1 Overzicht

De economie in het eurogebied lijkt het geleidelijke herstel de komende jaren voort te zetten ondanks de aanzienlijke geopolitieke en beleidsonzekerheid. Hoewel de groei in de loop van 2024 in een gematigd tempo werd hervat, wijzen recente indicatoren op een verzwakking van de groei op korte termijn, waarbij het aanhoudend gematigd consumentenvertrouwen en de grote onzekerheid de neiging van huishoudens om te sparen waarschijnlijk zullen versterken. Desalniettemin zijn de voorwaarden aanwezig voor een verdere versterking van de economische groei. Tegen de achtergrond van robuuste arbeidsmarkten zullen vooral de stijgende reële lonen en de werkgelegenheid naar verwachting een herstel ondersteunen waarbij consumptie een van de belangrijkste drijvende krachten blijft. De binnenlandse vraag zou ook moeten worden versterkt door een versoepeling van de financieringsvoorwaarden, in overeenstemming met de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige rentebeloop. Hoewel met grote onzekerheid omgeven, wordt aangenomen dat het begrotingsbeleid over het geheel genomen een consolidatietraject zal volgen. De middelen uit het Next Generation EU-programma (NGEU) zouden de groei echter moeten ondersteunen tot het einde van het programma in 2027. Uitgaande van de basisaanname dat het handelsbeleid van de belangrijkste handelspartners van Europa ongewijzigd blijft, wordt verwacht dat de buitenlandse vraag aantrekt en de uitvoer uit het eurogebied zal ondersteunen. Als gevolg daarvan levert het uitvoersaldo naar verwachting een grotendeels neutrale bijdrage aan de bbp-groei, ondanks de bestaande uitdagingen wat betreft concurrentievermogen. De werkloosheid daalt naar verwachting verder tot een historisch laag niveau. Aangezien sommige conjuncturele factoren die onlangs geleid hebben tot productiviteitsvermindering beginnen weg te ebben, trekt de productiviteit naar verwachting gedurende de projectieperiode weer aan, al blijven structurele uitdagingen bestaan. Over het geheel genomen bedraagt de gemiddelde reële bbp-groei op jaarbasis naar verwachting 0,7% in 2024, 1,1% in 2025 en 1,4% in 2026, alvorens te matigen tot 1,3% in 2027. Vergeleken met de door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties van september 2024 zijn de vooruitzichten voor de bbp-groei neerwaarts bijgesteld, voornamelijk als gevolg van herzieningen van de investeringsgegevens voor de eerste helft van 2024, verwachtingen van een zwakkere uitvoergroei in 2025 en een kleine neerwaartse bijstelling van de geprojecteerde groei van de binnenlandse vraag in 2026.^[1]

De totale HICP-inflatie stijgt naar verwachting eind 2024, alvorens vanaf het tweede kwartaal van 2025 rond de inflatiedoelstelling van 2% van de ECB te schommelen. De basiseffecten in de energiecomponent zijn naar verwachting de belangrijkste drijvende kracht achter de tijdelijke stijging van de inflatie aan het begin van de projectieperiode. Op basis van aannames van dalende olie- en gasprijzen blijft de energie-inflatie waarschijnlijk tot de tweede helft van 2025 negatief en daarna gematigd, met uitzondering van een stijging in 2027 als gevolg van de invoering van nieuwe maatregelen ter beperking van klimaatverandering. De voedselinflatie stijgt naar verwachting tot medio 2025, voornamelijk als gevolg van het opnieuw aantrekken van de dynamiek van de prijzen van onbewerkte voedingsmiddelen, alvorens te dalen tot gemiddeld 2,2% tegen 2027. De HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen (HICPX) daalt naar verwachting begin 2025 naarmate de indirecte effecten van eerdere energieprijsschokken wegebben, de druk op de arbeidskosten afneemt en de vertraagde effecten van eerdere monetairbeleidsverkrapping blijven doorwerken in de consumptieprijzen. Verwacht wordt dat deze daling hoofdzakelijk wordt veroorzaakt door een daling van de diensteninflatie – die tot dusver relatief hardnekkig is geweest. Al met al matigt de HICPX-inflatie naar verwachting van 2,9% in 2024 tot 1,9% in 2027. De loongroei blijft aanvankelijk hoog, maar zal geleidelijk afnemen naarmate de druk van de inflatiecompensatie wegebt. De matiging van de groei van de loonsom per werknemer, in combinatie met een herstel van de productiviteitsgroei, leidt naar verwachting tot een aanzienlijk tragere groei van de arbeidskosten per eenheid product. Als gevolg daarvan neemt volgens de projecties de binnenlandse prijsdruk af, waarbij de winstmarges in eerste instantie de nog steeds hoge arbeidskostendruk opvangen, maar zich daarna gedurende de projectieperiode herstellen. De externe prijsdruk zou over het geheel genomen gematigd moeten blijven. Vergeleken met de projecties van september 2024 zijn de vooruitzichten voor de totale HICP-inflatie voor 2024 en 2025 marginaal neerwaarts bijgesteld, voornamelijk als gevolg van verrassende neerwaartse gegevens en lagere prijsaannames voor olie en elektriciteit.

2 Het internationale klimaat

Het groeimomentum van de wereldeconomie is krachtig gebleven, hoewel de toenemende druk de kwetsbaarheid van de mondiale economische vooruitzichten aantoont.^[2] De mondiale groei steeg in het derde kwartaal van dit jaar licht, min of meer in lijn met de projecties van september 2024, doordat het tempo van de bedrijvigheid in China versnelde en de reële bbp-groei in de Verenigde Staten sterker was dan verwacht. Ondanks een wijdverbreide malaise in de verwerkende industrie wijzen de binnenkomende gegevens erop dat de mondiale groei in het vierde kwartaal van 2024 krachtig zal blijven, ondersteund door sterke economische cijfers in de Verenigde Staten en begrotingssteun in China en het Verenigd Koninkrijk. De geopolitieke spanningen in het Midden-Oosten, de oorlog in Oekraïne, de aanhoudende zwakte op de Chinese vastgoedmarkt en de mogelijkheid dat de volgende Amerikaanse regering meer naar binnen gericht zal zijn, wijzen er echter op dat de mondiale groeidynamiek kwetsbaar blijft.

De mondiale groei blijft naar verwachting gematigd en zal gedurende de projectieperiode licht dalen. Volgens de projecties bedraagt de mondiale reële bbp-groei 3,4% in 2024 en 3,5% in 2025, om vervolgens te dalen tot 3,3% in 2026 en 3,2% in 2027 (Tabel 2). De betere vooruitzichten op korte termijn ten opzichte van de vorige projecties vormen een afspiegeling van de sterke economische cijfers in de Verenigde Staten en China, alsook van de begrotingsstimulansen in zowel China (voornamelijk om de financiële beperkingen van lokale overheden te verlichten) als het Verenigd Koninkrijk. De uitslag van de Amerikaanse verkiezingen draagt echter bij aan de aanzienlijke onzekerheid. Hoewel het in dit stadium moeilijk te bepalen is in hoeverre en wanneer de verklaringen die tijdens de Amerikaanse presidentiële campagne zijn geuit bewaarheid worden, houden de basisprojecties voor de Verenigde Staten wel al rekening met een strenger immigratiebeleid en de verlenging van de verlagingen van de inkomsten- en vennootschapsbelasting die in 2017 werden ingevoerd en in 2025 aflopen. De lichte daling van de mondiale groei later in de projectieperiode is voornamelijk het gevolg van de verwachting dat de groei in China zal afnemen vanwege ongunstige demografische factoren, en enige vertraging in de Verenigde Staten door lagere immigratie. Wat betreft het Verenigd Koninkrijk wordt aangenomen dat budgettaire versoepeling de reële bbp-groei slechts tijdelijk stimuleert, aangezien toekomstige verhogingen van de vennootschapsbelasting naar verwachting de bedrijvigheid in de private sector zullen drukken, met als gevolg een lagere groei in 2027.

Na een sterker dan verwachte groei in het derde kwartaal zal de wereldhandel volgens de projecties vertragen vanwege een minder gunstige samenstelling van de vraag en neerwaartse risico’s in verband met toenemend handelsprotectionisme en fragmentatie. De mondiale invoer verraste in het derde kwartaal positief als gevolg van een sterke toename van de Amerikaanse handel. Uit fragmentarische gegevens blijkt dat de Amerikaanse bedrijven hun invoer naar voren hadden gehaald om mogelijke toekomstige handelsbeperkingen en voor oktober aangekondigde havenstakingen vóór te zijn. Hoewel de wereldhandel inherent volatiel blijft, wijzen de binnenkomende gegevens op een daling van de groei van de wereldwijde invoer in het vierde kwartaal. De daling is het gevolg van een zwakke mondiale productiecyclus en een normalisering van de goedereninvoer nadat eerder de bevoorrading naar voren was gehaald. Dit proces wordt nog versterkt door een minder gunstige samenstelling van de mondiale vraag, die momenteel vooral steunt op de minder handelsintensieve dienstensector en overheidsconsumptie. Voor de rest van de projectieperiode wordt verwacht dat de handel in lijn groeit met de mondiale bedrijvigheid, aangezien de samenstelling van de vraag weer in evenwicht komt door een verschuiving richting handelsintensievere componenten (bijv. de verwerkende industrie en investeringen). De groei van de wereldhandel en de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied zijn voor 2024 aanzienlijk naar boven bijgesteld als gevolg van betere cijfers, maar blijven voor de rest van de projectieperiode over het algemeen vergelijkbaar met de projecties van september. De buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied stijgt naar verwachting van 3,1% in 2024 tot 3,5% in 2025 – als gevolg van een opleving van de handel bij de naaste handelspartners van het eurogebied – en daalt vervolgens licht tot 3,3% in 2026 en 3,2% in 2027. De vooruitzichten blijven echter zeer onzeker. Als de invoer nog verder naar voren wordt gehaald vanwege verwachte toekomstige handelsbeperkingen, zou dat de handel op korte termijn kunnen versterken. Op middellange termijn zou de handel zwakker kunnen uitvallen als gevolg van de aanhoudende geopolitieke spanningen en een mogelijke toename van het handelsprotectionisme.

Verwacht wordt dat de mondiale inflatie gedurende de projectieperiode blijft dalen, terwijl de groei van de uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied neerwaarts is bijgesteld ten opzichte van de projecties van september. De mondiale inflatie blijft geleidelijk dalen, hoewel de diensteninflatie in de geavanceerde economieën aanhoudt als gevolg van de hoge loongroei. De mondiale totale inflatie volgens de consumentenprijsindex (CPI) daalt naar verwachting van 4,2% in 2024 tot 2,6% in 2027. In de geavanceerde economieën zet het desinflatieproces zich naar verwachting voort, waarbij de totale inflatie tegen 2026 geleidelijk terugkeert naar de doelstellingen van de centrale banken. Ten opzichte van de projecties van september is het mondiale inflatieverloop nauwelijks veranderd. De stijging van de uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied, in nationale valuta's en op jaarbasis, is in 2024 weer positief geworden door het wegebben van de effecten van eerdere dalingen van de grondstoffenprijzen en het verdwijnen van de prijsdruk in de productieketen. De inflatie zou gedurende de projectieperiode rond 2% moeten blijven schommelen, min of meer in overeenstemming met het historisch gemiddelde. De neerwaartse bijstellingen van de stijging van de uitvoerprijzen van concurrenten voor 2025 en 2026 ten opzichte van de projecties van september zijn voornamelijk het gevolg van lagere olieprijzen en een meer diepgewortelde desinflatie van de producentenprijzen in China.

3 De reële economie

De economische bedrijvigheid in het eurogebied, die in 2023 grotendeels stagneerde, nam in de loop van 2024 toe (Grafiek 1). De reële bbp-groei op kwartaalbasis trok aan van 0,2% in het tweede kwartaal van 2024 tot 0,4% in het derde kwartaal, mede dankzij een opleving van de binnenlandse vraag. De groei lag in het derde kwartaal 0,2 procentpunt hoger dan in de projecties van september 2024, terwijl de groei in het tweede kwartaal naar beneden is bijgesteld. Bijgevolg kwam het algehele niveau van de economische bedrijvigheid in het derde kwartaal grotendeels overeen met de projecties van september. De belangrijkste oorzaak daarvoor was de compenserende werking van de meevallende investerings- en exportdynamiek, tegen een achtergrond van licht toegenomen consumptie. Voorraadvorming heeft waarschijnlijk ook bijgedragen aan de groei in het derde kwartaal. De industriële bedrijvigheid is in het derde kwartaal waarschijnlijk in alle sectoren verder gedaald, terwijl de bedrijvigheid in de dienstensector opnieuw is gegroeid.

Grafiek 1

Reëel bbp van het eurogebied

a) Groei reëel bbp

(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)

b) Niveau reëel bbp

(kettingvolumes (2020); EUR miljard)

Recente gegevens wijzen voor de korte termijn op een lichte teruggang van de bbp-groei van het eurogebied, bij aanzienlijke onzekerheid. De voor de bedrijvigheid relevante enquête-indicatoren, zoals de Purchasing Managers’ Index (PMI) en de indicatoren van het ondernemers- en consumentenvertrouwen uit enquêtes van de Europese Commissie blijven gematigd. De meeste zijn in november opnieuw gedaald. De recente gegevens wijzen op hardnekkige verschillen tussen sectoren, waarbij de verwerkende industrie zeer zwak blijft (de PMI voor de productie in de verwerkende industrie bedroeg voor november 45,1). Tegelijkertijd is ook de bedrijvigheid in de dienstensector afgenomen, zoals blijkt uit de PMI voor de dienstensector, die in november tot minder dan 50 is gedaald. Per saldo wordt voor het vierde kwartaal van 2024 een groei van de economische bedrijvigheid met 0,2% verwacht. Dat is minder dan in het derde kwartaal, niet alleen omdat de eenmalige factoren die de groei in de zomer ondersteunden (zoals de Olympische Spelen in Parijs) zijn verdwenen, maar ook vanwege het geringe vertrouwen, de grote onzekerheid en de geopolitieke spanningen. Met een voorziene bbp-groei van 0,3% in het eerste kwartaal van 2025 komen de vooruitzichten voor de korte termijn grotendeels overeen met de projecties van september.

De verwachting is dat de groei van het reële bbp op middellange termijn stijgt, mede door het opleven van de consumptie, het aantrekken van de buitenlandse vraag en het wegebben van de temperende effecten van de eerdere verkrappende monetaire beleid (Tabel 3). Dankzij de veerkrachtige loongroei en dalende inflatie zet de stijging van de koopkracht van huishoudens door, wat de groei van de particuliere consumptie zou moeten ondersteunen. De bestedingen van huishoudens blijven het herstel op middellange termijn ondersteunen (Grafiek 2, paneel a), zij het in iets mindere mate dan in de projecties van september werd voorzien. De over het algemeen veerkrachtige arbeidsmarkt en een verondersteld geleidelijk herstel van het consumentenvertrouwen zouden de groei van de particuliere consumptie eveneens moeten ondersteunen, ondanks de aanhoudend sterke prikkels om te sparen, onder meer van de nog steeds hoge rentetarieven en de strenge kredietacceptatiecriteria. De investeringen nemen gedurende de projectieperiode geleidelijk toe, voornamelijk doordat het remmende effect van de eerdere monetairbeleidsverkrapping wegebt en stijgende winsten per eenheid, de inzet van middelen in het kader van het NGEU-programma en een verbetering van de binnenlandse en buitenlandse vraag de investeringen ondersteunen. Dit laatste zal naar verwachting ook de groei van de uitvoer ondersteunen, ondanks de problemen van het eurogebied met het concurrentievermogen. Voor 2024 wordt een krappere begrotingskoers verwacht, in 2025-2026 zou deze min of meer neutraal moeten zijn. Voor het einde van de projectieperiode wordt opnieuw een verkrapping van de begrotingskoers verwacht, wat bijdraagt tot verzwakking van de bbp-groei in 2027 (zie Paragraaf 4).

De gevolgen voor de groei van het eerdere verkrappende monetair beleid ebt gedurende de projectieperiode weg, mede dankzij de aanhoudende daling van de beleidsrentes. Het effect van de monetairbeleidsmaatregelen die tussen december 2021 en september 2023 zijn genomen, blijft doorwerken in de reële economie. De neerwaartse invloed op de groei zou intussen echter grotendeels tot het verleden moeten behoren. Gezien de verlagingen van de beleidsrente sinds juni 2024 en de marktverwachtingen voor het toekomstige rentebeloop op de afsluitdatum voor de projecties (Kader 1), ebben de negatieve effecten van de monetairbeleidsverkrapping op de economische groei naar verwachting in 2025 geleidelijk weg. Hoewel de omvang en de duur van deze negatieve effecten met grote onzekerheid zijn omgeven, zouden ze tegen 2026 geen rol van betekenis meer moeten spelen.

Grafiek 2

Reëel bbp van het eurogebied – uitgesplitst naar belangrijkste uitgavencomponenten

a) Projecties van december 2024	b) Bijstellingen t.o.v. projecties van september 2024
(mutaties in procenten per jaar, bijdragen in procentpunten)	(bijstellingen en bijdragen in procentpunten)

Ten opzichte van de projecties van september 2024 is de reële bbp-groei voor 2024-2026 naar beneden bijgesteld (Tabel 3 en Grafiek 2, paneel b). De neerwaartse bijstellingen voor 2024-2025 hangen samen met zwakkere investeringen (vooral vanwege herzieningen van de gegevens over de eerste helft van 2024) en het uitvoersaldo op korte termijn, als gevolg van aanhoudende problemen in verband met het concurrentievermogen. Dit wordt in 2024 deels gecompenseerd door een veel sterkere overheidsconsumptie. Ook de groei van de particuliere consumptie is voor 2025-2026 naar beneden bijgesteld, als gevolg van een herbeoordeling van het tempo waarmee de spaarquote naar verwachting normaliseert ten opzichte van de huidige hoge niveaus.

Toch blijft de particuliere consumptie naar verwachting de belangrijkste aanjager van de bbp-groei op middellange termijn, ondersteund door een robuuste loongroei als gevolg van stijgende lonen en dalende inflatie. Ondanks de hoge spaarquote van huishoudens is de groei van de particuliere consumptie in het derde kwartaal van 2024 waarschijnlijk sterk gestegen. De groei van de bestedingen van huishoudens neemt naar verwachting toe van ongeveer 0,8-0,9% per jaar in 2023-2024 tot 1,3% per jaar in 2025-2026, om in 2027 terug te keren op het gemiddelde van 1,2% van vóór de pandemie. Het herstel van de particuliere consumptie weerspiegelt een geleidelijke normalisering van de spaarquote van huishoudens en een stijging van het reëel besteedbaar inkomen, voornamelijk als gevolg van de nog steeds krachtige loongroei en de robuuste groei van het inkomen anders dan uit loon (in het bijzonder het inkomen van zelfstandigen en uit financiële activa). Het reële inkomen in de periode 2025-2027 groeit naar verwachting gematigd , omdat de effecten van de inhaalslag van de reële lonen wegebben, maar de groei van de particuliere consumptie zou ook moeten profiteren van een gematigde daling van de spaarquote, wanneer het consumptiegedrag geleidelijk normaliseert. De spaarquote van huishoudens blijft naar verwachting hoog, door nog steeds hoge, zij het dalende rente en de nog altijd strenge kredietacceptatiecriteria, maar daalt gedurende de projectieperiode geleidelijk, zij het in een trager tempo dan in de projecties van september 2024 werd voorzien. Herstel van het consumentenvertrouwen en een vertraagde reactie van de bestedingen van huishoudens op de toename van de koopkracht dragen waarschijnlijk ook bij tot de geleidelijke daling van de besparingen. Ten opzichte van de projecties van september 2024 is de groei van de particuliere consumptie voor 2024 met 0,1 procentpunt naar boven bijgesteld, vanwege een iets sterkere dynamiek door een hogere groei van het arbeidsinkomen. Voor 2025 en 2026 is de groei echter naar beneden bijgesteld, met respectievelijk 0,1 en 0,2 procentpunt, grotendeels als gevolg van een hogere spaarquote, die samenhangt met een trager dan verwachte normalisering van het bestedingspatroon van huishoudens.

De investeringen in woningen zullen naar verwachting in 2024 verder dalen, om vervolgens in de loop van 2025 langzaam te herstellen. De oorzaken hiervoor zijn het geleidelijk wegebben van de negatieve effecten van de krappere financieringsvoorwaarden en de aanhoudende stijging van de reële inkomens van huishoudens. Het is waarschijnlijk dat de investeringen in woningen de dalende trend in het derde kwartaal van 2024 hebben doorgezet. Voor de komende kwartalen wordt een verdere, zij het gematigder, daling voorzien, als gevolg van de aanhoudend zwakke vraag naar woningen. Door een geleidelijke daling van de hypotheekrente en stijgende huishoudinkomens herstellen de investeringen in woningen zich naar verwachting vanaf de tweede helft van 2025. Dit sluit in grote lijnen aan bij de aantrekkende vraag naar woninghypotheken die naar voren komt uit de meest recente enquête van de ECB naar de bancaire kredietverlening in het eurogebied. Het komt erop neer dat de investeringen in woningen op jaarbasis, na een aanzienlijke daling in 2024 en de negatieve overloopeffecten daarvan in 2025, in 2026 voor het eerst sinds 2022 weer toenemen.

Tegen een achtergrond van geopolitieke en economische onzekerheid vertonen de bedrijfsinvesteringen gedurende de projectieperiode een gematigde groei, ondersteund door een geleidelijke verbetering van de binnenlandse en buitenlandse vraag, een robuuste groei van de winst per eenheid product en gunstiger financieringsvoorwaarden. De bedrijfsinvesteringen in het eurogebied liepen in de eerste helft van 2024 terug, onder ander door grote volatiliteit als gevolg van de activiteiten van multinationale ondernemingen in Ierland, de zwakke vraag en de grote onzekerheid. De voorziene sterkere binnenlandse en buitenlandse vraag, de gunstiger financieringsvoorwaarden en een solide groei van de winst per eenheid product zorgen ervoor dat de investeringen in 2025 naar verwachting weer stijgen. De remmende werking van de krappe financieringsvoorwaarden vermindert, wat bijdraagt aan het herstel van de investeringen in 2026 en 2027. Hetzelfde geldt voor de stimulerende werking van het Next Generation EU (NGEU)-programma en particuliere fondsen om de groene en digitale transitie te bevorderen.

Na een daling in het derde kwartaal van 2024 blijft de groei van de uitvoer uit het eurogebied naar verwachting gematigd en trekt deze volgend jaar aan, ervan uitgaande dat de mondiale handelstarieven ongewijzigd blijven. Ondanks de sterke buitenlandse vraag, voornamelijk als gevolg van het naar voren halen van kerstorders,^[3] bleef de groei van de uitvoer in het tweede kwartaal bescheiden. Door de verzwakking van de mondiale productiecyclus en de aanhoudende uitdagingen op het gebied van concurrentievermogen voor exporteurs in het eurogebied,^[4] liep de groei van de uitvoer in het derde kwartaal van het jaar terug, in overeenstemming met de negatieve signalen uit de jongste enquête-indicatoren voor de uitvoerorders in de verwerkende industrie en de dienstensector. Naar verwachting herstelt de uitvoer zich met groeicijfers die tegen eind 2025 iets onder het historisch gemiddelde liggen, na een opleving van de buitenlandse vraag. Niettemin zal, zo is de projectie, het aandeel in de uitvoermarkten gedurende de gehele projectieperiode dalen. De invoer groeit naar verwachting eveneens in een gematigd tempo, iets onder het groeicijfer voor de langere termijn. Al met al leverde het uitvoersaldo, na in het tweede kwartaal van 2024 een positieve bijdrage te hebben geleverd, in het derde kwartaal een negatieve bijdrage aan de groei en zal het naar verwachting in het vierde kwartaal een verdere negatieve bijdrage leveren, alvorens in de eerste helft van 2025 weer op te leven. Voor de ruilvoet wordt gedurende de projectieperiode een verbetering voorzien, aangezien de energieprijsschok grotendeels is doorgewerkt in de economie. Het saldo op de lopende rekening komt tegen het einde van de projectieperiode naar verwachting uit op bijna 3% van het bbp, iets boven het gemiddelde van 2,6% van vóór de pandemie.

De arbeidsmarkt blijft over het algemeen veerkrachtig, hoewel de groei van de werkgelegenheid in vergelijking met de afgelopen jaren vertraagt. De werkgelegenheid groeide in het tweede en derde kwartaal van 2024 gematigd. Gedurende de projectieperiode wordt een verder relatief gematigd groeitempo van 0,1-0,2% per kwartaal voorzien. Op jaarbasis is de groei van de werkgelegenheid naar verwachting gedaald van 1,4% in 2023 tot 0,8% in 2024 en deze zal naar verwachting schommelen binnen een marge van 0,4-0,6% in 2025-2027 (een opwaartse bijstelling van 0,2 procentpunt voor 2026 ten opzichte van de projecties van september, deels als gevolg van een opwaartse bijstelling van de groei van de beroepsbevolking). Het verloop van de werkgelegenheid (Grafiek 3) weerspiegelt de aanname dat conjuncturele factoren die de werkgelegenheid recent meer dan gewoonlijk hebben ondersteund, zoals arbeidsaanhouding vanwege aanzienlijke tekorten aan arbeidskrachten, naast hoge winstgroei, zwakke reële lonen en een robuuste groei van de beroepsbevolking, geleidelijk zullen wegebben. De groei van de werkgelegenheid zal volgens de projecties gematigd zijn ten opzichte van de bbp-groei, maar verwacht wordt dat deze tegen medio 2027 toch terugkeert naar het niveau dat in overeenstemming is met de historische relatie met het bbp.^[5]

Grafiek 3

Werkgelegenheid

(mutaties in procenten op kwartaalbasis)

De groei van de arbeidsproductiviteit trekt naar verwachting aan, zij het in een trager tempo dan in de projecties van september werd voorzien. Het conjunctuurpad van de economie gedurende de projectieperiode en een vertraging van de werkgelegenheidsgroei maken dat de productiviteit naar verwachting aantrekt. De productiviteitsgroei (per werknemer) verraste in het derde kwartaal van 2024 licht opwaarts, maar is voor de rest van de projectieperiode neerwaarts bijgesteld als gevolg van een trager conjunctuurherstel in vergelijking met de projecties van september (Grafiek 4). De productiviteitsgroei (per werknemer) stijgt naar verwachting van -0,1% in 2024 tot 0,8% in 2025 en 0,9% in 2026, maar daalt tot 0,8% in 2027. Dit betekent een beperktere overschrijding van de historisch gemiddelde groei van 0,6% per jaar in de periode 2000-2019 ten opzichte van de projecties van september, en deze moet worden afgezet tegen de gemiddelde productiviteitsgroei op jaarbasis van 0,3% tussen 2020 en 2023. De in het recente verleden heersende conjuncturele factoren die hebben geleid tot toegenomen arbeidsaanhouding, zwakke reële lonen en een robuuste groei van de beroepsbevolking zullen, zo is de projectie, langzaam verdwijnen, met als gevolg een conjuncturele opleving van de productiviteitsgroei. De productiviteitsgroei is naar beneden bijgesteld om rekening te houden met structurele factoren die de snelheid van het herstel in 2025 en 2026 kunnen beperken, zoals de geleidelijke herverdeling van de economische bedrijvigheid naar de dienstensector, de kosten van de transitie om de economie te vergroenen, een langduriger negatief effect van de energieprijsschok, een trager dan verwachte invoering van zeer innovatieve AI-technologieën en demografische veranderingen.

Grafiek 4

Groei van de arbeidsproductiviteit per werkende

(mutaties in procenten per jaar)

Naar verwachting daalt de werkloosheid verder naar een nieuw historisch dieptepunt (Grafiek 5). Ondanks een lichte stijging begin 2025 wordt verwacht dat de werkloosheid vanaf het derde kwartaal van 2025 weer gestaag daalt en in 2027 op 6,1% uitkomt. De ontwikkeling van het werkloosheidspercentage is voor 2024-2025 licht neerwaarts bijgesteld, met gemiddeld 0,1 procentpunt, deels als gevolg van recente lagere werkloosheidscijfers, maar ook voor 2026, als gevolg van de verwachte veerkrachtigere werkgelegenheidsgroei.

Grafiek 5

Werkloosheid

(in procenten van de beroepsbevolking)

4 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

De begrotingskoers van het eurogebied is in 2024 naar schatting aanzienlijk verkrapt, meer dan in de projecties van september 2024 werd verwacht, waarbij de herzieningen het gevolg zijn van niet-discretionaire factoren (Tabel 4). De begrotingssituatie voor 2023 wijst nu op een lichte versoepeling, in tegenstelling tot een neutrale koers zoals geraamd in de projecties van september, grotendeels als gevolg van de herzieningen van de referentiewaarden van de nationale rekeningen voor 2024. Mede door deze enigszins soepeler positie in 2023 is de begrotingskoers in 2024 naar schatting aanzienlijk verkrapt vanwege de intrekking van een groot deel van de energie- en inflatiesteunmaatregelen en aanzienlijke niet-discretionaire factoren. Deze laatste weerspiegelen voornamelijk sterke ontwikkelingen van de overheidsinkomsten in sommige landen als gevolg van onder meer samenstellingseffecten. De verkrapping van de begrotingskoers in 2024 is sterker dan geraamd in de projecties van september vanwege de bovengenoemde niet-discretionaire inkomstenfactoren, die de lichte versoepeling als gevolg van herzieningen van discretionaire begrotingsmaatregelen ruimschoots compenseren. Over het geheel genomen blijft de cumulatieve begrotingskoers in de periode 2020-2024 echter zeer accommoderend, als gevolg van het grote bedrag aan begrotingssteun dat sinds de uitbraak van de pandemie is verleend.

De begrotingskoers zal naar verwachting verder verkrappen, maar slechts licht in 2025-2026 en sterker in 2027, wanneer de uitgaven die met NGEU-subsidies worden gefinancierd, naar verwachting worden afgebouwd. De aannames met betrekking tot het begrotingsbeleid zijn echter met onzekerheid omgeven.^[6] Voor 2025 wijzen de in de basisprojecties opgenomen discretionaire begrotingsmaatregelen, die de door overheden ingediende ontwerpbegrotingen weerspiegelen, op een iets grotere verkrapping dan in de projecties van september werd voorzien. Dit komt grotendeels door verhogingen van de directe belastingen en de sociale-verzekeringspremies als gevolg van nieuwe maatregelen in verschillende landen. Deze verkrapping wordt deels gecompenseerd door een aanhoudende groei van de overheidsinvesteringen en hogere begrotingsoverdrachten, alsook door versoepeling van niet-discretionaire factoren.^[7] Voor 2026 wordt slechts een lichte verkrapping van de begrotingskoers verwacht, wat een versoepeling inhoudt ten opzichte van eerdere projecties.^[8] In 2027 vormt de relatief sterke verkrapping van de begrotingskoers en de discretionaire begrotingsmaatregelen voornamelijk een afspiegeling van de veronderstelde lagere overheidsinvesteringen en begrotingsoverdrachten in verband met het aflopen van de NGEU-subsidiefinanciering. De overheidsconsumptie zal naar verwachting ook sterker vertragen (in reële termen vanaf 2025, na een sterke stijging in 2024). Al met al wijzen de herzieningen van de discretionaire begrotingsmaatregelen ten opzichte van de projecties van september op een lichte versoepeling van het begrotingsbeleid gedurende de projectieperiode (cumulatief bijna 0,1 procentpunt van het bbp over 2024-2026), voornamelijk als gevolg van begrotingsoverdrachten, die verhogingen van belastingen en sociale-verzekeringspremies ruimschoots compenseren.

Naar verwachting verbetert het begrotingssaldo van het eurogebied gedurende de projectieperiode zeer geleidelijk en stijgt de schuldquote licht om daarna min of meer te stabiliseren (Tabel 4). Na een voor 2024 geraamde aanzienlijke daling verandert het tekort van het eurogebied naar verwachting slechts licht en komt in 2027 net onder de referentiewaarde van 3% van het bbp uit. Dit beloop volgt grotendeels de verwachte verbetering van het voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire tekort, dat geacht wordt de stijging van de rentebetalingen te compenseren. De conjunctuurcomponent is naar verwachting klein, verslechtert enigszins in 2024 en blijft daarna tot 2027 licht negatief. Ten opzichte van de projecties van september is het begrotingssaldo licht opwaarts bijgesteld voor 2024-2025, maar voor 2026 ongewijzigd gebleven. Dit is voornamelijk het gevolg van de herzieningen van niet-discretionaire inkomstenfactoren en de hierboven beschreven consolidatiemaatregelen. De geraamde schuldquote van het eurogebied lijkt enigszins te stijgen tussen 2024-2026 doordat de aanhoudende (zij het dalende) primaire tekorten en positieve tekort-schuldcorrecties de gunstige rente/groei-ecarts meer dan compenseren. De verwachting is dat deze zich aan het einde van de projectieperiode zal stabiliseren. Ten opzichte van de projecties van september is de schuldquote voor de gehele projectieperiode naar beneden bijgesteld, voornamelijk als gevolg van de gunstige (noemer) basiseffecten in 2023 na de herzieningen van de referentiewaarden van de nationale rekeningen in 2024.

5 Prijzen en kosten

De totale inflatie is volgens de projecties in het laatste kwartaal van 2024 opnieuw licht gestegen en zal vanaf het tweede kwartaal van 2025 rond de doelstelling van de ECB van 2% schommelen (Grafiek 6 en Grafiek 7). Voor de totale inflatie wordt tot het einde van het jaar een stijgende lijn voorzien, voornamelijk als gevolg van basiseffecten van de energieprijzen, voordat deze weer gaat dalen. De HICPX-inflatie zal naar verwachting begin 2025 beginnen te dalen en in 2027 uitkomen op 1,9% onder invloed van de dienstencomponent. Al met al komt dit neer op een geleidelijke verdere daling van de totale inflatie gedurende de projectieperiode, onderbroken door een kleine tijdelijke stijging in 2027 als gevolg van begrotingsmaatregelen in verband met de groene transitie.

Grafiek 6

HICP-inflatie in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Grafiek 7

HICP-inflatie in het eurogebied – opsplitsing naar belangrijkste componenten

(mutaties in procenten per jaar, bijdragen in procentpunten)

De energie-inflatie zou tot ver in 2025 negatief moeten blijven om later in de projectieperiode weer positief te worden. De energie-inflatie blijft naar verwachting negatief tot het derde kwartaal van 2025, voornamelijk als gevolg van het neerwaartse verloop van de aannames voor de olieprijs, en zal daarna weer positief worden, hoofdzakelijk onder invloed van basiseffecten voor brandstoffen (Grafiek 7). In de eerste helft van 2025 wordt volatiliteit in de energie-inflatie verwacht, deels als gevolg van de intrekking van een aantal energiegerelateerde begrotingsmaatregelen.^[9] Over het geheel genomen zal de energie-inflatie naar verwachting gematigd blijven, met percentages die positief zijn, maar in 2026 en 2027 onder de historische gemiddelden blijven (Grafiek 8, paneel a). Een voor 2027 voorziene stijging is voornamelijk toe te schrijven aan een grotendeels tijdelijk opwaarts effect van de uitvoering van het Fit for 55-pakket van de EU – en dan vooral het nieuwe emissiehandelssysteem (ETS2) voor de verwarming van gebouwen en voor brandstoffen voor vervoer (zie Kader 2 voor meer details).

De voedselinflatie zal in 2025 naar verwachting stijgen om vervolgens licht af te nemen en daarna min of rond hetzelfde niveau te blijven (Grafiek 8, paneel b). De voedselinflatie is de afgelopen maanden gestegen tot 2,9% in oktober, grotendeels als gevolg van ongunstige weersomstandigheden. Medio 2025 zal deze stijging naar verwachting ongeveer 3,2% bedragen, onder invloed van – althans aanvankelijk – de inflatie van onbewerkte voedingsmiddelen en de aannames over aanzienlijke stijgingen van de grondstoffenprijzen. Later neemt de voedselinflatie naar verwachting af tot gemiddeld 2,2% in 2027, gezien de afnemende druk van de energieprijzen en de arbeidskosten op middellange termijn, en levert ze een bescheiden bijdrage aan de totale inflatie (Grafiek 7).

Grafiek 8

Vooruitzichten voor de HICP-energie- en voedselinflatie

a) HICP-energie-inflatie

(mutaties in procenten per jaar)

b) HICP-voedselinflatie

(mutaties in procenten per jaar)

De HICPX-inflatie zal naar verwachting dalen van 2,9% in 2024 tot 1,9% in 2027, voornamelijk dankzij een gematigde afname van de diensteninflatie (Grafiek 9). De HICPX-inflatie vertoont sinds begin 2024 een relatief vlak verloop. Dit verhult echter een matiging van de prijsstijging van industriële goederen ongerekend energie tot onder het gemiddelde op langere termijn, terwijl de inflatie in de dienstensector nog relatief hardnekkig is en sinds november 2023 in wezen stabiel is gebleven rond 4%. De verwachte matiging van de HICPX-inflatie vanaf 2025 is toe te schrijven aan een geleidelijke daling van de diensteninflatie als gevolg van het verder wegebben van eerdere schokken, en van de afname van de arbeidskostendruk. Meer in het algemeen heeft het desinflatoir verloop van de HICPX te maken met een resterend neerwaarts effect van de matigende indirecte gevolgen van eerdere energieprijsschokken en met de aanhoudende doorwerking van de neerwaartse impact van de monetairbeleidsmaatregelen van de ECB tussen december 2021 en september 2023. Deze neerwaartse impact blijft naar verwachting aanhouden en zal pas tegen het einde van de projectieperiode afnemen.

Grafiek 9

HICP-inflatie in het eurogebied met uitzondering van energie en voedingsmiddelen

(mutaties in procenten per jaar)

Vergeleken met de projecties van september 2024 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie naar beneden bijgesteld met 0,1 procentpunt voor 2024 en 2025, en onveranderd gebleven voor 2026 (Grafiek 10). Voor 2024 wordt een kleine opwaartse bijstelling van de voedselinflatie ruimschoots gecompenseerd door een neerwaartse herziening van de energie-inflatie. Een marginale neerwaartse bijstelling van de HICPX-inflatie gedurende de gehele projectieperiode is alleen zichtbaar in de afgeronde gemiddelden voor 2026 op jaarbasis en houdt aanvankelijk verband met verrassende cijfers in de afgelopen maanden als gevolg van lager dan verwachte uitkomsten van de diensteninflatie. Later in de projectieperiode heeft deze bijstelling meer te maken met de neerwaartse herzieningen van de vooruitzichten voor de economische groei en voor de lonen. De opwaartse bijstelling van de voedselinflatie over de gehele projectieperiode is voornamelijk het gevolg van recente hoger dan verwachte uitkomsten en hogere prijsaannames voor voedingsgrondstoffen. De energie-inflatie is neerwaarts bijgesteld voor 2024 en 2025 als gevolg van lager dan verwachte resultaten en een neerwaartse bijstelling van de aannames voor de olie- en elektriciteitsprijzen, ondanks iets hogere prijsaannames voor gas (Kader 1).

Grafiek 10

Bijstellingen van de inflatieprojecties ten opzichte van de projecties van september 2024

(in procentpunten)

Kader 2
Beoordeling van het effect van het transitiebeleid inzake klimaatverandering op groei en inflatie

De komende jaren worden nieuwe beleidsmaatregelen van kracht om de doelstellingen van de EU voor de vermindering van broeikasgasemissies te halen. In dit kader wordt gekeken naar het effect van veranderingen in nationale groene discretionaire begrotingsmaatregelen op de groei en de inflatie gedurende de projectieperiode. Een begrotingsmaatregel wordt aangemerkt als een groene maatregel als deze een positief effect heeft op de preventie van of de aanpassing aan de klimaatverandering. Daarnaast wordt in dit kader de mogelijke impact van het nieuwe emissiehandelssysteem van de EU (Emissions Trading System 2 -ETS2) op de inflatie in 2027 onderzocht.

In het basisscenario bedraagt het effect van nationale groene discretionaire begrotingsmaatregelen op jaarbasis tot -0,1 procentpunt voor de groei en tot 0,2 procentpunt voor de inflatie in het eurogebied (blauwe staafjes in de grafiek). Meer bepaald wordt verwacht dat het temperende effect op de bbp-groei gedurende de projectieperiode licht zal toenemen, van bijna nul in 2024 tot ongeveer ‑0,1 procentpunt in 2026 en 2027. Het effect op de HICP-inflatie zal naar verwachting ongeveer 0,2 procentpunt bedragen in 2024 en 2025, en dalen tot 0,1 procentpunt in 2026 en vervolgens tot bijna nul in 2027. De inflatoire impact is vooral toe te schrijven aan maatregelen die van invloed zijn op de energiecomponent, met name koolstofbeprijzing en energiebelastingen.^[10] Over het geheel genomen is het effect van de nationale maatregelen iets groter dan geraamd in december 2023, maar nog steeds relatief beperkt: dit komt vooral door een zeer geleidelijke invoering van maatregelen die direct van invloed zijn op de prijzen, zoals nationale CO₂-beprijzing.^[11]

Grafiek

Effect van nationale groene discretionaire begrotingsmaatregelen op groei en inflatie in het basisscenario van de projecties van december 2024

a) Reële bbp-groei	b) HICP-inflatie
(in procentpunten)	(in procentpunten)

Naast de nationale maatregelen wordt de komende drie jaar ook de koolstofbeprijzing in de EU uitgebreid met nieuwe sectoren, wat waarschijnlijk van invloed zal zijn op de groei, de inflatie en de overheidsfinanciën (tabel). Als onderdeel van het Fit for 55-pakket zal het bestaande EU-emissiehandelssysteem (ETS1) worden uitgebreid tot de sectoren luchtvaart, scheepvaart en energie-intensieve industrieën, met een geleidelijke afschaffing van gratis emissierechten.^[12] Op de invoer in de EU uit energie-intensieve industrieën zal een mechanisme voor koolstofcorrectie (carbon border adjustment mechanism – CBAM) van toepassing zijn. Daarnaast wordt in 2027 het EU-ETS2 ingevoerd, dat ook de emissies van de verwarming van gebouwen en van brandstoffen voor vervoer zal dekken: dit zal waarschijnlijk het grootste directe effect op de inflatie hebben. De maatregelen kunnen ook indirect van invloed zijn op de inflatie, via invoerprijzen en producentenprijzen. Als huishoudens niet worden gecompenseerd, kan een dergelijk opwaarts effect op de prijzen ook hun bestedingen beïnvloeden en de groei temperen. Een deel van de inkomsten uit het ETS1 en ETS2 wordt wellicht echter geïnvesteerd in energie-efficiëntie en koolstofarme technologieën, zodat de netto-effecten op de groei nog niet duidelijk zijn.

Tabel

Belangrijkste koolstofbeprijzingsmaatregelen in de EU

Maatregel	Kernelementen
EU ETS1	Van kracht voor elektriciteit, en gedeeltelijk voor de scheepvaart en de luchtvaart Vanaf 2024: start van de uitfasering van kosteloze emissierechten voor de luchtvaart, grotere dekking voor emissies van de scheepvaart Vanaf 2026: start van de uitfasering van de kosteloze emissierechten voor energie-intensieve industrieën
EU ETS2	Vanaf 2027: toepassing op emissies van de verwarming van gebouwen en brandstoffen voor vervoer, alsook van kleine industriële installaties
CBAM	Vanaf 2026: de invoer uit energie-intensieve industrieën zal worden belast overeenkomstig de koolstofprijs van het ETS1 (tenzij er in het land van uitvoer een gelijkwaardige belasting bestaat)

De koolstofbeprijzing in het kader van ETS2 zal waarschijnlijk worden doorberekend aan de consument, maar het is onzeker hoe hoog de koolstofprijs zal zijn. Net als bij ETS1 worden de emissierechten in het kader van ETS2 verhandeld en wordt de prijs ervan bepaald door de markt. De prijs van een ETS2-recht is nog niet bekend omdat er nog geen handel is. Niettemin is in de ETS-richtlijn^[13] bepaald dat indien de gemiddelde prijs in twee opeenvolgende maanden een drempelwaarde van € 45/tCO₂ overschrijdt (per ton CO₂-emissies in prijzen van 2020) tijdens de eerste jaren, of indien de prijs te snel stijgt, extra emissierechten uit een marktreserve zullen worden vrijgemaakt om de prijzen onder de drempel te houden. Toeleveranciers zullen moeten betalen voor de emissies van hun producten – en het lijkt waarschijnlijk dat zij de kosten aan de consument zullen doorberekenen. Daarom wordt een direct effect op de HICP-energie-inflatie verwacht. De omvang van dit effect hangt onder meer af van de ontwikkeling van de ETS2-prijzen. Bij gebrek aan marktinformatie over een waarschijnlijk prijsniveau in 2027 wordt in de basisprojecties uitgegaan van een prijsniveau op de drempelwaarde (d.w.z. € 59/tCO₂ in de verwachte prijzen van 2027).^[14]

Het effect op de HICP-inflatie is onzeker en kan variëren van 0,0 procentpunt tot 0,4 procentpunt in 2027, met een veel kleiner effect in 2028. Naast de onzekerheid over de ETS2-prijs zijn de snelheid en de omvang van de doorwerking in de consumptieprijzen nog niet duidelijk. Hoewel veranderingen in de kostendruk voor energieproducten doorgaans snel worden doorberekend aan de consumenten, kan een enigszins vertraagde doorwerking worden verwacht, aangezien: (i) bedrijven de ETS2-vergunningen voor 2027 pas in 2028 moeten inleveren; (ii) er in sommige landen vertragingen zijn bij de herprijzing van consumentencontracten voor gas; en (iii) door de overheid gereguleerde prijzen en begrotingsmaatregelen - in eerste instantie - het effect kunnen temperen.^[15] Een ander element van onzekerheid is de geplande overgang van bestaande nationale regelingen naar ETS2.^[16] Uit ramingen van medewerkers, op basis van een reeks plausibele aannames met betrekking tot het prijsniveau van ETS2, de snelheid en omvang van de doorwerking en de modaliteiten van de overgang naar ETS2 in landen met bestaande nationale regelingen, blijkt dat het effect op de HICP-inflatie in 2027 tussen 0,0 en 0,4 procentpunt zou kunnen liggen, met een veel kleiner effect in 2028.^[17] Het effect zou getemperd kunnen worden wanneer huishoudens fossiele brandstoffen doortastend en op voorhand vervangen en/of wanneer overheden mitigerende maatregelen nemen. Naast ETS2 zullen andere maatregelen in het Fit for 55-pakket (bijv. de invoering van het CBAM) naar verwachting slechts een gering effect hebben.

Na de projectieperiode kan de ETS2-prijs verder stijgen, maar dergelijke stijgingen kunnen worden getemperd door een daling van het aandeel fossiele brandstoffen in de consumptiekorf. In een reeks studies in de literatuur wordt verwacht dat de prijzen tegen 2030 veel hoger zullen zijn (nadat het mechanisme van de drempelprijs is geschrapt).^[18] De hogere prijsramingen zijn gebaseerd op de aanname dat andere, aanvullende beleidsmaatregelen op het gebied van emissiereductie (bijv. bepalingen ter verhoging van de energie-efficiëntie of een verbod op voertuigen met een verbrandingsmotor) slechts ten dele doeltreffend zullen zijn. In dat geval zouden deze maatregelen zorgen voor een aanzienlijke inflatoire impuls na 2029, terwijl in het basisscenario momenteel wordt verondersteld dat de invoering van ETS2 pas in 2027 (en in beperkte mate ook in 2028) tot tijdelijke effecten zal leiden. Bovendien is het waarschijnlijk dat de prijzen volatieler zullen zijn. Ten slotte kan het effect van toekomstige wijzigingen in de ETS2-prijzen op de HICP-energie-inflatie op de langere termijn worden getemperd door een afnemend aandeel en lagere uitgaven van huishoudens voor fossiele brandstoffen in de energiemix.

De nominale loongroei zal volgens de projecties aanvankelijk hoog blijven, maar vervolgens geleidelijk afnemen, deels als gevolg van de inhaalslag van de reële lonen tot het niveau van vóór de sterke inflatiestijging. De groei van de loonsom per werknemer is in het derde kwartaal van 2024 naar schatting gedaald tot 4,5% (in lijn met de projecties van september).^[19] De loongroei blijft naar verwachting aanhoudend dalen, van gemiddeld 4,6% in 2024 naar 2,8% in 2027 (Grafiek 11). Deze daling is voornamelijk te wijten aan een verwachte afname van de groei van de contractlonen, deels als gevolg van geringere stijgingen van de minimumlonen, terwijl de bijdrage van de loondrift in 2024 verwaarloosbaar, maar de komende jaren relatief stabiel en gematigd zou moeten zijn. Na recente herzieningen van de gegevens van de nationale rekeningen zijn de reële lonen naar schatting in het derde kwartaal van 2024 teruggekeerd naar de niveaus die begin 2022 werden opgetekend. Dit betekent weliswaar dat de druk van de inflatiecompensatie afneemt, maar de arbeidsmarkten zijn nog steeds krap, wat mede verklaart waarom de loongroei hoog blijft in vergelijking met het historische gemiddelde van 2,3%. Ten opzichte van de projecties van september 2024 is de groei van de loonsom per werknemer voor 2024 met 0,1 procentpunt naar boven bijgesteld, als gevolg van verrassingen in de cijfers, maar voor de daaropvolgende jaren is deze neerwaarts bijgesteld met 0,3 procentpunt, in overeenstemming met het voorziene lagere werkloosheidspercentage.

Grafiek 11

Loonsom per werknemer

(in procentpunt per jaar)

De groei van de arbeidskosten per eenheid product zal naar verwachting in 2025 en 2026 afnemen, mede dankzij een stijgende productiviteit en dalende loongroei. De groei van de arbeidskosten per eenheid product wordt geraamd op 4,5% in het derde kwartaal van 2024 en zal naar verwachting sterk dalen tot gemiddeld 2,0% in 2027.^[20] Dat is echter nog steeds hoger dan het historische gemiddelde van 1,8%. Ten opzichte van de projecties van september 2024 is de groei van de arbeidskosten per eenheid product opwaarts herzien met 0,2 procentpunt voor 2024 en naar beneden bijgesteld met 0,1 procentpunt voor 2026.

De daling van de binnenlandse prijsdruk, zoals afgemeten aan de groei van de bbp-deflator, zet volgens de projecties over het algemeen door, waarbij de winstmarges als buffer dienen voor de arbeidskostendruk op de korte termijn (Grafiek 12). De groei op jaarbasis van de bbp-deflator is in 2024 naar schatting snel gedaald, tot een gemiddelde van 2,9% voor het jaar (tegen 5,9% in 2023), maar zal in de projectieperiode naar verwachting geleidelijker afnemen tot gemiddeld 2,1% in 2027. Verwacht wordt dat de groei van de winst per eenheid product de relatief sterke groei van de arbeidskosten zal blijven opvangen, maar alleen op de korte termijn.^[21] Aangezien de groei van de arbeidskosten per eenheid product afneemt en andere inputkosten beperkt blijven, zal de groei van de winstmarges zich naar verwachting vanaf 2025 enigszins herstellen, ondersteund door het economisch herstel en de versterking van de productiviteitsgroei, en dus vanaf 2025 weer een positieve bijdrage leveren aan de binnenlandse prijsdruk. Ten opzichte van de projecties van september 2024 is de groei van de bbp-deflator voor 2024 licht neerwaarts bijgesteld, voor 2025 ongewijzigd gebleven en voor 2026 licht opwaarts herzien. De groei van de winstmarges is licht neerwaarts bijgesteld voor 2024 en naar boven herzien voor 2025 en 2026, wat de overeenkomstige opwaartse en neerwaartse bijstellingen van de groei van de arbeidskosten per eenheid product grotendeels compenseert.

Grafiek 12

Binnenlandse prijsdruk

a) bbp-deflator en componenten	b) bbp-deflator en componenten – bijstellingen t.o.v. de projecties van september 2024
(mutaties in procenten per jaar, bijdragen in procentpunten)	(bijdragen in procentpunten)

De invoerprijsinflatie trekt naar verwachting aan, maar blijft de hele projectieperiode lager dan 2%. De groei van de invoerdeflator neemt naar verwachting toe van ‑0,6% in 2024 tot 1,6% in 2025 en 1,7% in 2027. De cijfers voor 2024-2025 zijn naar beneden bijgesteld in overeenstemming met de neerwaartse herzieningen van de uitvoerprijzen van concurrenten en ondanks de depreciatie van de euro die uit de technische aannames naar voren komt (Kader 1).

6 Gevoeligheidsanalyses

Alternatieve energieprijsontwikkelingen

De toekomstige ontwikkeling van de prijzen van energiegrondstoffen blijven zeer onzeker. Mochten de prijzen van olie- en gasgrondstoffen zich anders ontwikkelen, dan zou dat een significante invloed hebben op de economische vooruitzichten, met name de inflatie. De projecties door medewerkers steunen op de in Kader 1 beschreven technische aannames. De alternatieve neerwaartse en opwaartse ontwikkelingen in deze gevoeligheidsanalyse zijn gebaseerd op het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor zowel de olie- als de gasprijzen.^[22] De alternatieve ontwikkelingen voor de olieprijzen zijn symmetrisch verdeeld rond het basisscenario, wat getuigt van grotendeels evenwichtige risico’s. De verdeling van de gasprijzen wijst daarentegen op opwaartse risico’s ten opzichte van de technische aannames (Grafiek 13), waarschijnlijk als gevolg van onzekerheden aan de aanbodzijde. Deze onzekerheden houden verband met het nakende aflopen van de overeenkomst over gastransport tussen Oekraïne en Rusland, en met recente vertragingen bij projecten voor de levering van vloeibaar aardgas. Daarnaast worden voor zowel olie als gas constante prijzen verondersteld. In alle gevallen wordt een synthetische energieprijsindex (een gewogen gemiddelde van de ontwikkeling van de olie- en gasprijzen) berekend. De effecten worden beoordeeld aan de hand van macro-economische modellen van de ECB en het Eurosysteem. De resultaten zijn in Tabel 6 te vinden.

Grafiek 13

Alternatieve ontwikkelingen voor de aannames voor energieprijzen

a) Olieprijsaanname

(USD/vat)

b) Gasprijsaanname

(EUR/MWh)

Alternatieven voor het beloop van de wisselkoers

Deze gevoeligheidsanalyse beoordeelt het effect van alternatieve ontwikkelingen van de wisselkoers op de basisprojecties. De technische aannames voor de wisselkoersen in de basisprojecties worden gedurende de projectieperiode constant gehouden. Alternatieve neerwaartse en opwaartse ontwikkelingen zijn afgeleid van het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor de USD/EUR-wisselkoers op 20 november 2024 (Grafiek 14). De effecten van deze alternatieve ontwikkelingen worden beoordeeld aan de hand van macro-economische modellen van de ECB en het Eurosysteem. Het gemiddelde effect op de outputgroei en de inflatie in deze modellen wordt weergegeven in Tabel 7.

Grafiek 14

Alternatieve ontwikkelingen voor de USD/EUR-wisselkoers