Overzicht

Dat de coronapandemie (COVID-19) recent is verergerd, verzwakt de vooruitzichten voor het eurogebied op korte termijn. Het herstel is daarmee echter nog niet ontspoord. Ondanks de verlengde en strengere beheersingsmaatregelen is de bedrijvigheid in het vierde kwartaal van 2020 duidelijk minder sterk teruggelopen dan was verwacht in de projecties van medewerkers van het Eurosysteem in december 2020. Leereffecten, een sterke groei van de industriële productie en een herstel van de buitenlandse vraag lagen hieraan ten grondslag. Hoewel de nieuwe lockdowns gepaard gingen met extra budgettaire steunmaatregelen wordt er voor het eerste kwartaal van 2021 een verdere daling van de bedrijvigheid verwacht. De vooruitzichten voor de bedrijvigheid op korte termijn hangen af van de ontwikkeling van de pandemie en vooral ook van de snelheid en de mate waarin het vaccinatietempo een afbouw van de beheersingsmaatregelen mogelijk maakt. Vergeleken met de projecties van december 2020 wordt in de aannames nu rekening gehouden met strengere beheersingsmaatregelen in de eerste helft van 2021, totdat de gecoördineerde inspanningen om de productie en distributie van de vaccins te verhogen het mogelijk maken om de teugels meer te vieren en de crisis begin 2022 uiteindelijk wordt bedwongen, in overeenstemming met eerdere projecties. In combinatie met de aanzienlijke steun van monetaire en budgettaire beleidsmaatregelen (deels vanuit het Next Generation EU-herstelfonds) en een verder herstel van de buitenlandse vraag kan dit vanaf de tweede helft van 2021 de bedrijvigheid krachtig doen opveren. Het reële bbp zal naar verwachting vanaf het tweede kwartaal van 2022 het niveau van vóór de crisis overtreffen. Dat is een kwartaal eerder dan in eerdere projecties werd voorzien. Het komt er dus op neer dat de vooruitzichten voor het reële bbp op middellange termijn grotendeels hetzelfde blijven als verwacht in de projecties van december 2020. Aangenomen wordt dat het dankzij de beleidsmaatregelen mogelijk zal zijn om grote financiële versterkingseffecten af te wenden en langdurige economische schade van de crisis te beperken. Verwacht wordt dan ook dat het reële bbp eind 2023 3,3% boven het precrisisniveau van 2019 zal liggen.^[1]

De inflatie kan de komende kwartalen aanzienlijk schommelen. Verwacht wordt niettemin dat de onderliggende prijsdruk gematigd blijft door de zwakke vraag en pas geleidelijk weer zal aantrekken, in lijn met het economisch herstel. Samen met de recente sterke stijging van de olieprijs en het einde van de tijdelijke btw-verlaging in Duitsland zorgen meevallende economische cijfers voor een tijdelijke sterke stijging van de HICP-inflatie in 2021. Die is met 0,5 procentpunt naar boven bijgesteld ten opzichte van de projecties van december 2020. Hoewel de inschatting is dat de in januari 2021 waargenomen forse opwaartse verrassing in de HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen vooral te maken heeft met tijdelijke effecten, waaronder statistische factoren zoals veranderingen in HICP-gewichten en prijstoerekeningen, zal een deel daarvan waarschijnlijk toch langer doorwerken. Al met al neemt de HICP-inflatie naar verwachting sterk toe, van 0,3% in 2020 tot 1,5% in 2021. Het hoogste punt van 2,0% wordt voorzien voor het laatste kwartaal van 2021, waarna de HICP-inflatie weer daalt naar 1,2% in 2022 en vervolgens weer gaat stijgen naar 1,4% in 2023. In vergelijking met de projecties van het Eurosysteem van december 2020 is de HICP-inflatie aanzienlijk opwaarts bijgesteld voor 2021, vooral onder invloed van een veel hogere olieprijs, licht herzien voor 2022 en onveranderd gebleven voor 2023.

Voor de internationale omgeving bij de projecties van medewerkers van de ECB van maart 2021 wordt geen rekening gehouden met het onlangs goedgekeurde pakket begrotingsmaatregelen in de Verenigde Staten. De reden is de op de afsluitingsdatum nog onzekere omvang, samenstelling en timing van dat pakket. De hiermee samenhangende risico's voor de projecties voor de economieën van de VS en het eurogebied worden toegelicht in Kader 4.

Vanwege de nog altijd aanzienlijke onzekerheid over de ontwikkeling van de pandemie en over de mate waarin de economie langdurige schade oploopt, zijn er opnieuw twee alternatieve scenario’s opgesteld. In het milde scenario wordt uitgegaan van een succesvollere uitrol van de vaccins, waardoor de beheersingsmaatregelen tegen eind 2021 kunnen worden afgebouwd, terwijl snellere leereffecten de economische kosten beperken. In dit scenario zou het reële bbp in 2021 met 6,4% opveren en in het derde kwartaal het niveau van vóór de crisis bereiken. De inflatie zou stijgen tot 1,7% in 2023. In het ernstige scenario wordt daarentegen uitgegaan van een forse verslechtering van de coronasituatie, waarbij nieuwe virusvarianten – waarvoor de vaccins minder effectief blijken – de overheden ertoe dwingen tot medio 2023 een aantal beheersingsmaatregelen te handhaven. Met het aanzienlijke en permanente verlies van economisch potentieel vandien. In dit scenario zou het reële bbp in 2021 met slechts 2,0% groeien en binnen de projectieperiode niet het niveau van vóór de crisis bereiken. De inflatie bedraagt dan slechts 1,1% in 2023. De alternatieve scenario's worden in Paragraaf 5 gepresenteerd.

1 De belangrijkste aannames die aan de projecties ten grondslag liggen

De basisprojectie berust op de aanname dat de beperkende maatregelen vanaf het tweede kwartaal van dit jaar snel worden versoepeld en dat de gezondheidscrisis begin 2022 achter de rug is. De beheersingsmaatregelen in het eurogebied zijn begin 2021 strenger geworden. Aangenomen wordt dat deze pas tegen het einde van het eerste kwartaal worden versoepeld. Gemiddeld zijn die maatregelen naar verwachting restrictiever dan in het vierde kwartaal van 2020 en dan in de projecties van december 2020 werd aangenomen. In de basisprojectie wordt uitgegaan van een snelle versoepeling van de beheersingsmaatregelen met ingang van het tweede kwartaal van 2021. De belangrijkste oorzaak: gecoördineerde inspanningen om de vaccinaties te versnellen door de goedkeuring van extra vaccins en nieuwe vaccinproductiefaciliteiten. De verwachting is dat de beheersingsmaatregelen begin 2022 volledig zijn opgeheven. Dat is onveranderd ten opzichte van de voorgaande projecties. Ook voor de internationale omgeving worden gemiddeld vergelijkbare aannames gehanteerd.

Aanzienlijke monetaire en budgettaire beleidsmaatregelen, waaronder het NGEU-pakket, zorgen niet alleen voor inkomensondersteuning en minder banenverlies en faillissementen, maar helpen ook de negatieve wisselwerkingen tussen de financiële sector en de reële economie te beperken. Behalve met de monetairbeleidsmaatregelen die de ECB tot de afsluitingsdatum van de projecties heeft genomen, wordt in het basisscenario ook rekening gehouden met discretionaire begrotingsmaatregelen in verband met de coronacrisis van circa 4¼% bbp in 2020 en van 3¼% bbp in 2021 (Paragraaf 3). Overheidsleningen en -garanties dan wel kapitaalinjecties kunnen de liquiditeitsbeperkingen helpen te verzachten. Dankzij toezichts- en macroprudentieel beleid is er bankkapitaal vrijgemaakt waarmee verliezen kunnen worden opgevangen en de kredietstroom naar de reële economie kan worden ondersteund via de vrijgave van kapitaalbuffers, het advies om de procyclische voorzieningen af te bouwen en maatregelen die de verliesabsorptiecapaciteit van banken in stand moeten houden. Bovenal wordt aangenomen dat de monetaire, budgettaire en prudentiële beleidsmaatregelen er in grote lijnen in slagen gedurende de projectieperiode ernstige negatieve wisselwerkingen tussen de financiële sector en de reële economie te vermijden.

2 De reële economie

Het reële bbp daalde in het vierde kwartaal van 2020, maar veel minder dan verwacht. Het reële bbp is het vierde kwartaal met 0,7% gedaald. Dat is aanzienlijk minder dan de daling van -2,2% waar in het basisscenario van december 2020 vanuit was gegaan en zelfs minder dan in het milde scenario. Deze meevaller (ondanks dat de beheersingsmaatregelen strenger waren dan verwacht) kan deels verband houden met een sterker dan verwachte buitenlandse vraag. Er lijkt echter ook sprake van een leereffect: partijen in alle sectoren lijken deze keer beter om te kunnen gaan met de beheersingsmaatregelen. Per saldo lag het reële bbp het vierde kwartaal van 2020 4,9% onder het vergelijkbare cijfer voor 2019.

De beheersingsmaatregelen van begin 2021 leiden naar verwachting tot een verdere lichte krimp van het reële bbp in het eerste kwartaal. In het tweede kwartaal vindt dan een bescheiden stijging plaats. Begin 2021 gingen veel landen in het eurogebied over tot verlenging en uitbreiding van de lockdownmaatregelen onder invloed van de groeiende aantallen nieuwe coronabesmettingen en de dreiging van een nieuwe golf doordat het virus muteert. Kortetermijnprognoses op basis van de beschikbare gegevens op de afsluitingsdatum, zoals de samengestelde Purchasing Managers’ Index (PMI), die in februari 48,1 beliep, en ook andere hoogfrequente indicatoren wijzen eveneens in de richting van een geringe daling van het reële bbp in het eerste kwartaal. De verwachting is dat de beheersingsmaatregelen niet zozeer tot verstoring van de industriële bedrijvigheid zullen leiden maar wel opnieuw de bedrijvigheid in de dienstensector zullen drukken, net als in het vierde kwartaal. De algehele afname van de bedrijvigheid wordt waarschijnlijk eveneens beperkt door de onlangs aangekondigde, gerichte begrotingsmaatregelen ter ondersteuning van de door de lockdown getroffen sectoren. Per saldo zal het reële bbp in het eerste kwartaal van 2021 naar verwachting dalen met 0,4% (waar in de projecties van december sprake was van een stijging van 0,6%) en in het tweede kwartaal stijgen met 1,3% (waar in de vorige projecties nog een stijging van 1,7% werd verwacht).

De beheersingsmaatregelen worden naar verwachting versoepeld en de bedrijvigheid leeft in de tweede helft van 2021 sterk op. De verwachte opleving steunt op de aanname dat de beheersingsmaatregelen snel worden versoepeld, de onzekerheid verder afneemt, de verwachte versnelling van het vaccinatietempo het vertrouwen stimuleert, het herstel van de buitenlandse vraag stevig doorzet, het monetair en begrotingsbeleid ondersteuning biedt en er enige inhaalvraag optreedt. De opleving zal vooral te danken zijn aan de binnenlandse vraag, met name de consumptieve bestedingen. Het reële bbp zal naar verwachting in het tweede kwartaal van 2022 weer hoger zijn dan in het vierde kwartaal van 2019 (het laatste kwartaal vóór de coronacrisis), en zal in het laatste kwartaal van de projectieperiode 3,3% hoger uitkomen dan voor de crisis.

De verwachting is dat de particuliere consumptie zich in 2021 sterk herstelt en ook daarna de motor van het herstel blijft. Na het sterke maar onvolledige herstel in het derde kwartaal van 2020 is de particuliere consumptie in het vierde kwartaal van 2020 weer gedaald, als gevolg van nieuwe lockdowns en meer beheersingsmaatregelen. De particuliere consumptie was tevens de belangrijkste oorzaak van de nieuwe terugval van de economische bedrijvigheid. De consumptiedaling was ditmaal echter kleiner dan verwacht, mogelijk doordat er gerichtere beheersingsmaatregelen werden genomen en huishoudens met de situatie leerden leven (zo werd er bijvoorbeeld meer online gekocht). De sterke schommelingen in en de algehele daling van de particuliere consumptie in 2020 staan in contrast met de minder uitgesproken ontwikkeling van het reëel besteedbaar inkomen, dat door overheidssteun wordt gestabiliseerd, met als gevolg aanzienlijke veranderingen in de spaarquote. Door de verdere aanscherping van de beheersingsmaatregelen wordt voor het eerste kwartaal van 2021 een verdere daling van de particuliere consumptie verwacht, met opnieuw een lichte stijging van de spaarquote tot gevolg. De particuliere consumptie zal zich vanaf het tweede kwartaal van 2021 weer herstellen en in het derde kwartaal van 2022 boven het niveau van voor de crisis uitkomen. Het herstel zou een stimulans moeten krijgen van de geleidelijke afname van de onzekerheid en het geleidelijk toegroeien van de spaarquote naar het niveau van voor de crisis, doordat zowel de gedwongen als de voorzorgsbesparingen teruglopen, terwijl de hoge werkloosheid en de afbouw van de netto budgettaire overdrachten waarschijnlijk juist een remmende werking zullen hebben.

De plotselinge, sterke krimp van de investeringen in woningen die in 2020 optrad, zal naar verwachting geleidelijk worden goedgemaakt gedurende de projectieperiode. De investeringen in woningen zijn in het vierde kwartaal van 2020 met 0,5% gestegen maar lagen nog altijd een kleine 3% lager dan voor de pandemie. Omdat de huizenprijsinflatie naar verwachting hoger zal zijn dan de kosten van huisvesting, mag men verwachten dat de investeringen in woningen zullen profiteren van positieve Tobin’s Q-effecten (verschil tussen de marktprijs en de vervangingswaarde) en herstel van het besteedbaar inkomen. Doordat voor het grootste deel van de projectieperiode zwak consumentenvertrouwen wordt voorzien en een werkloosheid die hoger ligt dan voor de crisis, zal het herstel van de investeringen in woningen op middellange termijn worden geremd. Eind 2022 bereiken deze investeringen weer het niveau van voor de crisis.

Voor de bedrijfsinvesteringen wordt voor 2021 en 2022 een sterk herstel verwacht; het niveau van voor de crisis wordt begin 2022 bereikt. Volgens de ramingen hebben de bedrijfsinvesteringen zich gedeeltelijk hersteld van de zwakke eerste helft van 2020 door een aanzienlijke opleving in de tweede helft van het jaar. Na opnieuw lichte krimp in het eerste kwartaal van 2021, bij een over de gehele linie zwakke economische activiteit, wordt een verdere opleving van de bedrijfsinvesteringen verwacht vanaf het tweede kwartaal van 2021, doordat de binnenlandse en de mondiale vraag zich herstellen en de winstgroei weer positief wordt. Andere ondersteunende factoren zijn de veronderstelde gunstige financieringscondities en de gunstige effecten van het NGEU-plan op de bedrijfsinvesteringen.

De brutoschuldquote van niet-financiële ondernemingen, die in 2020 aanzienlijk is toegenomen, zal naar verwachting gematigd dalen maar ook aan het einde van de projectieperiode nog hoger zijn dan vóór de crisis. De stijging van de brutoschuldquote van niet-financiële ondernemingen is toe te schrijven aan de sterke daling van de bedrijfswinsten tijdens de eerste lockdownfase en het daaruit voortvloeiende toegenomen beroep op schuldfinanciering om liquiditeitstekorten op te vangen. De brutoschuldquote van niet-financiële ondernemingen zal op korte termijn nog licht stijgen en daarna gematigd dalen, om in 2023 aanzienlijk hoger uit te komen dan het toch al hoge niveau van voor de crisis. Niet-financiële ondernemingen moeten, ondanks hun sterke kaspositie, werken aan balansherstel en daarom zal de stijging van de brutoschuldquote naar verwachting remmend werken op de groei van de bedrijfsinvesteringen gedurende de projectieperiode. Twijfels over de houdbaarheid van schulden bij ondernemingen zouden echter deels moeten worden weggenomen doordat de bruto rentebetalingen, die op een historisch laag peil staan, de komende jaren naar verwachting slechts bescheiden zullen stijgen.

Het herstel van de buitenlandse vraag zal naar verwachting de exportgroei ondersteunen, met als gevolg een positieve bijdrage van het handelssaldo in 2021. Na 2021 wordt de bijdrage neutraal. De sterke buitenlandse vraag ondersteunde het herstel van de uitvoer vanuit het eurogebied. Die noteerde in het vierde kwartaal van 2020 robuuste groeicijfers, ondanks de herinvoering van restricties. De uitvoer van industrieproducten uit het eurogebied werd gestimuleerd doordat de vraag zich verlegde van diensten naar consumptiegoederen. De uitvoer van diensten, met name op het gebied van reizen, herstelde zich echter nauwelijks. Vanaf 2021 zal de groei van de export enerzijds bestendigd worden door de sterke buitenlandse vraag en anderzijds getemperd worden door onzekerheid vanwege corona, knelpunten in de logistieke sectoren en verminderd prijsconcurrentievermogen als gevolg van de eerdere waardestijging van de euro. De ontwikkeling van de pandemie drukt de binnenlandse vraag en de verwachting is dan ook dat de invoer in 2021 minder hard zal groeien dan de uitvoer, waardoor de bijdrage van het handelssaldo aan het bbp in 2021 positief wordt; in 2022 en 2023 is deze min of meer neutraal.

Na herhaalde meevallers zijn de vooruitzichten voor de arbeidsmarkt beter dan uit de projecties van december 2020 naar voren komt: de werkloosheid stijgt de komende kwartalen slechts licht. De werkloosheid steeg van 7,4% in het tweede kwartaal naar 8,2% in het vierde, wat wederom meeviel gezien de 8,8% in de projecties van december, die volgde op te hoge prognoses in de twee projecties daarvoor. Deze meevaller was wederom te danken aan de veel veerkrachtiger werkgelegenheid en de onverwachte stijging van het aantal werknemers in regelingen voor het behoud van arbeidsplaatsen na de tweede golf lockdownmaatregelen. De werkgelegenheid was in het vierde kwartaal van 2020 echter nog altijd 1,9% lager dan in het vierde kwartaal van 2019. Wanneer de arbeidsmarkt zich normaliseert en de regelingen voor het behoud van arbeidsplaatsen aflopen, zal de werkloosheid naar verwachting verder stijgen tot maximaal 8,7% in het tweede kwartaal van 2021 (dit cijfer is bijgesteld van 9,5% in de projectie van december). Met het herstel van de economie zal de werkloosheid eind 2023 naar 7,5% zijn gedaald. In deze projectie wordt ervan uitgegaan dat een groot deel van de werknemers in deze regelingen weer reguliere arbeid zullen vinden. Naar verwachting zullen tegen het einde van de projectieperiode de werkloosheid en het aantal werkenden weer richting het niveau van voor de crisis gaan, maar dat nog niet bereiken.

De groei van de arbeidsproductiviteit per werkende zal zich vanaf begin 2021 herstellen. Na een scherpe daling in de eerste helft van 2020 is de arbeidsproductiviteit per werkende in het vierde kwartaal opnieuw gedaald door aangescherpte pandemiemaatregelen en de daarmee samenhangende grotere deelname aan regelingen voor het behoud van arbeidsplaatsen in veel landen. De groei van de arbeidsproductiviteit per werkende zal zich naar verwachting in de eerste helft van 2021 herstellen en gedurende de rest van de projectieperiode geleidelijk afvlakken. De productiviteit per gewerkt uur reageert veel minder sterk op de pandemie, omdat het totale aantal gewerkte uren de ontwikkelingen van het bbp naar verwachting op de voet zal volgen. De productiviteit per gewerkt uur zal tegen het einde van de projectieperiode waarschijnlijk geleidelijk toenemen tot ongeveer 3% boven het niveau van voor de crisis.

Door enkele compenserende factoren zijn de vooruitzichten voor de groei van het reële bbp op jaarbasis min of meer gelijk gebleven ten opzichte van de projecties van december 2020. Dat de projectie voor de groei van het reële bbp in 2021 grotendeels onveranderd is, komt door de slechtere vooruitzichten voor de korte termijn, die vooral aan de verlenging van de lockdowns zijn toe te schrijven en die de meevallers in het vierde kwartaal en enkele opwaartse bijstellingen voor de tweede helft van 2021, tenietdoen. Deze opwaartse bijstellingen komen voor rekening van een sterker dan verwacht herstel, doordat de meest strikte beheersingsmaatregelen in de eerste jaarhelft waarschijnlijk sneller worden versoepeld dan in de projecties van december werd aangenomen. De groei wordt bovendien ondersteund door de opwaartse effecten van de sterkere buitenlandse vraag en aanvullende budgettaire stimuleringsmaatregelen. Naar verwachting zullen positieve effecten van het sterkere herstel in de tweede helft van 2021 doorwerken in 2022 en de negatieve effecten tenietdoen van de aannames ten aanzien van vooral de hogere olieprijzen en de beëindiging van de aanvullende budgettaire steunmaatregelen in 2021.

3 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

Na de sterke budgettaire verruiming in 2020 wordt voor 2021 verdere budgettaire ondersteuning verwacht om de macro-economische effecten van de coronacrisis te verzachten en verder bij te dragen aan het herstel. De omvang van de budgettaire stimuleringsmaatregelen die overheden in 2020 ter bestrijding van de pandemie hebben genomen, wordt geraamd op ongeveer 4¼% bbp, iets minder dan waar in de projecties van december 2020 van werd uitgegaan. Wat 2021 betreft, in het licht van de nieuwe ronde lockdownrestricties hebben overheden de noodmaatregelen verlengd, ze uitgebreid en/of nieuwe steunmaatregelen genomen, voor naar schatting 3¼% bbp in totaal. De meeste aanvullende maatregelen zijn tijdelijk en worden naar verwachting in 2022 teruggedraaid. Sommige maatregelen zijn opnieuw verlengd en vormen samen met andere herstelmaatregelen, waaronder bestedingen uit het NGEU-fonds^[3], in 2022-2023 een stimulans van ongeveer 1½% bbp op jaarbasis. Wat de samenstelling van de steunmaatregelen betreft: net als in 2020 omvat die in 2021 vooral subsidies en overdrachten aan bedrijven, bijvoorbeeld in het kader van regelingen voor het behoud van arbeidsplaatsen, en meer overheidsconsumptie. Maatregelen aan de inkomstenkant hebben vooral betrekking op verdere verlagingen van de (in)directe belastingen. In 2020 was het aandeel van de extra overheidsinvesteringen nog laag, dat ligt in 2021 hoger, vooral door het vooruitzicht op NGEU-subsidies. Gecorrigeerd voor de effecten van de NGEU-subsidies is de begrotingskoers^[4] in 2021 min of meer neutraal: de eerder verwachte verkrapping is inmiddels uitgesteld tot 2022.

Het begrotingssaldo van het eurogebied, dat in 2020 aanzienlijk was gedaald, naar -7,2% bbp, zal zich naar verwachting in 2021 enigszins herstellen en in 2023 uitkomen op -2,4% bbp. Dat het begrotingssaldo in 2021 verbetert, komt doordat het voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire tekort afneemt. De aanvullende overheidsbestedingen worden namelijk deels gefinancierd met NGEU-subsidies. Andere factoren zijn de iets betere conjuncturele component en de lagere rentebetalingen. Voor 2022 wordt een sterkere verbetering van het begrotingssaldo verwacht, vooral doordat de meeste crisisgerelateerde stimuleringsmaatregelen worden beëindigd en de conjuncturele component verbetert. In 2023, ten slotte, wordt bij een min of meer neutrale begrotingskoers en een betere conjunctuurpositie een verdere verbetering van het totale begrotingssaldo tot -2,4% bbp verwacht. De rentebetalingen zullen gedurende de projectieperiode verder dalen om in 2023 uit te komen op 1,1% bbp. De ontwikkeling van het begrotingssaldo voor het eurogebied is ten opzichte van de projecties van december 2020 naar boven bijgesteld, behalve voor 2021. In dat jaar worden de betere conjunctuurpositie en de basiseffecten van de minder ruime begrotingskoers in 2020 tenietgedaan door de tijdelijke extra stimulering.

De schuldpositie van het eurogebied bereikt in 2021 zijn hoogtepunt, met 98% bbp, en neemt daarna licht af. Dat de schuld daalt komt vooral door gunstige rente-groei-ecarts, die de aanhoudende, zij het dalende, primaire tekorten ruimschoots compenseren.

4 Prijzen en kosten

De HICP-inflatie zal naar verwachting sterk stijgen, van 0,3% in 2020 tot gemiddeld 1,5% in 2021, met een piek van 2,0% in het vierde kwartaal van het jaar. In 2022 loopt de HICP terug tot 1,2%, om in 2023 opnieuw toe te nemen tot 1,4% (Grafiek 2). De HICP-inflatie is in januari 2021 aanzienlijk toegenomen tot 0,9%, tegen -0,3% in december 2020. Deze toename was vooral toe te schrijven aan een sterke stijging van de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen, onder meer als gevolg van een aanzienlijke verandering in de HICP-gewichten, die nodig was doordat de consumptiepatronen door de pandemie in 2020 waren gewijzigd.^[5] Behalve door veranderingen in de HICP-gewichten, is de stijging van de totale inflatie ook te verklaren door een aantal tijdelijke factoren: het einde van de tijdelijke btw-verlaging in Duitsland, uitgestelde uitverkoopperioden in sommige landen en het effect van de recente forse stijging van de olieprijzen op de HICP-energie-inflatie. Bovendien zorgt een aanzienlijk percentage toegerekende prijzen in de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen in januari 2021 (18%) voor meer dan gebruikelijke onzekerheid betreffende de werkelijke prijsdruk in de economie. Verwacht wordt dat de HICP-inflatie in het vierde kwartaal van 2021 toeneemt tot 2,0%. Naarmate het effect van tijdelijke factoren uit de cijfers op jaarbasis verdwijnt, wordt verwacht dat de inflatie begin 2022 terugloopt tot 1,0%, om in 2023 opnieuw geleidelijk toe te nemen tot 1,4%.^[6] Na een sterke omslag van -6,8% in 2020 tot 6,1% in 2021, levert de HICP-energie-inflatie in 2022 en 2023 naar verwachting een min of meer neutrale bijdrage aan de totale HICP-inflatie. Naar het zich laat aanzien, slaat de forse toename van de HICP-voedselinflatie in 2020 als gevolg van corona in 2021 om. Vanaf medio 2022 neemt de HICP-voedselinflatie echter opnieuw toe, om in 2023 uit te komen op 1,9%.

De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen zal naar verwachting stijgen van 0,7% in 2020 naar 1,3% in 2023. Voor 2021 en 2022 wordt sterke volatiliteit van het ene kwartaal op het andere verwacht. Deze volatiliteit houdt met name verband met veranderingen in de HICP-gewichten en effecten van indirecte belastingen, die, zo wordt verwacht, leiden tot een daling van de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen in de zomer, gevolgd door een vrij sterke stijging in het laatste kwartaal van 2021. Als het effect van veranderingen in de gewichten en indirecte belastingen buiten beschouwing wordt gelaten, zal de onderliggende inflatie naar verwachting geleidelijk toenemen als gevolg van het aan de gang zijnde economische herstel.

De regelingen voor het behoud van arbeidsplaatsen leiden tot sterke volatiliteit in de groei van de loonsom per werknemer, maar temperen de effecten van schommelingen in de economische bedrijvigheid op de loonkosten van bedrijven. Deze regelingen beïnvloeden voornamelijk de loonsom per werknemer in 2021. Ze waarborgen de werkgelegenheid bij een aanzienlijke vermindering van het aantal gewerkte uren, waardoor de stijging van de loonsom per werknemer op jaarbasis afneemt. Naarmate het effect van deze regelingen geleidelijk wegebt en de arbeidsmarktontwikkelingen normaliseren, zal de groei van de loonsom per werknemer naar verwachting geleidelijk stijgen tot 2,3% in 2023, iets meer dan het groeitempo van vóór de pandemie.

De sterke schommelingen in 2021 buiten beschouwing gelaten, wordt verwacht dat de groei van de arbeidskosten per eenheid product al met al slechts voor geringe inflatoire druk zorgt. Die schommelingen houden vooral verband met de verwachte ontwikkeling van de productiviteit, eerder dan met die van de lonen. In 2021, als de productie zich herstelt maar de arbeidsmarkten nog achterblijven, en in mindere mate in 2022, zal de arbeidsproductiviteit sterk toenemen en naar verwachting tot negatieve groei van de arbeidskosten per eenheid product leiden. Pas in 2023 wordt die weer gematigd positief.

Het verloop van de invoerprijzen wordt volgens de verwachtingen sterk door de olieprijsontwikkelingen beïnvloed en weerspiegelt gedurende het laatste deel van de projectieperiode gematigde externe prijsdruk. Verwacht wordt dat de groei op jaarbasis van de invoerdeflator versnelt van -1,6% in 2020 tot 3,3% in 2021, grotendeels als gevolg van de hogere olieprijzen, en vervolgens vertraagt tot een gematigd tempo van ongeveer 1%. Dat de invoerprijsinflatie vanaf 2021 positief is, komt door de hogere olieprijzen, maar ook door lichte opwaartse prijsdruk van grondstoffenprijzen exclusief energie, en positieve effecten van de afnemende mondiale onderbenutting naarmate de wereldeconomie zich herstelt.

Ten opzichte van de projecties van december 2020 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie opwaarts bijgesteld voor 2021 en 2022, maar onveranderd gebleven voor 2023. De HICP-energie-inflatie is naar boven bijgesteld voor 2021 en neerwaarts herzien voor 2022 en 2023, in lijn met de aannames voor het beloop van de oliefuturescurve. De HICP-voedselinflatie is neerwaarts bijgesteld voor 2021 als gevolg van zwakkere actuele gegevens, maar naar boven herzien voor 2022 en 2023, in overeenstemming met de hogere prijsaannames voor voedingsgrondstoffen. De HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen is voor de projectieperiode zeer licht opwaarts bijgesteld als gevolg van verrassende recente gegevens – die grotendeels maar niet volledig kunnen worden toegeschreven aan tijdelijke factoren – en iets hogere inflatieverwachtingen van de private sector.

5 Alternatieve scenario’s voor de economische vooruitzichten van het eurogebied

Er bestaat nog altijd aanzienlijke onzekerheid over de toekomstige ontwikkeling van de coronapandemie en de economische schade op lange termijn. Twee alternatieve scenario's voor de basisprojecties van de ECB van maart 2021 illustreren verschillende aannemelijke effecten van de coronapandemie op de economie van het eurogebied.

In een mild scenario is de gezondheidscrisis tegen eind 2021 achter de rug en blijft de schade op langere termijn beperkt. In een ernstig scenario duurt de crisis langer en loopt het economisch potentieel blijvende schade op. Vergeleken met het basisscenario voorziet het milde scenario in snellere vaccinaties, een hogere vaccinatiebereidheid bij het publiek en een grotere doeltreffendheid van de vaccins, ook ten aanzien van virusvarianten. Daardoor is het mogelijk de beheersingsmaatregelen sneller te versoepelen, terwijl efficiëntere beslissingen van overheden en economische subjecten de economische kosten van de beheersingsmaatregelen verder beperken. In het ernstige scenario, daarentegen, leeft de pandemie de komende maanden sterk op door het opduiken van virusvarianten, die ook de doeltreffendheid van de vaccins verminderen. Dit betekent dat op korte termijn zeer strikte maatregelen moeten worden aangehouden, zij het met beperkt resultaat.^[15] De beheersingsmaatregelen blijven dan sterk remmend werken op alle sectoren van de economie, totdat men erin slaagt medische oplossingen te implementeren. In het milde scenario zijn die oplossingen voorhanden tegen eind 2021, vergeleken met begin 2022 in het basisscenario. In het ernstige scenario moeten sommige beheersingsmaatregelen tot medio 2023 worden aangehouden. In vergelijking met het basisscenario wordt in het ernstige scenario uitgegaan van langer aanhoudende negatieve economische gevolgen van de beheersingsmaatregelen. Dit wordt verergerd door het stijgende aantal faillissementen. Daardoor komt de kredietverlening onder druk te staan, wat de kredietkosten van huishoudens en bedrijven negatief beïnvloedt. Tegelijkertijd wordt zelfs in het ernstige scenario aangenomen dat zeer ernstige financiële versterkingseffecten door de monetaire, budgettaire en prudentiële beleidsmaatregelen worden beperkt.

Dezelfde grote lijnen komen terug in de scenario’s voor de wereldeconomie en dus voor de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied. Door het sterk procyclische karakter van de wereldhandel ten opzichte van de mondiale bedrijvigheid ligt de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied eind 2023 volgens het milde scenario ongeveer 11% hoger dan vóór de crisis. In het ernstig scenario haalt de buitenlandse vraag maar net het peil van vóór de crisis.

In het milde scenario zou het reële bbp sterk opveren en al in het derde kwartaal van 2021 weer op het niveau van vóór de crisis komen, terwijl het dit niveau in het ernstige scenario pas eind 2023 zou naderen (Grafiek 3). In het milde scenario stijgt het reële bbp met 0,4% in het eerste kwartaal van 2021, gevolgd door aanzienlijk herstel in het tweede kwartaal en een verdere versterking van de economische bedrijvigheid in de rest van het jaar, onder invloed van de veronderstelde snelle vaccinatie, die vertrouwenseffecten teweegbrengt. Als gevolg hiervan keert de economische bedrijvigheid tegen eind 2021 weer terug naar het niveau van vóór de pandemie. Aan de negatieve effecten van de pandemie zal eind 2022 grotendeels een einde zijn gekomen: het bbp is dan bijna weer terug op het niveau dat in de projecties van december 2019, dus vóór de crisis, werd voorzien. In het ernstige scenario zou de economische bedrijvigheid in het eerste kwartaal van 2021 met 0,9% dalen en in het tweede kwartaal slechts een bescheiden groei laten optekenen, om daarna het gematigde herstel voort te zetten. De economische groei blijft dan tot de eerste helft van 2022 gematigd, in de veronderstelling dat de beheersingsmaatregelen in het eerste kwartaal van 2021 verder worden aangescherpt en daarna stapsgewijs en in relatief beperkte mate worden versoepeld. Deze uitkomst wordt nog verergerd door vrij beperkte extra leereffecten, nog steeds aanzienlijke onzekerheid en financiële versterkingsmechanismen, en slechts ten dele getemperd door ondersteunende beleidsmaatregelen. In het ernstige scenario wordt pas vanaf eind 2022 een iets sterker groeiherstel voorzien dan in het basisscenario, dankzij de sterke potentiële inhaalvraag, die zal helpen om tegen het einde van de projectieperiode bijna de volledige daling van het reële bbp ten opzichte van het niveau van vóór de crisis ongedaan te maken. Vergeleken met de projecties van december 2020 zijn de huidige scenario's meer symmetrisch ten opzichte van het basisscenario.

In het milde scenario herstellen de arbeidsmarkten zich doordat hysterese-effecten dankzij beleidsmaatregelen grotendeels kunnen worden voorkomen, wat in het ernstige scenario maar ten dele lukt. De werkloosheid ontwikkelt zich in het milde scenario ongeveer zoals in het basisscenario, waarbij een piek wordt opgetekend in 2021. Zoals het zich nu laat aanzien, lopen de meeste steunmaatregelen van overheden dan af. In 2022 keert de werkloosheid dan snel terug naar het niveau van vóór de crisis. In het ernstige scenario, daarentegen, keert de werkloosheid niet terug naar het niveau van voor de crisis (het vierde kwartaal van 2019) maar blijft ze daar aanzienlijk boven, doordat de noodzaak van reallocatie van arbeid tussen sectoren toeneemt. Dat wijst op opwaartse risico’s als gevolg van mogelijke faillissementen en kwetsbaarheden bij bedrijven, evenals op potentiële hysterese.

In beide scenario’s zou de HICP-inflatie op korte termijn opnieuw toenemen. Daarna loopt de inflatieontwikkeling iets verder uiteen als gevolg van verschillen in het evenwicht tussen vraag en aanbod. De reden hiervoor is dat de belangrijkste factoren voor een stijging van de inflatie op korte termijn (namelijk de aannames ten aanzien van de olieprijs, basiseffecten in de energiecomponent en de effecten van de tijdelijke btw-verlaging in Duitsland) evenzeer van toepassing zijn op het basisscenario als op de alternatieve scenario's. Op iets langere termijn zullen zowel neerwaartse vraag- als opwaartse aanbodeffecten op de inflatie naar verwachting groter zijn in het ernstige dan in het milde scenario, maar het overaanbod zal in het ernstige scenario groter zijn dan in het milde, wat de inflatie drukt. In vergelijking met de projecties van december 2020 zijn de verschillen tussen de scenario’s echter aanzienlijk kleiner geworden, aangezien de vooruitzichten in het ernstige scenario nu minder pessimistisch zijn.