La politique monétaire dans la zone euro

Conférence Karl Otto Pöhl donnée par Christine Lagarde, présidente de la BCE, et organisée par la Frankfurter Gesellschaft für Handel, Industrie und Wissenschaft

Francfort-sur-le-Main, le 20 septembre 2022

C’est un honneur pour moi de donner ce soir la conférence Karl Otto Pöhl sur le thème de la politique monétaire dans la zone euro.

Après avoir été trop faible pendant longtemps, l’inflation est désormais beaucoup trop élevée dans la zone euro. Cela fait dix mois qu’elle atteint des niveaux records et cette tendance pourrait se poursuivre à court terme.

L’inflation est causée par une série de chocs sans précédent à l’origine de « tournants » de l’économie mondiale. En conséquence, les tensions sur les prix sont désormais beaucoup plus marquées et plus persistantes qu’initialement prévu.

Dans ce contexte, les responsables de la politique monétaire doivent veiller à ce que l’inflation ne s’ancre pas dans notre économie et qu’elle revienne au niveau de son objectif à moyen terme. Notre réponse devra également tenir compte du caractère particulier de la combinaison de chocs auxquels nous faisons face dans la zone euro.

Je voudrais aborder deux sujets dans mes remarques de ce soir.

Tout d’abord, je parlerai de la nature du choc inflationniste qui frappe la zone euro aujourd’hui. Ensuite, j’évoquerai ses implications pour la politique monétaire actuelle et future.

Les chocs auxquels l’économie de la zone euro est confrontée

Selon notre stratégie de politique monétaire, la réponse à apporter lorsque l’inflation s’écarte de notre objectif dépend de trois facteurs : la source, l’ampleur et la persistance de cet écart.

En règle générale, lorsqu’un choc inflationniste découle essentiellement de la demande, la politique monétaire réagit de façon proactive afin de prévenir une surchauffe de l’économie. D’un autre côté, lorsqu’elles font face à des chocs d’offre considérés comme n’ayant aucun effet durable sur l’inflation, les banques centrales « passent outre » et étendent, si nécessaire, l’horizon de leur politique à moyen terme.

Mais une classification aussi nette ne reflète pas de manière adéquate la situation dans laquelle nous nous trouvons aujourd’hui dans la zone euro.

Nous ne sommes pas confrontés à une surchauffe due à la demande comme aux États-Unis et, malgré des tensions sur le marché du travail, le risque d’apparition d’une spirale salaires-prix semble, à ce stade, demeurer limité.

La zone euro est plutôt aux prises avec une accélération de l’inflation alimentée par deux chocs sans précédent qui ont non seulement contraint l’offre mondiale, mais aussi déplacé la demande et entraîné une réaction forte et durable de l’inflation.

Le premier choc a été la pandémie. Les effets des goulets d’étranglement du côté de l’offre liés à la pandémie et des augmentations de prix se sont mutuellement renforcés, les entreprises réagissant à la menace de pénuries en passant un plus grand nombre de commandes de façon plus précoce. Ce « coup de fouet »^[1] a poussé les prix à la hausse le long de la chaîne des prix.

Cela étant, les mesures de politiques budgétaires et monétaire prises en réponse à la pandémie ont permis de protéger les revenus nominaux, favorisant ainsi une rapide reprise de la demande lors de la réouverture de nos économies. La capacité de résistance des revenus a, pour sa part, provoqué d’importantes variations de la demande d’un secteur à l’autre.

Pendant la période de confinement, la consommation était concentrée sur les biens durables, du fait notamment du commerce électronique. Puis, une forte demande de services non satisfaite est apparue lors de la réouverture de l’économie. Depuis le début de la pandémie, la volatilité de la consommation a été près de dix fois plus élevée pour les biens durables que pendant les vingt années précédentes, et près de trente fois supérieure pour les services.

L’inflation s’est alors généralisée, touchant à la fois les biens industriels et les services. Aujourd’hui, près de trois quarts des composantes du panier de l’inflation sous-jacente enregistrent une hausse de prix supérieure à 2 %.

Le second choc a été l’invasion injustifiée de l’Ukraine par la Russie.

Même avant l’invasion, des réductions de production de la part des pays de l’OPEP+ ainsi que des contraintes en capital pesant sur les producteurs américains de pétrole de schiste limitaient l’offre d’énergie. Cela s’est traduit par une envolée des prix de l’énergie qui a joué un rôle déterminant dans notre sous-estimation de l’inflation^[2].

L’invasion de l’Ukraine par la Russie a cependant énormément aggravé la contraction de l’offre et fait monter les prix de l’énergie à des niveaux inédits, rendant toute prévision en matière d’inflation d’autant plus difficile. Les prix européens du gaz et de l’électricité ont augmenté de 105 % et 75 %, respectivement, par rapport aux mois précédant l’invasion^[3], et d’environ 650 % et 450 %, respectivement, depuis le premier semestre 2021.

La flambée des prix de l’énergie a directement contribué à quelque 30 % de l’inflation globale depuis le début de cette année, tandis que, indirectement, elle a accentué la généralisation des tensions sur les prix au sein de l’économie. De fait, les modèles utilisés par les banques centrales nationales indiquent qu’environ un tiers de l’inflation sous-jacente est imputable aux effets indirects de la hausse des coûts de l’énergie.

La persistance de l’inflation

Ces chocs conjugués ont nettement éloigné l’inflation de notre objectif. L’inflation globale, encore négative en décembre 2020, a augmenté de 9,4 points de pourcentage par rapport au creux atteint pendant la pandémie, s’établissant à son plus haut niveau le mois dernier. L’inflation sous-jacente, pour sa part, s’est accrue de 4,1 points de pourcentage.

Dans le passé récent, les chocs sur la production ou l’énergie finissaient par se dissiper grâce à l’élasticité de l’offre mondiale. Ainsi, après l’invasion iraquienne au Koweït, dans les années 1990, les cours du pétrole étaient retombés à des niveaux inférieurs à ceux d’avant-guerre au bout de cinq mois environ. De même, à la suite du tremblement de terre et de la catastrophe nucléaire qui ont frappé le Japon en 2011, la production des entreprises du pays serait, selon des estimations, revenue à la normale après sept mois seulement^[4].

Les chocs liés à la pandémie et à la guerre en Ukraine sont toutefois à l’origine de ce que j’ai précédemment appelé une « nouvelle carte du monde » en termes de relations économiques^[5]. Du fait des tournants économiques apparaissant sur cette nouvelle carte du monde, les contraintes pesant sur l’offre sont susceptibles de durer plus longtemps que par le passé, de sorte que les effets inflationnistes de ces chocs prennent plus de temps à s’estomper.

Il convient de considérer ici deux questions.

Premièrement, la géopolitique a complètement bouleversé les marchés européens de l’énergie.

La réduction de l’approvisionnement en gaz due à l’invasion russe s’est muée en un changement structurel majeur dont les répercussions se feront encore sentir pendant des années. Ainsi, à la suite des deux chocs pétroliers des années 1970, liés à l’embargo imposé par l’OPEP et à la révolution iranienne, les répercussions sur les prix du pétrole n’avaient pas disparu au bout de trois ans. Ces deux chocs étaient en effet dus à une modification durable du paysage géopolitique, et les réductions de l’offre de pétrole ne pouvaient pas être complètement compensées par d’autres sources^[6].

Aujourd’hui, les prix des combustibles fossiles devraient rester élevés pendant un certain temps, même si la réaction de l’Union européenne (UE) amortira la hausse des coûts de l’énergie. Il est difficile de remplacer la totalité des importations européennes de combustibles fossiles russes à court terme, bien que des exemples de plus en plus nombreux attestent d’effets de substitution^[7].

À plus long terme, la guerre devrait accélérer la transition écologique en Europe, notamment le passage aux énergies renouvelables. Cela nécessitera des investissements « verts » considérables mais pèsera également sur les investissements dans la production de pétrole et de gaz durant la phase de transition, ce qui pourrait exercer des pressions à la hausse sur les prix des combustibles fossiles tant que la demande restera élevée.

Des prix de l’énergie demeurant durablement élevés pendant la transition pourraient avoir des répercussions sur la production industrielle en Europe, à la fois sur l’offre et sur les prix. C’est certainement le point de vue des chefs d’entreprise de la zone euro. Selon une enquête récemment menée par la BCE, au moins 80 % des personnes interrogées s’attendent à ce que la transition en cours rende les matières premières et l’énergie qu’elles utilisent plus coûteuses, et, de ce fait, à ce que les prix de leurs produits augmentent^[8].

Deuxièmement, la mondialisation change, et continuera de changer.

Les perturbations dues à la pandémie, la découverte de vulnérabilités, le nouveau paysage géopolitique et la perspective d’une augmentation des coûts de l’énergie et des transports devraient déclencher une réévaluation des chaînes de valeur mondiales.

Même si je doute que nous nous dirigions vers une démondialisation, les entreprises choisiront probablement de détenir des stocks plus importants en permanence et de raccourcir leurs chaînes d’approvisionnement pour relocaliser les services à forte valeur et les centres de recherche et développement, en particulier lorsque des considérations stratégiques entrent en jeu. Une relocalisation des secteurs à forte intensité énergétique en raison de l’incidence inégale du choc actuel lié aux prix de l’énergie est également possible. En outre, la vitesse de la transition et le nouveau bouquet énergétique apporteront également leur contribution aux grandes évolutions.

Une enquête récente a montré qu’environ 60 % des entreprises avaient accru leur stock de biens essentiels fin 2021, et que près de 90 % d’entre elles prévoyaient de régionaliser leur production au cours des trois prochaines années^[9]. Ces mesures entraîneront probablement une perte d’efficacité et une augmentation des coûts, qui pourraient créer des tensions inflationnistes pendant la période d’ajustement des chaînes d’approvisionnement. Le cycle économique pourrait également devenir plus volatil. ^[10]

Toutefois, avec le temps, les tournants que j’ai évoqués pourraient atténuer l’incidence sur les prix. La transition écologique, par exemple, pourrait en définitive entraîner une baisse des prix de l’électricité. Et le cycle des stocks, lorsqu’il reprendra, constituera un multiplicateur de la baisse des prix lors de la liquidation des stocks en période de ralentissement de l’activité.

La réponse de politique monétaire de la BCE

En résumé, nous sommes actuellement dans une situation où la persistance des contraintes pesant sur l’offre constitue un facteur essentiel pour expliquer pourquoi l’inflation demeure durablement supérieure à notre objectif, et le déblocage d’une partie de la demande non satisfaite amplifie les effets de ces contraintes. Dans ce contexte, la politique monétaire doit éviter un ancrage des écarts par rapport à notre objectif et permettre le retour de l’inflation à 2 % à moyen terme.

Il convient de considérer ici deux aspects.

Le premier est la finalité de la politique monétaire : nous devons normaliser cette politique et nous tenir prêts à ajuster les taux d’intérêt autant que nécessaire pour atteindre notre objectif d’inflation à moyen terme.

Le second est le rythme des hausses de taux : étant donné que les niveaux de départ des taux sont très bas, le rythme des hausses de taux peut mobiliser directement le canal de signal de la politique monétaire.

Permettez-moi de présenter chacun de ces aspects.

La finalité de la politique monétaire

Tout d’abord, lorsque l’inflation est forte et que la croissance est contrainte par une demande inélastique, la politique monétaire ne peut pas rester accommodante et continuer d’exacerber les tensions inflationnistes en stimulant la demande. Il est donc approprié de mettre en œuvre une stratégie de normalisation de la politique monétaire. Comme je l’ai expliqué dans un blog publié plus tôt cette année^[11], la normalisation requiert de mettre fin aux achats nets d’actifs avant de relever les taux vers des niveaux neutres, autrement dit des niveaux qui ne sont ni accommodants, ni restrictifs.

C’est pourquoi la BCE a non seulement commencé à relever les taux d’intérêt, mais aussi indiqué qu’elle entendait continuer de les relever lors des prochaines réunions. Pour assurer l’efficacité des changements apportés à l’orientation de notre politique, nous avons pris, au cours des derniers mois, plusieurs décisions visant à préserver la transmission ordonnée de cette orientation dans toute la zone euro^[12].  

Par la suite, nous devrons mener des évaluations pour déterminer si une stratégie de normalisation est suffisante pour ramener l’inflation à 2 % à moyen terme. En définitive, le taux auquel nous achèverons notre cycle de relèvement doit être compatible avec un retour durable de l’inflation vers notre objectif, et ce taux dépendra de l’évolution de notre environnement économique.

Un facteur essentiel sera la manière dont la persistance des chocs auxquels nous sommes confrontés influence les anticipations d’inflation et la production potentielle. En cas de signes d’un risque de désancrage des anticipations d’inflation du fait d’un niveau élevé d’inflation, le taux directeur compatible avec notre objectif sera restrictif. De même, si nous concluons que les chocs d’offre actuels ont durablement réduit le potentiel économique, nous devrons nous assurer que la demande reste alignée sur l’offre.

Un autre facteur essentiel sera l’incidence des perspectives de croissance sur l’inflation. Les chocs de demande négatifs entraîneront un ralentissement de la croissance, qui pourrait influencer le taux d’inflation observé. Lors des récessions qui ont touché la zone euro dans les années 1970, le taux d’inflation globale a baissé de 1,1 point de pourcentage au bout d’un an, alors que l’inflation sous-jacente a diminué de moins de la moitié de ce chiffre^[13].

Cette règle n’est cependant pas absolue : l’inflation est restée stable ou a même accéléré lors de certains épisodes de récession, notamment ceux qui ont été déclenchés par une détérioration des conditions de l’offre. Dans notre scénario le plus défavorable qui tient compte, entre autres choses, des effets d’une interruption totale de l’approvisionnement en gaz russe, nous anticipons une contraction de l’économie l’année prochaine, avant une reprise en 2024. En fin d’horizon de projection, l’inflation devrait cependant être plus forte que dans le scénario de référence (« baseline scenario »)^[14].

Le troisième facteur sera l’action des pouvoirs publics. Nous prendrons toutes les mesures de politique monétaire nécessaires pour ramener l’inflation vers notre objectif. Mais une approche véritablement européenne, dans laquelle les politiques monétaire et budgétaires se complètent, peut permettre d’améliorer les perspectives d’inflation.

Le soutien que les politiques budgétaires apporteront aux entreprises et aux ménages pendant l’hiver difficile qui s’annonce jouera notamment un rôle important dans la dynamique d’inflation. Des mesures ciblées, temporaires et adaptées sont nécessaires pour protéger les revenus des plus vulnérables, tout en évitant une perte importante de capacité due à des baisses de production et à des faillites.

En outre, la question de savoir si les politiques budgétaires se concentrent sur la consommation et les transferts publics, ce qui pourrait aggraver les tensions inflationnistes, ou sur l’investissement public et la soutenabilité de la dette aura également son importance. De nombreuses sources actuelles d’inflation se trouvant du côté de l’offre, des politiques publiques renforçant l’offre et réorientant l’investissement là où les besoins se font le plus sentir sont nécessaires pour permettre une croissance durable.

Le rythme des hausses de taux

Le deuxième aspect de la réponse à l’inflation actuelle est le rythme des hausses de taux.

Lorsque l’inflation est forte pendant une période prolongée, un rôle important de la politique monétaire est de veiller à ce que les anticipations d’inflation restent ancrées à mesure que les chocs se transmettent à l’économie. Si les anticipations perdaient leur ancrage et déclenchaient une spirale prix-salaires, l’inflation pourrait devenir durable, même après la dissipation des chocs.

La hausse des taux d’intérêt a un effet mécanique sur la demande et l’inflation, et donc par extension sur les anticipations d’inflation. Mais lorsque le point de départ des taux directeurs est inhabituellement bas, les relèvements de taux ont plus de poids s’ils créent des effets de signal influençant directement les anticipations.

Dans ce contexte, l’ajustement du rythme des hausses de taux, en particulier au regard des majorations de 25 points de base appliquées traditionnellement, est un outil essentiel pour souligner notre détermination à remplir notre mandat et à maîtriser les anticipations d’inflation. Agir plus rapidement en début du cycle de relèvement nous permet de communiquer clairement notre engagement à ramener l’inflation vers notre objectif à moyen terme.

À l’heure actuelle, les anticipations d’inflation restent relativement bien ancrées selon plusieurs mesures. Mais il ne serait pour autant pas raisonnable de considérer cette situation comme acquise, et ce pour deux raisons.

Premièrement, le choc touche très fortement les prix des biens de consommation, en particulier des denrées alimentaires et de l’essence, qui influencent le plus les anticipations d’inflation des ménages^[15]. L’enquête de la BCE relative aux attentes des consommateurs montre que les anticipations moyennes et médianes d’inflation à trois ans ont augmenté d’environ un point de pourcentage depuis le mois de février de cette année.

Deuxièmement, nous assistons à une évolution rapide de l’environnement économique, l’inflation passant d’un niveau très faible à un niveau extrêmement élevé. Or, l’expérience du passé nous a montré qu’un tel phénomène pouvait laisser des traces sur les anticipations.

Ainsi, des recherches révèlent que les différences entre les anticipations d’inflation des populations des anciennes Allemagne de l’Est et Allemagne de l’Ouest peuvent s’expliquer dans une large mesure par les conséquences durables du choc inflationniste qui a suivi la réunification. Cette expérience, qui contrastait fortement avec l’inflation nulle considérée comme la norme en République démocratique allemande, semble avoir poussé les anciens Allemands de l’Est à sur-corriger dans un environnement de hausse des prix^[16].

La nécessité d’ancrer les anticipations d’inflation permet d’expliquer pourquoi nous avons relevé nos taux d’intérêt directeurs d’un total de 125 points de base lors des deux dernières réunions de politique monétaire du Conseil des gouverneurs de la BCE. Cette modification des taux, la plus rapide de notre histoire, a constitué un signal fort de notre détermination à ramener au plus tôt l’inflation vers notre objectif à moyen terme. Cette mesure importante a également tenu compte du niveau inhabituellement bas des taux d’intérêt et du risque limité d’une réaction excessive au début du cycle de relèvement.

Par la suite, le rythme approprié des futures hausses de taux sera décidé réunion par réunion, puisque, comme nous l’avons souligné à plusieurs reprises, nous continuerons à nous appuyer sur les données dans tous les scénarios. Le niveau auquel les taux se stabiliseront et l’ampleur des mesures que nous prendrons dépendront de l’évolution des perspectives d’inflation au fur et à mesure de notre action.

Conclusion

J’en arrive à ma conclusion.

L’inflation dans la zone euro s’est avérée beaucoup plus forte et persistante qu’initialement prévu, reflétant la série de chocs sans précédent auxquels nous avons été confrontés et le fait que ces chocs ont entraîné de grandes modifications de notre environnement économique.

La politique monétaire ne peut pas empêcher les effets de premier tour d’un grand nombre de ces chocs, mais elle peut veiller à ce qu’ils ne s’enracinent pas. C’est ce que fait la BCE.

Nous avons pris des mesures importantes sur la voie de la normalisation de notre politique monétaire, anticipant nos relèvements de taux. Nous soulignons ainsi notre détermination à ramener au plus tôt l’inflation vers notre objectif de 2 % à moyen terme et à garantir que les anticipations d’inflation restent bien ancrées.

Nous ne laisserons pas cette période d’inflation élevée influencer nos comportements économiques et créer un problème d’inflation durable. Nous élaborerons notre politique monétaire dans un but unique : remplir notre mandat de maintien de la stabilité des prix.