Oversigt

Den økonomiske vækst i 1. halvår 2022 var bedre end forventet. Det skyldtes virkningerne af genåbningen af økonomien og et kraftigt opsving i turismen, men de økonomiske konsekvenser af krigen i Ukraine udvikler sig stadig og formørker udsigterne for økonomien i euroområdet, samtidig med at inflationen presses yderligere op.^[1] Sammen med gas- og elprisernes himmelflugt har forstyrrelser af naturgasforsyningen øget usikkerheden, ramt tilliden hårdt og medført stigende tab i realindkomst, som forventes at føre til stagnation i euroområdets økonomi i 2. halvår 2022 og 1. kvartal 2023. Der er fortsat stor usikkerhed om udsigterne både på kort og mellemlangt sigt. Stabens fremskrivninger bygger på antagelserne om, at efterspørgslen efter gas vil blive dæmpet af høje priser og forebyggende energibesparende foranstaltninger (efter den seneste EU-aftale om at reducere gasefterspørgslen med op til 15 pct.), og at der ikke vil være behov for en omfattende rationering af gas. Ikke desto mindre antages det, at lande, der er stærkt afhængige af import af russisk naturgas, og hvor der er risiko for forsyningsmangel, vil være nødt til at foretage produktionsnedskæringer til vinter. Selvom forsyningsflaskehalsene på det seneste er aftaget noget hurtigere end forventet, hæmmer de stadig aktiviteten og antages kun gradvis at aftage. På mellemlangt sigt forventes væksten at stige igen, på trods af mindre gunstige finansieringsforhold, i takt med at energimarkedet genvinder balancen, usikkerheden mindskes, forsyningsflaskehalsene forsvinder, og realindkomsterne forbedres. Arbejdsmarkedet forventes at blive svækket efter nedgangen i den økonomiske aktivitet, selvom det generelt forbliver forholdsvis robust. Samlet set forventes den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP at ligge på 3,1 pct. i 2022, at aftage markant til 0,9 pct. i 2023 og at stige til 1,9 pct. i 2024. Sammenlignet med Eurosystemets stabs fremskrivninger fra juni 2022 er udsigterne for BNP-væksten blevet opjusteret med 0,3 procentpoint i 2022 efter positive overraskelser i 1. halvår og nedjusteret med 1,2 procentpoint i 2023 og med 0,2 procentpoint i 2024. Nedjusteringerne skyldes hovedsagelig virkningen af forstyrrelser i energiforsyningen, højere inflation og det dermed forbundne fald i tilliden.

Inflationen stiger fortsat kraftigt som følge af yderligere store udbudsstød, som slår hurtigere igennem på forbrugerpriserne, end de har gjort tidligere. Den samlede HICP-inflation forventes at holde sig over 9 pct. i resten af 2022. Årsagen er ekstremt høje råvarepriser på energi og fødevarer samt et opadrettet pres fra genåbningen af økonomien, forsyningsknaphed og stramme arbejdsmarkeder. Det forventede fald i inflationen fra 8,1 pct. i gennemsnit i 2022 til 5,5pct. i 2023 og 2,3 pct. i 2024 afspejler hovedsagelig et kraftigt fald i energi- og fødevareprisinflationen som følge af negative basiseffekter og antagelsen om et fald i råvarepriserne på linje med futurespriserne. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer forventes at forblive på et hidtil uset højt niveau indtil midten af 2023, men forventes også at falde derefter, efterhånden som effekten af genåbningen af økonomien, forsyningsflaskehalsene og presset på omkostningerne til energiinput aftager. Den samlede inflation forventes fortsat at ligge over ECB's mål på 2 pct. i 2024. Det skyldes de høje energiprisers forsinkede effekt på de inflationskomponenter, der ikke omfatter energi, euroens seneste depreciering, robuste arbejdsmarkeder og visse effekter af inflationskompensationen på lønningerne, som forventes at stige langt mere end det historiske gennemsnit. Sammenlignet med Eurosystemets stabs juni 2022-fremskrivninger er den samlede inflation blevet væsentlig opjusteret i 2022 (med 1,3 procentpoint) og 2023 (2,0 procentpoint) og en smule i 2024 (0,2 procentpoint). Det skyldes de seneste overraskende data, drastiske stigninger i antagelserne om engrospriserne på gas og elektricitet, kraftigere lønvækst og den seneste depreciering af euroen. Disse effekter mere end opvejer den nedadrettede effekt af det seneste fald i råvarepriserne på fødevarer, mindre alvorlige forsyningsflaskehalse end tidligere antaget og de svagere vækstudsigter.

Tabel

Vækst- og inflationsfremskrivninger for euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

Der er særlig stor usikkerhed forbundet med stabens fremskrivninger. Især afhænger inflationsudviklingen på kort sigt i høj grad af udviklingen i råvarepriserne på energi, som på det seneste har været meget volatile, især hvad angår engrospriserne på gas og elektricitet. En af de største risici for udsigterne for euroområdet er muligheden for mere alvorlige forstyrrelser af Europas energiforsyning kombineret med en kold vinter, som vil medføre en større efterspørgsel efter opvarmning. Det vil få energipriserne til at stige yderligere og føre til mere alvorlige produktionsnedskæringer, end det er antaget i basisscenariet. Et nedadrettet scenarie, der afspejler disse risici, tyder på en gennemsnitlig inflation på 8,4 pct. i 2022, 6,9 pct. i 2023 og 2,7 pct. i 2024. Realt BNP vil stige med 2,8 pct. i år og falde med 0,9 pct. i 2023, inden det igen stiger med 1,9 pct. i 2024. Dette scenarie er nærmere beskrevet i boks 3.

1 Realøkonomien

Til trods for krigen i Ukraine viste euroområdets økonomi en robust vækst i 1. halvår 2022, som var markant over det niveau, der var forventet i Eurosystemets stabs fremskrivninger fra juni 2022 (figur 1). Væksten i 1. kvartal blev understøttet af et meget stort bidrag fra nettohandlen, som delvis er relateret til aktiviteten i multinationale virksomheder i Irland. I 2. kvartal nød fremstillingssektoren godt af aftagende forsyningsflaskehalse, mens produktionen af tjenesteydelser blev fremmet af, at pandemirelaterede restriktioner blev ophævet. Dette understøttede især den kontaktintensive del af servicesektoren, herunder turismen.

Figur 1

Vækst i realt BNP i euroområdet

(ændringer i pct. kvartal-til-kvartal, de kvartalsvise tal er sæsonkorrigerede og korrigerede for antal arbejdsdage)

Væksten i realt BNP forventes at aftage betydeligt i årets 3. kvartal, i takt med at inflationen udhuler realindkomsten, og usikkerhed og stigende renter bremser investeringerne. En kraftig aktivitet i turist- og rejsesektoren, samtidig med at forsyningsflaskehalsene aftager yderligere, ventes at understøtte væksten i 3. kvartal. Samtidig tyder konjunkturbarometre, fx Purchasing Managers' Index, på, at der har været en nedgang i både fremstillings- og servicesektoren i august 2022. Det negative stød til den disponible realindkomst på grund af stigende priser forventes også at påvirke aktiviteten negativt. Usikkerhed, især i forbindelse med forstyrrelser af gasforsyningen (se nedenfor), lægger sammen med markante stigninger i bankernes udlånsrenter også en dæmper på den økonomiske aktivitet. Samlet set forventes væksten kvartal-til-kvartal i 3. kvartal at ligge på 0,1 pct. (en nedjustering på 0,3 procentpoint i forhold til junifremskrivningerne).

Den økonomiske modvind ventes at tiltage yderligere og at tage til i styrke i løbet af de kommende måneder som følge af forstyrrelser af naturgasforsyningen. Med henblik på at vurdere den potentielle effekt, som uro på gasmarkedet har på produktionen, har ECB's stab antaget, at både gasforsyningen fra Rusland og gasforsyningerne fra andre leverandører forbliver på det niveau, der var gældende på skæringsdatoen for septemberfremskrivningerne.^[2] På efterspørgselssiden antages det, at landene gennemfører den – indtil videre frivillige – EU-aftale om at reducere forbruget af naturgas med op til 15 pct.,^[3] og vejrforholdene i den kommende vinter antages at svare til gennemsnittet for de seneste fem år. Ifølge disse antagelser vil gaslagrene i euroområdet generelt ligge noget under det historiske gennemsnit – og betydeligt under gennemsnittet i de lande, der er mest afhængige af russiske gasforsyninger, især Tyskland.^[4] De økonomiske virkninger forventes derfor at være forskellige på tværs af landene. Mens en høj usikkerhed vil føre til forebyggende gasbesparende foranstaltninger og produktionsnedskæringer i Tyskland, vil de negative virkninger i andre lande være mindre på grund af mere begrænsede foranstaltninger til at reducere efterspørgslen. Desuden forventes den økonomiske vækst i alle eurolandene at blive reduceret som følge af de ekstremt høje gaspriser, som vil gøre visse aktiviteter urentable i de mest gasintensive sektorer. Dette vil i nogle tilfælde føre til indstilling af produktionen. Samlet set forventes realt BNP at falde med 0,1 pct. i 4. kvartal 2022 og at følge en flad kurve i 1. kvartal 2023.

På lidt længere sigt forventes væksten at stige, efter at den økonomiske modvind, der påvirker aktiviteten i vintersæsonen 2022-23, har lagt sig. I 2024 ventes BNP dog at ligge under det niveau, som var forventet i juni 2022-fremskrivningerne. Den forventede forbedring er baseret på den antagelse, at forstyrrelser af gasforsyningen ikke længere er en bindende begrænsning for aktiviteten, efterhånden som vejret bliver varmere, og alternative forsyninger gradvis indfases. Væksten i realt BNP ventes at rette sig i løbet af 2023 som følge af en række faktorer: Aftagende inflationspres lægger et mindre nedadrettet pres på den disponible realindkomst, de resterende forsyningsflaskehalse forsvinder, den udenlandske efterspørgsel retter sig, og eksportpriskonkurrenceevnen forbedres over for vigtige handelspartnere som fx USA. De negative virkninger af en svagere tillid og øget usikkerhed, som fremmer en forsigtig adfærd på kort sigt, forventes også at aftage på mellemlangt sigt. Efter den betydelige støtte fra regeringerne under hele coronakrisen (covid-19) og genopretningsforanstaltningerne i 2020-21, højere forventede investeringer i 2022 finansieret af Next Generation EU-programmet (NGEU) og på det seneste den øgede støtte i forbindelse med energi og krigen i Ukraine forventes finanspolitikken at have en negativ effekt på væksten i 2023, idet nogle af disse foranstaltninger trækkes tilbage (se afsnit 2).^[5] Alt i alt forventes realt BNP som følge af de nedjusterede udsigter på kort sigt og kun en delvis stigning på mellemlangt sigt at forblive under den tidligere ventede udvikling i fremskrivningsperioden (figur 2).

Figur 2

Realt BNP i euroområdet

(kædede mængder; 4. kvt. 2019 = 100)

Tabel 1

Makroøkonomiske fremskrivninger for euroområdet

(ændring i pct. år til år, medmindre andet er angivet)

Hvad angår BNP-komponenterne, vil det private forbrug aftage i de næste par kvartaler, men vil fortsat være en vigtig drivkraft bag opsvinget i aktiviteten på mellemlangt sigt. Det private forbrug steg igen i 2. kvartal 2022 med lempelsen af covid-19-relaterede restriktioner og en fornyet stigning i forbruget af kontaktintensive tjenester, herunder en tidligere og meget dynamisk start på sommerens turistsæson. Da restriktionerne stort set er blevet ophævet, vurderes der kun at være begrænset potentiale for, at effekterne af genåbningen af økonomien kan understøtte væksten i det private forbrug yderligere. Den høje inflation afholder forbrugerne fra at bruge penge og tvinger især husholdninger med lavere indkomster til at reducere deres nuværende opsparingsstrømme. På lidt længere sigt – hvor inflationen forventes at falde og usikkerheden mindskes – forventes det private forbrug at stige noget, men at vokse en smule langsommere end realindkomsten.

Den høje inflation vil indebære et fald i den disponible realindkomst i både 2022 og 2023 på trods af et fortsat robust arbejdsmarked og den dermed forbundne arbejdsindkomst. Selvom arbejdsmarkedet ventes at blive svækket i kølvandet på den forventede nedgang i den økonomiske aktivitet, vurderes det generelt at forblive robust, idet en del af tilpasningen antages at ske via færre arbejdstimer pr. ansat og kun til en vis grad med en stigning i arbejdsløsheden. Den disponible realindkomst skønnes at være faldet i 1. halvår 2022, hovedsagelig som følge af højere inflation, men også lavere finanspolitiske nettooverførsler som følge af ophævelsen af covid-19-støtteforanstaltninger – hvilket dog delvis opvejes af energirelaterede kompensationsforanstaltninger. Den disponible realindkomst forventes fortsat at falde indtil 1. kvartal 2023 for derefter at stige noget mod slutningen af fremskrivningsperioden.

Husholdningernes opsparingskvote ventes at fortsætte med at falde, i takt med at realindkomsten falder, og at nå niveauet før pandemien i slutningen af 2022 for derefter at rette sig en smule i 2024. Opsparingskvoten er sandsynligvis faldet kraftigt i 1. halvår 2022 – og mere end tidligere forventet. Forbrugernes opsparingsadfærd normaliserede sig således med lempelsen af de pandemirelaterede restriktioner, og opsparingen bidrog til delvis at afbøde stødet fra den usædvanlig høje inflation. Der forventes et yderligere fald i opsparingskvoten i de kommende kvartaler, især da husholdninger med lavere indkomster, hvis tidligere opsparing er forholdsvis lille, kan blive nødt til at reducere opsparingsstrømmene for at finansiere deres basale forbrug. Disse husholdninger er meget eksponerede for energi- og fødevareprisstød, selvom de modtager finanspolitiske indkomststøtteforanstaltninger. Mere velhavende og ældre husholdninger vil måske bruge den opsparing, de har akkumuleret under pandemien,^[6] til at udjævne deres forbrug i en situation med høj inflation. Disse opsparingers købekraft ventes dog at blive kraftig udhulet af inflationen, hvilket gradvis vil mindske deres funktion som buffer. I 2024 vil opsparingskvoten begynde at stige igen, i takt med at inflationen igen bevæger sig henimod målet, men vil dog fortsat ligge under niveauet før pandemien.

Boks 1
Tekniske antagelser om renter, råvarepriser og valutakurser

Sammenlignet med Eurosystemets stabs fremskrivninger fra juni 2022 omfatter de tekniske antagelser højere renter, noget lavere oliepriser, betydelig højere engrospriser på gas og elektricitet og en depreciering af euroen. De tekniske antagelser om renter og råvarepriser bygger på markedsforventninger med skæringsdatoen 22. august 2022. De korte renter henviser til 3-måneders EURIBOR, hvor markedsforventningerne udledes af futuresrenten. Metoden giver et gennemsnitligt niveau for disse korte renter på 0,2 pct. i 2022, 2,0 pct. i 2023 og 2,1 pct. i 2024. Markedsforventningerne til den nominelle 10-årige statsobligationsrente i euroområdet indebærer en gennemsnitlig årlig rente på 1,6 pct. i 2022, som i løbet af fremskrivningsperioden gradvis stiger til 2,2 pct. i 2024.^[7] Sammenlignet med juni 2022-fremskrivningerne er markedsforventningerne til den korte rente blevet opjusteret med ca. 20, 70 og 50 basispoint i henholdsvis 2022, 2023 og 2024 på baggrund af forventninger om en global pengepolitisk stramning. Dette har også ført til en opjustering af de lange statsobligationsrenter på ca. 20 basispoint i fremskrivningsperioden.

De tekniske antagelser om oliepriserne er blevet nedjusteret som følge af svagere efterspørgsel og stigende udbud. Den Europæiske Union har indført en delvis embargo på russisk råolie og olieprodukter samt et forbud mod at forsikre fragt af olie, som eksporteres fra Rusland. Forbuddet træder i kraft ved årets udgang. Selvom Ruslands olieeksport til de vestlige lande er faldet med 1,3 mio. tønder pr. dag i juli i forhold til gennemsnittet for 2021, er det indtil videre lykkedes Rusland at omlægge disse oliestrømme til Asien. Der forventes yderligere kraftige fald i den russiske oliestrøm i begyndelsen af 2023. På skæringsdatoen for fremskrivningerne var det opadrettede pres på oliepriserne som følge af risici i forbindelse med den russiske olieforsyning blevet mere end opvejet af stigninger i den globale olieproduktion, hvor OPEC+-olieproduktionen nu er tæt på niveauet før pandemien, og en lavere forventet efterspørgsel efter olie i overensstemmelse med de forværrede globale økonomiske udsigter. I overensstemmelse hermed antages prisen på en tønde Brent-råolie baseret på et gennemsnit af futurespriserne i de tre arbejdsdage forud for skæringsdatoen at falde fra 105,4 USD i 2022 til 83,6 USD i 2024.

Engrospriserne på gas og elektricitet fortsætter deres himmelflugt, mens råvarepriserne på fødevarer er faldet. Spændingerne i forbindelse med de russiske gasforsyninger til Europa er blevet intensiveret siden slutningen af juli, da Gazprom reducerede sin gasforsyning gennem Nord Stream 1-rørledningen til kun 20 pct. af den sædvanlige mængde, hvorved de samlede gasleverancer fra Rusland blev reduceret med ca. 80 pct. EU's bestræbelser på at erstatte russisk gas ved at udnytte de globale gasmarkeder samt frygten for, at der lukkes helt ned for gasforsyningen fra Rusland, har sendt gaspriserne i vejret med en handelspris på hollandsk TTF-gas på over 270 euro pr. MWh i midten af august. Gasfutureskurven er blevet forskudt kraftigt opad siden junifremskrivningerne (med 137 pct. i 2. halvår 2022, 191 pct. i 2023 og 163 pct. i 2024), men prisen ved øjeblikkelig levering er stadig højere end prisen på fremtidig levering (backwardation). Futures for engrospriserne på elektricitet, der fungerer som rettesnor for fremskrivningerne, er også blevet betydelig opjusteret og peger i retning af et vedvarende højt prisniveau. Virkningen af alternative antagelser om energipriser i forhold til dem, der indgår i basisfremskrivningen, fremgår af følsomhedsanalysen i boks 4. Kvoterne under EU's emissionshandelsordning antages på grundlag af futurespriserne at ligge på 87,0 euro i 2022, 93,9 euro i 2023 og 97,7 euro i 2024. Priserne på råvarer ekskl. energi i amerikanske dollar forventes at stige i 2022 og at falde i 2023-24 og er blevet nedjusteret i forhold til juni 2022-fremskrivningerne, navnlig som følge af et fald i råvarepriserne på fødevarer.

De bilaterale valutakurser antages at forblive uændrede i fremskrivningsperioden på det gennemsnitlige niveau for den periode på tre arbejdsdage, der afsluttedes på skæringsdatoen. Dette indebærer en gennemsnitlig dollarkurs på 1,05 USD pr. euro i 2022 og på 1,01 USD pr. euro i perioden 2023-24, hvilket er ca. 4 pct. lavere end i juni 2022-fremskrivningerne. Antagelsen om den effektive eurokurs indebærer en depreciering på 2 pct. sammenlignet med juni 2022-fremskrivningerne.

Tabel

Tekniske antagelser

Boliginvesteringerne ventes at falde en smule som følge af forværrede finansieringsforhold og vedvarende usikkerhed. Boliginvesteringerne skønnes allerede at være faldet i 2. kvartal 2022, da Ruslands krig i Ukraine forværrede manglen på arbejdskraft og råvarer. På kort sigt ventes den betydelige stigning i realkreditrenterne og den vedvarende usikkerhed i forbindelse med energi og krigen at lægge en dæmper på boliginvesteringerne og medføre et langvarigt fald fra 2. halvår 2022 til udgangen af 2023. Derefter forventes væksten i boliginvesteringerne at være meget afdæmpet i resten af fremskrivningsperioden, idet finansieringsforholdene forværres yderligere som følge af den fortsatte normalisering af renterne. Dette opvejer effekten af de positive virkninger af Tobins q-effekter^[8] og en stigende disponibel indkomst.

Erhvervsinvesteringerne forventes at falde på kort sigt, begrænset af højere finansieringsomkostninger, øget usikkerhed og stigende energipriser. De forventes dog at rette sig, efterhånden som de hæmmende faktorer aftager. Efter en positiv underliggende udvikling i 1. halvår 2022, som de nye data tyder på, peger konjunkturbarometrene i retning af en flad eller endog faldende investeringsaktivitet i 2. halvår. Selvom konjunkturbarometrene stadig tyder på, at producenterne af kapitalgoder møder en forholdsvis kraftig efterspørgsel, har fortsatte rentestigninger, usikkerheden i forbindelse med krigen i Ukraine og højere energipriser medført faldende erhvervstillid og lavere forventninger til erhvervsaktiviteten i sektoren for kapitalgoder. Disse faktorer og de begrænsninger af gasforsyningen, som antages, vil hæmme investeringsvæksten på kort sigt. Investeringerne forventes at stige igen efter vinteren 2022-23, idet det antages, at forsyningsflaskehalsene og begrænsningerne af gasforsyningen fortsat aftager, og at usikkerheden forsvinder. På mellemlangt sigt forventes en positiv virkning af NGEU-programmet, der tiltrækker private investeringer, selvom gennemførelsen af programmet for nogle landes vedkommende er blevet forsinket et par kvartaler. Investeringerne vil også blive understøttet af behovet for store kapitaludgifter i forbindelse med dekarboniseringen af den europæiske økonomi, også i forbindelse med overgangen fra afhængighed af russiske energiforsyninger (i overensstemmelse med REPowerEU-forslaget).

Boks 2
Internationale forhold

Verdensøkonomien bremser, op i takt med at høj inflation, strammere finansielle forhold og de resterende udbudsrelaterede begrænsninger påvirker den økonomiske aktivitet negativt. Krigen i Ukraine har presset priserne på energiråvarer op og forstyrret de globale fødevareforsyningskæder. Det har udløst et globalt inflationspres og skabt bekymring om den globale fødevaresikkerhed. En vedvarende lempelse af pandemirelaterede restriktioner siden foråret i alle større udviklede økonomier har ganske vist bidraget til at understøtte forbruget i rejse-, hotel- og restaurationsbranchen, men det usædvanlig kraftige inflationspres, som har fået centralbankerne til at stramme pengepolitikken, påvirker den disponible indkomst og opsparingen, der blev akkumuleret under pandemien.

De globale vækstudsigter er forholdsvis afdæmpede. Globalt realt BNP (ekskl. euroområdet) ventes at stige med 2,9 pct. i 2022, med 3,0 pct. i 2023 og med 3,4 pct. i 2024. Samlet set forventes væksten i den globale økonomi at ligge lidt under det langsigtede gennemsnit i år og næste år som følge af, at den økonomiske vækst bremser op i de udviklede økonomier og vækstøkonomierne. Sammenlignet med juni 2022-fremskrivningerne er væksten i globalt realt BNP (ekskl. euroområdet) blevet nedjusteret med 0,1 procentpoint i 2022, 0,4 procentpoint i 2023 og 0,2 procentpoint i 2024. Størstedelen af vækstnedjusteringerne i fremskrivningsperioden kan tilskrives de forværrede udsigter for USA og Kina. I Storbritannien forventes den kraftige stigning i energipriserne at påvirke aktiviteten betydeligt, som ventes at falde ved årsskiftet. Nedjusteringerne af væksten i år opvejes delvis af en noget svagere recession end tidligere forventet i Rusland, som hidtil har vist sig at være mere modstandsdygtig over for økonomiske sanktioner, og en kraftigere aktivitet end tidligere forventet i visse store vækstøkonomier såsom Brasilien, Mexico og Tyrkiet.

I lighed med den globale vækst er udsigterne for verdenshandlen også blevet forværret. Den aftagende aktivitet i den globale fremstillingsindustri påvirker handlen, som allerede var begyndt at aftage i foråret 2022, hvilket fremgår af den aftagende vækst i varehandlen. Konjunkturbarometrene for nye eksportordrer i fremstillingssektoren, som fortsat var præget af nedgang i august, peger på, at udsigterne for verdenshandlen er forværrede. Svagere udsigter for efterspørgslen og forbedringer på udbudssiden har bidraget til at lette presset på forsyningskæderne, som dog stadig er aktuelt. Som følge heraf forventes der en vækst i verdenshandlen (ekskl. euroområdet) på 4,6 pct. i 2022, 2,7 pct. i 2023 og 3,4 pct. i 2024, mens den udenlandske efterspørgsel i euroområdet ventes at blive noget svagere, især i 2023. Sammenlignet med juni 2022-fremskrivningerne er udsigterne for verdenshandlen og den udenlandske efterspørgsel i euroområdet blevet nedjusteret i de senere år af fremskrivningsperioden. I år er begge dog blevet opjusteret på baggrund af en kraftigere udvikling i handlen i begyndelsen af 2022 end tidligere forventet i de udviklede økonomier, især i Storbritannien og europæiske lande uden for euroområdet.

Det globale inflationspres er fortsat udbredt og højt som følge af kraftige stigninger i råvarepriserne, de resterende begrænsninger på udbudssiden, en stadig forholdsvis robust efterspørgsel og stramme arbejdsmarkeder. Det forventes dog at falde, efterhånden som råvaremarkederne stabiliserer sig, og væksten svækkes. Den samlede inflation i OECD-landene faldt en smule fra 10,3 pct. i juni til 10,2 pct. i juli 2022, idet en stigning i kerneinflationen blev mere end opvejet af et lavere bidrag fra energi- og fødevareinflationen. Den globale inflation ventes at holde sig på et højt niveau på kort sigt. Denne udvikling kan tilskrives høje råvarepriser samt et stærkt indenlandsk og globalt pres under opbygning på baggrund af stramme globale arbejdsmarkeder. Det forventede fald i råvarepriserne på linje med de respektive futurespriser samt den aftagende globale vækst ventes dog at dæmpe inflationspresset på mellemlangt sigt.

Tabel

Internationale forhold

(ændringer i pct. år til år)

Eksporten til lande uden for euroområdet ventes i 2022 at blive understøttet af aftagende forsyningsflaskehalse og deprecieringen af euroen. Derimod ventes en afmatning i den globale økonomi at lægge en dæmper på euroområdets handel i 2023. Data indberettet med korte intervaller og fremadrettede indikatorer tyder på, at der er sket en vis lettelse af forsyningsflaskehalsene i 2. kvartal 2022 efter et 1. kvartal, hvor manglen på udstyr og omkostningerne til søfragt nåede et historisk toppunkt. Efter en midlertidig stigning i marts og april på grund af krigen i Ukraine faldt leverandørernes leveringstider hurtigere end forventet i sommeren. Til trods for en svag udenlandsk efterspørgsel ventes eksporten til lande uden for euroområdet i 2022 at blive understøttet af aftagende forsyningsflaskehalse og euroens depreciering. Afmatningen i den globale økonomi (se boks 2) forventes dog at påvirke handlen negativt i 2023. Samlet set er eksportvæksten blevet opjusteret i 2022 og nedjusteret i 2023. En solid økonomisk aktivitet i 1. halvår 2022 forventes at øge importmængderne fra lande uden for euroområdet. Nettoeksporten forventes at yde et neutralt bidrag til BNP-væksten i 2022, men at bidrage positivt i 2023 og 2024. Saldoen på euroområdets betalingsbalances løbende poster forventes imidlertid ikke at have rettet sig ved udgangen af fremskrivningsperioden. Dette skyldes energipriserne, især gaspriserne, som forventes at holde sig på et højt niveau trods en vis afdæmpning i forhold til det nuværende niveau. Den kraftige stigning i energipriserne siden junifremskrivningerne medfører en yderligere kraftig forringelse af euroområdets bytteforhold og handelsbalance, som begge først forventes at blive forbedret fra 2023.

Arbejdsmarkedet forventes at blive svækket efter nedgangen i den økonomiske aktivitet, selvom det generelt stadig er forholdsvis robust. Den samlede beskæftigelse steg 0,4 pct. i 2. kvartal 2022, understøttet af den positive effekt af genåbningen af økonomien efter covid-19-pandemien, og ligger på et niveau, der svarer til det, der følger af dens historiske sammenhæng med BNP. Beskæftigelsesvæksten ventes at blive lavere i 2. halvår 2022 som følge af en lavere efterspørgsel efter arbejdskraft i kølvandet på forsyningsflaskehalse, høj inflation og øget usikkerhed. På mellemlangt sigt ventes den at blive 0,2 pct. i både 2023 og 2024. Selvom virksomhederne på kort sigt kan forventes at fastholde uudnyttet arbejdskraft, herunder ved at reducere antallet af arbejdstimer, forventes der et vist antal afskedigelser senere i konjunkturforløbet. Efter at være faldet til 6,6 pct. i 2. kvartal 2022 forventes arbejdsløshedsprocenten således langsomt at stige til 7,0 pct. i 2024. Arbejdskraftproduktiviteten ventes at falde kraftigt fra 3,8 pct. i 2021 til 1,1 pct. i 2022 og 0,7 pct. i 2023. Den forventes at stige igen i 2024 til 1,7 pct., delvis på grund af sammensætningseffekter, da afskedigelser vil ramme mindre produktive arbejdstagere.

Sammenlignet med juni 2022-fremskrivningerne er væksten i realt BNP blevet opjusteret med 0,3 procentpoint i 2022, men nedjusteret med 1,2 procentpoint i 2023 og 0,2 procentpoint i 2024. Opjusteringen i 2022 afspejler en kraftigere vækstudvikling end forventet i 1. halvår, som delvis opvejes af nedjusteringen af væksten i 2. halvår som følge af øget usikkerhed, faldende tillid, højere inflation, der presser realindkomsten ned, og forstyrrelser af naturgasforsyningen i forbindelse med krigen i Ukraine. Disse faktorer forklarer også en ret kraftig nedjustering af væksten i 1. kvartal 2023. Den kvartalsvise BNP-vækst forventes at begynde at stige igen fra 2. kvartal 2023, omend i et langsommere tempo end forventet i junifremskrivningerne. Den lille nedjustering i 2024 afspejler, at stødene bag nedjusteringerne i 2023 fortsat er aktuelle og forhindrer et hurtigere opsving i aktiviteten.

Boks 3
Et nedadrettet scenarie i forbindelse med krigen i Ukraine og nedskæringer i energiforsyningen

I denne boks opstilles et nedadrettet scenarie på baggrund af den fortsatte usikkerhed om de økonomiske udsigter for euroområdet som følge af Ruslands krig i Ukraine. Det bygger på, at der vil blive lukket helt for russisk gas, at olie til euroområdet vil blive leveret med søfragt, og at der kun vil være få muligheder for at gøre brug af alternative gasforsyningskilder. Der antages også højere råvarepriser, øget usikkerhed, svagere handel og en forringelse af finansieringsforholdene i forhold til basisscenariet. Den økonomiske aktivitet vil således lide under kraftigere negative stød og blive betydeligt svagere end i basisfremskrivningerne, idet næste års BNP-vækst vil være markant negativ. Inflationen vil især være højere på mellemlangt sigt (tabel A).

Tabel A

September 2022-basisfremskrivningerne og det negative scenarie for euroområdet

(ændring i pct. år til år, medmindre andet er angivet)

Scenariet tager udgangspunkt i, at krigen i Ukraine bliver meget langvarig, og at der vil være vedvarende geopolitiske spændinger. Det antages, at alle sanktionsordninger vil blive opretholdt, hvilket vil medføre større og langvarige stød i euroområdet. Scenariet bygger på en stigning i usikkerheden, som giver sig udslag i en betydelig tilpasning af erhvervsobligationsspændene og aktiemarkederne og en forringelse af bankernes udlånsvilkår, både indenlandsk og globalt.

I modsætning til basisfremskrivningerne antages det i dette scenarie, at det ikke vil være muligt at substituere gasforsyninger, og at olie ikke vil kunne substitueres fuldt ud. Det antages ligeledes, at der ikke vil være nogen koordineret reaktion på energimanglen, og at vinteren bliver usædvanlig kold, hvilket vil udløse en større energiefterspørgsel. I september 2022-basisfremskrivningerne antages det, at russisk gas i betydeligt omfang vil kunne erstattes af alternative leverandører, at der ingen oliemangel vil være, at den EU-dækkende plan for reduktion af gasforbruget gennemføres fuldt ud, og at vintervejret vil være normalt. Det nedadrettede scenaries strammere energiforsyningsforhold, som først genvinder balancen på mellemlangt sigt, samt en begrænset efterspørgselstilpasning – til dels på grund af antagelsen om en hård vinter – vil ikke kun føre til endnu højere energipriser end dem, der ligger til grund for basisfremskrivningerne, men også til et vist behov for at rationere den energi, der anvendes som input i produktionen. Lande, der er afhængige af russiske gas- og olieforsyninger, vil i så fald være nødt til at foretage produktionsnedskæringer.

Energi- og fødevarepriserne antages at stige betydeligt som følge af alvorlige forsyningsforstyrrelser. Den russiske gasforsyning til Europa, som lukkes helt, og som antages ikke at vende tilbage til markedet i fremskrivningsperioden, presser gaspriserne markant højere op (53 pct. over basisscenariet for hele fremskrivningsperioden) på et meget stramt europæisk gasmarked (tabel B). I scenariet antages det også, at der fra 4. kvartal 2022 vil blive lukket brat for oliestrømmen fra Rusland til EU, når olieembargoen træder i kraft. Ruslands begrænsede muligheder for at omdirigere olie til de globale markeder via ikke-sanktionerende lande antages at resultere i, at det globale udbud falder. Det vil få oliepriserne til at stige med 60 pct. over basisscenariet ved udgangen af året. Oliepriserne vil derefter gradvis falde fra 3. kvartal 2023, i takt med at oliemarkedet genvinder balancen, og vil stabilisere sig på 38 pct. over basisscenariet i 2024. De øvrige medlemmer af OPEC+ antages ikke at udligne faldet i råolie fra Rusland. Hvad angår fødevarer, antages det i scenariet, at den russiske og ukrainske eksport af korn og majs reduceres med ca. 30 pct. Stigende energiomkostninger og kunstgødningspriser presser de globale fødevarepriser yderligere op. Fødevarestødet vil være aktuelt i hele 2023, og manglen vil herefter kun blive gradvis opvejet af andre forsyninger. Som følge heraf vil de internationale råvarepriser på fødevarer ligge 24 pct. over basisantagelserne i 1. kvartal 2023 og 33 pct. højere i 2024.

Tabel B

Antagelser i det nedadrettede scenarie

(årlige procentvise afvigelser fra basisscenariet, medmindre andet er angivet)

Aktiviteten og handlen på verdensplan (ekskl. euroområdet) vil blive negativt påvirket og lægge en kraftig dæmper på den udenlandske efterspørgsel i euroområdet. I det nedadrettede scenarie vil globalt BNP (ekskl. euroområdet) i 2022 være 0,2 pct. og i 2023 1,3 pct. lavere end i september 2022-basisscenariet. En længerevarende og mere intens krig og eventuelle yderligere sanktioner indtil 2024 samt højere råvarepriser vil være de største årsager til faldet i globalt BNP i forhold til basisscenariet. Desuden er mere omfattende forstyrrelser i handlen og de globale værdikæder de vigtigste drivkræfter bag scenariets virkning på den udenlandske efterspørgsel i euroområdet, som vil være 0,7 pct. lavere i 2022 og 4,6 pct. lavere i 2023 i forhold til basisscenariet. Usikkerhed og finansielle faktorer trækker yderligere nedad.

Større indenlandsk økonomisk usikkerhed vil medføre en betydelig prisjustering af markedsinstrumenterne og en forringelse af bankernes udlånsvilkår. Scenariet bygger på en fornyet stigning i usikkerheden mellem september og december 2022 som følge af den fortsat intense konflikt og forringelsen af energiforsyningen. Det øger volatiliteten på de finansielle markeder, hvilket vil påvirke erhvervslivets, forbrugernes og den finansielle tillid negativt. Aktiekurserne vil falde med ca. 10 pct., og bankerne vil øge udlånsrenterne yderligere med ca. 50 basispoint for at kompensere for deres øgede finansieringsomkostninger og forventede tab på låneporteføljer.

Det negative scenarie vil indebære en svagere gennemsnitlig økonomisk vækst i euroområdet i 2022 og et fald i 2023, efterfulgt af et kraftigt, men ikke fuldendt opsving i 2024. Effekterne af produktionsforstyrrelser er baseret på en vurdering af mulighederne for energisubstitution i økonomien^[9], mens de øvrige makroøkonomiske effekter af det overordnede scenarie er blevet evalueret ved hjælp af ECB-BASE-modellen.^[10] Sammenlignet med basisscenariet vil væksten i realt BNP i euroområdet i det nedadrettede scenarie være lavere – med 0,3 procentpoint i 2022 og 1,8 procentpoint i 2023 – inden den stabiliserer sig i 2024 på basisscenariets vækstrate (figur). Den gennemsnitlige årlige vækst i 2022 vil stadig være positiv, men BNP vil falde brat i 4. kvartal 2022 og 1. kvartal 2023. En af de vigtigste årsager til den negative BNP-profil er produktionsforstyrrelser som følge af energiforsyningsknaphed. I takt med at forsyningsforstyrrelsernes indvirkning aftager som følge af en gradvis erstatning af energiinput og økonomisk tilpasning, vil recessionen blive efterfulgt af en moderat BNP-vækst. BNP i det nedadrettede scenarie ligger dog fortsat under basisscenariet ved slutningen af fremskrivningsperioden.

Store stigninger i råvarepriserne indebærer et kraftigt opadrettet prispres, som forlænger den forventede periode med høj inflation. Virkningen af højere energi- og fødevarepriser samt de energirelaterede produktionsnedskæringer vil i 2022 og navnlig i 2023 resultere i en betydelig højere samlet inflation end i basisscenariet (figur). Det mere langvarige opadrettede prispres, som forventes i dette scenarie, skyldes i vid udstrækning den vedvarende stigning i råvarepriserne som følge af den langvarige konflikt. Det vil dog aftage senere i fremskrivningsperioden som følge af efterspørgselsfaldets dæmpende effekt.

Figur

Indvirkningen på væksten i realt BNP og HICP-inflationen i euroområdet i det nedadrettede scenarie sammenlignet med september 2022-basisfremskrivningerne

(afvigelser fra september 2022-basisfremskrivningerne i procentpoint)

Denne analyse er forbundet med betydelig usikkerhed med hensyn til udviklingen i energipriserne, mulighederne for substitution, og hvor hurtigt økonomien reagerer på ændringer i energiefterspørgslen. Nogle af de vigtigste elementer i det nedadrettede scenarie er forbundet med stor usikkerhed. Råvarepriserne, især gaspriserne, i Europa er på nuværende tidspunkt meget volatile (se boks 4). Desuden afhænger virkningerne af produktionsforstyrrelser som følge af energimængdebegrænsninger (rationering) helt af, i hvilket omfang russisk gas erstattes med alternative gaskilder, i hvilket omfang gas kan erstattes med andre input i produktionsprocesserne, og af, hvordan økonomien tilpasser sig til prisudviklingen. Scenariet tager heller ikke højde for eventuelle pengepolitiske reaktioner og tiltag fra regeringerne, som kan stabilisere produktionen, beskytte husholdninger med lavere indkomster og/eller afbøde de højere råvareprisers gennemslag på forbrugerpriserne.

2 Finanspolitiske udsigter

Sammenlignet med juni 2022-fremskrivningerne er der blevet indarbejdet en række yderligere stimulerende finanspolitiske foranstaltninger i basisscenariet. Disse foranstaltninger beløb sig til ca. 0,4 procentpoint af BNP i 2022 og afspejler hovedsagelig regeringernes yderligere reaktion på de kraftigt stigende energipriser og de høje leveomkostninger siden Ruslands invasion af Ukraine. Med disse justeringer stiger de samlede finanspolitiske stimulerende foranstaltninger i forbindelse med energi og krigen i Ukraine, som er indarbejdet i fremskrivningerne, til 1,4 pct. af BNP i 2022.^[11] Omkring en fjerdedel af denne finanspolitiske stimulus – navnlig udgifterne til øget forsvarskapacitet og flygtningestøtte – ventes fortsat at have en budgetvirkning i 2023 og 2024. Disse yderligere foranstaltninger i 2022 og deres delvise tilbagerulning i 2023 forklarer stort set justeringerne af finanspolitikken sammenlignet med juni 2022-fremskrivningerne (tabel 1). I 2022 kompenserer ikke-diskretionære faktorer, der skyldes et bedre end forventet indtægtsniveau i 1. halvår 2022, som overstiger indtægternes makroøkonomiske skattegrundlag, dog delvis for den yderligere stimulering. Finanspolitikken påvirkes også af et højere nominelt offentligt forbrug og overførsler, som delvis skyldes justeringer af offentlige lønninger og især pensioner, samt noget lavere offentlige investeringer end forventet i junifremskrivningerne. Samlet set og korrigeret for NGEU-tilskud ventes finanspolitikken i euroområdet efter den kraftige vækst i 2020 og en vis stramning i 2021 fortsat at strammes noget, især i 2023. Dette afspejler primært tilbagerulningen af covid-19-krisestøtten og nedbringelsen af energistøtten. I 2024 forventes finanspolitikken at være neutral.

Euroområdets budgetsaldo ventes at blive støt forbedret i perioden frem til 2024, men mindre end forventet i juni 2022-fremskrivningerne. I fremskrivningsperioden ventes forbedringen af budgetsaldoen primært at være drevet af den cykliske komponent efterfulgt af det lavere konjunkturkorrigerede primære underskud. Ved udgangen af perioden ventes budgetsaldoen at blive ‑2,7 pct. af BNP og således stadig at ligge et godt stykke under niveauet før krisen (-0,7 pct.). Efter den kraftige stigning i 2020 forventes den samlede offentlige gæld i euroområdet at falde i hele fremskrivningsperioden og at ligge på ca. 90 pct. af BNP i 2024, dvs. stadig over niveauet før pandemien (84 pct.). Faldet skyldes hovedsagelig det positive spænd mellem renter og vækst som følge af den nominelle BNP-vækst, der mere end udligner det fortsatte – omend faldende – primære underskud. Sammenlignet med juni 2022-fremskrivningerne er udviklingen i budgetbalancen blevet nedjusteret i 2023-24, hovedsagelig som følge af forværringen af den cykliske komponent. Disse faktorer har også været de vigtigste årsager til opjusteringen af den samlede gældskvote for euroområdet i 2024.

3 Priser og omkostninger

HICP-inflationen ventes at stige yderligere resten af året fra sommerens allerede meget høje niveau (figur 3). Den kraftige stigning i den samlede inflation i 2022 afspejler en stor stigning i forbrugerenergipriserne (som kun delvis afbødes af statslige foranstaltninger) og fødevarepriserne, en kraftig stigning i priserne på industrivarer ekskl. energi som følge af, at forstyrrelserne i forsyningskæden fortsætter, og opadrettede effekter på priserne på tjenesteydelser som følge af genåbningen af den kontaktintensive del af servicesektoren. Disse bredt funderede stigninger skyldes en ekstraordinær stigning i inputomkostningerne, som afspejles i producentpriserne, samt en fortsat ret robust efterspørgsel indtil midten af 2022. HICP-inflationen forventes at begynde at falde gradvis i løbet af 4. kvartal 2022, hovedsagelig som følge af nedadrettede basiseffekter i energikomponenten, især i brændstofkomponenten. Fra begyndelsen af 2023 forventes elpriserne og navnlig gaspriserne også at bidrage til en mere afdæmpet inflation. Forskellene med hensyn til, hvor vedvarende inflationen vil være for de forskellige energiprodukter, afspejler de forskellige profiler for futurespriserne på olie, engroselektricitet og gas (se boks 1), den lavere frekvens af prisjusteringer for elektricitet og gas end for brændstoffer og forskellige finanspolitiske tiltag på tværs af landene. For at tage højde for den store usikkerhed, der er forbundet med den seneste tids ekstreme volatilitet, især i engrospriserne på gas og elektricitet, indeholder boks 4 en følsomhedsanalyse for HICP-inflationen baseret på forskellige underliggende antagelser for energiråvarer. Efter en yderligere stigning i den allerede høje fødevareinflation i løbet af 2022 som følge af høje energiinputomkostninger, høje kunstgødningspriser og høje råvarepriser på fødevarer internationalt og i euroområdet forventes fødevareinflationen at begynde at aftage i 2023, efterhånden som dette omkostningspres aftager. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer forventes at holde sig på 3. kvartals høje niveau resten af året som følge af indirekte effekter fra energipriserne samt virkninger af forsyningsflaskehalse og genåbningen af økonomien.

Figur 3

HICP for euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

Den samlede inflation forventes at falde fra gennemsnitligt 8,1 pct. i 2022 til 5,5 pct. i 2023 og 2,3 pct. i 2024. Denne udvikling i den samlede inflation afspejler større eller mindre fald i den årlige ændring for alle hovedkomponenter. Dette fald i energiinflationen ventes at fortsætte i hele 2023 og 2024 på linje med antagelserne om, at olie- og gaspriserne følger den nedadgående kurve for deres respektive futures. Effekten af disse antagelser mere end opvejer en vis opadrettet effekt fra udløbet af midlertidige energirelaterede finanspolitiske foranstaltninger og fra nationale klimaforanstaltninger, som visse lande ventes at træffe i 2023-24. Energiinflationen forventes kun at yde et meget lille bidrag til den samlede inflation i 2024. Efter stigningen i 2022 forventes fødevareinflationen også at aftage som følge af nedadrettede basiseffekter i midten af 2023 og i takt med, at det opadrettede prispres fra den kraftige stigning i inputomkostningerne – på grund af høje råvarepriser på energi, kunstgødning og fødevarer – aftager. Som følge af inputomkostningernes forsinkede indvirkning på forbrugerpriserne, især for gas, forventes fødevareinflationen i 2024 fortsat at ligge et godt stykke over det historiske gennemsnit. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer ventes først at falde i løbet af 2023 og i gennemsnit at ligge på 3,4 pct. i 2023 og 2,3 pct. i 2024. Dette fald ventes at indtræde efter ophøret af de opadrettede effekter fra forsyningsflaskehalse og virkningerne af genåbningen af økonomien i kombination med forsinkede effekter af vækstopbremsningen og en vis afdæmpning af de indirekte effekter af højere energipriser. Samtidig afspejler det fortsat noget høje niveau i 2024 forsinkede virkninger af deprecieringen af den effektive eurokurs, stramme arbejdsmarkeder og visse anden runde-effekter på lønningerne. Lønningerne forventes at understøtte den underliggende inflation i hele fremskrivningsperioden. Avancerne bør danne en buffer mod nogle af de højere lønomkostninger i 2023, men ventes derefter at genvinde noget af det tabte i 2024.

Lønsum pr. ansat forventes at stige med 4,0 pct. i 2022 og 4,8 pct. i 2023, før den igen falder til 4,0 pct. i 2024. Tallet for 2022 presses op af effekten af jobfastholdelsesordninger. Hvis der korrigeres for dette, er den forventede stigning i lønvæksten mellem 2022 og 2023 endnu mere udtalt og afspejler robuste arbejdsmarkeder, mindstelønsstigninger i nogle lande og visse virkninger af kompensationen for den høje inflation. Væksten i enhedslønomkostningerne forventes at bidrage betydeligt til den indenlandske inflation i 2023, men mindre i 2024 som følge af både afdæmpningen i lønvæksten og stigningen i produktivitetsvæksten.

Importprispresset ventes at blive væsentlig kraftigere end det indenlandske prispres i 2022, men at falde markant senere i perioden. Den kraftige importprisvækst i 2022 afspejler hovedsagelig stigninger i råvarepriserne, især på energi, og en stigning i importerede inputvarer som følge af forsyningsknaphed. I de to næste år forventes den at falde betydeligt, til dels på grund af de faldende energipriser.

Sammenlignet med Eurosystemets stabs makroøkonomiske juni 2022-fremskrivninger er udsigterne for HICP-inflationen blevet opjusteret med 1,3 procentpoint i 2022, 2,0 procentpoint i 2023 og 0,2 procentpoint i 2024. Opjusteringerne vedrører stort set alle hovedkomponenter, men 2024-justeringen skyldes i høj grad energikomponenten. Opjusteringerne afspejler de seneste overraskende opadrettede data, et kraftigere og mere vedvarende opadrettet pres fra energipriserne (olie og gas) og de dermed forbundne stigninger i inputomkostningerne i fødevaresektoren, kraftigere lønvækst og deprecieringen af den effektive eurokurs. Disse faktorer opvejer langt de negative virkninger af de svagere vækstudsigter.

Boks 4
Følsomhedsanalyse: alternative udviklingsmønstre i energipriserne

Som følge af den betydelige usikkerhed om, hvordan energipriserne vil udvikle sig i fremtiden, vurderes det i en række forskellige følsomhedsanalyser, hvilke mekaniske konsekvenser alternative udviklingsmønstre vil have for basisfremskrivningerne. I denne boks gennemgås risiciene i tilknytning til inflationsudsigterne på kort sigt. De er forbundet med en usædvanlig kraftig udvikling i priserne på energiråvarer – som observeret på det seneste. Derefter vurderes det, hvilken indvirkning udvalgte alternative udviklingsmønstre for energipriserne vil have på væksten i realt BNP og HICP-inflationen i hele fremskrivningsperioden.

Ændringerne i råvarepriserne på olie og gas på linje med de seneste udsving tyder på stor usikkerhed om inflationsudsigterne på meget kort sigt. Den aktuelle høje volatilitet i olie- og især gaspriserne har markant øget usikkerheden om inflationsudsigterne på meget kort sigt. En så kraftig volatilitet på kort sigt afspejles normalt ikke i den implicitte fordeling udledt ved optioner for futures (se nedenfor). Én måde at vurdere en sådan kortsigtet følsomhed på er at opstille et øvre og nedre interval for kortsigtede variationer i olie- og gaspriserne og derefter udarbejde prognoser for inflationen på kort sigt på grundlag af dette interval. I denne følsomhedsanalyse udledes et sådant interval af den højeste gennemsnitlige månedlige stigning og det højeste gennemsnitlige månedlige fald på olie- og gasmarkederne fra januar 2021 til august 2022. Intervallet anvendes derefter i det sæt energiligninger (for brændstoffer, elektricitet og gas), som ECB's stab anvender til at udarbejde prognoser for inflationen på kort sigt. I denne periode var den højeste gennemsnitlige månedlige stigning i oliepriserne og engrospriserne på gas 22,7 euro pr. tønde for olie og 63,9 euro pr. MWh for gas. Antages der en tilsvarende stigning i september 2022 på grundlag af de antagelser, der blev anvendt i september 2022-fremskrivningerne (indtil årets udgang), vil den samlede inflation stige med 0,2 procentpoint i 3. kvartal 2022 og med 1,0 procentpoint i 4. kvartal (til henholdsvis 9,3 pct. og 10,2 pct., se figuren). Et fald svarende til det største fald i oliepriserne i euro (17,8 euro) og engrospriserne på gas i euro (28,0 euro) ville påvirke inflationen med -0,2 procentpoint i 3. kvartal 2022 og -0,4 procentpoint i 4. kvartal (som herefter ville ligge på henholdsvis 8,9 pct. og 8,8 pct.).

Figur

Alternative udviklingsmønstre for HICP-inflationen på kort sigt baseret på den volatilitet på olie- og gasmarkederne, der er observeret på det seneste

(ændringer i pct. år til år)

Betragtes hele fremskrivningsperioden, udledes alternative udviklingsmønstre for energipriserne af den implicitte fordeling af oliepriserne udledt ved optioner og en konstant prisudvikling. I denne følsomhedsanalyse anvendes et syntetisk energiprisindeks, der kombinerer futurespriserne på både olie og gas. Alternative nedad- og opadrettede udviklingstendenser udledes af 25 pct.- og 75 pct.-fraktilerne af de neutrale tætheder udledt ved optioner (option-implied neutral densities) for olieprisen pr. 22. august 2022 (skæringsdatoen for de tekniske antagelser). I mangel af en lignende fordeling for gaspriser udledes disse af 25 pct.- og 75 pct.-fraktilerne fra en fordeling baseret på de seneste fejlskøn af gasfuturespriserne. Desuden tages der udgangspunkt i en antagelse om konstante priser på både olie og gas.

Virkningerne af disse alternative udviklingsmønstre vurderes ved hjælp af en række makroøkonomiske modeller fra Eurosystemets og ECB's stab, der anvendes i fremskrivningerne. Den gennemsnitlige indvirkning på væksten i realt BNP og inflationen på tværs af disse modeller er vist i tabellen nedenfor. Resultaterne viser, at de største opadrettede afvigelser fra HICP-inflationen i basisfremskrivningerne er for 75 pct.-fraktilen for de første to år af fremskrivningsperioden og for de konstante olie- og gaspriser i 2024. I scenariet baseret på den konstante udvikling ligger HICP-inflationen på 2,9 pct. i 2024. I scenariet, der er baseret på 25 pct.-fraktilen, falder HICP-inflationen derimod til 1,6 pct. i 2024. Indvirkningen på væksten i realt BNP er -0,1 procentpoint i både 2023 og 2024 for 75 pct.-fraktilen og antagelsen om konstante priser, mens udviklingen i 25 pct.-fraktilen indebærer en højere vækst på 0,1 procentpoint i 2023 og 0,2 procentpoint i 2024.

Tabel

Effekten af forskellige udviklingsmønstre i olieprisen

Boks 5
Prognoser udarbejdet af andre institutioner

Både internationale organisationer og private institutioner udarbejder prognoser for euroområdet. Disse prognoser kan imidlertid ikke sammenlignes direkte, hverken indbyrdes eller med ECB's stabs makroøkonomiske fremskrivninger, idet de er afsluttet på forskellige tidspunkter. Disse fremskrivninger anvender desuden forskellige metoder til at udlede antagelser om budgetvariabler samt finansielle og eksterne variabler, herunder priser på olie og andre råvarer. Endelig anvendes der forskellige metoder i de forskellige prognoser, når det gælder korrigering for antal arbejdsdage.

Tabel

Sammenligning af de seneste prognoser for væksten i realt BNP og HICP-inflationen i euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

ECB's stabs september 2022-fremskrivninger ligger over de øvrige prognoser for BNP-væksten i 2022, men under de fleste af disse i 2023. For inflationen ligger de over de fleste andre prognoser i hele fremskrivningsperioden. ECB's stabs fremskrivninger af væksten ligger en anelse over andre prognoser i 2022 (muligvis som følge af, at de seneste opjusteringer af data for 1. halvår er indregnet), men under de fleste andre prognoser i 2023, og er på linje med andre prognoser i 2024. Hvad angår inflationen, ligger ECB's stabs fremskrivninger højere end de fleste andre prognoser i hele fremskrivningsperioden. Dette gælder særligt i 2023, hvilket sandsynligvis skyldes den senere skæringsdato og mere opdaterede tekniske antagelser, som peger i retning af et kraftigere og mere vedvarende prispres og som følge heraf højere inflation.