveis preocupações com a sustentabilidade da dívida.

As exportações deverão ser desproporcionadamente atingidas pela pandemia em 2020, em comparação com as importações, sugerindo um contributo geral negativo do comércio líquido este ano e, subsequentemente, um contributo, em média, neutro. No primeiro semestre de 2020, as perturbações das cadeias de oferta e a menor procura externa tiveram um forte impacto nas exportações já fracas, especialmente nas indústrias automóvel, química e de maquinaria, ao passo que as restrições do turismo levaram a uma descida a pique das exportações de serviços de hospitalidade e transporte. Os confinamentos introduzidos para conter a pandemia também resultaram numa queda acentuada das importações. No entanto, a procura latente nas indústrias orientadas para a exportação e o levantamento de muitas restrições contribuíram para uma forte recuperação das importações e exportações no terceiro trimestre. As exportações de serviços enfrentam novas restrições no quarto trimestre e, embora não se espere que o comércio de bens seja afetado pelo encerramento de fábricas em resposta à pandemia, este continuará a sofrer de uma procura final fraca. A partir de 2021, o termo do período de transição do Brexit implicará um agravamento das condições comerciais bilaterais com o Reino Unido, um parceiro comercial importante, que absorve 14% das exportações da área do euro. No médio prazo, o comércio da área do euro será atenuado pela apreciação do euro, desde o início da pandemia, que afetou a competitividade da área do euro. Como consequência, espera‑se que as quotas de mercado das exportações permaneçam abaixo dos níveis observados antes da pandemia até ao final do horizonte de projeção. Os contributos do comércio líquido para o PIB permanecerão bastante fracos a partir de 2021 e não compensarão o contributo negativo em 2020.

Não obstante um aumento fraco do desemprego nos últimos meses, a situação no mercado de trabalho deverá piorar substancialmente antes de normalizar perto do final do horizonte de projeção. A taxa de desemprego aumentou de 7,6% no segundo trimestre para 8,6% no terceiro trimestre, sendo este valor mais baixo do que o indicado nas projeções de setembro de 2020 elaboradas por especialistas do BCE. O valor mais baixo no terceiro trimestre deveu‑se principalmente a um crescimento do emprego muito mais forte do que o esperado. O emprego no terceiro trimestre de 2020 continuou, no entanto, a ser 2,2% inferior ao nível registado no quarto trimestre de 2019. A população ativa recuperou parcialmente no terceiro trimestre, face a uma forte contração no segundo trimestre. Embora o número de trabalhadores em regimes de manutenção de postos de trabalho tenha diminuído significativamente no terceiro trimestre, espera‑se uma reversão no quarto trimestre de 2020, tendo em conta a recente intensificação das medidas de confinamento. Com a continuação da estabilização da população ativa e a saída de trabalhadores dos regimes de manutenção de postos de trabalho, projeta‑se que a taxa de desemprego registe novo aumento para um máximo de 9,3% em 2021, diminuindo depois para 7,5% em 2023, à medida que a economia recupera. Esta projeção pressupõe que uma elevada percentagem de trabalhadores em regimes de manutenção de postos de trabalho pode regressar ao emprego regular. Considera‑se que, até ao final do horizonte de projeção, a taxa de desemprego e o número de indivíduos empregados tenham, em geral, regressado aos níveis registados no quarto trimestre de 2019.

Em relação ao crescimento da produtividade do trabalho por indivíduo empregado, projeta‑se que diminua em 2020 e recupere depois ao longo do horizonte de projeção. Na sequência da recuperação face à queda acentuada no primeiro semestre do ano, projeta‑se que a produtividade do trabalho por indivíduo empregado desça novamente no quarto trimestre de 2020, devido à intensificação das medidas de contenção e aos aumentos associados do recurso a regimes de manutenção de postos de trabalho em muitos países. Projeta‑se que o crescimento da produtividade do trabalho por indivíduo empregado recupere no primeiro semestre de 2021, registando posteriormente uma moderação gradual ao longo do resto do horizonte.

Em comparação com as projeções de setembro de 2020 elaboradas por especialistas do BCE, o perfil do crescimento real do PIB foi revisto em baixa no curto prazo, à luz do recente ressurgimento da pandemia, mas considera‑se que, em termos gerais, recuperará para o nível da projeção de referência de setembro no médio prazo, refletindo um estímulo orçamental adicional, uma recuperação mais forte à medida que as medidas de contenção são levantadas e efeitos sobre a confiança. O crescimento real do PIB foi revisto em alta para 2020, espelhando o resultado muito melhor do que o esperado no terceiro trimestre, que mais do que compensa a revisão em baixa para o quarto trimestre devido ao ressurgimento da pandemia. A revisão em baixa do crescimento no primeiro trimestre de 2021 prende‑se igualmente com a alteração do pressuposto técnico relativo à relação comercial entre o Reino Unido e a UE (ver a secção 1). Uma recuperação mais forte, em termos trimestrais, no decurso de 2021, relacionada com a flexibilização da segunda vaga de medidas de contenção e também com um estímulo orçamental suplementar, em parte decorrente do plano do NGEU, não compensa totalmente o menor efeito de repercussão durante o ano. Em 2022, a revisão em alta reflete sobretudo um efeito de repercussão estatístico maior, bem como algum impacto positivo das taxas de juro de longo prazo mais baixas e dos preços do petróleo mais reduzidos.

3 Preços e custos

A inflação medida pelo IHPC deverá recuperar de 0,2% em 2020 para 1,0% em 2021 e aumentar depois gradualmente para 1,4% em 2023 (ver o gráfico 2). A recuperação em 2021 reflete, em grande medida, efeitos de base na inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC relacionados com a queda acentuada dos preços do petróleo no início do surto mundial de COVID‑19, bem como com a inversão da redução do IVA na Alemanha. Em 2022 e 2023, a inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC deverá situar‑se em torno de 1,6% e, por conseguinte, ter um impacto em sentido ascendente na inflação global. Espera‑se que a inflação da componente de preços dos produtos alimentares do IHPC apresente um padrão ligeiramente oposto ao da inflação da componente de preços dos produtos energéticos no curto prazo, diminuindo inicialmente face ao aumento súbito em 2020 causado pelo surto de COVID‑19 e aumentando subsequentemente, a partir de meados de 2022, situando‑se em 1,8% em 2023. O esperado aumento gradual da inflação global para uma taxa de 1,4% em 2023 é, portanto, significativamente ditado pelas componentes mais voláteis do IHPC.

A inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares deverá aumentar de forma gradual, passando de 0,7% em 2020 para 1,2% em 2023. Excluindo o impacto da variação dos impostos indiretos, esta projeção implica uma fraqueza mais prolongada da inflação subjacente que se estende até 2021 e um aumento assinalável, embora ainda gradual, com início apenas mais tarde nesse ano. A dinâmica fraca da inflação subjacente a mais curto prazo reflete a procura reduzida decorrente da diminuição da atividade e da evolução dos rendimentos devido às restrições relacionadas com a COVID‑19. Estes efeitos redutores só deverão ser parcialmente compensados pelas pressões em sentido ascendente sobre os preços e os custos decorrentes de perturbações do lado da oferta advenientes, por exemplo, das dificuldades a nível das cadeias de valor mundiais e das medidas de distanciamento social. A esperada subida gradual da inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares na segunda parte do horizonte de projeção reflete o aumento da procura no contexto da continuação da recuperação económica, ao passo que as pressões em sentido ascendente resultantes dos efeitos adversos sobre a oferta associados à pandemia deverão diminuir.

Os regimes de manutenção de postos de trabalho implicam uma elevada volatilidade do crescimento da remuneração por trabalhador, mas amortecem o impacto dos movimentos da atividade económica nos custos salariais das empresas. Estes regimes salvaguardam o emprego perante uma redução significativa das horas trabalhadas, reduzindo a taxa de crescimento anual da remuneração por trabalhador, que se projeta que diminua 1,1% em 2020, mas registe uma recuperação forte de 3,6% em 2021, devido a efeitos de base. Com o desvanecimento do impacto dos regimes de manutenção de postos de trabalho e a estabilização da evolução do mercado de trabalho, espera‑se que a remuneração por trabalhador se situe em taxas ligeiramente superiores a 2,0% no final do horizonte de projeção, o que é, em geral, comparável com as taxas observadas antes da pandemia.

É provável que o crescimento dos custos unitários do trabalho apresente fortes flutuações ao longo do horizonte de projeção, mas espera‑se que, de um modo geral, gere apenas pressões inflacionistas fracas. As fortes flutuações refletem, em larga medida, a esperada evolução da produtividade e não dos salários. Espera‑se que o forte crescimento da produtividade do trabalho em 2021 – quando a produção recuperar, mas os mercados de trabalho permanecerem lentos – e, em menor grau, em 2022 conduza a um crescimento negativo dos custos unitários do trabalho nesses dois anos, antes de este regressar a níveis positivos em 2023. Em termos acumulados, considera‑se que o crescimento dos custos unitários do trabalho será ligeiramente superior a 1,0% ao ano no período de 2020 a 2023, o que implica apenas uma ligeira pressão em sentido ascendente sobre a inflação dos preços internos.

As margens de lucro deverão, de um modo geral, atenuar as fortes oscilações dos custos unitários do trabalho ao longo do horizonte de projeção. Em resultado, prevê‑se que diminuam no curto prazo, em consonância com o crescimento da atividade e da produtividade, e recuperem de modo assinalável posteriormente, quando as pressões dos custos do trabalho se desvanecerem. Em 2020 e 2021, as margens de lucro são ligeiramente distorcidas pelos regimes de apoio estatal aos salários. Perto do final do horizonte de projeção, espera‑se que as margens de lucro tenham um impacto, em geral, neutro sobre as pressões inflacionistas, que, nessa altura, voltam a resultar essencialmente dos custos do trabalho.

A dinâmica dos preços das importações deverá apresentar um padrão semelhante à dinâmica dos preços do petróleo, o que implica um crescimento moderado na segunda parte do horizonte de projeção. Espera‑se que a taxa de crescimento anual do deflator das importações passe de uma taxa muito negativa em 2020 para taxas moderadamente positivas de 2021 a 2023. A taxa positiva da inflação dos preços das importações nestes anos reflete algumas pressões em sentido ascendente decorrentes dos preços das matérias‑primas, mas também o impacto da dinâmica dos preços mundiais, de um modo mais geral, perante uma economia mundial em recuperação. Estes efeitos são parcialmente compensados por um impacto atenuante da apreciação do euro no decurso de 2020.

Em comparação com as projeções de setembro de 2020 elaboradas por especialistas do BCE, a projeção para a inflação medida pelo IHPC foi revista em baixa para 2020 e 2022. A inflação dos preços dos produtos energéticos medida pelo IHPC foi revista em alta para 2021 e em baixa para 2022, refletindo o pressuposto implícito na curva de preços dos futuros do petróleo. A inflação dos preços dos produtos alimentares medida pelo IHPC apresenta o mesmo padrão de revisão, que está associado a um desvanecimento mais tardio do aumento súbito relacionado com a COVID‑19 em 2020. A inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares foi revista em baixa para 2020, 2021 e 2022, devido aos recentes resultados mais fracos e a uma reavaliação em baixa das pressões inflacionistas desde as projeções anteriores no contexto de uma margem disponível abundante, mas em diminuição, nos mercados de bens e de trabalho.

4 Perspetivas orçamentais

O substancial apoio orçamental mitigou o impacto macroeconómico da crise da COVID‑19 em 2020. A orientação orçamental^[3] é avaliada como sendo extremamente expansionista em 2020. Tal decorre sobretudo das medidas orçamentais extraordinárias tomadas por todos os países da área do euro em resposta à pandemia. Para o conjunto da área do euro, estas medidas ascendem a cerca de 4½% do PIB, correspondendo a maior parte a despesa adicional sob a forma de transferências e subsídios a empresas e famílias, nomeadamente ao abrigo de regimes de manutenção de postos de trabalho. Em comparação com as projeções de setembro de 2020 elaboradas por especialistas do BCE, a dimensão do pacote de assistência em resposta à crise da COVID‑19 mantém‑se, em geral, inalterada em 2020.

A assistência de emergência deverá desacelerar principalmente em 2021, mas, em comparação com as projeções de setembro de 2020, algumas medidas foram prolongadas e foram adotados ou apresentados novos pacotes de recuperação no contexto dos orçamentos nacionais para 2021. Com base nas medidas estatais aprovadas ou legisladas à data de fecho da informação para os pressupostos orçamentais, a maior parte dos programas relacionados com a pandemia são temporários (totalizando cerca de 3% do PIB) e serão descontinuados gradualmente, sobretudo em 2021 e, em menor grau, em 2022. Ao mesmo tempo, as medidas de estímulo estatais relacionadas com o fundo de recuperação proporcionado pelo NGEU – num montante em torno de 0,5% do PIB por ano de 2021 a 2023 (ou seja, cerca de metade da dotação da componente de subvenção do NGEU para o período de 2021 a 2026) – são agora contempladas na projeção de referência. Mantém‑se a incerteza quanto à dimensão, ao calendário e à composição do estímulo orçamental a financiar pelo pacote do NGEU. De modo geral, a orientação orçamental para 2021 indica uma redução do estímulo, embora em menor grau do que o pressuposto nas projeções de setembro de 2020 elaboradas por especialistas do BCE.

De acordo com as projeções, o défice orçamental da área do euro aumentará substancialmente em 2020 e diminuirá um pouco em 2021 e de forma mais acentuada em 2022 e 2023. O aumento do défice orçamental em 2020 decorre das medidas orçamentais de emergência e da componente cíclica negativa, que reflete o agravamento das condições macroeconómicas. A diminuição do défice orçamental em 2021 está relacionada sobretudo com a descontinuação parcial das medidas orçamentais de emergência, ao passo que a recuperação da componente cíclica é apenas marginal. A melhoria mais significativa do saldo orçamental em 2022 deve‑se a uma componente cíclica mais favorável e à continuação da cessação das medidas de estímulo. Por último, em 2023, com uma orientação orçamental globalmente neutra e melhores condições cíclicas, projeta‑se que o saldo orçamental registe nova melhoria, situando‑se em −3% do PIB.

Quanto ao rácio da dívida da área do euro, projeta‑se que aumente em 2020, atinja um máximo em 2021 e diminua ligeiramente em 2022 e 2023. O aumento súbito do rácio da dívida em 2020 deve‑se ao diferencial entre taxa de juro e crescimento (o efeito de bola de neve) e ao défice primário elevado. Espera‑se que a dívida atinja quase 100% do PIB em 2021, altura em que o efeito adverso do défice primário é superior ao efeito favorável de bola de neve. A ligeira descida subsequente deve‑se sobretudo a diferenciais favoráveis entre taxa de juro e crescimento à medida que as economias recuperam, que mais do que compensam os persistentes défices primários. Em comparação com as projeções de setembro de 2020 elaboradas por especialistas do BCE, o saldo orçamental da área do euro e os rácios da dívida foram revistos em baixa para 2020, globalmente em linha com as revisões das medidas discricionárias, das condições cíclicas e dos pagamentos de juros.