Rahapoliitika kiire inflatsiooni keskkonnas: pühendumine ja selge sõnum

Euroopa Keskpanga presidendi Christine Lagarde’i loeng professor Ragnar Nurksele pühendatud Eesti Panga loengusarjas

Tallinn, 4. november 2022

Inflatsioon euroalal on liiga kiire ja oktoobris oli inflatsiooninäitaja esimest korda kahekohaline. Eestis on inflatsioon hoogustunud koguni 25%ni. Seisame praegu silmitsi mitme šokiga – sõda, energiakriis, tarneahelate häired ja nõudluse ümberjaotumine. Nende koostoimel püsib inflatsioon meie seatud eesmärgist kiirem tõenäoliselt veel mõnda aega.

Sellisel keerulisel ajal peavad keskpangad hinnastabiilsuse tagamiseks tuginema oma sisemisele kompassile ja jääma kindlaks oma mandaadile. Inflatsiooni aeglustamiseks peavad nad olema valmis tegema vajalikke otsuseid, isegi kui need on rasked. Kui inflatsioonimäär püsib liiga kõrge väga pikka aega, oleks sellel palju tõsisemad tagajärjed kõigi jaoks.

Mida see täpsemalt tähendab?

Vastuse sellele küsimusele võib leida majandusteadlase Ragnar Nurkse töödest. Temale on ka see loengusari pühendatud. Kuigi Ragnar Nurkse on hästi tuntud oma töö poolest rahvusvahelise finantsstruktuuri valdkonnas, on ta kahe maailmasõja vahelise aja kogemusele tuginedes andnud ka olulise panuse sellesse, kuidas me mõistame inflatsiooni.^[1]

Eelkõige näitas ta, et inflatsiooni ohjeldamine on ühtaegu keeruline ja lihtne.

Keeruline seetõttu, et suure volatiilsuse tingimustes võivad riigid seista silmitsi mitmete vapustustega, mis põhjustavad hoogustuvat ja püsivat inflatsiooni. Nii juhtus 1920. aastatel, mil inflatsioon oli osaliselt tingitud järsult alanenud vahetuskurssidest ja tõsistest tarneraskustest, sealhulgas energiatarnehäiretest.

Lihtne on see aga seetõttu, et šokkide mõjul võib inflatsioon kujuneda püsivaks ainult siis, kui rahapoliitika seda soodustab ja võimaldab vapustustel mõjutada inflatsiooniootusi.

Nurkse kirjutas: „Kui hinnatõus kestab mõnda aega [---], kaldub see tekitama ootusi, et hinnad kerkivad veelgi. Hetk, mil sellised ootused muutuvad kindlaks ja laialt levinuks, on inflatsiooniprotsessis otsustava tähtsusega. Sellest punktist edasi muutub kogu protsess täielikult.”^[2]

Praegu oleme äärmiselt keerulises olukorras, kus inflatsiooni põhjustavad mitmed erinevad vapustused. Siinjuures aga otsustab rahapoliitika, kas need toovad kaasa püsiva inflatsiooni. Me ei lase sellel juhtuda.

Seetõttu peame tõstma baasintressimäärasid tasemeni, mis tagab meie keskpika aja 2% inflatsioonieesmärgi saavutamise. Meie intressimäärade lõplik suund on selge, kuid me ei ole veel sihtmärgini jõudnud.

Tänases loengus soovin peatuda põhjustel, miks inflatsioon on praegu nii kiire, ja hinnata selle püsiva süvenemise riske. Kokkuvõttes aga väidan, et pühendudes oma kohustuste täitmisele ja andes selge sõnumi võetavate meetmete kohta suudame saavutada probleemide lahendamisel edu ja suunata inflatsiooni taas eesmärgiks seatud tasemele.

Inflatsiooni mõjutavad tegurid

Alates rahaliidu loomisest ei ole kunagi varem toimunud nii kiiret muutust inflatsioonikeskkonnas. Euroala koguinflatsioon, mis oli veel 2020. aasta detsembris negatiivne, on alates pandeemia ajal valitsenud madalseisust kuni 2022. aasta oktoobrini kiirenenud 11 protsendipunkti võrra. Alusinflatsioon, millest on välja jäetud energia ja toiduainete komponent, on hoogustunud 4,8 protsendipunkti võrra.

Sellise pöördeni on viinud kolm omavahel põimunud tegurit: me seisame silmitsi korduvate šokkidega, nende mõju avaldub jõulisemalt inflatsiooninäitajas ning šokid on majanduses toimunud struktuurimuutuste tõttu varasemast püsivamad.

Esiteks on euroala majandust tabanud enneolematu hulk vapustusi nii nõudluse kui ka pakkumise poolel. See on pärssinud kogupakkumist, suunates samal ajal nõudluse piiratud tootmisvõimsusega sektoritesse.

Oleme seisnud silmitsi pandeemiast tingitud liikumispiirangutega, tarneahela häiretega, kärbetega energiatootmises ning Venemaa lubamatu ja põhjendamatu sissetungiga Ukrainasse, ning samal ajal on nõudlus kõigis sektorites hoogsalt kõikunud.^[3] Majanduse hiljutine taasavanemine on kaasa toonud vahepeal kuhjunud nõudluse jõulise vallandumise. Seda on toetanud ka ülemääraste säästude kõrge tase.

Selle tulemusena leitakse EKP analüüsis, et nõudluse ja pakkumisega seotud tegurid mõjutavad alusinflatsiooni praegu peaaegu võrdselt, kusjuures nõudluse osakaal on suurem teenindussektori puhul ja pakkumise osakaal tööstuskaupade puhul.^[4] Selle tagajärjel on tekkinud ulatuslik ja püsiv inflatsioonišokk.

Teiseks kandub nende šokkide mõju kiiremini ja jõulisemalt üle hindadele.

Varem võttis tootjahindade mõju ülekandumine tööstuskaupade inflatsioonile tavaliselt aega ligikaudu kaks aastat ja sageli korvasid seda osaliselt kasumimarginaalid, st ettevõtted kandsid osa kulude kasvust, et vältida suurt hinnatõusu tarbijate jaoks.

EKP analüüsis aga leitakse, et hiljuti on mõju ülekandumine oluliselt kiirenenud ja toimub umbes poole aasta jooksul. Samuti on see keskmiselt olnud varasemast intensiivsem, kusjuures ettevõtted on oma kasumimarginaale säilitanud ja mõnes sektoris isegi suurendanud. Selle põhjuseks on asjaolu, et laialdase kiire inflatsiooni ja piiratud pakkumise keskkonnas on ettevõtetel lihtsam kulude kasvu tarbijatele üle kanda, kaotamata seejuures oma turuosa konkurentidele.^[5]

Kõigi nende tegurite tulemusel on välisšokkide mõju kajastunud alusinflatsioonis – inflatsiooni selles osas, mis on tavaliselt püsivam.^[6] Isegi kui mõne teguri mõju võib eeldatavalt leeveneda sedamööda, kuidas kitsaskohad lahenevad, majanduse taasavanemise mõju taandub ja energiahinnad stabiliseeruvad, püsivad euroala alusinflatsiooni standardnäitajad praegu vahemikus 4–8%.^[7]

Kolmanda tegurina halvendab olukorda šokkide püsivus, mis tuleneb majanduses toimunud struktuurimuutustest.

Pandeemia ja sõja põhjustatud šokid on loonud uue olukorra, mida olen eelnevalt nimetanud majandussuhete uueks üleilmseks kaardiks.^[8] Majanduslikud pöördepunktid sellel uuel kaardil näitavad, et mõned pakkumispoolsed piirangud kestavad tõenäoliselt kauem.^[9] Kaks neist tulevad eriti esile.

Esiteks on Venemaa sissetungist põhjustatud kärped gaasitarnetes oluline struktuurimuutus, mille järelmõju kestab mitu aastat. Futuurituru kõverad viitavad sellele, et gaasi hind püsib kõrge mõnda aega, kuna Euroopa riigid peavad tasuma selle eest, et asendada lepinguväliselt Venemaa gaas veeldatud maagaasiga. Asendusmõjud kergitavad tõenäoliselt ka muude energiaallikate hindu.

Pikemas vaates kiirendab sõda eeldatavasti ka rohepööret Euroopas, sealhulgas üleminekut taastuvenergia kasutamisele, mis kokkuvõttes peaks kaasa tooma elektrihindade languse. Kuid üleminekuetapis võivad investeeringud nafta- ja gaasitootmisse olla väiksemad, mis avaldab tõususurvet fossiilkütuste hindadele, sama ajal kui nõudlus nende järele püsib endiselt suur.^[10]

Teiseks näeme muutusi üleilmastumise olemuses ning eelkõige Hiina rollis. Pandeemia põhjustatud tarnehäired, selle käigus ilmnenud haavatavused ja uus geopoliitiline maastik võivad viia üleilmsete väärtusahelate ümberhindamiseni.

See ei too kaasa deglobaliseerumist, kuid võib eeldada, et tarneahelates hakkavad taas rolli mängima geopoliitilised tegurid. Hiljutisest uuringust selgub, et peaaegu 90% üleilmsetest ettevõtetest kavatseb oma tootmise lähema kolme aasta jooksul regionaliseerida.^[11] See vähendab ilmselt tõhusust ja suurendab kulusid, mis võib mõneks ajaks tekitada inflatsioonisurvet, samal ajal kui tarneahelad kohanevad.

Samal ajal mõjutavad Hiina sisepoliitilised valikud ja USAs olulistele tehnoloogiatele kehtestatud ekspordikontrollid tõenäoliselt Hiina rolli üleilmses tootmisvõrgustikus. See võib muutuda ulatuslikuks üleilmseks tarnešokiks, kuna ajendab Hiinat muutuma sissepoole suunatuks ja eemalduma turureformidest.

Teisese mõju oht

Rahapoliitika kaudu ei saa ära hoida paljude nende vapustuste esmast mõju. Kuid eelkõige siis, kui šokid on püsivad, peame tagama, et need ei põhjustaks teisest mõju, mille tulemusena kestab liiga kiire inflatsioon pikka aega.

Kuna euroala on energia netoimportija, seisame kaubandustingimuste halvenemise tõttu silmitsi reaaltulu ohustava ulatusliku ja vältimatu šokiga. See kaubandustingimustest tulenev mõju oli käesoleva aasta teises kvartalis ligikaudu 2 protsendipunkti SKPst.^[12]

Praegu seisavad töötajad, ettevõtted ja valitsused silmitsi küsimusega, kuidas seda koormust majanduses ja ajas jaotada. Selle õiglane jaotus palgatulu ja kasumimarginaalide vahel on kindlasti põhjendatud. Eelarvepoliitika kaudu saab aidata seda koormust jaotada eri sissetulekurühmade lõikes.

EKP peab oma hinnastabiilsusega seotud volitusi arvesse võttes tagama, et see protsess ei tooks kaasa inflatsioonidünaamikat. Kui inflatsiooniootused kaotavad kindla aluse ning kinnistuvad palgaläbirääkimistes ja hinnakujunduses, võib tekkida palga-hinnakasvu spiraal, mis omakorda kindla aluse kadumist süvendab. Lõppkokkuvõttes oleks selle tagajärjeks väiksemad reaalsissetulekud ja aja jooksul hoogustuv inflatsioon.

Kui suur on teisese mõju oht praegu?

On tegureid, mis tõenäoliselt vähendavad nõudlust ja – kui muud tingimused jäävad samaks – raskendavad seetõttu ettevõtetel kulude kasvu ülekandmist hindadesse.

Sedamööda, kuidas energia hulgihindade mõju hakkab avalduma jaemüügiarvetes, tajuvad kodumajapidamised üha enam reaalsete sissetulekute langust ning tarbimine tõenäoliselt väheneb. Samal ajal taandub ka majanduse taasavanemisega kaasnenud suurem nõudlus. Ülemääraste säästude kasutuselevõtt tundub olevat juba suuresti tasakaalustatud üha kasvava säästmisega ettevaatuse eesmärgil ja likviidsuse eelistamisega.^[13]

Seda arvesse võttes – ehkki hiljutised SKP kasvu näitajad üllatasid positiivselt – on majanduslanguse oht suurenenud. Sama kehtib ka Eesti kohta, kus Eesti Panga hinnangul on kasv käesoleval aastal –0,5%.

Sisemajanduse aeglustumist võib veelgi süvendada ka samaaegne rahapoliitika karmistamine kogu maailmas. EKP analüüsis leitakse, et alates 1990. aastate algusest on euroala tööstustoodang vähenenud Ameerika Ühendriikide rahapoliitika karmistamise tulemusel üldjuhul sama palju kui Ameerika Ühendriikideski.^[14]

Varasemad tõendid viitavad siiski sellele, et majanduskasvu pidurdumise korral ei tohiks oodata inflatsiooni märkimisväärset aeglustumist, vähemalt mitte lähiajal. Kui vaadata euroala varasemaid majanduslangusi alates 1970. aastatest, siis näeme, et koguinflatsioon aeglustus aasta hiljem keskmiselt 1,1 protsendipunkti võrra, samal ajal kui alusinflatsiooni näitaja alanes sellest ligikaudu poole võrra.

Isegi väliste tegurite täiendav mõju nõudlusele ei pruugi lühiajalises vaates inflatsiooni tingimata aeglustada. EKP analüüsis leitakse, et rahapoliitika karmistamine Ameerika Ühendriikides aeglustab üldiselt inflatsiooni euroalal keskpika aja jooksul. Lähiajal aga inflatsioon hoogustub, kui euro odavneb USA dollari suhtes ja toormehinnad eurodes tõusevad.

Sellega seoses on tõenäoline, et palgad jõuavad kiiremale inflatsioonile mõningal määral järele, sest olemas on kõik eeldused selleks, et töötajad püüavad oma reaalse tulu vähenemist korvata.

Tööturg on seni püsinud vastupidav ja ettevaatavad näitajad ei osuta eriti nõrgenemisele.^[15] Inflatsiooniootused on pidevalt kerkinud. Samal ajal seisavad valitsused silmitsi survega suurendada indekseerimist, näiteks sidudes inflatsiooniga pensionid ja avaliku sektori palgad, mis võib süvendada palgasurvet ka erasektoris.^[16]

Seda väljavaadet kinnitavad tõendid viimastest kollektiivläbirääkimistest ja EKP poolt ettevõtete seas tehtud telefoniküsitlus, mis mõlemad osutavad sellele, et kollektiivlepinguga määratud palgad tõusevad järgmisel aastal ligikaudu 4%. Eestis on palgakasv praegu ligikaudu 10%.

Need muudatused ei kujuta seni endast ülemäärast teisest mõju ja pikemaajalised inflatsiooniootused on endiselt stabiilsed. Kuna aga inflatsioon püsib hoogne tõenäoliselt pikemat aega, peame inflatsiooniootusi ja palgaläbirääkimisi väga hoolikalt jälgima, et palgakasv ei kinnistuks püsivalt tasemel, mis ei ole meie seatud eesmärgiga kooskõlas.

Pühendumine ja selge sõnum

Kuidas tuleks siis rahapoliitikat sellistes tingimustes kohandada, et tagada hinnastabiilsus? Minu hinnangul on siin olulised kaks võtmetegevust: pühendumine oma kohustuste täitmisele ja selge sõnum meetmete kohta, mida võtame.

Kindel pühendumus oma kohustuste täitmisele on äärmiselt oluline, et inflatsiooniootused püsiksid stabiilsed ja teisene mõju jääks piiratuks. EKP nõukogu mitu hiljutist otsust toovad esile meie sihikindluse selles küsimuses.

Esiteks oleme tõstnud baasintressimäärasid kiiremini kui kunagi varem – viimase kolme rahapoliitikaistungi käigus 200 baaspunkti võrra. Sel viisil anname märku oma otsusekindlusest saavutada seatud eesmärk, mis peaks kohe kajastuma ka inflatsiooniootustes. Rahapoliitika normaliseerimisega kaotatakse ka toetus nõudlusele mitteelastse pakkumise tingimustes ning selle tulemusel peaksid ettevõtted korrigeerima oma müügihinna ootusi allapoole.

Teiseks tegime eelmisel nädalal otsuse muuta oma suunatud pikemaajaliste refinantseerimisoperatsioonide (TLTRO-III) tingimusi. Need operatsioonid pakkusid pandeemia ajal märkimisväärseid stiimuleid, tugevdades intressimäärade ülekandumist pankade kaudu majandusse. Nüüd on aga keskkond täielikult muutunud ja me peame tagama, et pikemaajalistest refinantseerimisoperatsioonidest tulenevad pankade väiksemad rahastamiskulud ei saaks rahapoliitika ülekandemehhanismi toimimisel takistuseks, kui rahapoliitikat on vaja normaliseerida.

See täiendab EKP varasemaid meetmeid, mille eesmärk oli tagada intressimäärade korrakohane ülekandumine majandusse finantsturgude kaudu. Nendeks olid eeskätt paindlikud reinvesteeringud pandeemia majandusmõjude ohjeldamise erakorralise varaostukava ja rahapoliitika ülekandemehhanismi kaitse uue instrumendi raames.

Ehkki intressimäärad on endiselt kõige tõhusam vahend kiire inflatsiooni ohjeldamiseks, on ühtlasi oluline anda märku – nagu me rahapoliitikaotsuste kommentaaris ka jätkuvalt teeme –, et „oleme valmis kõiki oma rahapoliitilisi instrumente oma volituste piires kohandama, et tagada inflatsiooni naasmine meie keskpika aja eesmärgi juurde”.

Nagu ma eelmise nädala pressikonverentsil selgitasin, avaldame detsembris EKP rahapoliitiliste portfellide raames ostetud võlakirjade positsioonide vähendamise aluspõhimõtted.

Pühendumise kõrval on aga sama oluline anda selge sõnum meetmete kohta, mida võtame.

Praegust ebakindlust silmas pidades ei ole enam asjakohane koostada üksikasjalikku rahapoliitikaalast eelkommunikatsiooni. Arvestades meie ees seisvate vapustuste keerukust, on suutlikkus reageerida laekuvatele andmetele suureks eeliseks. Rahapoliitiliste otsuste tegemisel andmepõhiselt ja igal istungil lähtuvalt olukorrast võib aga olla oma hind. Eelkõige suureneb uudistele reageerides turuintressimäärade volatiilsus.

Seetõttu on pigem oluline selgitada meie võetavaid meetmeid, kui suunata turge intressimäärade konkreetsete sihttasemete kehtestamisega.

Nagu juba märkisin, oleme tõstnud baasintressimäärasid 200 baaspunkti võrra ja tõstame neid edaspidi eeldatavalt veelgi. Meie töö ei ole veel kaugeltki lõpule viidud. Rahapoliitika toetavast kursist eemaldumine ei pruugi ka olla piisav, et suunata inflatsioon tagasi meie eesmärgiks seatud tasemele. Meie edasised meetmed ja selle, kui kiiresti peame tegutsema, määravad järgmised tegurid.

Esimene ja tähtsaim tegur on inflatsiooniväljavaade: tõstame baasintressimäärad tasemele, mis suunab inflatsiooni aegsasti tagasi meie keskpika aja eesmärgi juurde. Inflatsiooniväljavaade on tulevikku suunatud ja selles võetakse arvesse kõiki erinevaid mõjureid, millega praegu silmitsi seisame: majanduse väljavaadet, šokkide püsivust ning palkade ja inflatsiooniootuste reaktsiooni. Praegused inflatsiooninäitajad on asjakohased niivõrd, kuivõrd need annavad täiendavat teavet inflatsiooni püsivuse kohta.

Teine tegur on rahapoliitika asjakohane kurss ning selle mõju viitajaga avaldumine nõudluses ja inflatsioonis. Rahapoliitika on oma olemuselt tulevikku suunatud, sest baasintressimäärade muudatused saavutavad täieliku mõju alles järgmise aasta või kahe jooksul. Rahapoliitiliste otsuste mõju aja jooksul küll tugevneb, kuid tegelikes andmetes avaldub see seetõttu teatava viivitusega.

Selline viitajaga ülekandumine ja valitsev ebakindlus tähendavad aga ka seda, et edasised intressimääraotsused sõltuvad ettenägematutest olukordadest, millega edaspidi silmitsi seisame. Kui näiteks inflatsioon muutub püsivamaks ja inflatsiooniootused ei pruugi enam tugineda kindlale alusele, ei saa me jääda ootama poliitikameetmete täieliku mõju avaldumist. Sel juhul peame võtma täiendavaid meetmeid, kuni oleme kindlamad, et inflatsioon naaseb aegsasti eesmärgiks seatud tasemele.

Selgel sõnumil on veel üks oluline mõõde: anda selgust ka selle kohta, kuidas teistes poliitikavaldkondades kavandatav tegevus mõjutab inflatsiooniväljavaadet ja seega ka meie poliitikameetmeid.

Pandeemia ajal olid raha- ja eelarvepoliitika meetmed loomulikult omavahel kooskõlas. Eelarvepoliitika meetmete abil tuli vältida tööhõive katastroofilist vähenemist ning rahapoliitika ülesanne oli ära hoida inflatsiooni järsku aeglustumist. Mõlemad toetasid hinnastabiilsust.

Praegu aga ei ole nende poliitikavaldkondade vaheline kooskõla nii iseenesestmõistetav. Kui majandus aeglustub ja reaalsed sissetulekud kahanevad, võib eelarvepoliitika liikuda ekspansiivsema kursi poole, mis ületab automaatsete tasakaalustusmehhanismide panust. Piiratud pakkumise keskkonnas võib see aga süvendada inflatsioonisurvet ja sundida keskpanka karmistama oma poliitikat rohkem, kui muul juhul oleks vajalik.

Seepärast oleme rõhutanud, et eelarvepoliitilised toetusmeetmed peavad olema ajutised, suunatud ja eesmärgipärased.

Meetmed peaksid olema ajutised, et nõudlust keskpika aja jooksul mitte liialt suurendada. Need peaksid olema suunatud, et eelarvemõju oleks piiratud ja tooks kasu neile, kes seda kõige rohkem vajavad. Ning samuti peaksid meetmed olema eesmärgipäraselt kohandatud, et need ei nõrgendaks stiimuleid energianõudluse vähendamiseks.

Aja jooksul tuleb eelarvepoliitikat konsolideerida. Inflatsioonile avalduv mõju on erinev olenevalt sellest, kas konsolideerumine toimub toetuste ja avaliku sektori tarbimise vähendamise ning maksude tõstmise kaudu või – nagu see varem on sageli toimunud – avaliku sektori investeeringute kärbete abil. Kuna paljud inflatsiooniallikad on praegu pakkumise poolel, on inflatsioonisurveta majanduskasvu saavutamiseks oluline, et valitsussektori meetmetega suunataks investeeringud sinna, kus neid vajatakse.

Kokkuvõte

Kokkuvõtteks tuleb öelda, et praegune keskkond on keeruline.

Seisame silmitsi eri laadi šokkidega, rajades samal ajal teed uuel üleilmsel kaardil, mille tõttu need vapustused on püsivamad.

Kuid see, mida rahapoliitika peab lõpuks saavutama, on lihtne: me ei tohi lasta ja me ei lasegi kiirel inflatsioonil püsida. Oleme pühendunud sellele, et suunata inflatsioonimäär tagasi EKP seatud keskpika aja eesmärgi juurde, ja oleme otsustavalt valmis võtma selleks vajalikke meetmeid. Mida kindlam on üldsus, et inflatsioon naaseb aegsasti 2% tasemele, seda sujuvam on kohandamisprotsess.

Inglise kirjanik Samuel Johnson on öelnud, et suured teod tehakse mitte jõu, vaid visadusega. Meiegi tegutseme visalt seni, kuni hinnastabiilsus euroalal on tagatud.