Synteza

Wzrost gospodarczy w pierwszej połowie 2022 był lepszy, niż oczekiwano, co wynikało z wpływu ponownego otwarcia gospodarki i mocnego odbicia turystyki. Jednak wojna w Ukrainie nadal przynosi konsekwencje gospodarcze, które pogarszają perspektywy gospodarki strefy euro, a przy tym podbijają presję inflacyjną^[1]. Zakłócenia w dostawach gazu ziemnego w połączeniu ze skokiem cen gazu i energii elektrycznej zwiększyły niepewność, poważnie osłabiły zaufanie i doprowadziły do obniżania się dochodów realnych, czego następstwem ma być stagnacja gospodarcza w strefie euro w drugiej połowie 2022 i pierwszym kwartale przyszłego roku. Perspektywy zarówno krótko-, jak i średniookresowe nadal są obciążone dużą niepewnością. Projekcje ekspertów opierają się na założeniach, że popyt na gaz zmniejszy się pod wpływem wysokich cen i zapobiegawczego oszczędzania energii (w związku z niedawnym unijnym porozumieniem dotyczącym zmniejszenia popytu na gaz o 15%) oraz że nie trzeba będzie racjonować gazu na większą skalę. Zakłada się jednak, że pewne ograniczenia w produkcji będą konieczne zimą w krajach, które są mocno zależne od importu rosyjskiego gazu ziemnego i narażone na ryzyko niedoboru podaży. Choć zatory podażowe zmniejszyły się ostatnio nieco szybciej, niż oczekiwano, w dalszym ciągu odbijają się na aktywności gospodarczej i mają jedynie stopniowo ustępować. Oczekuje się, że w średnim okresie wzrost odbije wraz z powrotem rynku energii do równowagi, zmniejszeniem się niepewności, wyeliminowaniem zatorów podażowych i poprawą dochodów realnych, mimo mniej korzystnych warunków finansowania. Według oczekiwań sytuacja na rynku pracy pogorszy się pod wpływem spowolnienia aktywności gospodarczej, ale w ujęciu ogólnym pozostanie on dość odporny. W sumie średnioroczna dynamika realnego PKB ma w 2022 wynieść 3,1%, w 2023 znacznie zwolnić do 0,9% i w 2024 odbić do 1,9%. W porównaniu z projekcjami ekspertów Eurosystemu z czerwca 2022 perspektywy dynamiki PKB na 2022 zrewidowano w górę o 0,3 pkt proc., w związku z nadspodziewanie dobrymi danymi za pierwsze półrocze, natomiast na 2023 zrewidowano w dół o 1,2 pkt proc., a na 2024 – w dół o 0,2 pkt proc., głównie pod wpływem zakłóceń w dostawach energii, wyższej inflacji i związanego z tym osłabienia się zaufania.

Inflacja nadal szybko rośnie na skutek kolejnych dużych szoków podażowych, które przekładają się na ceny konsumpcyjne w szybszym tempie niż dawniej. Oczekuje się, że inflacja HICP ogółem utrzyma się powyżej 9% do końca 2022, na co złożą się bardzo wysokie ceny energii i surowców żywnościowych, a także presja wzrostowa wynikająca z ponownego otwarcia gospodarki, niedoborów podaży i zacieśnienia rynków pracy. Do spodziewanego zmniejszenia się inflacji ze średnio 8,1% w 2022 do 5,5% w 2023 i 2,3% w 2024 przyczyni się głównie gwałtowny spadek inflacji cen energii i żywności wynikający z ujemnego efektu bazy oraz zakładanego obniżenia się cen surowców, zgodnie z przebiegiem cen terminowych. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności do połowy 2023 ma pozostać rekordowo wysoka, ale później powinna spadać wraz z zanikaniem wpływu ponownego otwarcia gospodarki oraz ustępowaniem zatorów podażowych i presji kosztowej związanej z nakładami energetycznymi. Oczekuje się, że inflacja ogółem utrzyma się w 2024 powyżej 2‑procentowego celu inflacyjnego EBC. Wynika to z opóźnionego oddziaływania wysokich cen energii na nieenergetyczne składowe inflacji, niedawnej deprecjacji euro, dobrej sytuacji na rynkach pracy i pewnego wpływu kompensacji inflacji na płace, które mają rosnąć w tempie dużo szybszym od średniej historycznej. W porównaniu z projekcjami ekspertów Eurosystemu z czerwca 2022 inflację ogółem zrewidowano w górę w znacznym stopniu na 2022 (o 1,3 pkt proc.) i 2023 (2,0 pkt proc.) oraz w niewielkim stopniu na 2024 (0,2 pkt proc.). Te rewizje wynikają z niedawnych zaskakujących danych, radykalnych wzrostów zakładanych hurtowych cen gazu i energii elektrycznej, silniejszej dynamiki płac i niedawnej deprecjacji euro. Te czynniki z naddatkiem równoważą spadkowe oddziaływanie niedawnego obniżenia się cen surowców żywnościowych oraz mniej poważnych, niż wcześniej zakładano, zatorów podażowych i słabszych perspektyw wzrostu.

Tabela

Projekcje dynamiki wzrostu i inflacji w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Projekcje ekspertów są obarczone bardzo wysoką niepewnością. W szczególności w krótkim okresie przebieg inflacji w znacznej mierze zależy od kształtowania się cen surowców energetycznych, które ostatnio wykazywały bardzo dużą zmienność, zwłaszcza jeśli chodzi o hurtowe ceny gazu i energii elektrycznej. Jednym z najważniejszych czynników ryzyka dla perspektyw strefy euro jest możliwość wystąpienia poważniejszych zakłóceń w dostawach energii w Europie, w połączeniu z mroźną zimą zwiększającą zapotrzebowanie na opał, co spowodowałoby kolejne skoki cen energii i poważniejsze ograniczenia produkcji, niż przyjęto w scenariuszu bazowym. Według scenariusza pesymistycznego, który uwzględnia te czynniki, inflacja wyniosłaby średnio 8,4% w 2022, 6,9% w 2023 i 2,7% w 2024. Realny PKB wzrósłby w tym roku o 2,8%, w 2023 skurczyłby się o 0,9%, po czym w 2024 odbiłby o 1,9%. Ten scenariusz omówiono szczegółowo w ramce 3.

1 Gospodarka realna

Mimo wojny w Ukrainie gospodarka strefy euro w pierwszym półroczu 2022 odnotowała silny wzrost, który był znacznie wyższy, niż przewidywano w projekcjach ekspertów Eurosystemu z czerwca 2022 (wykres 1). W pierwszym kwartale wzrost gospodarczy wspierała bardzo silna kontrybucja salda wymiany handlowej, po części związana z działalnością przedsiębiorstw wielonarodowych w Irlandii. W drugim kwartale na sektor przetwórstwa przemysłowego korzystnie wpływało zmniejszanie się zatorów podażowych, zaś sektor usług wzmacniało znoszenie obostrzeń związanych z pandemią, które wspomagało zwłaszcza usługi wymagające więcej bezpośrednich kontaktów, w tym turystykę.

Wykres 1

Dynamika realnego PKB w strefie euro

(zmiany procentowe kwartał do kwartału, dane kwartalne skorygowane o wyrównania sezonowe i liczbę dni roboczych)

Oczekuje się, że w trzecim kwartale bieżącego roku dynamika realnego PKB znacznie spadnie, w miarę jak inflacja będzie odbijać się na dochodach realnych, a niepewność i rosnące stopy procentowe – spowalniać inwestycje. W trzecim kwartale wzrost gospodarczy powinna pobudzać mocna aktywność w sektorach turystyki i podróży w połączeniu z dalszym zmniejszaniem się zatorów podażowych. Jednocześnie ze wskaźników ankietowych, np. indeksu menedżerów logistyki PMI, wynika, że w sierpniu 2022 zarówno w sektorze przetwórstwa przemysłowego, jak i w sektorze usług nastąpił spadek. Przewiduje się, że na aktywności gospodarczej będzie odbijać się także niekorzystna szokowa zmiana realnych dochodów do dyspozycji wynikająca ze wzrostu cen. Kolejnym czynnikiem ograniczającym aktywność jest niepewność, zwłaszcza związana z zakłóceniami w dostawach gazu (zob. poniżej), w połączeniu z gwałtownymi podwyżkami oprocentowania kredytów bankowych. W sumie oczekuje się, że w trzecim kwartale wzrost gospodarczy kwartał do kwartału wyniesie 0,1% (w porównaniu z projekcjami czerwcowymi został zrewidowany w dół o 0,3 pkt proc.).

Czynniki hamujące mają dalej narastać, a ich oddziaływanie przez najbliższe kilka miesięcy ma być potęgowane przez zakłócenia w dostawach gazu ziemnego. Żeby ocenić potencjalny wpływ zakłóceń na rynku gazu na produkcję, eksperci EBC założyli, że dostawy zarówno z Rosji, jak i z innych źródeł pozostaną na poziomie z daty granicznej projekcji wrześniowych^[2]. Jeśli chodzi o popyt, zakłada się, że kraje wdrożą – dotychczas dobrowolne – unijne porozumienie w sprawie ograniczenia zużycia gazu ziemnego o 15%^[3], a warunki pogodowe tej zimy będą zgodne ze średnią z ostatnich pięciu lat. Przy tych założeniach poziom zasobów gazu w strefie euro w ujęciu ogólnym byłby nieco poniżej średniej historycznej, zaś w krajach najbardziej zależnych od dostaw rosyjskiego gazu, zwłaszcza w Niemczech – znacznie poniżej^[4]. Oczekuje się zatem, że skutki gospodarcze będą różne w poszczególnych krajach. W Niemczech wysoka niepewność ma prowadzić do zapobiegawczych środków na rzecz oszczędności gazu, a także do ograniczania produkcji. Natomiast w innych krajach środki hamujące popyt powinny mieć mniejszą skalę i – co za tym idzie – mniej niekorzystny wpływ. Ponadto oczekuje się, że wzrost gospodarczy we wszystkich krajach strefy euro będzie ograniczony z powodu wyjątkowo wysokich cen gazu. Sprawią one, że niektóre rodzaje działalności w sektorach charakteryzujących się najwyższym zużyciem gazu staną się nierentowne, co w niektórych przypadkach doprowadzi do zawieszenia produkcji. W sumie oczekuje się, że w ostatnim kwartale 2022 realny PKB spadnie o 0,1%, po czym w pierwszym kwartale 2023 utrzyma się na niezmienionym poziomie.

Oczekuje się, że w perspektywie wychodzącej poza najbliższy okres, po wygaśnięciu czynników, które mają spowalniać aktywność zimą 2022/2023, wzrost gospodarczy odbije. Niemniej poziom PKB w 2024 ma być niższy, niż przewidywano w projekcjach z czerwca 2022. Spodziewana poprawa opiera się na założeniu, że w miarę wzrostu temperatury i stopniowego wprowadzania dostaw gazu z alternatywnych źródeł zakłócenia w dostawach tego surowca przestaną odczuwalnie ograniczać aktywność. Według projekcji dynamika realnego PKB w 2023 wzrośnie z powodu kilku czynników: presja inflacyjna będzie słabnąć i w mniejszym stopniu oddziaływać w kierunku spadku realnych dochodów do dyspozycji; pozostałe zatory podażowe ustąpią; popyt zewnętrzny odbije oraz poprawi się konkurencyjność cenowa eksportu względem głównych partnerów handlowych, np. Stanów Zjednoczonych. W średnim okresie powinien także ustępować niekorzystny wpływ słabszego zaufania i wzmożonej niepewności, które w krótkim okresie sprzyjają postawom zapobiegawczym. Według oczekiwań polityka fiskalna – po znacznym wsparciu ze strony rządów w czasie kryzysu związanego z koronawirusem (COVID‑19) i środkach naprawczych z lat 2020−2021, wyższych spodziewanych inwestycjach finansowanych z programu Next Generation EU (NGEU) w 2022 oraz, w niedawnym okresie, zwiększonym wsparciu związanym z sytuacją energetyczną i wojną w Ukrainie – w 2023 będzie niekorzystnie oddziaływać na wzrost gospodarczy, w miarę wycofywania części tych środków (zob. sekcja 2)^[5]. W sumie, z uwagi na obniżenie perspektyw krótkookresowych i jedynie częściowe odbicie w średnim okresie, oczekuje się, że realny PKB w horyzoncie projekcji utrzyma się poniżej wcześniej przewidywanej ścieżki (wykres 2).

Wykres 2

Realny PKB w strefie euro

(wolumeny otrzymane metodą nawiązań łańcuchowych, IV kw. 2019 = 100)

Tabela 1

Projekcje makroekonomiczne dla strefy euro

(zmiany roczne w proc., o ile nie zaznaczono inaczej)

Jeśli chodzi o składowe PKB, spożycie prywatne w najbliższych kwartałach osłabnie, ale pozostanie jednym z głównych czynników pobudzających odbicie aktywności w średnim okresie. Spożycie prywatne w drugim kwartale 2022 zwiększyło się wskutek luzowania obostrzeń związanych z COVID‑19 i ponownego wzrostu wydatków na usługi wymagające więcej bezpośrednich kontaktów, w tym wcześniejszego i bardzo dynamicznego początku letniego sezonu turystycznego. Ocenia się, że – wobec zniesienia większości obostrzeń – możliwość dalszego wspierania dynamiki spożycia przez wpływ ponownego otwarcia gospodarki jest ograniczona. Wysoka inflacja zniechęca konsumentów do wydatków i zmusza zwłaszcza gospodarstwa domowe o niższych dochodach do zmniejszenia obecnych przepływów oszczędności. W perspektywie wychodzącej poza krótki okres spożycie prywatne ma nieco się ożywić wraz z oczekiwanym obniżaniem się inflacji i ustępowaniem niepewności, ale powinno rosnąć trochę wolniej niż dochody realne.

Z powodu wysokiej inflacji realne dochody do dyspozycji skurczą się w 2022 i 2023, mimo że rynek pracy i dochody z pracy pozostaną odporne. Według projekcji sytuacja na rynku pracy wprawdzie pogorszy się w związku z oczekiwanym spowolnieniem aktywności gospodarczej, ale ogólnie ma on pozostać odporny. Zakłada się przy tym, że zmiany będą polegać na zmniejszeniu liczby godzin pracy przypadających na jednego pracownika i tylko do pewnego stopnia na wzroście bezrobocia. Szacuje się, że w pierwszej połowie 2022 realne dochody do dyspozycji zmalały, głównie wskutek wyższej inflacji, ale także zmniejszenia się salda transferów fiskalnych z powodu wycofania środków pomocowych związanych z COVID‑19 – choć było to częściowo równoważone przez środki kompensacyjne związane z cenami energii. Według oczekiwań realne dochody do dyspozycji będą dalej maleć do pierwszego kwartału 2023, a potem pod koniec horyzontu projekcji nieco wzrosną.

Stopa oszczędności gospodarstw domowych powinna nadal się obniżać wraz ze spadkiem dochodów realnych i osiągnąć poziom sprzed pandemii pod koniec 2022, a następnie w 2024 nieco odbić. Stopa oszczędności w pierwszej połowie 2022 prawdopodobnie gwałtownie spadła – i to mocniej, niż wcześniej oczekiwano – w miarę jak podejście konsumentów do oszczędzania normowało się wraz z luzowaniem obostrzeń związanych z pandemią, a oszczędności pomagały częściowo złagodzić wpływ nadzwyczaj wysokiej inflacji. Spodziewany jest dalszy spadek stopy oszczędności w nadchodzących kwartałach, zwłaszcza dlatego, że gospodarstwa domowe o niższych dochodach i stosunkowo niewielkich zasobach zgromadzonych wcześniej oszczędności mogą być zmuszone do ograniczenia przepływów oszczędności, żeby sfinansować niezbędne wydatki konsumpcyjne. Te gospodarstwa są mocno narażone na szokowe zmiany cen energii i żywności, mimo że korzystają z fiskalnych środków wsparcia dochodów. Bogatsze i starsze gospodarstwa domowe mogą wykorzystać oszczędności zgromadzone w czasie pandemii^[6], by w obliczu wysokiej inflacji wyrównać poziom spożycia. Jednak według projekcji siła nabywcza tych oszczędności będzie mocno słabnąć z powodu inflacji, co stopniowo zmniejszy ich rolę amortyzującą. W 2024, w miarę zbliżania się inflacji z powrotem do docelowego poziomu, stopa oszczędności zacznie znów rosnąć, choć pozostanie niższa niż przed pandemią.

Ramka 1
Założenia techniczne dotyczące stóp procentowych, cen surowców i kursów walutowych

W porównaniu z projekcjami ekspertów Eurosystemu z czerwca 2022 założenia techniczne obejmują: wyższe stopy procentowe, nieco niższe ceny ropy naftowej, znacznie wyższe hurtowe ceny gazu i energii elektrycznej oraz deprecjację euro. Podstawą założeń technicznych dotyczących stóp procentowych i cen surowców są oczekiwania rynkowe; jako datę graniczną przyjęto 22 sierpnia 2022. Stopy krótkoterminowe opierają się na 3‑miesięcznej stawce EURIBOR, a oczekiwania rynkowe są wyprowadzane ze stawek kontraktów terminowych. Z tej metody wynika średni poziom krótkoterminowych stóp procentowych równy 0,2% w 2022, 2,0% w 2023 i 2,1% w 2024. Nominalna średnioroczna rentowność 10‑letnich obligacji skarbowych dla strefy euro wynikająca z oczekiwań rynkowych w 2022 wynosi 1,6%, po czym w horyzoncie projekcji stopniowo wzrasta i w 2024 osiąga 2,2%^[7]. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2022 oczekiwania rynkowe dotyczące krótkoterminowych stóp procentowych zrewidowano w górę o ok. 20 pkt bazowych na 2022, 70 pkt bazowych na 2023 i 50 pkt bazowych na 2024, ze względu na spodziewane zacieśnienie polityki pieniężnej na świecie. To doprowadziło także do rewizji w górę rentowności długoterminowych obligacji skarbowych o ok. 20 pkt bazowych w całym horyzoncie projekcji.

Założenia techniczne dotyczące cen ropy zrewidowano w dół z uwagi na słabszy popyt i rosnącą podaż. Unia Europejska wprowadziła częściowe embargo na rosyjską ropę i produkty ropopochodne, a także zakaz ubezpieczania transportu morskiego ropy z Rosji. Wejdzie to w życie do końca roku. Eksport rosyjskiej ropy do państw zachodnich w lipcu spadł o 1,3 mln baryłek dziennie w porównaniu ze średnią za 2021, ale dotychczas Rosji udawało się przekierować dostawy ropy do Azji. Przewiduje się, że do początku 2023 dostawy rosyjskiej ropy jeszcze mocno się zmniejszą. Do daty granicznej projekcji wzrostowa presja na ceny ropy wynikająca z ryzyk związanych z dostawami tego surowca z Rosji była z nadwyżką kompensowana przez wzrost światowej produkcji ropy. Skala produkcji ropy przez kraje OPEC+ jest obecnie zbliżona do poziomu sprzed pandemii, a popyt na ten surowiec według oczekiwań ma się zmniejszać w miarę pogarszania się światowych perspektyw gospodarczych. W związku z tym zakłada się, że cena ropy Brent, opierająca się na średniej cen terminowych z ostatnich trzech dni roboczych przed datą graniczną, spadnie z 105,4 USD/b w 2022 do 83,6 USD/b w 2024.

Hurtowe ceny gazu i energii elektrycznej nadal gwałtownie rosną, zaś ceny surowców żywnościowych się obniżyły. Napięcia związane z dostawami rosyjskiego gazu do Europy nasiliły się od końca lipca, kiedy to Gazprom ograniczył przesył gazociągiem Nord Stream 1 do zaledwie 20% standardowego wolumenu, wskutek czego dostawy gazu z Rosji w sumie zmniejszyły się o ok. 80%. Dążenie UE do zastąpienia rosyjskiego gazu innymi zasobami na światowych rynkach gazu oraz obawy dotyczące całkowitego odcięcia dostaw gazu z Rosji spowodowały gwałtowny wzrost cen tego surowca. W połowie sierpnia stawki na holenderskim rynku kontraktów terminowych (TTF) przekroczyły 270 EUR/MWh. Od czasu projekcji czerwcowych krzywa cen terminowych gazu przesunęła się mocno w górę (na drugie półrocze 2022 o 137%, na 2023 o 191%, a na 2024 o 163%), ale pozostaje w stanie deportu. Terminowe ceny hurtowe energii elektrycznej, na których opierają się projekcje, także zrewidowano mocno w górę. Wskazują one na uporczywie wysoki poziom cen. Skutki przyjęcia innych założeń dotyczących cen energii niż w scenariuszu bazowym projekcji przedstawiono w analizie wrażliwości zawartej w ramce 4. Na podstawie stawek kontraktów terminowych zakłada się, że cena uprawnień w ramach unijnego systemu handlu uprawnieniami do emisji (EU ETS) wyniesie 87,0 EUR/t w 2022, 93,9 EUR/t w 2023 i 97,7 EUR/t w 2024. Oczekuje się, że dolarowe ceny surowców nieenergetycznych w 2022 wzrosną, zaś w latach 2023−2024 będą się obniżać. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2022 zrewidowano je w dół, głównie z powodu spadku cen surowców żywnościowych.

Przyjęto, że dwustronne kursy walutowe w horyzoncie projekcji utrzymają się bez zmian na poziomie równym średniej z ostatnich trzech dni roboczych przed datą graniczną. Z tego założenia wynika średni kurs USD do EUR wynoszący 1,05 w 2022 i 1,01 w latach 2023−2024, czyli o ok. 4% niższy niż w projekcjach z czerwca 2022. Oznacza to, że w porównaniu z projekcjami czerwcowymi efektywny kurs euro osłabił się o 2%.

Tabela

Założenia techniczne

Według projekcji inwestycje mieszkaniowe nieco się skurczą w wyniku pogarszania się warunków finansowania i utrzymywania się niepewności. Szacuje się, że inwestycje mieszkaniowe obniżyły się już w drugim kwartale 2022, z powodu nasilenia się niedoborów siły roboczej i surowców w związku z rosyjską wojną w Ukrainie. W krótkim okresie na inwestycjach mieszkaniowych ma odbijać się znaczny wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych i uporczywa niepewność związana z sytuacją energetyczną i wojną. Skutkiem tego będzie długotrwały spadek, który potrwa od drugiego półrocza 2022 do końca 2023. Potem w pozostałej części horyzontu projekcji dynamika inwestycji mieszkaniowych według oczekiwań pozostanie bardzo słaba. Będzie to wynikać z dalszego pogorszenia się warunków finansowania wskutek postępującej normalizacji stóp procentowych, co ma równoważyć wpływ dodatniego wskaźnika q Tobina^[8] i wzrostu dochodów do dyspozycji.

Oczekuje się, że inwestycje przedsiębiorstw w krótkim okresie spadną, ponieważ ograniczać je będą wyższe koszty finansowania, podwyższona niepewność i rosnące ceny energii, ale w miarę ustępowania czynników hamujących mają odbić. Napływające dane wskazują, że w pierwszym półroczu 2022 dynamika procesów leżących u podstaw aktywności inwestycyjnej była dodatnia. Natomiast w drugim półroczu, jak wynika ze wskaźników ankietowych, aktywność inwestycyjna pozostanie bez zmian lub nawet spadnie. Chociaż badania ankietowe nadal wskazują na relatywnie silny popyt w sektorze dóbr inwestycyjnych, to obecne podwyżki stóp procentowych, niepewność związana z wojną w Ukrainie i wyższe ceny energii doprowadziły do spadku zaufania przedsiębiorstw i niższych oczekiwań co do aktywności w tym sektorze. Te czynniki wraz z zakładanymi ograniczeniami w dostawach gazu będą spowalniać wzrost inwestycji w krótkim okresie. Opierając się na założeniu, że zatory podażowe i ograniczenia w dostawach gazu nadal będą maleć, a niepewność ustępować, oczekuje się, że inwestycje odbiją po zimie 2022/2023. W perspektywie średniookresowej korzystnie oddziaływać ma program NGEU, który będzie pobudzać inwestycje prywatne, choć jego wdrożenie w niektórych krajach opóźniono o kilka kwartałów. Inwestycje będzie podtrzymywać także potrzeba poniesienia wysokich wydatków kapitałowych w związku z dekarbonizacją europejskiej gospodarki, w tym w kontekście procesu uniezależniania się od dostaw energii z Rosji (zgodnie z wnioskiem w sprawie REPowerEU).

Ramka 2
Otoczenie międzynarodowe

Gospodarka światowa spowalnia, w miarę jak na aktywności gospodarczej odbijają się wysoka inflacja, zacieśnienie warunków finansowania i utrzymujące się jeszcze czynniki hamujące związane z podażą. Wojna w Ukrainie doprowadziła do wzrostu cen surowców energetycznych i zaburzenia światowych łańcuchów dostaw żywności. W rezultacie wzmocniła się światowa presja inflacyjna i wzrosły obawy co do bezpieczeństwa żywnościowego na świecie. Postępujące od wiosny luzowanie obostrzeń związanych z pandemią w największych gospodarkach rozwiniętych pomagało podtrzymać spożycie w sektorach usług turystycznych i hotelarskich. Jednak nadzwyczaj silna presja inflacyjna, która spowodowała zacieśnienie polityki pieniężnej przez banki centralne, odbija się na dochodach do dyspozycji i oszczędnościach zgromadzonych podczas pandemii.

Perspektywy światowego wzrostu gospodarczego są dość słabe. Realny PKB na świecie (z wyłączeniem strefy euro) ma według projekcji wzrosnąć o 2,9% w 2022, 3,0% w 2023 i 3,4% w 2024. W ujęciu ogólnym oczekuje się, że gospodarka światowa w tym i przyszłym roku odnotuje wzrost nieco niższy od średniej długoterminowej w związku ze spowolnieniem wzrostu w gospodarkach zarówno rozwiniętych, jak i wschodzących. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2022 dynamikę realnego PKB na świecie (z wyłączeniem strefy euro) zrewidowano w dół: na 2022 o 0,1 pkt proc., na 2023 o 0,4 pkt proc., a na 2024 o 0,2 pkt proc. Rewizje w dół dynamiki wzrostu w horyzoncie projekcji wyjaśnia w dużej części pogorszenie się perspektyw Stanów Zjednoczonych i Chin. W Wielkiej Brytanii gwałtowny wzrost cen energii według oczekiwań będzie mocno odbijać się na aktywności, która ma się osłabić na przełomie roku. Rewizja w dół dynamiki wzrostu na ten rok jest częściowo równoważona przez nieco łagodniejszą, niż wcześniej oczekiwano, recesję w Rosji, która jak dotychczas okazała się odporniejsza na sankcje gospodarcze, oraz silniejszą, niż uprzednio przewidywano, aktywność w niektórych dużych gospodarkach wschodzących, np. Brazylii, Meksyku i Turcji.

Podobnie jak perspektywy wzrostu na świecie, pogorszyły się także perspektywy handlu światowego. Osłabianie się aktywności w przetwórstwie przemysłowym na świecie odbija się na handlu, który zaczął spowalniać już wiosną 2022, co potwierdza zmniejszająca się dynamika wymiany towarowej. Perspektywy handlu światowego pogorszyły się, jak wskazują dane ankietowe dotyczące nowych zamówień eksportowych w przetwórstwie przemysłowym, które w sierpniu ponownie odnotowały spadek. Słabsze perspektywy popytu i poprawa podaży przyczyniły się do złagodzenia presji w łańcuchach dostaw, która jednak nadal się utrzymuje. W rezultacie handel światowy (z wyłączeniem strefy euro) według oczekiwań wzrośnie o 4,6% w 2022, 2,7% w 2023 i 3,4% w 2024, przy czym popyt zewnętrzny wobec strefy euro ma być nieco słabszy, zwłaszcza w 2023. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2022 perspektywy handlu światowego i popytu zewnętrznego wobec strefy euro na późniejsze lata horyzontu projekcji zrewidowano w dół. Jednak na rok bieżący zrewidowano je w górę z uwagi na silniejszą, niż wcześniej oczekiwano, dynamikę handlu na początku 2022 w gospodarkach rozwiniętych, zwłaszcza Wielkiej Brytanii i państwach europejskich spoza strefy euro.

Wobec wzrostu cen surowców, a także utrzymujących się jeszcze ograniczeń podażowych, nadal stosunkowo mocnego popytu i zacieśnienia rynków pracy światowa presja inflacyjna dalej oddziałuje szeroko i jest wysoka. Jednak według oczekiwań ma się obniżać w miarę stabilizowania się rynków surowców i słabnięcia wzrostu gospodarczego. Inflacja ogółem w państwach OECD nieco spadła, z 10,3% w czerwcu 2022 do 10,2% w lipcu, jako że wzrost inflacji bazowej z nadwyżką zrównoważyła mniejsza kontrybucja inflacji cen energii i żywności. Według oczekiwań inflacja światowa w krótkim okresie pozostanie podwyższona, pod wpływem wysokich cen surowców, a także silnej wewnętrznej i globalnej presji cenowej w łańcuchu produkcyjnym w warunkach zacieśnienia światowych rynków pracy. Jednak presję inflacyjną w średnim okresie według projekcji będą ograniczać zakładany spadek cen surowców zgodny ze stawkami kontraktów terminowych oraz osłabienie światowego wzrostu.

Tabela

Otoczenie międzynarodowe

(zmiany roczne w proc.)

Ocenia się, że ustępowanie zatorów podażowych i deprecjacja euro będą podtrzymywać eksport poza strefę euro w 2022, zaś spowalnianie gospodarki światowej według oczekiwań ma odbijać się na wymianie handlowej w strefie euro w 2023. Z danych o wysokiej częstotliwości i wskaźników prognostycznych wynika, że zatory podażowe w drugim kwartale 2022 nieco zmaleją, po tym, jak niedobory sprzętu i koszty transportu oceanicznego towarów w pierwszym kwartale osiągnęły rekordowo wysoki poziom. Terminy dostaw, po przejściowym wydłużeniu się w marcu i kwietniu wynikającym z wojny w Ukrainie, latem skróciły się szybciej, niż oczekiwano. Zmniejszanie się zatorów podażowych i deprecjacja euro według oczekiwań będą w 2022 podtrzymywać eksport poza strefę euro, mimo słabego popytu zewnętrznego. Niemniej przewiduje się, że na handlu w 2023 będzie odbijać się spowolnienie gospodarki światowej (zob. ramka 2). W sumie dynamikę eksportu na 2022 zrewidowano w górę, a na 2023 – w dół. Mocna aktywność gospodarcza w pierwszej połowie 2022 według oczekiwań spowoduje wzrost importu spoza strefy euro. Oczekuje się, że kontrybucja eksportu netto do dynamiki PKB w 2022 będzie neutralna, zaś w 2023 i 2024 – dodatnia. Jednak według oczekiwań do końca horyzontu projekcji nie nastąpi poprawa salda rachunku bieżącego strefy euro. Wynika to z cen energii, zwłaszcza cen gazu, które mają pozostać uporczywie wysokie, mimo pewnego spadku z obecnych poziomów. Mocny wzrost cen energii, jaki nastąpił od czasu projekcji czerwcowych, wskazuje na dalsze znaczne pogorszenie się warunków wymiany i bilansu handlowego strefy euro, które mają zacząć się poprawiać dopiero w 2023.

Rynek pracy według oczekiwań osłabi się pod wpływem spowolnienia aktywności gospodarczej, choć w ujęciu ogólnym pozostanie dość odporny. Zatrudnienie ogółem – po wzroście w drugim kwartale 2022 o 0,4%, wynikającym z korzystnego wpływu ponownego otwarcia gospodarki po pandemii COVID‑19 – obecnie jest zbliżone do poziomu wynikającego z historycznej relacji do PKB. Dynamika zatrudnienia według projekcji w drugim półroczu 2022 będzie niższa, z powodu mniejszego popytu na pracę w związku z zatorami podażowymi, wysoką inflacją i podwyższoną niepewnością. W średnim okresie według projekcji wyniesie 0,2% zarówno w 2023, jak i w 2024. Choć oczekuje się, że w krótkim okresie przedsiębiorstwa mogą zatrzymywać pracowników, m.in. zmniejszając im liczbę godzin pracy, w późniejszej fazie cyklu koniunkturalnego spodziewane są zwolnienia. W rezultacie stopa bezrobocia, po spadku do 6,6% w drugim kwartale 2022, według oczekiwań będzie powoli wzrastać i w 2024 wyniesie 7,0%. Dynamika produktywności pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego ma gwałtownie spaść z 3,8% w 2021 do 1,1% w 2022 i 0,7% w 2023. W 2024 powinna odbić do 1,7%, po części z powodu efektów strukturalnych związanych z tym, że zwolnienia będą dotyczyć mniej wydajnych pracowników.

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2022 wzrost realnego PKB na 2022 zrewidowano w górę o 0,3 pkt proc., a na 2023 i 2024 – w dół o odpowiednio 1,2 i 0,2 pkt proc. Rewizja w górę na 2022 jest odzwierciedleniem wyższej, niż oczekiwano, dynamiki wzrostu w pierwszym półroczu, którą częściowo równoważy rewizja w dół na drugie półrocze, wynikająca z podwyższonej niepewności, spadku poziomu zaufania, kurczenia się dochodów realnych wskutek wyższej inflacji, a także zakłóceń w dostawach gazu ziemnego w związku z wojną w Ukrainie. Te czynniki wyjaśniają także dość mocną rewizję w dół projekcji wzrostu na pierwszy kwartał 2023. Kwartalna dynamika PKB ma wzrastać od drugiego kwartału 2023, choć w wolniejszym tempie, niż oczekiwano w projekcjach czerwcowych. Niewielka rewizja w dół na 2024 odzwierciedla uporczywość szoków odpowiadających za zrewidowanie w dół projekcji na poprzedni rok. Ta uporczywość uniemożliwia szybsze odbicie aktywności gospodarczej.

Ramka 3
Scenariusz pesymistyczny związany z wojną w Ukrainie i ograniczeniami w dostawach energii

W związku z utrzymującą się niepewnością co do perspektyw gospodarczych strefy euro wynikającą z wojny prowadzonej przez Rosję w Ukrainie w tej ramce przedstawiono scenariusz pesymistyczny. Przewidziano w nim całkowite odcięcie dopływu rosyjskiego gazu i ropy przesyłanej drogą morską do strefy euro, w warunkach ograniczonego dostępu do innych źródeł dostaw gazu. Ten scenariusz zakłada również wyższe ceny surowców, zwiększoną niepewność, osłabienie handlu i pogorszenie się warunków finansowania w porównaniu ze scenariuszem bazowym. Na aktywności gospodarczej odbijają się zatem silniejsze niekorzystne szoki i jest ona znacznie słabsza niż w projekcjach bazowych, a przyszłoroczna dynamika PKB spada wyraźnie poniżej zera. Inflacja jest wyższa, zwłaszcza w średnim okresie (tabela A).

Tabela A

Scenariusz pesymistyczny dla strefy euro a projekcje bazowe z września 2022

(zmiany roczne w proc., o ile nie zaznaczono inaczej)

W tym scenariuszu założono, że wojna w Ukrainie potrwa bardzo długo, w związku z czym będą utrzymywać się napięcia geopolityczne. Zakłada się także, że utrzymane zostaną wszystkie sankcje, co będzie skutkować większymi i bardziej długotrwałymi szokami w strefie euro. Scenariusz uwzględnia też wzrost niepewności, który przekłada się na istotną korektę spreadów obligacji korporacyjnych i cen akcji oraz pogorszenie się warunków udzielania kredytów bankowych w strefie euro i na świecie.

W odróżnieniu od projekcji bazowych w scenariuszu pesymistycznym zakłada się brak możliwości zastąpienia dostaw gazu i możliwość częściowego zastąpienia dostaw ropy, brak skoordynowanej reakcji na niedobór energii i wyjątkowo mroźną pogodę w zimie, zwiększającą zapotrzebowanie na energię. Projekcje bazowe z września 2022 zakładają zastąpienie w dużym stopniu rosyjskiego gazu innymi źródłami dostaw, brak niedoboru ropy, pełne wdrożenie ogólnounijnego planu ograniczenia zużycia gazu i normalne warunki pogodowe w zimie. Przyjęte w scenariuszu pesymistycznym trudniejsze warunki zaopatrzenia w energię, które dopiero w średnim okresie wracają do równowagi, w połączeniu z niewielkimi korektami popytu, wynikającymi po części z zakładanej ciężkiej pogody zimą, prowadzą do jeszcze wyższych cen energii niż w scenariuszu bazowym, a także do wystąpienia pewnej potrzeby racjonowania energii jako czynnika produkcji. Kraje zależne od rosyjskich dostaw gazu i ropy muszą wówczas ograniczyć produkcję.

Zakłada się, że ceny energii i surowców żywnościowych znacznie wzrosną pod wpływem poważnych zakłóceń w dostawach. Całkowite odcięcie dostaw rosyjskiego gazu do Europy, których powrotu nie zakłada się w horyzoncie projekcji, pociąga za sobą gwałtowny wzrost cen gazu (o 53% ponad poziom ze scenariusza bazowego w całym horyzoncie) na tle bardzo trudnych warunków panujących na europejskim rynku gazu (tabela B). Scenariusz zakłada również, że od czwartego kwartału 2022, po wejściu w życie embarga na ropę, wystąpią gwałtowne zakłócenia w dostawach ropy z Rosji do UE. Zakładane ograniczone możliwości Rosji w zakresie przekierowania ropy na światowe rynki za pośrednictwem krajów nieuczestniczących w sankcjach powodują spadek podaży na świecie, a co za tym idzie – skok cen ropy pod koniec bieżącego roku o 60% ponad poziom przyjęty w scenariuszu bazowym. Następnie, od trzeciego kwartału 2023, ceny ropy stopniowo obniżają się wraz z powrotem rynku ropy do równowagi i w 2024 stabilizują się na poziomie 38% powyżej scenariusza bazowego. Zakłada się, że pozostałe kraje grupy OPEC+ nie skompensują niedoboru ropy naftowej z Rosji. Odnośnie do surowców żywnościowych scenariusz zakłada ok. 30‑procentowe ograniczenie rosyjskiego i ukraińskiego eksportu zboża i kukurydzy. Rosnące koszty energii i ceny nawozów przyczyniają się do dalszego wzrostu cen żywności na świecie. Szok żywnościowy utrzymuje się przez cały 2023 rok, a niedobory są jedynie stopniowo kompensowane innymi źródłami dostaw, w wyniku czego międzynarodowe ceny surowców żywnościowych przewyższają założenia scenariusza bazowego o 24% w pierwszym kwartale 2023 i o 33% w 2024.

Tabela B

Założenia scenariusza pesymistycznego

(roczne odchylenia od poziomów ze scenariusza bazowego w proc., o ile nie zaznaczono inaczej)

Aktywność gospodarcza i handel na świecie (z wyłączeniem strefy euro) są osłabione, co mocno odbija się na popycie zewnętrznym wobec strefy euro. W scenariuszu pesymistycznym światowy PKB (z wyłączeniem strefy euro) jest niższy niż w scenariuszu bazowym z września 2022: o 0,2% w 2022 i o 1,3% w 2023. Do spadku światowego PKB w stosunku do poziomu ze scenariusza bazowego przyczyniają się przede wszystkim dłuższe i bardziej intensywne działania wojenne oraz wszelkie dodatkowe sankcje utrzymane do 2024, w połączeniu z wyższymi cenami surowców. Ponadto głównymi czynnikami oddziałującymi na popyt zewnętrzny wobec strefy euro, który w tym scenariuszu jest niższy o 0,7% w 2022 i o 4,6% w 2023 w porównaniu z projekcjami bazowymi, są większe zakłócenia w handlu i światowych łańcuchach wartości. Do spadków przyczyniają się dodatkowo niepewność i czynniki finansowe.

Większa niepewność gospodarcza w strefie euro pociąga za sobą znaczną korektę wyceny instrumentów rynkowych i pogorszenie warunków udzielania kredytów bankowych. Scenariusz pesymistyczny zakłada ponowny wzrost niepewności w okresie między wrześniem a grudniem 2022 w związku z kontynuacją intensywnego konfliktu i pogorszeniem się sytuacji w zakresie dostaw energii. Wynikająca z tego większa zmienność na rynkach finansowych odbija się na zaufaniu przedsiębiorstw, konsumentów i branży finansowej. Ceny akcji obniżają się o ok. 10%, a banki jeszcze bardziej zwiększają oprocentowanie kredytów, o ok. 50 punktów bazowych, żeby zrekompensować sobie wyższe koszty finansowania i spodziewane straty w portfelach kredytowych.

Scenariusz pesymistyczny wiązałby się z osłabieniem średniego wzrostu gospodarczego w strefie euro w 2022 i jego spadkiem w 2023, a następnie mocnym, ale niepełnym odbiciem w 2024. Efekty zakłóceń w produkcji opierają się na ocenie możliwości zastąpienia źródeł dostaw energii w gospodarce^[9], zaś dalsze skutki makroekonomiczne całego scenariusza oceniono przy użyciu modelu ECB-BASE^[10]. W porównaniu ze scenariuszem bazowym dynamika realnego PKB w strefie euro w scenariuszu pesymistycznym jest niższa o 0,3 pkt proc. w 2022 i o 1,8 pkt proc. w 2023, po czym w 2024 stabilizuje się na poziomie tempa wzrostu ze scenariusza bazowego (wykres). Średnioroczna dynamika w 2022 jest nadal dodatnia, ale w ostatnim kwartale 2022 i pierwszym kwartale 2023 PKB gwałtownie maleje. Do najważniejszych czynników odpowiedzialnych za niekorzystny przebieg dynamiki PKB należy zakłócenie produkcji wskutek niedoboru podaży energii. Po okresie recesji następuje umiarkowany wzrost PKB, wynikający z osłabienia się wpływu zakłóceń w dostawach, dzięki stopniowemu zastępowaniu nakładów energetycznych i dostosowaniom gospodarczym. Jednak poziom PKB w scenariuszu pesymistycznym na koniec horyzontu projekcji pozostaje niższy niż w scenariuszu bazowym.

Duże wzrosty cen surowców powodują silną presję cenową, przez którą wydłuża się przewidywany okres podwyższonej inflacji. Wskutek wyższych cen energii i surowców żywnościowych oraz ograniczania produkcji w związku z sytuacją energetyczną inflacja ogółem w 2022 i w szczególności w 2023 jest znacznie wyższa niż w scenariuszu bazowym (wykres). Scenariusz pesymistyczny przewiduje bardziej długotrwałą presję na wzrost cen, wynikającą w dużym stopniu z uporczywie wyższych ścieżek cen surowców w związku z przedłużającym się konfliktem, którą jednak w dalszej części horyzontu projekcji łagodzi słabszy popyt.

Wykres

Wpływ na dynamikę realnego PKB i inflację HICP w strefie euro według scenariusza pesymistycznego w stosunku do projekcji bazowych z września 2022

(odchylenia od projekcji bazowych z września 2022, w pkt proc.)

Przedmiotowej analizie towarzyszy znaczna niepewność co do kształtowania się cen energii, możliwości substytucji i elastyczności popytu na energię w gospodarce. Niektóre podstawowe założenia scenariusza pesymistycznego są obciążone dużą niepewnością. Ceny surowców, w szczególności gazu, w Europie wykazują obecnie dużą zmienność (zob. ramka 4). Oprócz tego skutki zakłóceń w produkcji spowodowanych ograniczaniem (racjonowaniem) dostępnej energii zależą przede wszystkim od tego, w jakim stopniu rosyjski gaz zostanie zastąpiony innymi źródłami gazu, w jakim stopniu gaz można będzie zastąpić innymi czynnikami produkcji oraz w jaki sposób gospodarka dostosuje się do warunków cenowych. W scenariuszu nie uwzględniono ponadto ewentualnych działań zaradczych w obszarze polityki pieniężnej i ze strony rządów, które to działania mogłyby ustabilizować produkcję, chronić gospodarstwa domowe o niższych dochodach lub łagodzić oddziaływanie wyższych cen surowców na ceny konsumpcyjne.

2 Perspektywy fiskalne

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2022 do scenariusza bazowego włączono pewne dodatkowe bodźce fiskalne. Są one głównie odzwierciedleniem dalszej reakcji rządów na skok cen energii i wysokie koszty utrzymania od czasu napaści Rosji na Ukrainę i kształtują się w 2022 na poziomie ok. 0,4 pkt proc. PKB. Po uwzględnieniu tych korekt łączne bodźce fiskalne związane z sytuacją energetyczną i wojną na Ukrainie włączone do projekcji wzrastają w 2022 do 1,4% PKB^[11]. Przewiduje się, że około jedna czwarta tych środków – zwłaszcza wydatki na podniesienie zdolności obronnych i wsparcie dla uchodźców – będzie wciąż mieć wpływ na budżet w 2023 i 2024. Wprowadzenie dodatkowych środków w 2022 i ich częściowe wycofanie w 2023 zasadniczo uzasadniają rewizję nastawienia polityki fiskalnej w porównaniu z projekcjami z czerwca 2022 (tabela 1). Niemniej w 2022 dodatkowe bodźce są częściowo kompensowane przez czynniki niedyskrecjonalne, odzwierciedlające lepszy, niż oczekiwano, pobór dochodów w pierwszej połowie 2022, przekraczający poziomy wynikające z makroekonomicznych baz podatkowych. Na nastawienie polityki fiskalnej wpływają też wyższe nominalne spożycie publiczne i transfery publiczne, po części związane z waloryzacją płac w sektorze publicznym oraz w szczególności rent i emerytur, a także nieco niższe inwestycje publiczne, niż prognozowano w projekcjach czerwcowych. W sumie przewiduje się, że nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro skorygowane o dotacje z instrumentu NGEU, które w 2020 było bardzo ekspansywne, a w 2021 uległo pewnemu zacieśnieniu, będzie się jeszcze nieco zacieśniać, zwłaszcza w 2023. Będzie to spowodowane przede wszystkim wycofywaniem pomocy z tytułu kryzysu związanego z COVID‑19 i ograniczaniem wsparcia w związku z sytuacją energetyczną. W 2024 nastawienie polityki fiskalnej ma być neutralne.

Przewiduje się, że saldo budżetowe strefy euro w okresie do 2024 będzie się systematycznie poprawiać, ale w mniejszym stopniu, niż prognozowano w projekcjach z czerwca 2022. Na poprawę salda budżetowego w horyzoncie projekcji ma wpływać przede wszystkim składnik cykliczny oraz, w mniejszym stopniu, niższe saldo pierwotne skorygowane o cykl koniunkturalny. Przewiduje się, że na koniec horyzontu projekcji saldo budżetowe wyniesie −2,7% PKB, czyli pozostanie znacznie poniżej poziomu sprzed pandemii (−0,7%). Według oczekiwań łączny dług publiczny w strefie euro, po gwałtownym wzroście w 2020, w całym horyzoncie projekcji będzie się zmniejszać i w 2024 osiągnie poziom ok. 90% PKB, czyli nadal będzie wyższy niż przed pandemią (84%). Główną przyczyną jego spadku jest korzystna różnica między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB wynikająca ze wzrostu nominalnego PKB, która z naddatkiem równoważy utrzymujący się (choć coraz mniejszy) deficyt pierwotny. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2022 ścieżkę salda budżetowego na lata 2023−2024 zrewidowano w dół, głównie z powodu pogorszenia się składnika cyklicznego. Te czynniki zadecydowały również w przeważającej mierze o zrewidowaniu w górę wskaźnika łącznego zadłużenia strefy euro do 2024.

3 Ceny i koszty

Przewiduje się, że inflacja HICP, która latem osiągnęła już bardzo wysokie poziomy, do końca roku jeszcze nieco wzrośnie (wykres 3). Skok inflacji ogółem w 2022 wynika z dużej podwyżki cen energii dla konsumentów (tylko częściowo złagodzonej działaniami ze strony rządów) i cen żywności, silnego wzrostu cen nieenergetycznych towarów przemysłowych w związku z utrzymującym się oddziaływaniem zakłóceń w łańcuchach dostaw oraz wzrostowego wpływu na ceny usług wywieranego przez ponowne otwarcie segmentów sektora usług, w których występuje więcej bezpośrednich kontaktów. Te powszechne podwyżki odzwierciedlają nadzwyczajny wzrost kosztów nakładów widoczny w cenach producentów w połączeniu z wciąż dość mocnym popytem do połowy 2022. Oczekuje się, że inflacja HICP w ostatnim kwartale 2022 zacznie stopniowo spadać, przede wszystkim pod wpływem ujemnego efektu bazy w składowej „energia” (głównie w składowej obejmującej paliwa). Od początku 2023 do osłabienia inflacji mają się także przyczynić ceny energii elektrycznej i w szczególności gazu. Różnice między produktami energetycznymi pod względem stopnia trwałości inflacji wynikają z odmiennego przebiegu cen terminowych ropy oraz energii elektrycznej i gazu na rynku hurtowym (zob. ramka 1), rzadszych korekt cen energii elektrycznej i gazu niż w przypadku paliw oraz rozmaitych środków fiskalnych wprowadzanych w różnych krajach. Żeby uwzględnić dużą niepewność związaną z niedawną ogromną zmiennością zwłaszcza cen hurtowych gazu i energii elektrycznej, w ramce 4 przedstawiono analizę wrażliwości dotyczącą inflacji HICP, opartą na różnych założeniach odnoszących się do surowców energetycznych. Oczekuje się, że inflacja cen żywności, która już jest wysoka, w 2022 jeszcze wzrośnie, pod wpływem wysokich kosztów nakładów energetycznych oraz wysokich cen nawozów i surowców żywnościowych na świecie i w strefie euro. Potem w 2023 ma zacząć słabnąć w miarę ustępowania presji kosztowej. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności według oczekiwań do końca roku pozostanie wysoka, na poziomie z trzeciego kwartału, do czego przyczynią się pośrednio ceny energii oraz wpływ zatorów podażowych i ponownego otwarcia gospodarki.

Wykres 3

Inflacja HICP w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Inflacja ogółem ma według oczekiwań obniżyć się ze średnio 8,1% w 2022 do 5,5% w 2023 i 2,3% w 2024. Taka ścieżka wynika ze słabnącej w różnym stopniu rocznej dynamiki wszystkich głównych składowych. Opisany powyżej spadek inflacji cen energii ma utrzymywać się w 2023 i 2024, zgodnie z założeniem, że przebieg cen ropy i gazu będzie odpowiadać spadkowemu nachyleniu odnośnych krzywych cen terminowych. Wpływ tego założenia przeważa nad pewnym wzrostowym oddziaływaniem wycofania tymczasowych środków fiskalnych związanych z energią oraz działań planowanych w niektórych krajach na lata 2023−2024 w związku ze zmianą klimatu. Oczekuje się, że udział inflacji cen energii w inflacji ogółem w 2024 będzie bardzo niewielki. Inflacja cen żywności, która wzrosła w 2022, również ma się obniżać, pod wpływem ujemnego efektu bazy w połowie 2023 oraz w miarę słabnięcia presji na wzrost cen wynikającej ze skoku kosztów nakładów związanego z wysokimi cenami energii, nawozów i surowców żywnościowych. Z powodu opóźnionego oddziaływania kosztów nakładów na ceny konsumpcyjne, zwłaszcza w przypadku gazu, inflacja cen żywności ma w 2024 pozostać na poziomie znacznie powyżej średniej historycznej. Według projekcji inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności wyhamuje dopiero w 2023 i wyniesie średnio 3,4% w 2023 i 2,3% w 2024. Ma to nastąpić wskutek ustępowania wzrostowego oddziaływania zatorów podażowych i wpływu ponownego otwarcia gospodarki, połączonego z opóźnionymi skutkami spowolnienia wzrostu i nieco słabszym pośrednim oddziaływaniem wyższych cen energii. Jednocześnie wciąż nieco podwyższony poziom w 2024 wynika z opóźnionego wpływu deprecjacji efektywnego kursu euro, zacieśnienia rynków pracy i pewnego oddziaływania efektów drugiej rundy na płace. Oczekuje się, że płace będą podtrzymywać inflację bazową w całym horyzoncie projekcji, zaś marże zysku powinny w 2023 zamortyzować część wyższych kosztów płac, ale następnie mają w 2024 częściowo odrobić straty.

Dynamika przeciętnego wynagrodzenia według projekcji wyniesie 4,0% w 2022 i 4,8% w 2023, po czym w 2024 obniży się z powrotem do 4,0%. W 2022 tę dynamikę podbija wpływ systemów ochrony miejsc pracy. Po uwzględnieniu tego czynnika oczekiwany wzrost dynamiki płac między 2022 a 2023 jest jeszcze wyraźniejszy i odzwierciedla dobrą sytuację na rynkach pracy, podwyżki płacy minimalnej w niektórych krajach i pewien wpływ kompensacji wysokich stóp inflacji. Oczekuje się, że dynamika jednostkowych kosztów pracy w 2023 będzie mieć znaczny udział w inflacji wewnętrznej, ale w 2024 już mniejszy z powodu wolniejszego wzrostu płac i zwiększenia się wydajności.

Według oczekiwań presja na wzrost cen importu w 2022 będzie znacznie silniejsza niż wewnętrzna presja cenowa, ale w późniejszych latach horyzontu projekcji zdecydowanie się osłabi. Silny wzrost cen importu w 2022 wynika w dużej mierze z wyższych cen surowców, zwłaszcza energii, i większego importu czynników produkcji w związku z niedoborem podaży. W następnych dwóch latach ma znacznie słabnąć, po części wskutek obniżania się cen energii.

W porównaniu z projekcjami makroekonomicznymi ekspertów Eurosystemu z czerwca 2022 perspektywy inflacji HICP zrewidowano w górę: na 2022 o 1,3 pkt proc., na 2023 o 2,0 pkt proc. i na 2024 o 0,2 pkt proc. Rewizje w górę dotyczą zasadniczo wszystkich głównych składowych, przy czym rewizja na 2024 jest w dużej mierze związana ze składową „energia”. Te rewizje są odzwierciedleniem niedawnych danych świadczących o niespodziewanych wzrostach, silniejszej i bardziej długotrwałej presji wzrostowej wynikającej z cen energii (ropy i gazu) oraz związanych z tym wyższych kosztów nakładów w sektorze spożywczym, silniejszej dynamiki płac i deprecjacji efektywnego kursu euro. Te czynniki zdecydowanie przeważają nad niekorzystnym wpływem słabszych perspektyw wzrostu.

Ramka 4
Analiza wrażliwości: alternatywne ścieżki cen energii

Biorąc pod uwagę dużą niepewność co do kształtowania się cen energii w przyszłości, w rozmaitych analizach wrażliwości ocenia się automatyczne konsekwencje alternatywnych ścieżek cen energii w stosunku do projekcji bazowych. W tej ramce w pierwszej kolejności analizuje się ryzyko, jakie dla krótkoterminowych perspektyw inflacji stanowią wyjątkowo silne zmiany cen surowców energetycznych, odzwierciedlające ich przebieg w ostatnim okresie. Następnie ocenia się wpływ wybranych alternatywnych ścieżek cen energii na dynamikę realnego PKB i inflację HICP w całym horyzoncie projekcji.

Zmiany cen ropy i gazu na wzór ich niedawnych wahań wskazują na dużą niepewność co do perspektyw inflacji w bardzo krótkim okresie. Obecna duża zmienność cen ropy i w szczególności gazu spowodowała silny wzrost niepewności co do perspektyw inflacji w bardzo krótkim okresie. Tak silnej krótkookresowej zmienności nie uchwyca się zwykle w rozkładzie cen terminowych wynikającym z notowań opcji (zob. poniżej). Jedną z możliwości, żeby ocenić taką krótkookresową wrażliwość, jest analiza górnego i dolnego przedziału krótkookresowych wahań cen ropy i gazu, a następnie wyprowadzenie na podstawie tego przedziału prognoz dotyczących inflacji w krótkim okresie. W tej analizie wrażliwości taki przedział wyprowadza się z maksymalnego średniomiesięcznego wzrostu i spadku odnotowanego na rynkach ropy i gazu w okresie od stycznia 2021 do sierpnia 2022. Te dane są następnie wykorzystywane w zbiorze równań dotyczących energii (paliw, prądu i gazu), służących ekspertom EBC do prognozowania krótkookresowej inflacji. We wskazanym okresie maksymalny średniomiesięczny wzrost cen ropy i hurtowych cen gazu wyniósł odpowiednio 22,7 EUR/b i 63,9 EUR/MWh. Gdyby założyć podobny wzrost we wrześniu 2022 z wartości przyjętych w projekcjach wrześniowych (i utrzymać ten poziom do końca roku), inflacja ogółem wzrosłaby o 0,2 pkt proc. (do 9,3%) w trzecim kwartale 2022 i o 1,0 pkt proc. (do 10,2%) w czwartym kwartale (zob. wykres). Spadek, odpowiadający maksymalnemu spadkowi cen ropy w euro (17,8 EUR) i hurtowych cen gazu w euro (28,0 EUR), spowodowałby zmianę na poziomie −0,2 pkt proc. w trzecim kwartale 2022 (do 8,9%) oraz −0,4 pkt proc. w czwartym kwartale (do 8,8%).

Wykres

Alternatywne ścieżki inflacji HICP w krótkim okresie na podstawie obserwowanej niedawno zmienności na rynkach ropy i gazu

(zmiany roczne w proc.)

W analizie obejmującej cały horyzont projekcji alternatywne ścieżki cen energii wyprowadza się z cen ropy wynikających z notowań opcji i ścieżki ceny stałej. W tej analizie wrażliwości stosuje się syntetyczny indeks cen energii, który obejmuje ceny terminowe zarówno ropy, jak i gazu. Alternatywne ścieżki spadku i wzrostu zostały wyprowadzone z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości cen ropy wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka) na 22 sierpnia 2022, czyli datę graniczną dla założeń technicznych. Ze względu na brak podobnych rozkładów cen gazu alternatywne ścieżki cen tego surowca wyprowadzono z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu opartego na błędach wcześniejszych prognoz terminowych cen gazu. Dodatkowo w odniesieniu do cen zarówno ropy, jak i gazu analizuje się założenie ceny stałej.

Skutki tych alternatywnych ścieżek ocenia się przy użyciu różnych modeli makroekonomicznych stosowanych w projekcjach przez ekspertów Eurosystemu i EBC. W poniższej tabeli przedstawiono w ujęciu średnim skutki dla dynamiki realnego PKB i inflacji uzyskane w tych modelach. Wyniki pokazują, że największe odchylenia w górę od bazowych projekcji inflacji HICP dotyczą 75. percentyla dla pierwszych dwóch lat horyzontu projekcji oraz stałych cen ropy i gazu dla roku 2024. W scenariuszu opartym na ścieżce stałej inflacja HICP w 2024 wynosi 2,9%. Natomiast w scenariuszu opartym na 25. percentylu inflacja HICP w 2024 spada do 1,6%. Wpływ na dynamikę realnego PKB w przypadku ścieżki wyprowadzonej z 75. percentyla i założenia ceny stałej wynosi −0,1 pkt proc. zarówno w 2023, jak i w 2024, podczas gdy przy ścieżce opartej na 25. percentylu wzrost byłby wyższy: o 0,1 pkt proc. w 2023 i 0,2 pkt proc. w 2024.

Tabela

Skutki alternatywnych ścieżek cen energii

Ramka 5
Prognozy innych instytucji

Wiele instytucji – zarówno organizacji międzynarodowych, jak i podmiotów z sektora prywatnego – sporządza prognozy dla strefy euro. Jednak te prognozy nie są w pełni porównywalne ani między sobą, ani z projekcjami makroekonomicznymi ekspertów EBC, ponieważ finalizuje się je w różnych terminach. Ponadto w tych prognozach stosuje się różne metody wyprowadzania założeń dotyczących zmiennych fiskalnych, finansowych i zewnętrznych, w tym cen ropy i innych surowców. Przyjmuje się także różne podejścia do korygowania danych o liczbę dni roboczych.

Tabela

Zestawienie najnowszych prognoz dynamiki realnego PKB i inflacji HICP dla strefy euro

(zmiany roczne w proc.)

Projekcje ekspertów EBC z września 2022 dotyczące dynamiki PKB na rok 2022 są wyższe niż pozostałe prognozy, ale na rok 2023 – niższe od większości z nich, a w odniesieniu do inflacji – wyższe od większości pozostałych prognoz w całym horyzoncie. Projekcje ekspertów EBC dotyczące wzrostu gospodarczego są nieco wyższe od pozostałych prognoz na rok 2022 (prawdopodobnie z powodu uwzględnienia najnowszych rewizji w górę danych za pierwszą połowę roku), ale niższe od większości pozostałych prognoz na rok 2023 i zbieżne z pozostałymi prognozami na rok 2024. Jeśli chodzi o inflację, projekcje ekspertów EBC są wyższe niż większość pozostałych prognoz w całym horyzoncie projekcji, w największym stopniu na rok 2023. Prawdopodobnie wynika to z przyjęcia późniejszej daty granicznej i bardziej aktualnych założeń technicznych, które wskazują na silniejszą i bardziej długotrwałą presję cenową, a tym samym na wyższą inflację.